[爱卡汽车 爱卡头条 原创]
北京时间6月29日凌晨，海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率。该做空报告发出后，6月28日周二美股交易时段，本在早盘涨近2.2%的蔚来最终收跌2.6%。这个灰熊是何方神圣？它发布的报告都瞄准了蔚来的哪些“要害”呢？
灰熊：专业做空机构
和浑水、香橼等知名做空机构相比，灰熊算是做空新秀。从官网上披露的公司介绍来看，灰熊致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解，由Siegfried G.Eggert创立并担任首席执行官。2019年5月30日，灰熊在官网发布了第一篇做空报告，针对成立于1973年的金融支付公司Intelligent Systems Corporation。灰熊的首次做空成绩还算亮眼——当日，Intelligent Systems的股价下跌20.17％。
灰熊在中概股的目标还包括乐信、斗鱼、跟谁学、58同城、瑞能新能源等。不过并未得到乐信、斗鱼公司回应。在被做空期间，上述企业股票也并未受到影响。
截至目前，灰熊在其官网上一共发布了24篇做空报告，做空的对象除前述提到的中概股外，还包括美国医疗大麻公司Trulieve Cannabis Corp、新时代饮料公司New Age Beverages等等。
在灰熊做空的过程中，也有上市公司采取反击措施。据媒体报道，2020年1月10日，美国医疗大麻公司Trulieve向灰熊提起诉讼，指控其公开散布有关Trulieve的诽谤言论，发布了具有误导性且未经证实的报告。
其实做空报告的本意是向投资者披露企业一些潜在的经营危机，从而使得后者规避投资风险。而类似于灰熊这样的投研机构，可能正是利用这种“善意”去牟取一些“并不光彩”的收益。但美股市场投资人对于“中概股”公司经营的具体类目并不十分清楚，这就使得灰熊这类无良机构可以利用信息不对称来混淆视听。而这些公司，往往均位于业绩上升或转好期。
做空报告里都说了什么？
灰熊的做空报告围绕蔚来汽车的BaaS服务提出了几点质疑。
首先，蔚来汽车在向蔚能提供电池后，一次性将电池生命周期内（约7年）的订阅服务费计入了当期财务报表中，而将后续每月应收取订阅费的负担转嫁到蔚能身上。灰熊在报告中提到，“2021财年（蔚来）优于预期的盈利中，有至少60%由蔚能贡献。
灰熊在做空报告中称，蔚来汽车将收取用户电池月租的负担转移给了武汉蔚能，以此提升自身盈利能力。原本蔚来需要7年逐步完成电池租赁费用的回收，但通过武汉蔚能，蔚来汽车提前确认了未来7年的电池租赁收入，提前确认的营收为11.47亿元。
此外，蔚能电池库存量大于电池订阅量。灰熊表示，蔚能最近披露的招股书显示电池订阅量有1.9万个，但截至2021年9月30日，蔚能拥有的电池库存是40053个。灰熊认为蔚来向蔚能注入了多达21053块额外的电池（价值约11.47亿元人民币），以增加其数量。蔚能2021年四季度还会供应过剩多达15200块电池，这对蔚来汽车的利润影响是巨大的。
自2020年第四季度以来，蔚来汽车的净收入平均超出预期33%，营收平均超出预期5%。对于2021财年，华尔街预计蔚来汽车将亏损59.47亿人民币，但蔚来汽车公布的净亏损为30.07亿元人民币，比预期高出50%。
做空报告提到，蔚来汽车在SEC（美国证券交易委员会）的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是背靠背的形式，即一名BaaS用户买车后，蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产。灰熊通过调查后表示，在蔚来的换电站并不会区分电池是属于蔚来还是蔚能的，这意味着蔚能不需要维持额外的电池库存。此外灰熊认为蔚来换电站的使用率并不高。
做空报告还指出，这些多出来的电池库存应该有存放地址，但调查团队并没有找到这样的仓库，由此判断蔚来超额供应的电池仍然在蔚来自己的设施中，即并没有产生实际的购买交易。
再次，蔚来汽车将电池折旧压力转移给了蔚能。考虑到蔚来电池的使用寿命在5年至8年，折旧率约为每年15%，做空报告认为，把这些资产转移到蔚能账上能够节省一大笔折旧费。截至2021年前9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费3.36亿元。
最后，蔚来汽车和蔚能有利益关联。蔚能的两名高管目前兼任蔚来汽车副总裁和电池运营执行经理。
除了质疑蔚来汽车的BaaS服务和蔚能，灰熊在做空报告中还提到，蔚来汽车董事长兼CEO李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切。而刘二海是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物。
有趣的是面对这样一份“做空”报告，包括摩根大通（J.P Morgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、大和资本（Daiwa Capital）、花旗（CiTi）在内的多家投研机构纷纷给出了“增持”的投资建议，罕见的对做空报告的部分核心观点给予直接驳斥。有相关人士表示：“鉴于部分美股投研机构近年来对‘中概股’的非善意行为，可能灰熊背后关联着某些恶意收购的成分。”
蔚能和蔚来是什么关系？
2020年8月20日，蔚来正式发布了电池租用服务BaaS。用户选择BaaS方案购车时，可购买不含电池的蔚来汽车，后续根据自己的需求订阅电池包服务。根据电池续航里程的不同，电池包的月租价格分为980元和1680元两档。没有了电池包的蔚来汽车，售价减少了12.8万元。通过BaaS方案购车，蔚来汽车车主可在3到5分钟内更换汽车电池，不用再单独为电池充电。
不过租给用户电池的不是蔚来汽车，而是由蔚来汽车和宁德时代、湖北省科技投资集团等其他7家公司一起组建的武汉蔚能电池资产有限公司，该公司成立于2020年8月18日，蔚能的法定代表人为蔚来汽车副总裁沈斐。蔚能的商业模式是：蔚来汽车向蔚能出售电池，蔚能向车主提供电池租赁服务，车主可以按月或包年支付服务费。
换电是蔚来颇为重视的补能方式。近期蔚来公开探索换电取得的成绩：4年时间，NIO Power在全球建成了997座换电站，提供了超过970万次换电服务。而除了电池资产放在蔚能之外，换电站，包括充电站等能源基础设施，全部由蔚来自行运营，在财务报表上也有相关费用支出。
对于用户来说，BaaS模式有若干好处，比如车电分离、电池租用和可充可换可升级。在蔚来推出“车电分离”模式之后，也有车企开始模仿。例如宁德时代子公司“时代电服”推出的换电品牌“EVOGO”，哪吒、上汽等都对“电池银行”有着相应的规划。
灰熊很“熊”，蔚来很难
在灰熊发布做空报告后，蔚来汽车回应称，公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，请关注后续公告。
虽然有关人士指出，整个汽车行业内对BaaS模式已经有了一定认可，而且灰熊的做空报告存在一些常识性错误，蔚来作为在海外资本市场挂牌的上市公司，遭遇做空既不可避免，也司空见惯，但蔚来将要面对的可不仅仅是这份报告而已。不论这份报道真实与否，做空是否会有结果，蔚来接下来的日子都不会好过。当初为了拿到合肥的投资，蔚来可还有一份对赌协议需兑现：
1、2024年实现营收1200亿元（上市6-8款车型）；
2、2020年至2025年总营收4200亿元，总税收78亿元；
3、2025年前在科创板上市。
眼下的蔚来可并不那么乐观。回顾蔚来汽车发布的2022年第一季度财报，蔚来汽车2022年第一季度营收99.1亿元，去年同期为79.82亿元，市场预期为98.04亿元。净亏损17.82亿元，去年同期为净亏损48.75亿元，市场预期为净亏损22.31亿元。此外，第一季度，蔚来实现车辆销售收入为人民币92.440亿元，同比增长24.8%、环比增长0.3%。
蔚来预计，第二季度车辆交付量为23000辆至25000辆，较2021年第二季度增长约5%至14.2%；收入总额为93.40亿元至100.88亿元，较2021年第二季度增长约10.6%至19.4%。
截至2022年5月，蔚来已经连续7个月在“蔚小理”中垫底，1月-5月交付情况显示，蔚来总共交付新车37866辆，同比只提高11.8%。半个月前，蔚来汽车发布了第四款SUV车型ES7(配置|询价)，试图提振销量。
蔚来要想在2024年完成营收1200亿元的目标，则要在今年营收达到300亿元的情况下翻4倍，意味着营收破千亿。这是什么概念呢？当前中国品牌车企中销售额破千亿的，只有吉利、长城、上汽通用五菱等少数几家，还都是国内拥有长久历史的品牌龙头。此外，按照千亿营收推测，即便蔚来汽车的单车均价做到30万元左右，那也需要一年40万辆以上的规模。
如果没有完成IPO，或控股权发生变化，李斌就要回购蔚来中国的股份，赎回价格为合肥战略投资者的投资总额，并以年利率8.5%计算利息。
屋漏偏逢连夜雨，就在前不久，一辆蔚来测试车辆从上海创新港停车楼三层坠落，造成两名数字座舱测试人员罹难。事后，蔚来官方微博发言称，此为意外事故，与车辆本身无关，引发网上大量负面情绪。蔚来官方在舆论压力下不得不紧急删除该微博，并编辑新的相关声明发布。
写在最后：
一直以来主打豪华定位的蔚来被做空机构“灰熊”攻击，但这也只是针对中概股一次寻常的试探而已，做空报告里似乎都没能“锤”到该锤的位置。灰熊选择此时做空蔚来，时间上不得不说也有点“微妙”。面对理想和小鹏的步步紧逼，蔚来的销量多少也显得有些疲软，财报数据里亏损依然高企，与合肥的对赌协议也即将到期兑现。无论是从舆论环境还是近期的市场表现来看，蔚来的处境的确相对处于下风。截止发稿前，蔚来尚未发布详细报告对灰熊的指正予以澄清，让我们坐等最终回应出炉吧。