全能新星，经纬恒润：聚焦控制器赛道，“三位一体”协同发展-下

（报告出品方/分析师：民生证券吕伟邵将蒋领）

3.2.2 深度剖析Mobileye，未来成长性在于何处

结合以上对技术迭代/行业需求的研判，并考虑到经纬恒润在自动驾驶业务上的布局，我们认为有必要对Mobileye进行深度的剖析，以明示其在ADAS/AD市场的成长性，并为分析经纬恒润做好铺垫。因Mobileye以视觉起家，没有进入APA等泊车市场，所以在下文中我们主要对其行车能力进行解析。

Mobileye深耕自驾芯片二十载，缔造ADAS的“黄金时代”。

Mobileye于1999年在以色列成立，在成立之初，其专注于开发单目视觉系统，旨在通过摄像头（单一来源）和算法来检测、识别车辆；

至2001年，公司选择进军自动驾驶芯片领域，并于2004年发布第一代EyeQ系列芯片EyeQ1以验证其算法；2013年，Mobileye重磅发布EyeQ3芯片，并以此为“成名之作”获得行业认可，其芯片出货量也呈现井喷式增长（13-16年芯片复合增长率达66%）；

而后，又发布EyeQ4等产品，并开始向L4等高级别自动驾驶进军；至2017年，Mobileye被英特尔以153亿美元的高价收购，逐渐从单一的芯片制造厂商向系统供应厂商转型。

纵观历程，经过二十多年发展，Mobileye 已然成为了ADAS领域的全球领导者，而根据其官网数据显示，截至2021年，其芯片出货量累计达1亿片，同时斩获了30多家车企的41项新订单，未来将搭载于5000万辆汽车之中。

EyeQ系列作为Mobileye“杀手锏”，其底层支撑能力已实现L1-L4的跨越。

2004-2007年，EyeQ1芯片面世-推广，获得了宝马、通用、沃尔沃等主机厂的认可/订单，该芯片能够支持车道偏离预警（LDW）和自动紧急制动（AEB）等L1功能；

2014-15年，公司又推出EyeQ3/Q4芯片，而相较于EyeQ1，其在功耗“稳定”基础上，算力则实现了逆势“拉伸”，可支撑L2等相关功能；在 EyeQ4 实现量产的3年后，公司又于2021年推出 EyeQ5（前视/环视摄像头），其具备了多线程8 核CPU和18核视觉处理器，算力大幅提升（达到24TOPS），功耗仅为10w，可满足 L4自动驾驶需求；

而在2022年CES大会上，Mobileye重磅发布三款最新芯片，其中，EyeQ6 Light 是对原有EyeQ4的升级版本，在控制能耗的前提下算力翻倍（由2.5Tops变为5Tops），而EyeQ6 High（支持前视/环视摄像头、毫米波/激光雷达）和EyeQ Ultra（配置同上）则将算力实现大幅提升。

其中，EyeQ6High为EyeQ5H 的进阶版本，其采用7nm制程，其算力相较于EyeQ5（34Tops）高近3倍，而能耗仅增加了25%；而EyeQ Ultra为其L4 级自动驾驶核心芯片，对标英伟达下一代自动驾驶芯片，其采用 5nm制程，可达176Tops算力，功耗小于100w。

“灰盒”模式的逆袭：芯片迭代的背后，其架构将由“封闭-开放”演化。

根据产品的复盘，我们发现，EyeQ系列芯片的架构也经历了从“【ASIC】-【ASIC+CPU】-【CPU+GPU+ ASIC】”的迭代。

在早期，EyeQ3为ASIC架构，即将计算机视觉软件算法固化到芯片当中，并独立开发BPU、操作系统OS，以“黑盒”形式提供给主机厂“芯片+感知算法+单目摄像系统”的完整解决方案；而后，Mobileye针对EyeQ3进行改良，其在EyeQ4芯片中引入MPC内核和可编程的PMA内核，但主机厂仍无法知晓算法的运行过程并进行定制化修改，更不能获取数据用于自身迭代。

因此，为了满足主机厂对于自由度的需求，Mobileye在EyeQ5系列中打造了开放版本（“灰盒”方案），其采用了“ASIC+CPU”架构，并将部分“算法定义权”下放，允许主机厂基于Mobileye的感知结果，针对传感器数据融合、驾驶策略等进行差异化开发；

而在EyeQ6、EyeQ Ultra中，芯片开放程度进一步加强，在增添了GPU模块后，芯片架构演变为“CPU+GPU+ASIC”模式，并且Mobileye还提供完整的SDK工具包以及OpenCL环境、TensorFlow以支持主机厂乃至第三方算法的运行，使得芯片“白牌化”程度得到提升。

EyeQ系列芯片具备强感知能力，高性价比及低功耗等优势。

从2004年起，Mobileye发布第一代EyeQ系列产品，迭代至今已然铸就了自己的独特优势，我们认为，主要有以下几点：

1）强大的视觉感知能力：Mobileye以单目视觉系统起家，其创始人Amoon Shashua教授和Ziv Aviram也均为计算机视觉领域的领军人物，具备强大的CV底蕴；

其次，历经多年经验积累，Mobileye已拥有了明显的数据优势（截至2021年有200PB数据量），经训练后环境感知模型远超竞争对手，并且可提供道路的语义级特征描述，感知结果准确度高、提前预判能力强，比如针对某些急刹场景，Mobileye的算法可更早检测到远方的危险，进而使得汽车提前启动刹车，极大增强了乘客舒适度；

2）方案的完整度及低成本：相较于瑞萨（搭载于博世一体机）等芯片而言，Mobieye可提供给主机厂从“芯片-OS-算法”的全栈式解决方案，并且受益于规模效应（截至2021年，出货量超1亿片），致使其芯片成本相对较低。根据佐思汽研资料，其EyeQ6 Light芯片成本或低于30美金，具备超高性价比，因此相较众多初创企业的竞品都极具竞争力；

3）高成熟度/稳定性：截至2021年，EyeQ系列芯片出货量超1亿片，并应用于全球三十多家主机厂的几百个车型中，落地案例丰富。而根据佐思汽研资料，Mobileye芯片的绝大部分功能也都通过可车规级验证，整体风险较低/稳定性强；

4）低功耗：从EyeQ1-4以及EyeQ6 Light的参数而言，其产品功耗几乎不变，但是算力却实现翻倍增长（从0.0044Tops到5Tops），显示出其强大的功耗控制能力，进而能够降低电气系统整体设计的复杂度和成本。

随着芯片架构的开放，我们认为，其软实力或有新的发力点，即在英特尔的协同作用下，其芯片设计能力、生态工具链、雷达激光雷达能力将得到进一步得到提升。首先，在芯片设计能力上，其芯片架构由“ASIC”不断向“CPU+GPU+ASIC”演化，而根据佐思汽研资料，Mobileye或借助英特尔在芯片领域的布局，选择在其Ultra芯片设计中使用RISC-V指令集并延续多线程架构，以实现负载任务在线程级并行、指令级并行和数据级并行之间最优，从而发挥最大能效；其次，在生态工具链上，针对EyeQ6 High和EyeQ Ultra，Mobileye推出软件开发工具包(SDK) EyeQ Kit（22年7月正式推出），该工具包不仅可以为主机厂提供开放的软件部署和人机界面设计，更是允许其EyeQ芯片与其他芯片共同运行第三方软件，进而为其以“芯片组合”方式进军行泊一体域控制器奠定基础。

此外，在雷达/激光雷达等传感器能力的延展上，在2021年推出4D成像雷达，而相比于传统雷达，其信道数目更多，信息量更大，还可将其与摄像头结合，以点云形式还原真实场景。此外，Mobileye又依托英特尔在光电子技术领域的耕耘，自研FMCW激光雷达（预计于2024 年实现量产），并推出了基于毫米波雷达和激光雷达的端到端系统Mobileye Drive，该系统完全独立于视觉系统Supervision，以做到真正的感知冗余。

历经二十多年积淀，Mobileye已成为了ADAS市场的领军者。

根据Gartner资料显示，2019年，Mobileye在ADAS市场的占有率曾一度高达75%（此后虽有下滑，但仍能保持30%+份额），多家主流车企如宝马、福特、大众等均选择了搭载Mobileye芯片，其在该市场也已实现深度的“把控”；在自驾市场中，高端芯片厂商的入局，使其“稀缺性/竞争力”受到质疑，但我们认为，其并未停滞前进步伐，通过不断迭代架构“灰盒”化芯片，提升其自身的“硬实力”以保证不落后于人。

具体到不同细分市场中，我们认为，Mobileye凭借其视觉感知的优势，或将在行泊分离的1V1R配置中维持霸主地位，并有望延续至5R1V等进阶方案；而在行泊一体阶段，Mobileye依旧可凭借超强的前视能力在5R5V市场占据一定份额，并随着架构开放度提升，叠加其高精度地图、雷达与激光雷达等技术或有望“抢滩”L4市场。

结合上一章节《复盘与推演，从ADAS行泊分离到AD域融合》中的分析，针对L0-L2功能的ADAS市场而言，其未来配置或主要以1V1R方案（行泊分离下的前视一体机，单V等方案或将向1V1R过渡）以及进阶版的5R1V方案（行泊升级融合下的行车控制器）为主。

而在此技术方案下，综合其所适配的车型价位，我们认为，主机厂或出于性价比、量产需求的考量，较难承受高算力芯片的成本/算力，更偏向于选择“交钥匙”形式，以寻求ADAS功能的快速应用。因此，对于芯片厂商的选择，或更多将聚焦于性价比（性能/成本）、成熟度/稳定性上等指标上。

具体而言，结合上文在行业的分析，1V1R一体机方案由一个摄像头与一个毫米波雷达构成，而根据主传感器分为视觉为主方案和雷达为主方案为主两种方式，

其中，Mobileye专注于视觉为主的方案，即在该种方案下，智能前视摄像头IFC为主模块直接与整车CAN（Vehicle-CAN，以下简称VCAN）交互，而前毫米波雷达为从模块，

即被削弱为纯粹的传感器，仅利用私有CAN（Private-CAN，以下简称PCAN）将雷达感知的原始数据传入IFC的Mobileye EyeQ4芯片中，借助其VFP（Vision Fusion Processor, 视觉融合处理器）模块，利用目标融合算法和目标筛选算法获取Feature完成环境感知，最终形成了“强者更强、弱者更弱”的“强耦合型”方案；

而博世则是以雷达为主的方案，即其以前毫米波模块作为主模块与VCAN通信，同时利用PCAN接收来自IFC的视觉目标信息，融合后用于纵向Feature的控制，但是由于IFC模块中仍具备一些安全等级较低、且只依靠视觉感知即可工作的功能，如AHBC智能远光灯控制、LDW/LKA车道偏离报警及车道保持辅助等，IFC模块也依旧连接到VCAN中与整车通信，进而形成了“强者不强，弱者不弱”的“弱耦合型”方案。

在1V1R方案下：以视觉为核心的ME方案具备综合优势。我们针对两种方案进行具体分析，

首先，就方案的技术路线而言，摄像头相较于雷达感知距离更远（超过300米），并可以基于CV算法和AI训练不断提升其分类识别能力，刨除恶劣天气等因素，摄像头的感知能力更强。而ME的1V1R方案将摄像头作为主传感器，并依靠自身数据优势不断迭代其CV算法，同时通过毫米波雷达起到信息补充以及安全冗余的功效，以最大化每个传感器的感知性能。

相较之下，基于瑞萨/赛灵思芯片（如，V3H/XA7Z020）的博世方案则依靠毫米波雷达作为主传感器，不仅直接受制于雷达感知能力的局限性，又因采用该芯片下需自研视觉算法，进而导致其与Mobileye方案之间的性能差距持续增大。

其次，在方案成本端，若主机厂选择非Mobileye方案则需另外采购算法模块（单算法售价约在百元级别），而Mobileye则提供包含算法在内的完整解决方案，因而总体成本相对占优；最后在成熟度/稳定性上，Mobileye搭载数量已超过1亿颗，芯片稳定性强，更容易满足主机厂快速量产的需求。

同时，结合上文中的分析，在行车泊车升级融合情况下，5R1V方案尽管形成了简单的行车控制器，但其作为1V1R的升级版本，在感知层面依旧以视觉模块的权重作为“高阈值”，那么延续1V1R的选择逻辑，Mobileye的芯片仍存在较强优势。

总结而言，我们认为Mobileye可凭借超强的感知能力一骑绝尘，同时在方案性价比、成熟度/稳定性上也均占优，有望持续扩大在1V1R（行泊分离）乃至5R1V（行泊升级融合）配置下的市场份额。

根据高工智能汽车数据，Mobileye占据中国前向ADAS视觉感知市场36.3%的份额（截至2021年11月），未来市场份额有望通过新增客户（如，吉利/长城/丰田/东风等，佐思汽研统计资料）增至50%以上。

针对L2以上功能的低阶的行泊一体市场：5R5V为其主要的配置方式，而相较于1V、1V1R（一体机形态）乃至5R1V方案（单行车控制器形态），5R5V方案已成为域集中架构，即需要对毫米波雷达、摄像头数据进行统一融合处理后实现环境感知，进而对芯片的算力（数据处理能力）提出了更高要求，且需构建相对应的融合算法能力。

其中，1）在芯片算力上：多芯片组合目前为主流选择，而长期看中高端芯片或将“降维打击”。

根据地平线观点，针对L3等级自动驾驶，其芯片所需的算力约为24Tops，但是各个芯片厂商争相推崇上百乃至上千的高算力芯片（如英伟达Orin、高通8540+9000等），而针对5R5V配置所需的10~Tops算力，主机厂的选择范围相对有限，芯片端目前出现“断层”现象。

而出于对成本、SOP时间的考量，多芯片组合优势显著，如TI TDA4*2（16Tops）、TI TDA4+地平线 J3(13Tops)、地平线 J3*2（10Tops）、TI TDA4+Mobileye EyeQ4(10.5Tops)等方案。但值得注意的是，单颗英伟达Xavier(30Tops)、高通的8540芯片均可应用此种架构，我们判断，若待其降价/迭代降维后（需拥有较高性价比，如价格/算力/工具链），主机厂或选用此种芯片方案，以适配/搭载5R5V市场。

2）在融合算法上：后融合算法依旧为当前的主流选择，视觉感知权重仍处于较高阈值水平。

多传感器融合有前融合、后融合两种方式，其中后融合类似于“投票机”，即每个传感器独立完成“输出原始数据-数据处理-输出识别结果”的过程并传递到域控制器，最后将其按照一定权重做最终的仲裁；而前融合则是将传感器的原始数据全部保留，在统一时钟、坐标系后进行融合，最后提取特征（Feature）实现环境感知。

根据产业链调研，当前主机厂大多停留在后融合阶段，即按照不同阈值设置摄像头与毫米波雷达的权重实现环境感知，而结合特斯拉案例（特斯拉不含激光雷达，可看成前视为三目的5R5V方案），其或直接去掉毫米波雷达，亦或是当传感器冲突时以摄像头的视觉感知结果为主。

因此，我们认为，当前主流方案中，视觉感知权重更高，而传统主机厂视觉能力欠缺，其仍较为依赖“顶流”芯片/视觉算法供应商。

在5R5V市场中，Mobileye依旧可凭借前视能力在后融合感知中占尽先机。

结合上文分析，5R5V方案需要摄像头与雷达等多传感器融合感知，再进行规划决策，而结合5R5V的芯片实现方案，我们认为，Mobileye或凭借其超强的视觉检测算法，并结合其视觉融合技术储备（EyeQ5可支持环视、前视等多种摄像头），有望在技术上拔得头筹。

同时，行车功能相较于泊车更难实现，5R5V方案也并未大规模量产，出于技术安全/稳定等角度，主机厂也更倾向于选择Mobileye等行车前视模块经验丰富的厂商。

因此，我们认为，Mobileye通过其EyeQ4芯片与TI等芯片组合的方式，或以高性价比占据一定的5R5V市场份额（高端芯片降维+前融合趋势下，Mobileye优势或需重新考量）。

在高阶L4行泊一体市场中，芯片公司“百家争鸣”。

结合我们在《智能汽车：未来最强的算力终端》中的观点，主机厂针对L4级别自动驾驶方案，更倾向于选择全栈自研，并配置“高标准”硬件以备后续通过OTA实现能力的迭代。

首先，主机厂会根据其自身能力选择“开放/封闭”模式，如Mobileye（在“灰盒”形式下未来或更加“开放”）、华为方案开放性相对较弱，而英伟达、高通等则更为“开放”，且允许定制化服务；其次，在既定模式后，主机厂通常会考虑在该模式下不同厂商的综合能力。

由于自动驾驶的实现依赖于大量的传感器，其产生的海量数据需要强大的计算能力作为支撑，而芯片算力(根据地平线观点，实现L4+自动驾驶的算力要求将呈指数级上升，达到千TOPS级)、利用率(真实算力/标定算力)及能耗比(算力/功耗)将是决定其是否能实现性能最优化的关键指标。

除此之外，根据我们产业链调研发现，单芯片的性能强度并不是主机厂考虑的唯一要素，性价比、软件生态和工具链以及成熟度也是重要的参考。

其中，在性价比方面：主要体现于“价格、传感器配置”：

1）芯片价格：结合汽车之心和我们调研情况综合分析，英伟达Orin芯片的单颗售价约在400-500美元左右，高通采用Snapdragon 8540+9000芯片的组合方式，芯片整体售价约为800-960美元，差距并不明显，而Mobileye芯片则价格较低，在百元美金左右，相较英伟达、高通存在一定优势；

2）传感器配置：结合前文中的分析，主机厂在感知层需配置多种传感器，并以此作为自动驾驶方案的“差异化卖点”，而这对底层芯片则提出了更高的要求，即需支持传感器的“多路输入”，并尽可能给予OEM在传感器配置上的“高灵活度”。

在软件生态和工具链方面：在软硬件趋势下，芯片厂商向Tier1跃升，而完备的工具链以及软件生态将使得自驾算法的开发更为高效，其也是主机厂选择的重要参考。

最后，落实到最终的选择上，主机厂在除去对芯片的综合能力外，对于可选芯片厂商在本地化服务能力、项目成熟度，以及芯片量产时间是否能满足其自身车型的规划也是主机厂考虑的综合因素。

其中，在本地化服务上：由于关键的芯片厂商基本为海外企业，本地化服务人员或在一定程度上存在劣势。因此，我们更需要关注的是其芯片厂商深度合作的Tier1供应商数量情况；项目成熟度：需要考虑已合作/潜在合作的主机厂数量。

高阶芯片方案格局尚未固定，Mobileye或凭借其特色路径走向开放， 2025年后或有机会占据一席之地。

综上所述，我们认为，综合“军备竞赛”下智能化车型“抢跑”压力，结合主机厂在2025年前的车型规划以及Roadmap，其多选择英伟达Orin方案（在芯片性能上，亦或是本地化服务能力、项目成熟度等综合性指标上均相对占优）。

但随着L4自动驾驶竞赛加剧，众多强力竞争者将陆续推出“重磅”产品以抢夺市场，如高通的8540+9000系列、华为的MDC900、安霸的CV3系列、地平线J5方案等，未来高阶自驾芯片格局或有变化。

近些年来，Mobileye不断改良其芯片架构，从EyeQ5开始，逐渐由“黑盒”向“灰盒”过渡，给予了主机厂更高的自由度，而其Ultra芯片还可支持毫米波雷达、激光雷达等多种传感器以及REM高精度地图等，根据汽车之心资料，整套方案价格低于1000美金，相对而言具备较高性价比。

同时，公司在战略层面也开始转型，即其不仅仅局限于单纯的芯片解决方案，而是推出了芯片+软件解决方案、完整子系统（视觉系统或雷达系统方案）、供应自主开发的雷达和激光雷达、自动驾驶软件算法等多种产品，其未来或根据主机厂需求提供对应的服务，发挥平台效应向综合自动驾驶解决方案商转型，如其已经与极氪联手开发L4级自动驾驶车型。

3.2.3 经纬恒润：“横纵”战略下的跃升，全面拥抱智能化“硬核”时代

顺应行业发展脉络，公司依托“一横一纵”战略已实现在自动驾驶上的全面领军：即，以行车系统的布局为首要抓手，并以泊车方案为横向延伸，最终实现“行泊融合”下纵向升维。

我们认为，基于该战略下的布局，不仅是为了让公司能够紧跟潮流，其背后更深刻的意义在于为公司向智能化转型进行技术奠基，以确保在其坐享ADAS高红利下仍能“藏剑于身”，而这也将成为经纬恒润在日后竞争中再取天王山的关键。

具体而言，公司始终以行车系统为首要抓手。

公司在基于Mobileye方案下（EyeQ4等）研发出多代前向摄像头一体机，可实现L1-L2级别的ADAS功能，并在上汽、一汽、吉利等多个乘用车，以及一汽解放、一汽重汽等多个商用车（前视一体机搭配前向雷达的1V1R方案）车型上量产。

根据招股说明书显示，2020年商用车、乘用车出货量共计三十多万套。

除此之外，公司还开发了基于其他芯片的ADAS控制器方案，如智能驾驶域控制器ADCU、车载高性能计算平台HPC等，以实现L2+级别自驾功能；其中，智能驾驶域控制器ADCU基于“Mobileye EyeQ4+ Infineon MCU”芯片方案，已于2020年在红旗E-HS9上量产；车载高性能计算平台HPC则选用“TI TDA4 + Infineon TC397”两款高性能芯片，至今已推出两代产品，并定点于赢彻科技等。

在基于行车方案的技术积累下，公司又将业务链条向泊车实现横向延展。

公司在基于TI芯片下已推出两套自动泊车控制器方案，其中“TI TDA2 + Infineon TC297”方案用于APA辅助泊车（L2等级），而“TI TDA4 + Infineon TC397”方案用于AVP自动代客泊车（L4等级），目前配套客户有上汽大通等。

为顺应“行泊融合”趋势，公司砥砺研发重磅产品，以实现价值的纵向升维。

紧随“行泊分离-行、泊升级融合-行泊一体”的发展脉络，在最终“融合”形态下，公司也已进行了先手布局，根据招股说明书披露的在研项目情况，公司正开发用于L3级自动驾驶的大算力智能驾驶域控制器，预计研发费用 2.45 亿元，并于2023结项。

同时，根据其官网消息，21年12月，公司与黑芝麻智能签署了战略合作协议，将就自动驾驶(包括域控制器、泊车等)开展全面的技术和商务合作，进而攫取更多市场份额。

公司以控制器为“拳头产品”，以形成“前端传感器-中间域控制器-后端软件算法”的全栈解决方案。

公司不仅在自驾域控制器上布局迭代，其更是将业务链条延伸，实现了前端传感器以及后端软件算法的全覆盖，为主机厂提供完整解决方案做技术奠基。

其中，在传感器上，公司已经量产ADAS摄像头、DMS摄像头以及毫米波雷达（中距、短距）等产品，并自研4D成像毫米波雷达，预计于2023年完成；在算法层面，公司自研感知算法（毫米波算法/激光雷达点云识别算法）融合算法、决策算法以及规控算法，具备较强的软件开发能力，进而为主机厂提供软硬件一体的完整解决方案。

结合上文我们对自动驾驶不同阶段的硬件配置、Mobileye能力以及恒润产品布局的分析，我们认为，经纬恒润自驾业务的成长性有两点：

一、在Mobileye赋能下持续在“VO、1V1R、5R1V乃至5R5V”等市场“抢滩”；

二、在其他芯片方案下利用自身平台化能力开拓新市场。

对于Mobileye方案：公司在基于Mobileye芯片优势下，凭借性价比、成熟度以及本地化服务能力，在行泊分离下的行车市场中（VO-1V1R/5R1V）延续优势，持续斩获大客户订单。

其中，针对VO市场：为L0-L2级自驾市场的过渡方案，Mobileye依靠其卓越的视觉算法能力而在该技术路线下占优，而经纬恒润作为其国内的优质方案商，所提供的一体机方案也备受主机厂青睐（根据招股说明书显示，2020年公司商用车、乘用车ADAS产品出货量共计三十多万套（我们判断基本以VO方案为主）。

针对1V1R/5R1V市场：结合上文对行业趋势/技术路线的分析，VO方案或将逐渐被1V1R/5R1V方案所替代，而在此配置下，以视觉为主的Mobileye仍具备明显竞争力。

而结合我们调研情况以及深度报告《智能汽车：未来最强的算力终端》中的观点，在此配置下，主机厂为了实现具备ADAS功能车型的迅速量产，其更青睐Tier1提供的包含域控制器、上层算法甚至传感器在内的“交钥匙”方案，且更注重产品的性价比以及方案的成熟度。

基于该维度判断，我们认为公司仍具备充足优势：具体来看，

1）性价比（性能/成本）：

①在性能上：公司在基于Mobileye芯片及其感知优势下，自研感知融合/规控/决策算法，可提供给主机厂完整的软硬件方案，以保证验证量产的“及时性”；

②在成本上：公司Mobileye芯片（采购量大）、毫米波雷达（自研）成本低，同时因现有的规模效应（VO产品已实现规模化量产）致使成本较低，并且提供完整的算法无需主机厂再另外采购，因而其报价对于主机厂更具吸引力，具备超高性价比；

2）成熟度/稳定性：相较于初创公司，汽车行业自身的风险厌恶属性又让恒润占优，公司已量产了数十万套ADAS产品，具备强大的硬件设计能力，主机厂常用PPM（Percentage per million,百万中不合格产品数量）指标衡量产品稳定性，PPM值越小，则代表产品成熟度/稳定性越高，而根据产业链调研，目前看恒润PPM值相较同行竞争者而言已具备了明显的优势；

3）本地化服务能力：相较于国外Tier1而言，恒润可迅速组建团队为主机厂提供本地化支持与服务，协助主机厂将ADAS产品快速调试上车。

针对5R5V市场：结合上文对于跨域式行泊一体市场（5R5V）分析，其技术路线仍多以“多芯片组合”的方式实现。

此时，Mobileye依然可凭借其视觉处理能力在5R5V市场“攻城略地”。

同时，根据产业链调研，经纬恒润或采用“Mobileye EyeQ4+TI TDA4”的方案，即EyeQ4芯片负责行车功能，TDA4主要负责泊车功能以及数据融合处理，那么恒润一方面可持续作为Mobileye方案商享受芯片优势（前视感知能力+低成本）；

另一方面，公司也已对TI芯片适配成功并研发出泊车控制器，进而公司完成了行车、泊车能力的“全储备”，最有可能基于Mobileye芯片开发出行泊一体域控制器，确立先发优势。

而在异构冗余行泊一体市场（5R12V1L），目前芯片格局并未明确，Mobileye或凭借最新一代的“灰盒方案”攫取一定的份额，而经纬恒润后续或基于EyeQ6/Ultra芯片研发新产品，同时延续其在ADAS产品上的量产规模优势，进而实现高阶自驾方案的进军。

在Mobileye方案下，经纬恒润ADAS控制器出货量或在乘用车市场“步步高升”。

在乘用车市场，经纬恒润与长城、吉利具备良好合作关系（公司前视一体机搭载于吉利博越Pro／新缤越／帝豪等，并荣获吉利汽车2021年度“最佳同路人”奖；公司受邀出席长城咖啡系列发布会，并介绍新一代ADAS产品），其或有可能获取相应车型的后续订单；而在商用车市场，2022年商用车销量疲软，并且重卡、牵引车和大客车强制性安装AEB的政策红利结束，公司ADAS产品在商用车出货量上或保持稳定水平。

结合两个市场情况，我们推算，经纬恒润ADAS控制器出货量或将于23年突破70万套，其占Mobileye比例也将实现快速增长。

在非Mobileye方案下：公司并不贪恋与单一芯片厂商的“捆绑”关系，而是根据客户需求寻求芯片端的多元化合作。

目前，高级别自动驾驶正处于初级阶段，虽然英伟达、华为等巨头当前占优，但初创公司频繁入局，行泊一体芯片的终局其实还未“尘埃落定”。

基于此考量，公司并没有选择绑定某一家芯片厂商，而是与多家芯片公司，如黑芝麻、地平线、英伟达等展开多元化合作，以积累共性技术，提升自身的平台迁移能力，进而针对客户需求提供不同的解决方案。

根据其官网公告，2022年2月，公司与黑芝麻签订战略合作协议，预计其会在L3级智能驾驶域控制器中采用华山系列芯片；另外，根据产业链调研，绝大部分整车厂智能驾驶大算力芯片均在当前阶段选用英伟达Orin芯片，我们预计公司也在基于Orin芯片开发智能驾驶域控制器。

长期看，我们判断，在高端方案下主机厂对于芯片的选择将更多元化，而跨平台迁移能力或将是Tier1问鼎的关键。

目前，公司在软硬件能力上均已具备了向不同平台迁移的技术积淀。具体而言，在软件层面：公司可凭借AutoSAR可实现不同底层硬件与上层软件算法的有效适配。

随着汽车向智能化升级，ECU个数大幅提升，软件代码数量亦呈现指数级增长，为提升不同硬件平台之间软件的可复用性，同时降低主机厂与供应商之间的软件适配成本，需引入更多的第三方商业软件及规范体系软件如Autosar等实现基础软件接口的标准化。

根据Autosar官网，Autosar架构共分为Classic和Adaptiv两类，分别对应传统汽车 ECU开发以及面向智能汽车高性能车载计算平台的开发。

根据前文的描述，公司是国内第一家加入 AUTOSAR组织的基础软件供应商（2009 年），并且已经发布了符合Adaptive AUTOSAR 标准的汽车基础软件开发工具链，这进一步加强了经纬恒润自身对于高性能车载计算平台的开发能力，并且其能以“标准化接口”适配不同的底层芯片，以实现自身软件算法的平滑迁移。

其次，在硬件层面：公司已具备强大的硬件设计、生产制造底蕴，或将优势延续至高阶域控制器领域。

结合我们以往的报告《智能汽车：未来最强的算力终端》，在芯片向域控制器集成过程中，硬件生产存在散热难、功耗高、可扩展等技术难点，天际汽车基础硬件总监周毅在盖世汽车研究院“2021中国下一代汽车高质量发展论坛”中也曾指出，前期独立ECU在电控方面的功耗约为10W，部分小型驱动仅1-2W，整个功耗基本可以通过被动散热解决，但对于域控制器，功耗将会达到100w量级，简单被动散热已无法满足其硬件运行需求，而中央计算平台功耗预计会达到数百瓦，无论是结构散热设计，或是整体硬件架构设计，都对域控制厂商的硬件工程能力提出了较高的要求。

除此之外，硬件架构的异构多核、分布弹性扩展、丰富I/O接口资源、高内存带宽、车规与功能安全等也都是自动驾驶控制器后续的“刚需”，若要与之需求相匹配，控制器厂商则需要具备更强的“设计”能力。

公司基于多年在汽车电子领域尤其是控制器赛道的深耕，产品迭代（四代一体机产品、两代ADCU域控制器以及两代泊车控制器）和研发速度显著，而这均印证其具备强大的硬件设计能力以及集成总装能力，这些硬件能力的积累均可以在行泊域控制器设计时得到复用，以保证其在群雄割据的高端市场中脱颖而出。

公司已全面具备自动驾驶技术的全流程开发的工程化落地能力，或将有望在高阶自驾方案中拨得头筹。

通常而言，整车自动驾驶技术的落地与应用可分为两个阶段：

第一阶段，主要以提升主控芯片性能、优化核心算法策略、升级传感器技术等工作为主；

第二阶段，则主要以解决 Corner case、构建数据闭环，搭建标准化基础软件平台、场景库仿真测试等工作为主，同时这也是决定自动驾驶技术能否工程化落地的关键。

而公司基于自身在电子系统领域的长期实践经验，目前可提供贯穿整车电子电气系统开发的多种解决方案和多项服务业务，其中既包含汽车基础软件开发、智能驾驶场景库搭建及仿真测试、汽车以太网测试等多个在自动驾驶工程化落地过程中的关键环节。

3.3 全栈布局“底盘执行”，完美拥抱自动驾驶

3.3.1 软件开发能力赋能底盘控制器，内资具备底盘全域控制器开发能力的稀缺标的

感知、决策和执行分工趋于明确化，底盘域控制器协调控制，转向、制动、悬架和驱动等各环节有序工作，实现最终自动驾驶功能。

全栈布局执行端控制器，将公司打造成自上而下整体解决方案的自动驾驶“王国”。线控底盘主要有五大系统，分别为线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂，线控转向和线控制动是面向自动驾驶执行端方向最核心的产品，其中制动技术难度更高。线控底盘域控制系统是智能汽车最核心的控制系统——“小脑”+“四肢”。

公司是国内具备底盘全域控制器布局的企业之一，凭借强大的软件开发能力，占据底盘全域控制器制高点。

底盘控制器是车内最高功能安全类产品，是自动驾驶实现快响应、安全性、舒适性的必要条件。公司的EPB、EPS、CDC等各类底盘控制器配合HWA、TJA等高级自动驾驶功能的实现，支持高级别自动驾驶和冗余制动需求。

公司具备EPB、EPS、CDC等各类底盘控制器开发能力，产品布局领先、全面，全域性凸显。相较于传统供应商，公司软件能力强劲，产品具有平台化、低成本优势。通过补齐自驾垂类产品，公司未来有望凭借感知、决策、执行端全套供货占据更大的市场份额。

底盘核心电子部件渗透率持续提升，仍有较大弹性空间。

从底盘核心控制器渗透率及市场空间来看，目前EPS渗透率较高，1500元左右的单车价值量带来的市场空间较大；EPB控制器、ESC渗透率处于快速爬升阶段，仍有较大的市场增长空间；空悬控制器渗透率较低，随着搭载车型价格带的下沉，市场有望逐步打开。

公司EPS已实现量产，跑赢内资供应商，有望受益于国产替代打开市场空间。

全球供应商均积极布局线控转向，外资引导，内资加速。公司2006年成立电动助力转向控制器（EPS）团队，对EPS全系列产品进行针对性开发。目前，公司能够提供支持智能驾驶的EPS产品，具备接口配置适用范围广、产品功能完善、信息安全等级高等特点。

国产替代进行时，内资EPB供应商迎来新机遇，两极分化逐步凸显，内资供应商与自主品牌车企两手联姻。国内EPB市场由采埃孚天合、大陆、泛博等外资企业主导，客户涵盖了主流的外资品牌。以伯特利为代表的自主品牌已进入了合资车企的供应链体系，公司电子驻车系统已配套量产长城控股车型。

公司布局的EPS、EPB、ESC等底盘控制器产品为公司贡献业绩。

目前，公司底盘控制器中的主销产品为电动助力转向控制器（EPS），电动助力转向控制器（EPS）产品已配套超过12款乘用车车型，以及东风风神D01/D02、长安跨越V3、塔塔Intra1000/Intra1300等车型商用车车型。

2018年至2021年6月30日，公司电动助力转向控制器（EPS）销量分别为19.11万套、22.78万套、24.27万套和9.65万套。在EPS业务中，配套车型销量稳中有升，产品配套率提升明显。

3.3.2 智能驾驶加速线控底盘落地，底盘域控制器趋势初现

自动驾驶驱动E/E架构由分离式向域集中演变。现阶段分布式ECU架构已接近瓶颈，算力、传输速率均无法满足当前智能汽车的需求，集中式域控制器架构应运而生。EEA集成趋势下，ECU数量减少，功能集中，域内算力优化，多系统多控制器将逐渐被域控制器取代。吉利、比亚迪、蔚来、小鹏、理想都在往集中式的电子电气架构发展，蔚来在已交付的ET7上开始使用自主研发的域控制器。

底盘域可集成的功能多样，常见的有空气弹簧的控制、悬架阻尼器的控制、后轮转向功能、电子稳定杆功能、转向柱位置控制功能等。通过与智能执行器的结合，预留足够算力的底盘域控制器可以支持集成整车制动、转向、悬架等车辆横向、纵向、垂向相关的控制功能。

底盘控制相关技术中国车企过去一直是真空状态，从国际大厂采购的零部件，例如减震器、空气悬挂等都配套打包了控制器以及软件等，即所谓的黑匣子。各个零部件供应商之间的控制器都有不同的嵌入式软件、不同的底层代码，这造成了较大的冗余和浪费。在高度自动驾驶领域，迫切需要底盘域控制器产品的出现，实现转向、制动悬架的集中控制、软硬件分离。

底盘控制器市场空间较大，域控集成加速降本。

目前，底盘上电控产品单车价值量近5000元，底盘域控制器产品降本至2000元左右。集成转向、制动、悬架的底盘域控制器渗透率较低，自动驾驶加速底盘由分离式向域集中演变，预计底盘域控制器2025年市场空间有望达到50亿元。

底盘上的电控产品有助力转向系统EPS（单车价值量1500元左右）、车身稳定系统ESC（单车价值量500元左右）、电动刹车助力器EPB（控制器单车价值量300元左右）、空气悬架（控制器单车价值量1800元左右）以及安全气囊控制系统、车速传感器等控制系统。

底盘域控制器融合后单车价值量在2000元左右，可以实现转向、制动、悬架的集中控制软硬件分离以及车辆的横向纵向垂向协同控制，更好的服务于ADAS全面提高整车性能。

公司具有较强的软件开发能力，在产品差异化、主机厂定制化方面具有一定的优势。

作为Tier0.5与主机厂协同开发软件控制环节，“快响应、平台化”有望在智能驾驶产业链中占据更大的利润空间。

根据多年的架构设计经验，公司创建了一套短周期E/E架构开发解决方案–面向部件的整车E/E架构开发解决方案，可根据OEM规划的Function list及车型产品特点，在4～6月时间内协助OEM E/E架构开发团队设计一套涵盖整车5大功能域的E/E架构需求规范。

高难度底盘控制器实现突破，打开公司成长空间。

线控底盘是L3级自动驾驶的核心部件，公司超前布局底盘域控制器，强软件能力助力公司在域集中进程中抢占先机。底盘域控制器对安全等级要求高，需要符合ASIL-D安全等级（ASIL系列中最高安全等级），目前较多车企处于研发阶段。

国内公司科博达ASC产品已获得比亚迪底盘域控制器定点，预计2023年量产。蔚来在ET7上搭载了国内首个自主研发的智能底盘域控制器ICC，使用空气弹簧+CDC减震器调节车身高度和阻尼。另外，公司目前底盘域控制器产品可以进行汽车底盘的空气弹簧控制及阻尼可调的缓冲器控制等，可以实现悬架的刚度调节及显著提高轮胎的附着力，已定点蔚来汽车。

目前，从公司底盘控制电子产品产能及产销情况来看，公司产能持续扩张，产能充足。随着底盘域控制器渗透率不断提升，公司先发布局，有望占尽优势。

3.4 构建算法平台化与软件架构核心壁垒，布局“车身执行”全栈产品

3.4.1 平台化与架构通用化为基础，构筑公司“快响应、多产品、高盈利”的核心竞争力

各类控制器产品技术同源，平台化能力体现。

公司车身和舒适电子产品中的主要产品为防夹控制器（APCU），可以实现对闭合系统进行精确的位置管理，在运行过程中可实现防夹安全功能。

类似的控制器由相应的控制器硬件+算法软件组成，公司在该领域拥有深厚的软件实力和平台化产品供应能力，具有完善的产品开发流程、标定匹配流程、软硬件测试验证能力和功能安全开发能力。

基于平台化防夹算法和AUTOSAR软件架构，公司生产了电动后背门控制器（PLGM）以及车门域控制器（DDCU）等产品。预计将凭借丰富的ECU产品矩阵、集成域控制器设计研发方面的技术积累，在EE架构集中式发展趋势中受益。

基于平台化与架构通用化，公司丰富的产品矩阵构筑了“快响应、多产品、高盈利”的核心竞争力。车身域控制器（BDCU）作为公司车身电子集大成者，将内外部灯光控制、雨刮洗涤系统、喇叭控制、自动空调控制、门控逻辑、胎压监控、PEPS等整车控制功能集于一身，竞争优势明显。

公司车身和舒适域电子产品量产经验丰富，在灯光控制、车窗和天窗防夹电子控制单元方面具有多年的开发和量产经验。公司车身控制器广泛获得广汽、长城、吉利等整车厂的认可。其中公司分布式车身控制器中出货量比较大的是防夹控制器（APCU）。

目前，在车身控制领域，公司已与全球知名的天窗系统供应商英纳法、上海毓恬冠佳汽车零部件有限公司、艾习司（AdvancedComfortSystemsGroup）等展开多年的合作，公司防夹控制器（APCU）产品已进入吉利、北汽集团等整车厂的配套体系，同时通过英纳法等国际一级供应商，最终配套于福特集团、通用汽车、捷豹路虎、戴姆勒等厂商的车型。

目前，公司防夹控制器（APCU）产品配套了凯迪拉克XT5、捷豹F-PACE、现代索兰托、吉利博越等车型。2018年至2021年6月30日，公司防夹控制器（APCU）产品销量分别为277.87万套、251.93万套、248.25万套和176.29万套。

3.4.2 BCM上攻，车身域控水到渠成

传统的车身电子模块→BCM车身控制系统。传统的车身控制器功能主要包括内/外部车灯、雨刮、车窗、车门、电子转向锁等的控制，通过CAN/LIN与各个小节点进行通讯，节点较多，线束设计、软件控制逻辑均较复杂。随着控制器的发展，车身功能和零部件逐步集成于BCM车身控制系统。

BCM车身控制系统→车身域控制器（BDCU），集成度进一步提升。

在从集中式走向车身域的过程中，车身域控制器诞生，可以在BCM的基础上集成空调风门控制、胎压监测、PEPS等功能于一个总的控制器中，实现了对于各个车身电子进行集中控制，预计未来车身域将集成一些低等级ADAS功能。

通过收纳部分的ECU，车身域控制器不仅可以实现功能的集成化，还可以减少ECU的数量，从而有利于降低车身重量、减少成本、简化线路复杂度，避免了车身ECU数量过多带来的困扰。

3.4.3 车身域控行业格局分散，国内外厂商共拓

车身域控带来单车价值量翻倍增长，市场空间显著提升。

目前，常规的车身控制模块单车价值量约150~300元左右。随着汽车功能的不断增加，车身域控制器在原有的BCM模块基础上进一步集成了胎压监测、PEPS、以太网关等功能，使得该产品单车价值量价值量将从300-400元提高至600-800元，甚至实现数倍增长。

前装渗透率处于早期阶段。

根据高工智能汽车研究院数据统计，2021年度中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载BCM集成域控制器（处于过渡阶段的产品）上险量为84.23万辆（按单车统计口径，部分车型搭载多个域控制器），前装渗透率为仅4.13%，处于替代升级的早期阶段。

2021年中国市场乘用车新车前装搭载车身域控（车身控制+网关等集成）上险量超过50万辆（考虑到部分车型搭载车身左右两个控制器，实际域控制器搭载量接近100万台），前装渗透率为仅2.45%，替代升级刚刚起步，未来随着车身控制器渗透率的提升，市场空间有望进一步打开。

BCM格局分散，车身域控国内外厂商共拓。

目前车身控制器BCM市场大陆、联合汽车电子等外资公司为主，经纬恒润、东软、诺博科技、德赛西威等中国供应商积极参与。

经纬恒润目前布局的车身域控制器能够兼容传统BCM功能，同时集成空调算法、门控逻辑、胎压监控等整车控制策略，有机会打破传统BCM市场的外资供应商垄断格局。

车身域控国内外厂商均有参与，国内华为引领行业，经纬恒润跑步前行。

如今车身域控制器厂商国外主要有联电、大陆、安波福等，国内有华为、经纬恒润以及诺博科技等。联电的车身域控制器产品实现了将车身控制器（BCM）与网关（GAW）的融合并于2021年12月份成功在联电柳州工厂量产。

国内比如华为推出的CCA架构当中，除了智能座舱和智能驾驶两大域控制器，其他车身控制功能全部集成到了车身域控制器（VDC整车控制平台）中，相较于其他厂商，集成度最高，属国内最领先。

产能利用率不断提升，车身域控制器长期发力。

2021年H1车身与舒适电子产品收入占公司营收近40%，是公司目前业绩的主要来源。近几年该产品产能利用率不断提升，总产销量2020年达到最高。随着公司业务转型的不断推进，车身域控制器产品将以集成式的方式加速替换低价值量车身产品，带给公司量和价的快速提升。

3.5 贯穿感知-决策-执行，智能网联闭环全栈式解决方案

3.5.1 网关产品增长迅速，量价齐升增厚利润空间

软件实力保障信息安全，平台化+个性化优势尽显。车载网关主要用于车内不同域之间的通信，网关控制器是整车电子电气架构中的核心部件。

同一个域内的ECU都是通过线缆连接的，可以进行自由地通信，但是不同域之间的通信协议是不同的（CAN/LIN/FlexRey/以太网等），需要“网关”在不同域之间把数据进行安全准确的转发。由于独立网关控制器的存在，整车电子电气架构的设计可以更加优化。

公司的网关产品具有整车节点配置、整车数据信息备份、整车对外诊断接口、整车运输模式控制、信息安全、产品平台化、开发时间短等特点，可有效配合客户整车开发计划。

目前，公司网关（GW）产品已配套上汽通用别克GL8、奇瑞瑞虎8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景X3/几何A、广汽传祺GS4/GS8/GM8、小鹏P7、一汽解放J6/J7、重汽豪沃T7等车型。2018年至2021年6月30日，公司网关（GW）产品销量分别为42.42万套、64.26万套、83.66万套和50.11万套。

量价齐升，网关空间大有可为。

随着汽车功能的日益丰富，对汽车线束的需求量也大幅增长，直接导致汽车线束长度及重量大大增加，线束布线难度大大提高。轻量化、电子电气架构设计优化、采用无线通信等成为减轻线束重量的重要路径，其中，采用无线通信的方式可以从根本上减少汽车线束的用量。催化汽车网关行业带来以下变化：

1）汽车从ECU分布式架构→多域控制器架构→中央计算平台的域架构迭代下，从单一网关→中央网关+区域网关；

2）高数据量需求下，以太网将取代CAN成为车内的骨干网，中央网关从CAN网关往以太网网关（兼容传统的CAN/LN总线网关功能）升级。

从网关发展阶段来看，中央网关（分布式ECU架构）和服务型网关阶段车上的中央网关只有1个，到了1个中央计算单元时，将出现4个区域网关分布在车身四角。随着汽车电子电气架构变革，网关数量增多。

欧菲光在2020年12月发布的第五代车身域控制器产品将车身域控制器与以太网网关合二为一，目前也已经获得国内车厂定点。

长城旗下诺博科技开发的中央电子控制模块（CEM）采用了瑞萨全新一代MCU产品以及NXP提供的交换机，是行业内首批同时集成车身域控制器、BCM、PEPS、千兆以太网网关等功能的高集成性电子控制单元，将于今年下半年进入量产阶段。

但长期来看，将安全性属性要求高的网关与安全性要求低的车身域集成在一起，并非是未来网关发展的趋势。

从传统网关到智能中央网关，是一个存量替代市场，2030年L3级别以上的自动驾驶车辆将以车载以太网技术为主，未来车载中央网关服务器有望为自动驾驶域控制器的数据处理冗余。

根据高工智能汽车统计，2021年中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载百兆级以上网关上险量为251.49万辆，渗透率为12.33%。

据恒州博智研究机构测算，2020年全球车载以太网关市场规模达到了36亿元，预计2027年将达到125亿元，年复合增长率(CAGR)为19.46%。

在网关（含传统CAN、CAN FD、以太网等）供应商方面，大陆集团、博世、欧菲光三家占据市场份额超50%。其中，欧菲光（华东汽电、南京天擎）、经纬恒润、比亚迪排名国产供应商前三位。

公司智能网联产品产能持续扩大，受益于搭载车型销量走高，公司网联产品2018-2020年复合增速达57%。在网关量价齐升趋势下，网联产品有望进一步增厚公司利润。

3.5.2 T-box产品领先企业

T-Box（Telematics Box）由MCU、定位模块、蓝牙模块、通信模块等组成的汽车信息传输系统，可实现向用户提供数据传输、故障监控、远程控制（开闭锁、空调控制、发动机启动）、热点共享、语音、数字钥匙、空中下载等服务，以前装市场为主。

公司深耕车载智能网联技术，着重车载智能终端产品的研发和生产，4G-TBOX是当前批量供货的车载前装配套产品。

作为车联网核心部件，4G-TBOX产品基于4G蜂窝通讯、GNSS卫星定位和车辆CAN总线通信、车载以太网等核心技术，为整车客户提供包括行车数据采集、高精度位置信息、车辆故障监控、车辆远程查询和控制（开闭锁、空调控制、发动机启停等）、智能行车预警、驾驶行为分析、4G无线热点分享、语音通话和OTA等丰富的车联网服务。

随着5G和C-V2X车路协同技术的发展进程进一步加快，公司推出了5G-TBOX新产品，不仅支持5G和C-V2X技术，还可扩展车辆全数据采集、音视频监控、高精度定位和行车智能提醒等高端应用。

公司远程通讯控制器（T-BOX）于2014年首次量产，形成了适配于华为、高通等主流通讯模组厂商的一系列产品。

截至2021年6月30日，公司T-BOX产品已配套了一汽解放J6、一汽红旗HS5/HS7、广汽埃安S/V/LX、江铃福特领界等车型，近几年配套车型销量稳定提升。2018年至2021年6月30日，公司T-BOX产品销量分别为5.63万套、21.18万套、34.24万套和21.11万套，产品销量稳步提升。

公司远程通讯控制器T-Box市场份额处于国内第一梯队。

据佐思汽研数据，2020年中国乘用车T-Box前装装配量为940.4万辆，同比增长25.4%，装配率为50.0%。其中Top5占比45.6%，排名靠前的厂商有LG电子、法雷奥、电装、联友科技、大陆、亿咖通、经纬恒润等。

随着5G的发展及相关通信标准的不断完善，5GT-Box将成为未来智能网联汽车主流。我们预计2025年中国乘用车T-box市场有望超100亿元。

3.6 前瞻布局—L4智驾全栈解决方案的进阶

高举高打—率先布局L4自驾解决方案。公司于 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域，至今开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案，并已与多家主机厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。

2018年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港进行集装箱和散货场景下的业务开发，目前共投放十余台智能驾驶港口车开展运营。未来，公司将持续推进MaaS解决方案的发展，以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。

以单车智驾为抓手，布局L4智驾全栈解决方案。

公司的高级别智驾业务主要包括三个部分，即单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设。其中，单车智能解决方案包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安全解决方案、AI 感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开发的线控车辆。

由此，我们不难看出，单车智能解决方案是基于其原本的软硬件能力（包含自研的传感器、域控制器、T-box、执行器以及底层软件等），以“环境感知-算法决策-底层执行“的全垒打形式交付产品。

在此过程中，公司可以不断打磨其高阶AI感知、决策算法提高产品性能，以最终获取“软硬件一体”的全栈能力，实现区别于其余电子Tier1的差异化进击。

软件能力持续延展——单车智能叠加智能车队运营管理、车-云数据中心服务完成 “研发-运营-迭代”的业务闭环。

在对码头卡车进行软硬件全栈赋能的基础上，自动驾驶后期的车队运营管理仍需要大量的软件工作，比如码头整体调度、对无人车辆的行驶和作业过程信息化监控、规划行驶路线等。

在此需求下，公司开发了基于4G/5G通信的车联网系统，连接智能车辆终端和后台系统，建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、V2X 车路协同系统、现场运维管理信息系统等，以实现智能车队的全流程运营管理。

除此之外，公司还开发了云端大数据系统，可实现远程数据“采集、压缩、传输、解析、回放、与算法开发工具无缝对接”，以满足智能驾驶系统在长期迭代过程中对海量路试数据的需求，并通过OTA 软件升级管理系统实现对已投放智能车队的整体或部分控制器软件的快速升级，进而可服务于客户从研发到商业化运营再到后续迭代的不同阶段，实现其业务闭环。

高级别智驾盈利模式向MAAS延展，未来业务成长可期。

不难发现，公司通过单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案，已然形成从研发到运营的商业闭环，构筑了高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营盈利模式，即未来此项业务不仅能通过交付智能车辆及解决方案收费，或还能以数据运营的形式收取相关的服务费用，完成从软硬件产品交付收费到运营服务收费的盈利模式蝶变。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

公司聚焦控制器赛道，布局汽车电子、研发服务、高等级无人驾驶运营业务，“三位一体”协同发展，其中汽车电子领域全面布局自动驾驶/车身/底盘/网联/新能源电子等领域。

公司核心假设：

1）营收假设一：汽车电子作为公司主营业务，已实现了“五大域”的横跨，并以控制器为“焦点”贯穿“感知-决策-执行”环节，未来各环节有望实现在战略上协同，攫取更多市场份额。预计公司电子业务在2022~2024年营业收入分别为37.41/47.72/61.33亿元。

其中，智能驾驶方面：公司ADAS产品在Mobileye方案下，VO/1V1R将获取更多自主品牌客户订单（Mobileye/经纬恒润市占率的双重提升），并有望在行泊一体市场中斩获更多定点（协同赋能+组合打法，开拓新市场），预计公司2022~2024年智能驾驶电子营收分别为11.56/16.18/22.65亿元，同比增速有望维持在40%左右。

智能网联方面：公司网关及T-box产品将迎来量价提升周期，预计公司2022~2024年智能网联电子营收分别为6.75/8.78/11.41亿元同比增速有望维持在30%左右。

车身和舒适域电子方面：公司构建算法平台化与软件架构核心壁垒，布局“车身执行”全栈产品，平台化与架构通用化为基础，构筑公司“快响应、多产品、高盈利”的核心竞争力，我们预计公司2022~2024年车身和舒适域电子产品营收分别为14.47/16.64/19.13亿元，同比增速有望维持在15%左右。

2）营收假设二：公司研发服务及解决方案业务收入及毛利率相对稳定，我们预计2022~2024年公司该项业务将保持平稳。

3）营收假设三：公司高级别智能驾驶整体解决方案业务目前处于起步阶段，研发投入较高，营收增速波动较大，L3+高级别智能驾驶加速公司高级别智能驾驶整体解决方案业务落地，我们假设公司该项业务在2022~2024年将保持50%左右的增速。

4）毛利率假设：预计公司电子业务在2022~2024年毛利率分别为25.0%/26.5%/27.9%；研发服务及解决方案业务毛利率将稳定在40%左右；高级别智能驾驶整体解决方案业务毛利率将在30%左右。

5）期间费用假设：公司管理能力稳定，近年来三费费用率一直维持在13%左右，因此，我们预测，公司未来三费费用率仍保持平稳状态。

基于上述假设，我们对公司具体业务的未来预测如下：

4.2 估值分析

基于公司现有的业务情况，我们建议采用分部估值法估值：其中，

1）汽车电子和研发服务业务：均处于行业高景气度下的“上升”期，将持续为公司贡献业绩；

2）高级别智能驾驶解决方案业务：该板块作为公司“前瞻性”的业务布局，当前或将延续“高投入”（短期内或仍处于亏损状态），进而影响了公司整体利润水平。因此，我们建议采用分部估值法对公司的电子+研发服务、高级别智能驾驶整体解决方案业务进行估值，以求真实还原公司的内在价值。

1）汽车电子/研发服务采用PE估值：还原汽车电子产品与研发服务业务板块真实利润需考虑两点，即：

1）我们预计，公司2021年高级别自动驾驶业务亏损约4000万元，而考虑到该业务板块在短期内投入的“延续性”，我们假设2022-2024年期间，该业务的亏损仍维持在4000万元左右；

2）公司IPO前的员工持股平台，对管理费用有一定影响，该部分是会计表达问题，和上市后股权激励不同，上市前的员工持股不会对流通股进行再次摊薄，而该部分2022-2024年期间计提利息费用分别为4929.39/4953.25/4953.25万元。

还原汽车电子与研发服务业务板块真实利润：我们预计，2022-2024年公司整体利润为2.17/3.19/4.54亿元，若加回高级别自动驾驶业务的亏损和员工持股股份支付部分后，其真实利润应为3.06/4.09/5.44亿元。而我们参考同赛道龙头公司德赛西威（均为行业高景气下具备代表性的龙头公司）2022-2024年期间一致预期估值水平（80/60/44倍PE），给予公司2022年80倍PE，则对应2022年估值为245亿元。

2）高级别智能驾驶解决方案业务采用PS估值：我们预计，高级别智能驾驶业务在2022-2024年期间营收为0.59/0.88/1.32亿元。我们考虑到未来L4自动驾驶以及相关MaaS服务（即从解决方案交付-后续类“SaaS”化的运营服务）的高成长性，并综合公司现有优势分析，我们参考A股处于SaaS龙头企业金山办公20-21年高成长期估值区间26-38倍PS，保守给予该业务2022年26倍PS（相同盈利模式下，云化程度的不同，市场给予估值不同），对应估值约15亿元。

综上，我们认为公司现有的合理估值约为260亿元。同时，考虑到智能驾驶仍处于发展初期，公司现有业务中长期具备更强的向上弹性。