汽车行业深度报告：颠覆与突破，油电平价点燃汽车出海潮

（报告出品方：华泰证券）

复盘：乘用车市场的结构性机会

燃油车市场下行，合资品牌明显承压

燃油车销量逐年下滑，合资车企严重跑输行业

乘用车：18 年至今，汽车销量下滑 6.45%。2018 年-2022 年，受购置税优惠退坡、排放标准升级、缺芯、疫情等影响，汽车销量波动下滑。2022 年销量相比 2018 年下降了 6.45%。虽然总量下滑，但是受整体新能源化、智能化的大产业发展的趋势影响，国内结构出现了明显的“自主强、合资弱”的趋势。2022 年主流合资品牌销量为 1131 万辆，相比 18 年下降 17.4%，严重跑输行业，市场份额为 48.7%，相对而言，日系保持基本盘，德系美系压力更大。其中，德系品牌销量下滑 14.0%，市场份额为 18.7%，日系品牌销量下滑 5.8%，市场份额为 17.9%，美系下滑 11.0%，市场占比 9.5%，韩系销量下降幅度高达 67.5%，市场占比 1.6%，法系销量下滑 44.3%，市场占比仅 0.7%。新能源产业趋势兴起之际，中国车企抓住机遇，拥抱变化，在技术、产品、模式等方面全方位创新，发展势头强劲，已逐步蚕食部分合资份额。相比 2019 年，跑输行业的车企有北京现代、上汽通用、东风日产、一汽大众、众泰汽车、东风本田、一汽轿车、东风小康、北汽新能源、广汽三菱、广汽菲克（其中广汽菲克、宝沃已经宣布破产），合资品牌占比 70%，剩下 30%为弱势自主品牌。而比亚迪、长安汽车、奇瑞汽车、广汽埃安等品牌由于新能源转型及时分享行业红利，整体大幅跑赢行业。

合资车企销量分化，二三线车企面临退出风险

我们对 2019-2022 年车企的销售减量进行分析，合资品牌的旧车型竞争力逐年下滑，同时新车型少，导致销量下滑趋势明显：1）2019 年上汽通用五菱销售减量为 42.1 万辆。其主要原因在于，宝骏品牌定位低端，品质较差，投诉率居高不下，在激烈的性价比竞争中并不具备优势，因此 19 年宝骏 510、530、310 等车型销量大幅缩水。直到 2020 年五菱宏光 Mini 的推出，品牌销量才止住颓势。2）2019 年，上汽通用是销售减量第二大品牌。一方面是由于品牌相对大众而言，主打性价比车型更多，品牌力相对弱，另一方面，通用在 2017 年为满足低油耗需求，选择导入三缸发动机取代四缸，但动力不足和抖动缺陷等问题使得潜在消费者大量流失，导致昂科威、科沃兹等走量车型销量骤降。3）2020 和 2021 年大众合资是销售减量占比最高的品牌。上汽大众 20-21 年销售分别减少 49.6/26.3 万辆，一汽大众 21 年销量减少 27.1 万辆。我们从车型销量变化来看，品牌的经济型走量车型，包括新宝来、速腾、高尔夫 A7，以及桑塔纳、帕萨特等，进入了生命周期的中后阶段，尤其在自主品牌中低价产线布局日趋完善的冲击下，产品力、竞争力逐步减弱，导致销量大幅下跌。与此同时，大众新车型数量较少，21 年仅推出了电动的 ID.4 和 ID.6，以及揽境，三款车型起售价分别在 20 万元、25 万元和 30 万元左右，属于中高端车型的价格区间，带来销售增量十分有限。4）韩系起亚汽车、北京现代销量同样大幅下跌，19-22 年分别减量 7.4/4.5/8.9/3.3 万台，9.6/26.8/8.6/11 万台。除经销商网络退网严重，导致品牌力受损的原因外，车型竞争力不足同样是销量疲软的主要原因。起亚仅在 20 和 21 年推出了凯酷和嘉华两款车型，且两年内未出改款，现代则仅推出了起售价 17 万元的 MPV 库斯途，缺乏市场竞争力。5）其余包括众泰汽车、东风雷诺、北汽蓝谷麦格纳、北汽瑞翔、北京宝沃等中小型品牌，则在 19-22 年间面临了销量快速下滑和出清。

日系合资车企的抗风险能力相对较强，二三线车企下滑幅度相对大，尾部品牌已经退出中国市场。2017-2022 年，合资品牌中，复合增速为正的车企有广汽丰田、一汽丰田、华晨宝马、北京奔驰、沃尔沃和福建奔驰。如果以 TOP10 作为一线品牌，18-22 年平均复合增速为 1%。以 11-20 名作为二线品牌，18-22 年平均年复合增速为-10%。尾部厂商降幅更大，如英菲尼迪、菲亚特、昌河和雷诺，其中雷诺已退出中国市场。

销量绝对值较小的燃油车企，或更难在价格战中存活下来。我们梳理了 2022 年燃油车销量低于 10 万辆的厂商，共计有 31 家。其中有 11 家销量为零，分别是众泰汽车、华晨汽车、宝沃汽车、北汽瑞翔、汉腾汽车、大乘汽车、观致汽车、猎豹汽车、华泰汽车、东风雷诺、力帆汽车。此外，英菲尼迪、广汽三菱等公司也面临销量下滑。

合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大

燃油车时代，合资车企占据 20 万以上市场。可以看到，大众、别克、福特等合资品牌的销量多在 20 万元以上。然而从 18 年开始，合资品牌竞争力受到挑战，开始通过大额折扣来稳定市场份额。我们统计了 18 年 10 月以来经销商各品牌的重点折扣情况，发现：日系品牌在 2022 年以前折扣率基本稳定在 2-7%左右，从 22 年末开始，经销商库存压力增大，品牌折扣力度达到了 10%以上，而大众品牌的折扣力度过去几年保持在 10-15%左右；以吉利、长城、长安为代表的优秀自主品牌折扣基本维持在 10%以内；以别克等为代表的二线合资品牌的折扣率从 18 年开始就基本保持在 15-20%不等，23 年初部分车型的折扣率已经到 25%以上。从压力上看，二线合资>一线合资>自主品牌。

1）日系品牌在 18-20 年间市场表现较为稳健，22 年末开始折扣力度激增：2018-2020 年广汽本田、广汽丰田、一汽丰田等三个合资品牌的折扣率基本保持在 3%左右，东风本田的折扣率略高，但基本稳定在 5-6%之间。在汽车销售总量收缩的情况下，日系品牌凭借车型更强的燃油经济性，前沿的技术和较为市场的外观，实现逆势向上。2021 年开始，随着新能源车渗透率提升快速提升至 10%以上，同时自主品牌的车型矩阵日益丰富，日系品牌平均折扣率提升至 6-10%左右，延续至 22 年 6 月，购置税减半的政策减小了厂商库存压力，广丰的折扣率回落至 4.4%，6-8 月东风本田、广汽本田、一汽丰田的平均折扣率约在 6% 左右，较 21 年同期减少了 2pct。但日系品牌新能源转型慢、混动技术优势逐渐消失，其带来的压力从 22 年年底开始显现— —22 年 10 月广汽丰田、东风本田的销量同比降少 16%/22%，接着 11 月日系品牌折扣率快速提高，广汽丰田、一汽丰田、广汽本田和东风本田的折扣率环比提升 2-7pct 不等，至 10.8%/10.5%/16.1%/8.9%，但当月销量同比仅+0.2%/-20%/-40%/-29%。23 年以来，尽管折扣依然维持高位，但消费者成交意愿仍然较低，1-3 月一汽丰田、广汽本田和东风本田的销量同比下滑幅度仍在 22%以上。

2）上汽大众和一汽大众的折扣率始终位于高位，18-20 年折扣率处在 10%-15%的高位区间，但大额优惠未能抵挡大众因新车少、老车竞争力下滑带来的销量萎缩——上汽大众 20-21 年销售分别减少 49.6/26.3 万辆，一汽大众 21 年销量减少 27.1 万辆。而从 22 年年末开始，因燃油车购车需求遭到新能源车挤压等原因，大众品牌的折扣率再次走高，期望通过大额让利保持份额，22 年 9 月到 23 年 3 月间，一汽大众的折扣率从 9.6%提升至 21%，上汽大众的折扣率从 8.0%提高至 16.3%，但两个合资品牌 11 月以来的月销同比降幅均在 20%左右。

复盘北京现代发展历程，产品力变弱、经销商退网导致品牌份额断崖式下滑

北京现代在 2002 年成立之后，品牌经过十余年的缓慢爬升，销量在 2013 年首次突破了百万辆，并在 2016 年达到了 114 万辆的销量高点，位列国内乘用车销量榜第四。但从 2017 年开始，品牌销量一蹶不振，2017 年销量大幅下滑 31%，年销量一路下滑至 2022 年的 25 万辆，回到了 2007 年的水平。

1）产品力走弱，“高性价比”优势逐渐消失

北京现代自建立之初，始终主打“高性价比”的战略，车型集中在中低端产品。以 2008 款悦动为例，其起售价在 10 万元左右，较同级竞品卡罗拉而言节省近 4 万。经济型车的定位帮助现代在中国乘用车市场规模扩张的阶段取得了亮眼的表现。但现代的车型在技术上缺乏领先优势，自主品牌产品力开始崛起时，品牌率先遭受了冲击。我们对比了北京现代悦动 2017款 1.6L和长安逸动2016款 1.6L——逸动在售价更低的同时，无论在动力、车身大小、轴距等方面都已优于悦动，在配置上，逸动标配了卫星导航系统、发动机启停技术等功能，北京现代车型的性价比优势慢慢消失。加之品牌长期以来高端产品线缺失，其市场竞争力由此开始急剧下滑。

2）销量下滑和降价双重压力下，经销商盈利空间收窄导致大量退网

经销商网络的收缩和崩解则是北京现代销量骤减的另一推手。从 2013 年北京现代引入新胜达国产化车型后，品牌进口经销商的销量大幅缩减，叠加降价潮下经销利润收窄，大量经销商出现严重亏损。在 2016 年经销商与品牌沟通后，仍未得到资金支持，未能达成协商，导致经销商大量退网，品牌影响力遭受负面冲击。进口经销商的退出仅是导火索，在销量连续下滑的影响下，北京现代的经销商网络同样快速萎缩。据青年报报道，因部分车型产品力不足，且品牌方的优惠政策较弱部分北京现代的 4S 店面临着亏本售车的压力。经销商盈利空间的压缩，再次导致 20-21 年间大量经销商退网。

其余合资品牌在存量竞争的阶段，同样面临经销商盈利承压后选择退网的风险。根据中国汽车流通协会发布的《2022 年全国汽车经销商生存状况调查报告》（调查对象以乘用车授权经销商为主），2022 年汽车经销商亏损面较 2021 年有所增加，仅有 29.7%的经销商实现盈利。品牌经销商的退网率更居高不下。据盖世汽车，22 年北京现代、别克、东风标致、斯柯达等合资品牌的合计退网率高达 57%。对于经销商而言，选择经营品牌的决定因素在于盈利空间和未来产品的竞争力。在 23 年车企降价补贴常态化的情形下，经销商的盈利能力将同样承压。尤其包括现代、标致在内的部分合资品牌，或因定位不清晰、新能源转型进度缓慢、迭代周期较长、智能配置不及自主品牌等因素，缺乏竞争力导致经销商库存压力增大（3 月库存预警指数为 67.1%）、售车亏损。据中国汽车流通协会，2019/2022 年分别有 41%/45%的经销商亏损。

新能源车替代效应明显，正处加速渗透阶段

特大城市的新能源渗透率超 35%，是新能源车消费的核心区域

一线城市凭借着消费者更强的购买力、对电车的更高接受度、以及相对更易满足补能需求的充电、换电等基础设施建设，纯电和插混车型销售规模迅速扩张，成为新能源车消费的核心区域。2023 年 3 月，上海、广州、深圳、杭州、北京、天津等限行、限购特大城市的渗透率达到 34%，22 年 11 月，特大城市的新能源车渗透率更是达到 46%的高点。而中、小型城市、乡县市场的新能源乘用车市场，尽管也呈现出明显的加速提升趋势，但 3 月新能源车渗透率距离特大城市仍有 10-20pct 的差距。

同时，新能源忠诚度提升，增换购市场流向明显。2022 年，传统车增换购用户 27%流向新能源市场，较 2021 年提升 12.1pct，同时新能源增换购用户 65.6%仍然选择新能源产品，忠诚度较 2021 年明显提升。同时，A 级以下前车市场主要流向 A 级新能源市场，B 级以上前车市场主要流向 B 级新能源市场。

增量换购加速流向新能源，替代趋势不可逆转

供给充足后，新能源车替代传统燃油车的趋势不可逆转。2018-2022 年燃油车销量持续下降，22 年燃油乘用车销量为 1701 万辆。2020 年之前，新能源乘用车销量徘徊在 100 万辆附近。但是特斯拉、比亚迪、蔚小理等企业逐步推出有竞争力的产品，逐步获得消费者的认可，在迅速跨越 5%~10%的低渗透率门槛后，新能源销量快速上升。2022 年 11 月，乘用车新能源渗透率单月升至 36%。2022 年，我国乘用新能源车批发销量 649 万辆，整体新能源渗透率达到 28%，处于加速渗透阶段。

自主品牌先发优势，抢占合、外资份额

乘新能源车发展之风，自主品牌销量占比已过 50%

2018-2022 年，中国品牌表现亮眼，市场份额从 42.2%上升至 50.5%。其中，19、20 年市场低迷影响，自主占比略有下降，到 22 年顺利占据 50%以上份额。特别地，2022 年，自主和新势力在新能源占比达到 80%。2020-2022 年，自主品牌、新势力在我国新能源市占率从 75%提升到 80%，其中自主品牌市占率从 60%提升到 66%。相比之下，合资、外资新能源车虽然销量上升，但并未跑赢行业，市占率呈现下滑趋势，已从 25%降至 20%。合资、外资在战略转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产品牌，在 2023 年能否改善有待持续观察。

2023 年仍是自主品牌的新车型大年，从各车企的车型规划来看，吉利、长安、长城等头部自主品牌的混动车型密集上市，包括长安的 CS55、CS75，长城的哈弗枭龙、枭龙 MAX、 H6、坦克 500 PHEV、WEY 蓝山、圆梦，以及吉利帝豪 L Hi·P、FS12、银河 L7、领克 08 等，在定位上覆盖了从主流到高端的消费者需求。而一季度已经发布或上市的车型已经展现出强劲的产品力和性价比，比亚迪秦 PLUS DM-i 冠军版车型起售价下探至 10 万元以内，汉 EV、唐 DM-i 冠军版在配置提升的同时下调起售价至 20.98 万元。理想则推出了起售价分别为 31.98/33.98 万元的 L7/L8 Air 版。

反观合资品牌，目前已经规划的车型多为经典车型改款，如大众的第三代途观 L、本田 23 款雅阁、新一代 CR-V e、丰田的新款荣放、普锐斯、汉兰达骑士版等。新能源全新车型仅有大众 ID.7、丰田 bZ3 两款，新品节奏明显慢于自主品牌。同时，合资新能源车较同级别的自主品牌车型而言已不具备性价比优势，我们预计，2023 年自主品牌进入强势新品周期，产品力、价格力更具吸引力，有望持续抢占合资品牌的市场份额。

新品节奏紧凑是自主品牌崛起的核心原因之一

国产品牌全面领先，2022 年比亚迪强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史。比亚迪在 2022 年实现 186 万销量，相较 18 年增长 272%，成为国内第一大品牌。过去行业龙头一直是合资品牌，比如 21 年一汽大众是销量冠军，但是 2022 年已被比亚迪反超成为第二名。排名第三至六位的吉利汽车、长安汽车、上汽大众、上汽通用五菱销量均突破 130 万辆。单独看新能源销量，除特斯拉外，合资/外资的销量和排名同样大幅度跑输行业。除了特斯拉、比亚迪，2022 年新能源销量第三名为上汽通用五菱，销量 61.2 万辆，同比+35%。其他品牌比如吉利、埃安、长安、奇瑞、哪吒、零跑增幅也较快，超过 100%。而合资品牌中，一汽大众和上汽大众 22 年的新能源销量为 10.4 万辆、9.9 万辆，占新能源总销量比例为 1.6%/1.5%，较 21 年占比同比-0.5/-0.2ct，表现弱于行业平均。

以 2020-2022 年的新能源车销售增量为例进行分析，产品力、性价比突出的新品推出是自主品牌新能源车崛起的重要原因。1）比亚迪在 22 年的新能源车销售增量达到 125.9 万辆，占新能源市场总增量的 37%左右。2021 年，比亚迪推出了紧凑型轿车秦 PLUS 的 DM-i 以及纯电版本，起售价仅为 11.38/14.18 万元，高性价比迅速为其赢得消费者的青睐，两款车型累计贡献了 17 万增量。同年 8 月，比亚迪推出了海洋网基于 e 3.0 平台打造的首款车型海豚，在 22 年获得近 3 万辆销售。2022 年比亚迪加速推陈出新，上市包括元 PLUS BEV、宋 PLUS DM-i、驱逐舰、海豹、宋 Pro DM-i 在内的多款车型，强势新品以及经典车型汉、唐、宋等的认可度快速提升。2）特斯拉在 22 年的新能源车销量增量有 22.7 万，是第二大增量。21 年 Model 3 和 Model Y 分别贡献 15 万和 20 万辆增量，22 年上海工厂产线扩张后，Model Y 产销快速扩张，贡献了 25 万辆增量。3）埃安、哪吒、零跑三家新势力同样在 21、22 年推出了多款 10-20 万元的平价新能源车型，包括 Aion Y、哪吒 U、V、零跑 T03、C11 等，充分受益于新能源市场的规模增长，21、22 年分别贡献 15/30 万辆的销售增量，占比 10%/16%。4）吉利汽车作为传统自主品牌，在 21-22 年间，推出极氪、几何两大纯电子品牌，以及传统燃油车型领克、星越的混动版本，22 年贡献了 24.7 万辆的新能源增量，规模也获得迅速扩张。

新能源车将在下沉市场加速替代燃油车

燃油车销量疲软，22 年新能源车渗透率已经破 30%大关。近年来燃油车销量疲软， 2018-2022 年同比增速均为负，且受新能源车冲击较大，因此市场份额持续下降，22 年已经降低至 72%。而新能源车市场持续高景气，2018-2022 年批发口径下的渗透率由 4.5%升至 27.9%，销量 CAGR 达 57%，月度渗透率突破 30%大关，显著挤压燃油车的生存空间。

当前市场普遍担忧新能源车渗透率破 30%后，未来进一步提升的空间，以及燃油车被新能源车替代的速度是否会放缓。我们认为，传统燃油车的替代路径或可参考传统手机的替代路径。新能源车渗透率在 2020 年出现拐点，后迅速从 2020 年的 6%升至 2022 年的 31%，渗透趋势与智能手机的渗透路径相似，同时当前新能源车处于市场竞争白热化阶段，与智能手机发展、传统手机淘汰的第二阶段相似。我们认为，往后看，一方面在市场价格战、产品同质化较严重、市场需求边际模糊下，电车内部格局会加速尾部市场出清，强者更强，突显马太效应；另一方面电车与燃油车在用户体验感存在根本性差异，在新能源车供给侧、需求侧、政策侧三端齐发力下，电车或将进一步加快油车的淘汰速度。

10-20 万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间

燃油车各价格带的份额或继续被新能源车所蚕食。从燃油车销售结构来看，其主力价格带为 10-30 万元，2018-2022 年由 53%增至 67%，增加了 14pct。而从整个乘用车市场来看，燃油车受新能源车冲击明显，在各个价格带的燃油渗透率均有下降，尤其是 20 万以上的市场受到大幅度侵蚀。具体看，2018-2022 年 5-10 万元的低端车型渗透率减少了 10pct，10-15 万元的渗透率减少了 17pct，15-20 万元的渗透率减少了 19pct，20-30 万元的渗透率减少了 36pct，30-40万的中高端车型、40万元以上的高端车型的渗透率分别下滑 12pct和 24pct。同时，10-15 万元和 15-20 万价格带的新能源车渗透率偏低，22 年渗透率分别为 25%和 23%。与全行业相比，目前该价格带的新能源车渗透率低于全行业渗透率水平。

这与各家车企的车型供给策略大幅相关——以蔚来、理想、小鹏、特斯拉、华为为主的车企，在 2019-2022 年区间的车型价格分布 20 万以上。同时，以北汽、通用五菱为主的自主品牌车企持续推出 10 万以下的 A0 及以下车型，导致新能源车价格带分布呈现哑铃型，而对于中间价格段即 10-20 万元的车型供给仍然以燃油车为主，新能源车存在较大的供给空白。

特别地，10-20 万元的价格带供给主力车型仍然以合资燃油车为主。2023 年 1 月的销量前 20 中仅有 2 款车型为新能源车型，分别为比亚迪海豚 EV、比亚迪元 PLUS EV，其他车型皆为燃油车，前五名皆为合资品牌的燃油车，比如日产轩逸、大众朗逸、长城哈弗、大众速腾、大众宝来等，22 年年销量接近 140 万辆。总体看，当前 10-20 万元价格带中新能源车渗透率留有空白，打造爆款车型的空间较大。

经济性决定了新能源车将会替代燃油车

消费特征决定下沉市场是未来增速明显的主战场

根据中汽协销量数据，从 2021 年到 2022 年，因限牌城市购买新能源车具有牌照、路权、补贴等优势，牌城市与非限牌城市新能源汽车销量剪刀差扩大，一线城市新能源汽车销量开始突破 40%以上的区间；四线及以下城市新能源渗透率仍然在 20%以下。

我们认为，10-20 万元价格带中新能源车替代燃油车的主战场为下沉市场，其消费主要包括以下特征：（1）性价比是低线城市用户购车的主要考虑要素。从城市级别来看，更大、更高端且车辆性能更优的车型，则在一线至二线城市更受青睐，低线城市在意小型车+高性价比，且对续航能力要求不高。在三四线城市及县乡，居民收入水平相较于高线城市的差异直接导致了价格敏感型消费者的比例更高。在进行购车选择时，用户主要关注车型价格和相对参数配置，对前沿技术的应用关注相对较低，性价比是他们考虑购车的核心因素。数据显示，三线及以下城市的消费者购车偏好集中在 10-15 万元以及 15-20 万元两个价格带，而上线城市消费者的偏好集中在 20-30 万元价格带。

我们以 2022 年 1-8 月低线和高线城市汽车销量情况来看，在销量前十的燃油车中，仅有本田 CR-V 和凯美瑞的高配车型价格超过了 20 万元，销量最高的几款车都在燃油经济性上具备良好的表现和口碑，说明低线城市的消费者明显对于性价比更为敏感，在传统车领域更倾向于购买 10-20 万的平价紧凑型车，且对燃油经济性有一定要求。而一线及二线城市的热销车型中有 6 款中大型轿车/SUV，其中 4 款为豪华车，包含了价格在 40 万元以上的奥迪 Q5 和宝马 5 系两款大排量高耗油车型。同时新能源车在不同层级城市的热销构成也有非常明显的差距，低线城市消费者明显偏好低价的微型车和小型车。低线城市的前十热销车型中，一半是 10 万元及以下级别的低价车型，包括五菱宏光 Mini、奔奔 E-star、小蚂蚁、QQ 冰激凌四款微型车，20 万元以上的只有比亚迪汉 DM 一款，而在一二线城市的热销款中，则有 5 款车型价格在 20 万元以上，30 万元以上的特斯拉 Model 3、 Model Y，以及理想 ONE 赫然在列。

（2）在新能源车的选择上，低线城市消费者对于最前沿的技术配置和搭载要求相对较低。从三线及以下城市的新能源车市场来看，Top10 热销中的四款微型车，辅助驾驶功能都相对薄弱，仅仅配备了后驻车雷达和倒车影像功能，车机系统也相对落后，缺少中控屏、语音识别、OTA 远程升级等功能配置。而在一、二线城市中，始终走在电动化和智能化技术前列的特斯拉和理想则都深受消费者偏爱。

（3）由于居民出行半径较短，下沉市场用户对续航里程的焦虑稍低。根据中规院发布的城市通勤检测报告，国内的 II 型大城市通勤空间平均半径为 25.4 公里，相对于超大型城市而言就已减少了 1/3。中小城市的出行半径则更短，用户对于新能源车的续航焦虑也会稍有缓解。在新能源车性能有保障的情况下，用户逐步愿意将使用成本低、性价比高的电动车作为城市内的代步工具。从热销车型对比中也能够发现，下沉市场用户偏好的纯电车型续航里程以 300-400 公里为主，能够满足城内通勤、代步需求即可。

当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性

我们认为新能源车尤其是混动车型在产品力方面有超出燃油车的表现，尤其是从全生命周期的成本角度，叠加其智能化配置优势，综合产品力更胜一筹，有望在低线城市市场进一步提高份额。我们选取了相近价位的 Aion S、比亚迪秦 Plus DM-i、大众速腾分别代表纯电、插电混和燃油动力的三款紧凑型轿车，基本假设如下： 1）消费者工作日通勤半径为 50km，周末出行半径为 25km，其年均行驶里程约为 16,500 公里； 2）油价按照 8.28 元/L，电价按照 0.63 元/kwh 计算，混动车型的能源成本采取综合油耗的计算方法得到，综合油耗=纯电*续航+馈电油耗*里程/总里程； 3）纯电、插电混车型不考虑购置税，燃油车按 5%购置税征收； 4）车型更换周期按照 5 年计算；

结论：1）新能源车比燃油车补能成本低 5,000-6,500 元/年，经济性较燃油车明显更强，从而更加贴近下沉市场中对成本更敏感的潜在消费者； 2）考虑保值率，新能源车 TOC 仍低于燃油车：虽然新能源车存在电池衰竭问题，导致其 5 年的预期保值率低于燃油车，同时纯电车型售价略高且折扣率较低，但因其购置税优惠及能源成本优势，新能源车型 TOC（12.8-13.0 万）仍低于燃油车型 TOC（13.7 万元）。假设新能源车保值率与燃油车齐平，那么其使用成本优势将更加明显。未来 5 年，中国新能源乘用车的增长结构将发生较大变化：理论上，新能源车（包括纯电和混动）在 10-20w 的主流市场可以完全替代燃油车，具体比例取决于车企产品力，尤其是纯电车型在残值率提高、电池等原材料成本下降通道过程中，性价比尤为重要。

制造端和使用端的成本仍具有下降空间，促进油电平价

制造端：碳酸锂价格下降带动电池成本降低 10-20%，显著降低初始购车成本

我们进行同级别车型对比：纯电车型成本对比燃油车高 4.6 万元左右，其中三电成本是增量核心。当前阶段同级别的新能源车相对燃油车型而言售价较高，主要原因在于制造成本端的差异。根据 Oliver Wyman，2020 年一辆紧凑型燃油车的制造总成本约为 13900 欧元，对应 10.3 万元人民币，其中装配、底盘、白车身、E/E 电子电气架构的成本分别为 1.2/0.9/1.2/1.3 万元人民币左右，内饰件、动力系统和发动机系统的成本占比较高，分别为 2.0/1.5/2.2 万元。相比之下，新能源车的增量部件大幅提高了其生产成本。以同级别的纯电车为例，底盘、内饰的生产成本与燃油车接近，分别为 0.95/2.0 万元，E/E 架构和白车身的制造成本分别为 1.5/1.5 万元，略高于燃油车部件 4000 元，而三电部件则是电动车成本占比最高的部分，生产费用分别需要 6-7 万元左右，对比燃油车发动机和动力系统的成本高 2-3 万元。

我们基于碳酸锂单价降至 20 万元/吨以及其他锂电材料因产能过剩价格下降假设，以磷酸铁锂电池为例，对应电池 BOM 度电成本可下降约 283 元。以 Aion S 纯电车型单车带电量 55kWh 为例计算，对应单车成本下降 1.56 万元，占指导价的比例为 11.2%。再加上电池企业规模效应带来的折旧与人工等制造成本下降，单车成本下降或将更高。

使用端：若中长期煤价回落带来电价下行，新能车使用成本或将下降 8-18%

参考 2022 年 10 月 15 日发布的报告《煤炭行业 2023 年趋势分析：行业强α与宏观弱β的较量》：中长期来看，煤炭供需将逐步宽松，煤价中枢或将进一步下移，回归到 2020 年前的平均水平。供给端来看，在 1H21 以来高煤价催化下的增产保供执行力度加强和审批加速，将从 2023 年起为市场带来增量。2022 年以来根据国家能源局网站披露，共核增约 27,225 万吨产能，2023/2024/2025 年分别有望新增产能 13,430/7,660/3,495 万吨。作为煤炭最重要的下游领域，火力发电将会在能源转型进程中受到新能源电力的挤压替代。尽管考虑到潜在生产扰动及自然资源枯竭会抵消部分增量，但供需整体将呈现宽松化。考虑到行业成本抬升，即使在供需宽松的预期下，煤价下行趋势也更可能是逐步式而非坍塌式，我们预计未来煤炭中枢将回落至 600-800 元/吨区间。

一方面，新能源装机快速增长和双碳政策大背景下，煤炭需求空间有限。我们预计全球新能源装机量将出现强劲增长。1）2021 年以来石化能源价格大涨推动了新能源建设来保障能源安全，例如欧盟在 22 年 9 月 13 日通过可再生能源法案（Renewable Energy Directive， REDII），计划将 2030 年可再生能源发展目标提升至终端能源需求占比 45%，这和 REPower EU 的计划相一致；2）风电和光伏发电进入了市场化驱动的阶段，随着硅料价格的回调，下游项目收益率改善，全球新能源装机量预计将进入快速增长阶段，而新能源的装机量将决定传统能源的繁荣时效。根据 BP 能源统计，中国和中国以外的全球市场 2011-2021 年平均年度新增电力需求分别为 3,943 亿 kWh 和 2,325 亿 kWh。我们预计 2023 年起，海外的新增光伏/风电装机将基本满足海外国家年度电力需求增量，而中国从 2024 年起新增可再生能源发电量可以满足 85%以上的年度用电需求。

另一方面，可再生能源供应量的增加，将削弱下游电力对煤炭的需求。据 IEA 测算， 2022-2025 年，中国可再生能源发电量将增加约 1,000TWh，而我们预计到 2025 年，中国全社会用电量增量为 1,311TWh，据此估算，新增用电量将有约 76%都由可再生能源提供。煤炭作为基础性和支撑性电源，将主要起总量保供和负荷调峰的作用。我们认为 2023-25 年中国动力煤需求虽然保持增长，但年度增量将逐步走低。在可再生能源电力快速扩张、燃煤发电增量逐步减少，非电用煤增速放缓甚至阶段性负增长的背景下，我们预计 2023-2025 年年度新增动力煤需求量分别为 4,548 万吨、3,541 万吨和 1,376 万吨。中国动力煤需求量或在 2025 年见顶。与不断下降的新增需求相比，产能核增带来的供给增量将使供需逐步宽松。中国从 4Q21 以来，依靠体制优势和制度优势，迅速通过产能核增的方式来进行增产保供。4Q21 共核增了约 3.1 亿吨的煤炭产能；2022 年共核增了约 27,225 万吨的产能。我们认为中国仍然有空间进行一定程度的产能核增和产量提升。一方面部分省份仍有进一步产能核增的空间，例如 2022 年 9 月 14 日新疆发改委披露积极争取国家同意将 12 处共计 6,350 万吨产能的煤矿纳入到具备增产潜力煤矿名单；同时，目前已经核增产能的煤矿如果要实现达产满产，还需要获得环保、国土、安监、用地等方面的审批以及置换产能指标的获取。这些程序和指标的获取需要一定的时间从而一定程度上减缓了产量提升的速度。我们认为 2023 年起未来几年中国煤炭年度平均新增产能或将维持在约 7,000-10,000 万吨左右的水平。

在固定煤炭价格的假设下，电价 2021 年开启上涨窗口，低价新能源将在 2030 年后主导降本。根据华泰公用团队于 2022 年 10 月 14 日发布的报告《电改深水区，用电成本或将 2030 见顶》中测算：在可见的十年内，发电侧成本都会占到全社会用电成本的 50%以上，哪怕在 2050-60 也会在 40%以上，对终端销售电价起到决定性作用。因此，2030 年之前，燃料成本（包括煤炭和天然气）定价火电和核电市场化部分（约 50%）；2030 之后，随着风光电量比例持续提升，新能源低价上网会拉低全口径发电侧上网价格。我们预计，2030 年，我国电力系统所需平衡成本约 6 分/度，占发/用电成本 15%/8%；新能源消纳成本 0.15-0.2 元/度，加上发电成本和各环节合理回报，综合成本 0.43-0.45 元/度。终端电价自 2014 年（0.65 元/度）下行后在 2020 年（0.56-0.57 元/度）见底，2021 年随着火电涨价开始回升。假设火电电价维持现状，我们预计全社会用电成本 2030 年见顶（0.7 元/度），随后风光低价上网会成为主导终端电价下行的核心驱动力。但是，只要煤电电价见顶，换言之就是较基准价上浮 20%的比例不再扩大，终端销售电价中上网侧成本就会在 2023 年开始下降。如果我们考虑 2025/30 年的电价水平，若煤价/煤电上网电价可以有效下降，那么对终端电价的节省效果将非常明显。如果考虑碳排放的额外成本全部体现在购电价格中（火电顺利传到至下游用电用户），不同碳价下对终端电价影响较大。按照中国当前碳价，即使全部碳配额需要付费，燃煤/燃气电厂合计对终端电价的影响在 5%左右。

不同零售电价下的使用成本敏感性测算

我们针对不同电价下的新能源车和燃油车的实际使用成本进行测算，其基本假设条件依然如下： 1）消费者工作日通勤半径为 50km，周末出行半径为 25km，其年均行驶里程约为 16,500 公里； 2）油价按照 8.28 元/L，电价按照 0.63 元/kwh 计算，混动车型的能源成本采取综合油耗的计算方法得到，综合油耗=纯电*续航+馈电油耗*里程/总里程； 3）纯电、插电混车型不考虑购置税，燃油车按 5%购置税征收； 4）车型更换周期按照 5 年计算；假设中长期煤价中枢下移，回归到 2020 年前的平均水平，能够带动电价下探至 0.52 元左右（电价下降 17%），那么新能源纯电和燃油车的生命周期使用成本价差从 6838 元增加到 8009 元，节约幅度为 18%，新能源插电和燃油车的价差从 9154 元增加到 9916 元，节约幅度为 8%。

从测算表中，我们发现：以 2022 年 Q4 的平均电价(0.63 元/kWh)和碳酸锂均价(56.7 万元/ 吨)为条件，比亚迪秦 Plus DM-i 在 5 年生命周期的总成本较速腾的总成本，可节省 0.92 万元。若中长期碳酸锂价格降至 20 万元/吨，零售电价降至 0.52 元/kWh，那么秦 Plus DM-i 和速腾的 TOC 价差可达到 1.37 万元，即额外节省近 5000 元，插电混车型的成本优势得到扩大。

格局变化：自主改革、龙头出海，全球品牌面临战略新选择

自主品牌加强国内下沉市场的产品及渠道的改革与布局

自 23 年开始，除了比亚迪，包括长城汽车、吉利汽车、长安汽车、东风汽车、广汽集团等在内的自主品牌加紧在 10-15 万的价格带布局纯电或者混动车型来替代燃油车，实现新能源化。

比亚迪在 10-15 万的新能源车市场已经具有一定竞争力。根据 23 年 1 月份的数据看，其纯电车型海豚已跻身在该价格带的前十销量，占据 3%的份额，同时在 12-15 万元价格带，比亚迪也占据了较高份额，其 A 级 SUV 元 PLUS EV 和宋 Pro DM-i 1 月销量爬坡过万，在 12-15 万市场单月纯电渗透率破 10%，后者在插混 12-15 万市场打开渗透率上行空间。23 年，比亚迪仍将此价格段作为销售主力，推出一系列海洋网新车，如驱逐舰 05，海鸥，海狮等，引领国产新能源车市场下沉。

长安汽车整合“V”标、UNI 序列和欧尚等现有燃油车品牌，打造“智电 iDD”技术标签。同时，打造新主流电动 OX 序列，“长安”主品牌向电动化转型开启全新探索。长城汽车整合品牌组织架构，全面进军电动化。长城汽车将收缩原有的 6 大品牌产品体系，形成欧拉、沙龙双品牌、哈弗及长城炮共计 4 大业务组成的新体系。欧拉&沙龙双品牌运营，欧拉在巩固女性市场的基础上，开始试图吸引男性车主，扩大用户群体，联合沙龙品牌，实现纯电的全面覆盖。坦克和魏牌双品牌运营，通过高端智能和豪华越野的全面新能源化，哈弗和长城皮卡将加速新能源转型，提升两个品牌在电气化时代的整体竞争力。也已经在 15-20 万市场中，推出 H-DOG 车型。后续还将会有蓝山、如歌等车型。吉利汽车也分为混动和纯电品牌进行改革。混动主要有吉利、领克和银河 L 系列，核心都是雷神混动系统，纯电从低端到高端有吉利熊猫 mini、几何、睿蓝（换电）、银河、极氪。 2023 年二季度计划推出 10-20 万区间的车型，包括 FX12、FS12 等混动车型。

智能化软硬件上，我们选择了主流市场的爆款燃油车（日产轩逸、大众朗逸、宝来），以及相对应的新能源的竞品车型（插电混车型帝豪 L 雷神 HiP、纯电车型比亚迪元 Plus、纯电车型 Aion S）进行对比发现，虽然其初始购车成本相近，但新能源车能够提供更多智能驾驶体验和更强劲性能的车型，无疑具备更强的吸引力。比如，这几款新能源车型在座舱、智能化、内外饰等提升用户体验的配置（运动座椅、全景天窗、多色氛围灯、旋转大屏、自适应远近光等），以及动力性能方面都有着亮眼的表现。我们认为，电动化浪潮下，在用车成本和产品力两方面，市场上的新能源车型都能更好地满足消费者需求，从而逐步实现对燃油车的完全替代。

已具备渠道优势的新能源车企主动完善下沉市场渠道。过去以特斯拉为首的头部新能源车企在推广前期，门店多聚集于高线城市和限购城市，且方式大多是直营销售。但在下沉趋势显现之际，车企策略上已经将渠道网络向中低线城市铺开，通过具备试车体验、购车下订的门店触达更多下沉市场用户。

我们对目前销量份额领先的新能源车企，包括蔚来、理想、小鹏、比亚迪、广汽埃安、哪吒汽车各自的渠道（截至 2022 年 9 月）进行了梳理发现：新能源龙头比亚迪在渠道上优势较大，网点数量超过了 1600 家，其中三线及以下城市的门店比例约为 50%。而 “蔚小理”正处于渠道扩张阶段，扩充策略充分体现了新势力车企的发力方向。根据品牌官网，理想在 22 年 1-9 月间已实现了门店 110%的增长，三线及以下城市的门店数量大幅提升至 168 家，占比 39%。小鹏和蔚来三线及以下城市的门店分别有 138/112 家，占比 32%/28%。而起步于下沉市场，主打低端车型的哪吒则早早布局，22 年 1-9 月渠道扩张 50%至 493 家，其中三线及以下城市的门店达 289 家，占比近 60%。哪吒计划未来继续扩张城市覆盖，23/25 年渠道总量增加至 600/1,000 家。以 20 万以下车型为销售主力的广汽埃安，其渠道脱胎于广汽集团，直营和经销双轨并重，从而在网点扩张上抢占了先机。埃安在全国的门店数量达到了 761 家，其中在低线城市的门店共 297 家，占比约 39%。

在燃油车市场强势的优秀自主品牌 23 年纷纷开展渠道改革，成立独立的新能源销售网络进军下沉市场： 1）长安汽车：iDD 的渠道、形象、团队均独立于燃油网，为新能源用户提供更专业的服务、更专属的互动场景、更人性化的体验。截至 2 月初，iDD 专网渠道已全面覆盖全国 31 个省份、314 个地级市，1050 家 iDD 专网服务中心已完成了铺设。智电 iDD 门店门口有“智电 iDD”的蓝色标签，专营店仅销售 iDD 混动车型，避免混网销售带来的诸多问题。OX 序列通过现有渠道继续开辟专区，深蓝、阿维塔门店持续扩展数量。对于 OX 序列，公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。截至 2 月初，深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心 572 家、临时仓交付中心 394 家，维保中心 507 家，力争 23 年订单中心达到 1000 家。2022 年底，阿维塔渠道数量超过 200 家，预计 23 年门店数量扩充至 500 家。 2）长城汽车：哈弗也将打造全新的、独立的新能源销售网络。过去的销售网络中，只计划升级 35%的优秀门店为新能源店。哈弗新能源和燃油门店物理上隔离区分，充分展示全新的品牌形象设计、家具、标识等，全新渠道完全独立于现有的燃油车销售网络。店面升级为经销商投资，车企提供补贴的方式进行。

吉利汽车：新能源渠道将专营纯电和雷神混动。当前雷神混动车型和燃油车在同一门店销售，销售人员话术、新能源区域布置等方面影响消费者购车决策。为了提高销售效率，吉利新能源渠道未来仅售卖纯电和雷神混动车型。吉利燃油车在“吉星网”的销售渠道销售；几何纯电及原有车型的雷神混动版，后续几何网将成为新能源纯电+混动车型的销售渠道。而银河系列采用独立销售渠道，23 年目标 350-400 家。银河将在一二线城市建立直营品牌用户中心，三四线城市采用代理经销商制，渠道总规划 650 家，首批 167 家已完授权完毕， 5 月首批门店将亮相，公司预计 23 年建成 350-400 家。银河围绕新能源 TOP30 的城市快速布局；针对 TOP31-TOP100 的城市优先发展；TOP100-TOP150 及以下城市稳步开发。龙头自主新能源继续夯实在中高端市场的竞争力。随着自主品牌在技术体系、渠道服务等领域的不断提升，产品力的持续强化，自主新能源的高端化产品市场竞争力将进一步加强。我们对比了 20-40 万元价格带的中端市场格局发现：22 年国内品牌在包括比亚迪、蔚来、理想、小鹏、极氪等品牌的销量下，自主品牌的市场份额已经到 24.5%，相较 2019 年前 5-7%左右的自主品牌市占率，已经有 17-19pct 的份额提升。我们认为，自主中高端车型持续向上的趋势将会持续。

从高端化策略来看，国内新能源车企在切入高端市场时，选择率先从汽车的智能化配置入手，与传统燃油豪华品牌打出差异化，并且其智能属性已经获得了消费者的充分认可。我们对比 40-50 万元价格段中理想 L9 与同价位豪华品牌 SUV 车型的配置，可以发现 L9 智能化配置明显较高。智驾感知层面，理想采用 6 颗 800 万像素摄像头和 5 颗 200 万像素摄像头，正前方两颗 800 万像素摄像头，1 颗毫米波雷达以及 1 颗前向激光雷达的组合为主要感知来源，对环境、障碍物、行人等感知准确性较高。算力方面，L9 的智驾平台搭载两颗 Orin 芯片，总算力达到 508Tops, 能够充分满足 L2+级辅助驾驶需求。相较之下，BBA 三款同价位车型在智驾硬件上均未添加毫米波雷达或激光雷达，感知性能明显逊于 L9。除此之外，L9 还采用了全新电容式感应方向盘、疲劳和注意力提醒系统，以及独创的智能驾驶交互系统，带来更加顺畅的智能驾驶体验。而在座舱智能方面，理想配备 15.7 英寸的大中控屏和副驾娱乐屏，前排后方的车顶上设有 15.7 英寸 OLED 折叠屏，以照顾后排乘客的娱乐观影需求。此外 L9 另配备有 256 色的氛围灯，车内体验更优。

外资车企本土区域发挥稳定，但在电气、智能化转型上更慢

回顾 2012-2022 年间全球乘用车市场可以发现，在经历十余年的乘用车市场规模扩张后，全球车市同样从 2019 年开始面临着销售总量下滑，进入存量竞争的局面。根据 Marklines 数据，2019 年全球乘用车总销量为 8883 万辆，同比下滑 3.9%，是自 2008、2009 年金融危机以来首次出现下滑，2020 年遭受疫情影响需求再次大幅下降后，21 年销量同比回升至 8022 万辆，但也仅仅接近 2012-2013 年的销量水平。22 年，乘用车销量规模同比继续下滑。

但是，结构上，我们回顾了全球知名车企的市场份额变化，发现通用、雷诺日产、福特全球范围内走弱，但丰田、现代-起亚的全球战略上有所调整，重心分别在中国市场和欧洲市场，由此份额逆市提升。

1）2019 年以来，通用、雷诺日产、福特呈现了明显的份额下滑趋势。通用汽车 19-22 年的平均市占率为 8.3%，较 15-18 年的均值下滑 2.3pct 左右。除了品牌在中国市场因车型竞争力下滑，新能源转型较慢导致的掉队，其在中国地区以外的市场份额也持续下滑，22 年份额从 18 年剥离欧洲业务后的 7.2%降至了 6.3%；雷诺日产在全球的市场份额从 2019 年的 9.2%下降至 22 年的 6.5%，中国以外市场的份额也从 10.8%下滑至 8.0%。日产在全球销量走弱的原因主要在于其燃油车产品力的下滑，混动车型的技术、性能不如丰田和本田。福特品牌 19-22 年的乘用车平均市占率较 15-18 年均值下滑约 1.4pct 左右，22 年全球市占率为 4.8%，其在中国以外市场的平均份额同样下滑了约 1.2pct，其根本原因在于品牌电气化转型速度过慢，产品老化吸引力下降，导致福特在中国和欧洲市场的销售都步入下坡路。

2）丰田、现代-起亚的全球市场份额小幅提升。丰田凭借着其油混双擎系统的领先技术能力，打造出了燃油经济性优越的产品矩阵，凭借可靠的产品力和较高的品牌认可度，在总量萎缩的阶段“逆流而上”，从 20 年开始乘用车市场份额超越大众位列第一，22 年市场份额达到 12.2%，较 2018 年提升 1.3pct。现代-起亚在全球和中国市场的表现则明显分化，其在中国市场的车型平台更迭速度慢、在自主品牌挤压下性价比优势丧失，导致销量急速下滑。但品牌在海外市场的新平台、新技术推出进度更快，品牌力得到认可，同时对比海外竞品仍具备较高性价比，能够满足欧美中低收入人群的需求，于存量竞争中占据优势。 2020 年现代-起亚的市场份额仅排名第五，2022 年集团仍以 8%的市场份额上升至全球第三的位置。

3）新能源品牌挤占了燃油车份额，特斯拉、比亚迪市占率快速抬高。从全球视角来看，新能源对燃油车的替代也同样是行业发展的大趋势，特斯拉和比亚迪依靠中国市场庞大的新能源车需求乘势而起，全球市场份额从 2019 年的 0.3%/0.5%快速提升至 2.0%/2.4%。

与中国市场近几年来竞争加剧导致乘用车折扣率扩大的趋势不同，近两年北美地区各品牌的车型平均售价总体呈现明显的提高趋势。日系丰田、本田、日产、韩系现代、德系大众等品牌在 21 年 1 月-23 年 2 月期间的平均售价高出约 5000-8000 美元，而福特、通用、凯迪拉克的平均售价则上升了 7000-9500 美元不等。我们以大众和通用 2017-2022 年的单车收入为例进行分析，可以发现，抵消“通胀、原材料和能源价格上涨的影响”是品牌选择提高售价的主要因素。北美、欧洲等乘用车市场格局相对稳固，竞争激烈程度不及当前的国内乘用车市场，因此定价体系也更加灵活，以保证利润空间为核心考量。因此现阶段国内的价格竞争向全球市场的传导比较有限。

1）大众：为应对供应链短缺和通胀影响，单车售价持续走高。根据大众 2017-2022 年年报，近 6 年来，大众在欧洲、北美、南美以及亚太（中国以外）地区的单车平均销售额呈现整体向上的趋势。大众在全球汽车购车需求增速放缓阶段，仍然顶住降价促销的压力，保持单车售价上升的原因主要包括：1）全球半导体供应短缺持续，在产能受限的背景下，大众选择优先出售高配版的车型，带动单车收入上行；2）2017 年欧盟通胀率仅为 1.46%， 21 年升至 2.77%，22 年欧盟通胀率大幅提升至 9.2%。为了弥补通胀率大幅升温带来的原材料、能源和设备采购成本增加对盈利的影响，大众对旗下车型进行了提价——今年以来，大众就已将高尔夫、途观、帕萨特旅行、Polo、T-Roc 等车型售价提高 4.4%。以德国售价 2.25 万欧元的高尔夫为例进行测算，上涨幅度为 1000 欧元，约合人民币 7400 元左右。

大众为抵消成本上涨的提价行为，对旗下各品牌的营利性形成了支撑——大众乘用车在 17-19 年的经营利润率在 3.8%-4.3%之间，20 年疫情影响下利润率大幅降低，21、22 年受益于定价优化，销售折扣收窄，利润率逐年修复，但尚未达到 20 年以前的盈利水平。相较之下，旗下高端品牌包括奥迪、保时捷的利润率在疫情改善后快速提高，并超越了 17 年的高点，除定价优化的原因外，兰博基尼、宾利、杜卡迪等车型销量较好，带动盈利能力向上。

2）通用：供应短缺和原材料价格高涨，推动品牌提价。根据通用披露的汽车地区收入和销量测算，公司的单车平均收入在 2020-2022 年间同样逐步提高，美国地区的单车收入从 2017 年的 3.3 万美元，提高至 2022 年的 4.6 万美元。我们认为，这一方面是由于半导体短缺的趋势，导致北美汽车供应不足，库存持续低位，从而推动新车售价上行，另一方面，品牌提价也是为了应对 2018 年和 2020 年开始的原材料价格高涨。

从战略上来看，包括通用、福特、大众等在内的头部品牌，根据其在年报和发布会上表述，未来数年的发展重心将集中在“电气化转型”，尤其是在自身燃油车竞争力逐渐下滑的背景下，几大车企都希望通过电气化重新回到中国核心市场，但从当前的中国销量表现来看，均出现了水土不服的现象，需依靠大额补贴换取销量。

1）大众：新能源车转型慢、定位模糊、软件可靠性不足，国内 ID 系列销量表现平淡从大众 21 年至 23 年 2 月中国销量变化来看，21 年 11-12 月，品牌年末促销冲量，月销达到 2 万辆左右，但旺季前后的月销水平都仅在 1.3 万辆左右。2H22，在乘用车市场景气较高、新能源车补贴政策退出刺激提前购买、品牌终端交付折扣较高等因素的共同作用下，品牌纯电和混动车型的月销再次达到 1.6-2.8 万辆的高位。而同样地，进入 23 年 1-2 月，大众新能源的月销跌至 7000 台以下，接近 22 年 4 月疫情影响较大时的销售水平，需求表现不佳。

以大众销量最高的纯电车型 ID.4 CROZZ 为例，该车型定价 19.39-29.39 万元，月销基本维持在 2000-6000 台左右，但实际终端购车价为 15.39-24.89 万元。22 年 8 月，部分地区经销店该车型的落地价格较指导价低 6 万元以上；23 年 3 月，在 1-2 月销量低迷的压力下，一汽和上汽大众官方推出了至高直降 4 万元的限时优惠。尽管折扣率居高不下，但其对销量的边际提振效果正逐步下滑。

究其原因，我们认为仍是海外车企在新能源转型方面相对保守，不能快速适应国内的销售理念。大众早在 13 年就发布了新能源战略，但在技术路线上选择以插混为主，并选择了“油改电”策略，并未建立技术优势和新的品牌定位。后续基于 MEB 平台的 ID 系列，尽管拥有不错的续航表现和驾控感受，但在新能源车受众看中的智能化体验方面，ID 系列的表现不尽人意。率先上市的大众 ID.4 只支持针对中控的车机系统的 SOTA，而不支持 FOTA 升级，车机系统和软件方面也问题频出，包括车机频繁断网、重启，大小屏幕双黑等等。23 年 2 月，大众还因高压电池控制软件问题导致车辆可能失速，召回近 2.1 万辆 ID.4。在特斯拉及自主新势力赋予电动车“智能”属性，重塑用户消费习惯的同时，大众的新能源车在国内缺乏明确的产品定位、体验感较燃油车未有显著升级，在比亚迪海豚等自主高性价比车型的冲击下，已难以通过“品牌力”背书，复制燃油车时代自身在中国的成功。大众在欧洲和中国的销售表现各有不同。从 20 年 3 月到 23 年 2 月，大众新能源车在中国的市占率持续走低，22 年 9 月开始约占 2%左右，而在欧洲，由于对新能源车的消费理念和智能化认知的不同，燃油大众和新能源大众的品牌力一直占据主导，其新能源车市占率可达到 20%~25%。

大众将会加速中国新能源的本地化战略，加强智能电动车的平台技术开发。大众在其 22 年财报中表示，将继续加快集团在中国的本地化战略，更多地采用本地开发的平台技术，保持低成本和盈利能力的同时打造针对性的车型，从而期望在智能互联汽车领域日益激烈的竞争中站稳脚跟。大众在中国设立了旗下软件公司 CARIAD 的子公司，推动软件开发和数字化进程；与地平线合作共同开发自动驾驶解决方案；并在安徽和长春设立电动车新工厂，扩大电动车生产能力。另一方面，在欧洲市场大众同样以新能源为主进行战略推进，大众将在 2026 年以前推出 10 款纯电车型，包括 ID.2 掀背轿车、ID.2X SUV、ID.3X SUV 以及旗舰纯电 ID.7 等车型。公司计划到 2030 年，在欧洲电动车市场的份额达到 70%，到 2033 年在欧洲地区只生产电动车，并宣布在 2023-2027 年间，向电池生产、原材料采购投入 1800 亿欧元，致力于降低电车生产成本并达成份额目标。

2）福特集团、通用汽车：国内发布车型数量稀少，深耕美国市场。福特在中国主要销售福特电马和林肯冒险家两款车型，同时定价在 30-35 万元，市场认可度较低，22 年平均月销分别为 700 辆和 130 辆。23 年 1-2 月，福特累计电动销量大幅下滑至 31 台。3 月 8 日，福特电马发布公告宣布在 4 月 30 日前对 2022 年及以前库存车辆，给予 4 万元优惠。而通用集团近两年新能源车 5 万至 9 万辆左右的月销，主要由五菱品牌的微型车五菱宏光贡献。若剔除五菱品牌后，通用的主打电动车型包括微蓝 6、微蓝 7、宝骏 Kiwi 和凯迪拉克 Lyriq 4 款车型，平均月销累计仅 5,000-8,000 辆左右。其中 Lyriq 定位 40~50 万元豪华级市场，宝骏 Kiwi 和五菱宏光形成了微型车竞品关系，而唯一定位主流市场的微蓝 6 和微蓝 7 定价 15~20 万元，但科技配置较为逊色，中控系统存在卡顿，仅有顶配版本车型搭载自动泊车入位功能，甚至不及自主品牌 10~15 万元级别车型配置表现。

自主龙头电动化转型领先，以出海斩获全球市场份额

中国品牌的乘用车出海正处于发展起步阶段，2022 年国内乘用车出口达到了 253 万辆，同比增长 58%，较 2020 年增长超 230%。

1）过去出口主要以燃油车为主，且战略上并不重视

自主品牌的销售地域分布来看，俄罗斯是当前自主品牌海外销量占比最高的国家，22 年销量超 12 万台，自主的长城、吉利、奇瑞，以及哈弗等子品牌都具有不错的销量表现；英国和德国占比虽靠前，但拆分销量可以发现，基本为吉利收购的沃尔沃、极星品牌，以及具备欧洲基因的名爵品牌车型，纯自主车型非常少。因此当前国内自主车企出口是以俄罗斯、泰国、智利等市场为主，在欧美等地的影响力相对缺失。究其原因，我们认为是各自主品牌对出口市场的战略重视程度不够。在 22 年出口增量（较 20 年）前 12 的车型中，特斯拉 Model Y 和 Model 3 位列前二，奇瑞为第二名，名爵占据三席，吉利、长城等品牌的自主车型最高年出口销量达到 6-8 万台左右，整体规模相对小。

2）新能源车时代构筑先发优势，使得自主品牌有了技术良方

我们从头部品牌的战略规划中可以发现，燃油车逐步退出已经成为乘用车行业的共识，接下来中国、全球的车企竞争将聚焦在电动化、智能化两个方向上。而中国车企在这两个领域上已获得领先，自主品牌有望在外资品牌的转型窗口期，凭借更加成熟的新能源车产业链、更强大的智能化体验以及更低的制造及使用成本，复制其在国内逐步替代合资品牌份额的表现，通过“技术出海”首先可能是东南亚市场，再是欧美市场，斩获更多份额，从而构建品牌影响力。

3）以日、韩系车市场为核心竞品，比亚迪等自主品牌在东南亚的可替代份额超过 50%

在东南亚及南亚地区，从 13-22 年销量分布可以看到，日系、韩系、印度及马来西亚四大车系的市占率到了 90%以上。其中日系品牌凭借综合低油耗等综合性价比优势市场份额最高，约占 55-60%左右。细分品牌中，铃木市占率最高，约在 30%左右。丰田次之，为 16-20%。本田再次之，份额近年来呈持续走低态势，从 19 年前的 10%以上降至 22 年的 7.1%。其他品牌中，韩系现代及起亚占比约 15%，印度塔塔及马辛德拉 22 年份额提升至 16%，马来西亚 Perodua 和 Proton 占比基本维持在 7%左右。

奇瑞汽车：倚仗扎实性能和可靠性，立足中东、南美、俄罗斯等市场快速发展

奇瑞近年来的出海策略则是专注在燃油车领域发力，重点突破中东、南美等地区，以及“一带一路”沿线国家——2014 年就在巴西投建了首个涵盖冲压、焊装、涂装和总装四大工艺设计的海外整车工厂，截至 22 年年末，奇瑞在全球共建立超过 1500 个销售商或服务网点。根据 Marklines 统计，奇瑞出口销量最高的地区分别为俄罗斯、巴西、智利、埃及以及南非地区。奇瑞选择面向中东、南美、俄罗斯等市场的核心原因在于，当地缺少自身汽车产业，高度依赖进口车，消费者的需求较为简单，相对欧美等发达地区和老牌汽车强国，产品的突破壁垒更低。奇瑞通过将发动机的自研实力导入了当地市场，并在中高端车型中取得初步胜利。

蔚来汽车：进军欧洲搭建直营网络，构筑品牌认知

欧洲消费者对于品牌建设较为重视，从品牌销量分布可以看出，欧洲本土品牌占据绝对优势——大众和 Stellantis 近 5 年来份额约在 24%~25%/20%~22%左右，雷诺日产销量占比约 11%~12%，宝马和奔驰市场份额约为 7%/6%。其余品牌中，韩系现代起亚以及日系丰田 22 年分别占据 9.4%/7.0%份额。吉利控股在欧洲销量主要由收购的沃尔沃品牌贡献。分地域来看：1）东欧等不发达地区的消费者有较高的价格敏感性，偏好性价比高的车型— —东欧地区 22 年丰田品牌占比分别为 20%，高于欧洲市场整体；2）中欧、西欧发达地区的消费者更看重品牌和汽车驾驶操纵感，中国品牌尚未建立品牌熟悉度——大众、 Stellantis、宝马、奔驰四个品牌合计在中欧、西欧地区的份额分别为 64%/51%。（3）北欧市场则对新能源车友好，有较多的激励补贴政策——该地区特斯拉 22 年销量占比超 5%。由此可以看出，欧洲消费者对中国品牌当前尚缺乏认知度，因此对于出海的自主品牌而言，如何建立品牌形象，是在中欧、西欧等发达地区获得一席之地的核心要素。

总结：综合来看，我们认为中国汽车品牌未来几年的发展战略上将会加速出海，无论在俄罗斯、中东、南美等燃油车相对优势市场，还是东南亚及南亚等需迫切提升新能源渗透率的市场，抑或是欧美等可以提高品牌认知度的市场，都将会有对应发展。我们参考自主品牌出海的核心区域中可替代车系的市场份额，假设 23-25 年间各区域乘用车销量按近 5 年复合增速增长，测算得到 2025 年自主品牌在亚洲（除日韩）、中东、南非、俄罗斯等区域的出口量有望达到 353 万辆/年。进一步地，在出口量级提升后，自主品牌有望通过建立自营渠道、设立工厂开发本土化产品等方式，进一步构建起品牌的认可度和影响力，转向更高价值车型的品牌出口，并逐步进入日、韩、西欧、美国等发达地区市场。

而伴随着中国品牌的逐步出海，全球头部车企在各市场的份额也将发生变化，我们猜测： 1）大众品牌在欧洲地区的份额将保持稳定，但是中国的份额将明显下滑，预计 25 年其在中国的市场份额将从 22 年的 13.4%降至 8%，东南亚地区份额或小幅降低。 2）丰田品牌在美国的市场份额或小幅下滑，但其在中国和东南亚地区的份额将遭受自主品牌车型的冲击，预计 25 年在中国和中国以外亚洲地区的份额分别降至 5%/15%。 3）通用、福特品牌在美国地区维持 16%/13%左右的市场份额，但是 25 年在中国地区的份额则或将下滑至 5%/1%，直至最后退出。 4）宝马、奔驰品牌定位高端豪华车型，份额有望保持稳定。 5）新能源品牌中，特斯拉在中国、美国的份额有望稳步上升；自主龙头比亚迪，我们预计其 2025 年在中国地区市占率有望提升至 17%，同时，以比亚迪为代表的自主品牌，在中国以外亚洲地区份额有望快速提高至 10%以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」