中国重汽研究报告：重卡龙头，静待行业复苏

（报告出品方/作者：西南证券，郑连声，冯安琪，白臻哲）

1、公司概况：发展历史悠久，重卡业务主导

中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，始建于 1930 年，是我国重型汽车工业的摇篮。目前，公司主要研发、生产、销售各种载重汽车、特种汽车、专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，拥有黄河、汕德卡、豪沃等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业。

集团发展历程大致可分为五个阶段：1）1953-2000 年，业务起步，自主研发与吸收国外技术相结合，生产了中国第一辆重型汽车黄河牌 JN150 八吨载货汽车，引进了奥地利斯大尔重型汽车项目。2）2001-2006 年，规模扩张，建成全国最大的重型汽车桥箱生产基地，具有国际先进水平的重型汽车发动机生产线正式投入运行。

3）2007-2010 年，走向国际市场，上市后引进曼公司先进的驾驶室、发动机、车桥和底盘技术；随后推出轻卡产品，拓展产品型谱。4）2011-2017 年，精进合作同时自主研发发力，推出 MC 系列的国产化发动机；与曼合作的整车产品汕德卡系列全面推向市场。5）2018 年至今，进军智能化领域，全球首台无人驾驶电动卡车“HOWO-T5G”在天津港开启试运营；推出全新一代重卡品牌黄河，低风阻挂车领先国内外在售卡车，干线物流牵引车可满足未来 L3 级无人驾驶功能拓展需要。

公司主营业务结构：公司主要有重卡、轻卡与客车、发动机、金融业务四块业务，其中重卡、轻卡与客车是最重要的两块业务，22H1 重卡、轻卡与客车、发动机、金融业务分别占总营业收入 80.7%、13.9%、1.2%、2.3%。公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 284.0 亿元增至 936.4 亿元，CAGR 22.0%，同期净利润从 2.1 亿元增至 43.2 亿元，CAGR66.1%；2022 年受重卡行业不景气影响，22H1 公司营收 295.6 亿元，同比-55.0%，净利润为 12.8 亿元，同比-64.6%。

股权结构情况：国资控股，外资参股。中国重汽(香港)有限公司第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，第二大股东为德国曼公司；其中，中国重汽（维尔京群岛）有限公司由中国重型汽车集团有限公司 100%控股，其背后为山东重工集团有限公司和济南市国资委，公司实际控制人为济南市人民政府国有资产监督管理委员会，国资控股保障了公司经营的有序稳健。

2、行业分析：重卡、轻卡行业均有望回暖

2.1、重卡行业有望温和复苏

预计未来三年重卡销量复合增速近 20%。根据我们在《中国重汽（000951.SZ）：重卡优质企业，静待行业复苏》的分析，23-25 年重卡行业销量分别预计 79、94、113 万辆，23-25 年复合增速近 20%。

2.2、轻卡行业也有望温和复苏

受多种因素影响，轻卡销量持续低于中枢。 2022 年 4 月以来，我国轻卡月销量持续低于 16 年以来的销量中枢水平（15.4 万辆），目前在销售绝对量以及同步增速方面，都尚未呈现出好转迹象，我们认为主要原因有以下几点：1）由于国六标准 2021 年 7 月全面实施，20 年以及 21 年上半年市场对国五车进行打折促销，带来了 20 年和 21 年上半年较高的销量，对 21 年下半年以及 22 年的销量形成了一定的透支效应；2）轻卡运输结构以房地产相关产品（家具家电、家装建材、五金配件）、农副食品为主，而 22 年房地产市场不景气，同时受疫情及经济不景气影响，农副食品加工业多月同比增速为负；3）疫情封控下，汽车运营受阻，轻卡需求下降。

展望未来，我们认为轻卡销量有望温和恢复。 1）23 年宏观经济预计将有所复苏，国家统计局数据显示 22 年我国 GDP 增速仅 3%，根据 Wind 一致预期，23 年有望恢复到 5.2%，在经济复苏的背景下，农副产品的销量也有望提升，从而在一定程度上刺激轻卡的需求。2）房地产信贷、债券、股权融三支箭均已陆续出台，全国主要城市陆续放松限购，23 年房地产市场有望在政策的刺激下走出困境并逐步企稳，从而减少对轻卡市场需求的负面影响；3） 2022 年 11 月，生态环境部等 15 部门联合印发《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，力争 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%，这也将催化轻卡市场的更新迭代；4）国四淘汰政策有望陆续出台，也将刺激轻卡市场的更新迭代。

部分轻卡于 21 年 7 月实施国六。根据中汽协定义，轻卡是指最大总质量 1.8-6 吨的载货卡车；根据机动车辆分类标准 GB/T 15089－1994，轻型车即轻型汽车，是指最大总质量不超过 3.5t 的 M1 类、M2 类和 N1 类车辆。所以 2020 年 7 月-2021 年 7 月卖的轻卡只有 1.8 吨-3.5 吨的轻卡是新能源或者国六。根据卡车之家的数据，轴距 3.2 米以上的轻卡最大总质量均超过 3.5 吨，所以均不属于轻型车，这部分车的国六标准于 21 年 7 月才实施。

推算存量国六或者新能源轻卡为 263.9 万辆。在并未强制要求实施轻卡国六之前，国六轻卡已经有少数的销量，且均为内销，根据卡车之家的数据，2019 年国六轻卡开始销售，全年销量为 8516 台，2020 年上半年的国六轻卡销量的数据未披露，考虑到国六销量渗透率处于持续增长状态，假设保持此前的平均渗透率增速，即假设每月增长 0.2pp，则 20 年 1 月至 6 月国六新能源轻卡渗透率分别 1.9%、2.1%、2.3%、2.5%、2.7%、2.9%，则上半年国六轻卡销量约 2.5万辆。根据 AUTO THINKER数据，轴距 3.2米及以下的占比约不到 30%， 2020 年为 20.9%，2021 年为 27.9%，平均为 24.4%，所以我们假设 20 年 7 月 1 日至 21 年 7 月 1 日轻卡销量中 24.4%的轻卡销量为国六或者新能源。

根据中汽协与卡车网数据，21 年轻卡销量为 209.8 万辆，其中出口 24.0 万辆，占比约 11.4%，我们假定 20M7-21M6 轻卡内销占比 88.6%，则计算出内销量为 211.9 万辆，再假设其中 24.4%为新能源或者国六，即 51.7 万辆国六或者新能源，因为更新换代周期在 5 年以上，所以不考虑更新换代；根据商用汽车总站数据，2020 上半年新能源轻卡销量 2915 辆，再此之前几乎可以忽略不计，所以可以计算得出截止至 21 年 7 月初存量新能源和国六轻卡约 55.4 万辆；21 年下半年开始，全面实施国六标准，则内销车型均为国六或者新能源，假设其中 88.6%内销，则 21 年下半年内销新能源或国六销量为 80.0 万辆，22 年轻卡销量为 161.7 万辆，其中前 11 月出口为 30.7 万辆，保守假设 12 月出口 2.5 万辆，则 22 年内销国六或者新能源轻卡 128.5 万辆，则不考虑报废和更新换代的情况下，可计算出截止 22 年底，国六和新能源轻卡保有量为 263.9 万辆。

23-25 年内销增速预计近 20%。历史上来看，2007-2021 轻卡保有量复合增速为 8.5%，但是有减缓趋势，其中 2007-2013 复合增速为 13.4%，2014-2021 为 4.4%，因此保守假设 22-25 年复合增速为 3%，而 21 年轻卡保有量为 1800 万辆，则可计算出 25 年保有量约为 2025.9 万辆，若要满足《柴油货车污染治理攻坚行动方案》目标，至少 40%为新能源或者国六轻卡，则 25 年新能源或国六轻卡的保有量需达 810.4 万辆，则还需内销约 546.5 万辆（上文预计现有保有量为 263.9 万辆，且不考虑更新换代）。22 年内销轻卡约 128.5 万辆，假设每年增速相同，23-25 年内销分别达 152.3、180.4、213.8 万辆，复合增速约 18.5%。

出口有望继续稳健增长。2018 年至 2021 年轻卡出口销量从 14 万辆增至 24 万辆，复合增速为 19.8%，2022 年出口继续保持强劲，前 11 月出口 30.7 万辆，保守估计 12 月 2.5 万辆，则全年销量保守估计 33.2 万辆，同比增速约 38%。我们认为出口强劲的原因主要有： 1）国产卡车竞争力提升是根本原因；2）国内车企加速海外建厂；3）欧美芯片荒进一步刺激了海外对国内轻卡的需求；4）俄乌冲突升级使得俄罗斯轻卡进口由欧洲转向国内；5）以 “一带一路”沿线为主的发展中国家需求增强。展望未来，我们认为国产轻卡竞争力的优势是长期存在的，加上“一带一路”沿线国家延续的需求推动，轻卡出口有望持续增长，保守估计 23-25 年有望保持 10%的复合增速，则 23-25 年每年的出口需求分别约为 36.5、40.2、 44.2 万辆。

结合上文所测算的内销和出口销量，23-25 年轻卡销量分别为 188.8、220.6、258.0 万辆，复合增速约为 16.9%。

3、公司分析：重卡业务是行业龙头，轻卡市占率有所下降

品牌矩阵丰富。中国重汽集团已经初步形成以重卡为主导，同时涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局，产品包括各种载重汽车、特种汽车、客车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，其拥有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太尔（STR）、豪瀚（HOHAN）、黄河、王牌、福泺等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业。

3.1、重卡：行业龙头，多层次品牌矩阵拥有强大竞争力

3.1.1、超越解放成为重卡龙头，出口稳居行业第一

销量超越解放成为重卡龙头。2013 年至 2021 年，公司重卡销量从 12.1 万辆增至 28.6 万辆，CAGR11.3%，显著优于行业，2022 年受行业不景气影响，公司重卡销量同比下滑 44.5%至 15.9 万辆，但降幅明显小于行业（51.8%），因此，公司市占率显著提升，2022 年公司市场份额已达到 23.6%，较 21 年提升 3.1pp，超越一汽解放成为行业龙头。

重卡出口稳居行业第一，21 年来持续高增。公司目前在海外 14 个国家和地区建立 22 个境外 KD 工厂，在 90 多个国家和地区发展各级经销商近 300 家，服务及配件网点近 500 个，其中重汽国际公司是公司面向海外的主要经销商，已形成较为完善的海外市场营销网络体系。海外市场方面，借助于重汽国际的完善网络布局以及高效战略突破，公司已连续 18 年保持国内出口第一，并且出口份额持续提升，从 10 年前 40%不到提升至目前 50%以上， 2022 年，公司出口 8.9 万辆，同比增长约 65%，持续创下历史新高。

3.1.2、豪沃是拳头产品，汕德卡/黄河高端市场竞争力强

豪沃是公司重卡最核心资产。豪沃是公司重卡业务最核心资产，豪沃销量占整个公司重卡销量 70%左右，豪沃旗下拥有丰富的重卡车系，包括 HOWO TX载货车/牵引车、HOWO TH7 载货车/牵引车、HOWO T7H 牵引车等。根据卡车之家数据，截至 2022 年 11 月 9 日，豪沃在售重卡车系 18 种、在售重卡车型 1333 款，占整个集团重卡（这里指豪沃、豪瀚、黄河、汕德卡、斯太尔）在售车系的 42.9%、占在售车型的 45.9%。此外，豪沃销量占总销量的比例远大于豪沃车系/车型占总车系/车型的比例，足以说明豪沃品牌是公司的拳头产品。

豪沃产品种类丰富，性价比优势突出。和竞争对手相比，豪沃品牌在细分市场也拥有更多的重卡车型，自卸车/牵引车/载货车/搅拌车市场豪沃分别有 6/7/7/4 款车型，而一汽解放旗下 J6 系列车型合计拥有自卸车/牵引车/载货车/搅拌车的数量分别为 2/3/4/1 款，福田欧曼四种车型的数量分别为 3/5/4/3，均低于豪沃。

从价格方面，豪沃自卸车报价 24.78-56.57 万元，牵引车 24.80-60.18 万元，载货车 16.57-57.00 万元，搅拌车 34.00-47.80 万元，一汽解放为 25.90-53.13 万、22.00-61.21 万、21.3-55.00 万、29.76-44.32 万，豪沃重卡整体报价区间相较一汽解放低，且可选挡位数量更多，最高使用挡位上限更高，如载货车豪沃前进挡位最多 6 挡，最高可选 16 挡位，而一汽系列前进挡位最多 5 挡，最高 12 挡。综合来看，豪沃在同市场竞争品牌中性价比更高，且由于品种丰富、高可靠性、高舒适性和高颜值等优势成为明星产品，其中搅拌车市场持续引领行业产品革新，保持行业第一。

豪沃市占率持续提升。凭借豪沃丰富的车型和强大的竞争力，2013 年至 2021 年，豪沃重卡销量从 8.4 万辆增至 20.2 万辆，CAGR11.7%，显著跑赢行业（9.1%）；同时，豪沃重卡销量占国内重卡销量的比重也持续提升，已由 2013 年的 10.9%提升至 2021 年的 14.5%。最新 22 年的数据公司尚未披露，但是豪沃销量一直稳定占公司重卡销量 70%左右，2022 年公司市场份额已达到 23.6%，较 21 年提升 3.1pp，我们推测市占率的提升也离不开豪沃的贡献。

汕德卡：价格下沉，产品矩阵不断丰富，智能高端重卡市占率持续提升，专用车领域独领风骚。重汽汕德卡品牌定位高端重卡，初期由于价格过高，2015 年之前销量并不好，年销均不及千辆，2015 年 9 月开始通过价格调整来打开国内市场，2016 年销量便突破了 3000 辆，同时，2017 年开始，汕德卡开始不断扩充产品线，从寥寥数几款车型快速拓展到 10 多款车型，满足了更多车主的需求，获得了更多认可，市占率从 2016 年的 0.5%持续提升至 2021 年的 5%。此外，值得关注的是，汕德卡不仅有常规重卡，还有消防车、冷藏车、油田作业车等特种车辆，据中国卡车网报道，汕德卡消防车在国产消防车中占领了高端市场 60% 以上的份额。

黄河：黄河重卡正式推出，定位高端重卡品牌，节油效果极佳。黄河是 2020 年公司推出的全新一代高端重卡品牌，目前推出了黄河 X7 车系。相较豪沃的在售车型，黄河 X7 性能更好，全系搭载 16 挡自动挡 AMT 变速箱，风阻系数仅为 0.37，可节油约 10%，起步价 45 万元，比豪沃在售主流牵引车型起步价高 12-15.2 万元。

根据今日商用车评测，普通货车跑上海-武汉专线一圈（约 1800 公里）需要约 700L 油，而黄河 X7 上海-武汉专线跑一圈相对普通重卡能节油 100+L，我们保守假设 1）上海-武汉专线一圈相比普通货车节油 10%（即 70L）；2）一年往返 100 圈；3）一升柴油 6 元（历史价格中枢约 6 元）。则一年可节省油费 42000 元，5 年即可节省油费 21 万元，以 3%的折现系数折现，现值为 19.2 万元，也高于购车成本的增量。而除了节油之外，黄河 X7 还拥有双液晶大屏、多功能方向盘、电子手刹、无忧换挡等配置，远优于普通车型，黄河 X7 于 22 年 6 月才刚开始交车，我们预计未来黄河 X7 将会有不错的销量表现。

黄河与同类型的高端重卡品牌相比，性价比优势突出。黄河 X7 牵引车售价为 45.0-53.0 万元，在同类型高端重卡品牌中，曼 TGX牵引车售价为 67.0-96.0 万元，比黄河 X7 牵引车高 22.0-43.0 万元；奔驰 Actros 牵引车售价为 51.88-69.98 万元，比黄河 X7 牵引车高 6.88-16.98 万元。黄河售价显著低于其他高端重卡品牌，有助于其在高端重卡市场扩大份额。

3.1.3、与潍柴合作，助力发展

与潍柴重启合作，交易额上限超百亿。2018 年 9 月，谭旭光履职中国重汽集团，他的履职也使关系破裂 12 年的潍柴动力和中国重汽恢复了合作。2019 年 5 月中国重汽搭配潍柴 WP10H 发动机的新斯太尔产品、豪瀚 N7W/N5W 车型上市发布，标志着重新合作的步伐开启，此后，双方合作不断深化：2019 年 9 月，山东重工收购中国重汽集团，中国重汽集团和潍柴动力成为关联方；2021 年 8 月，重汽集团将重庆燃油喷射系统有限公司 60%股权转让给潍柴动力；2022 年 1 月重汽集团收购潍柴智能科技 30%股权。

在 11 升、13 升大排量产品上，中国重汽今后仍以 MAN 技术发动机为主导；在其他排量的产品上，中国重汽将遵循“市场化原则”，将用户选择作为第一考虑因素，未来将会形成潍柴动力和曼动力的差异化动力供应链。中国重汽集团作为全国排名前三的重卡公司、潍柴动力作为位列全国第一的柴油发动机公司，双方的合作将助推各自的发展更进一步。在采购方面，双方制定的明确的协议，最新 22 年 12 月的一份采购协议显示 2023 年重汽对潍柴的采购额上限超 140 亿元。对于中国重汽而言，一方面客户购买中国重汽的重卡有了潍柴发动机这一选项，将吸引青睐潍柴发动机的客户；另一方面在谭旭光的带领下，通过学习潍柴动力的经营管理方法，也将实现公司治理和经营的改善。

3.1.4、重卡单车价格有望提升，盈利能力有望改善

国六升级+汕德卡市占率提升+黄河 X7 发力，整车销售均价有望再度提升。 2020 年以来，公司整车销售单价有所下降，但实则属于正常现象，主要是由于新国标国六即将全面执行，整个行业都会对现有的国五车型进行打折促销，而 2021 年 7 月起新国标已全面执行，国六车型将全面取代国五车型，而国六本身排放标准更高，成本更高，加之不再打折促销，预计整个销售均价将显著高于之前，另外，从历史数据也可以验证，新国标全面推行后的均价将显著高于之前两年，如 2018 年是国五标准全面推行后的第一个整年，销售均价比 2016 年提升 1.8 万元，而 22 年也是国六标准全面推行的第一个整年，加之汕德卡市占率在持续提升，以及黄河 X7 在 22 年 6 月开始交付，也将促进销售均价提升，22H1 销售均价已经达到了 31.8 万元，较 2021 年提升了 3 万元，预计在汕德卡和黄河的助力下，22 年全年以及 23、24 年，重卡销售均价有望持续提升。

3.1.5、发力新能源与智能网联，产品矩阵进一步完善

公司积极响应新能源发展战略，同时发力智能网联项目，扩展增长新空间。在项目建设方面，从 2019 年底起，公司开始在山东省济南市莱芜区投资建设智能网联（新能源）重卡项目，截至目前，项目正在持续投入建设中，其中驾驶室焊装线、内饰线、涂装线、总装线等阶段已投入运行，各系列车型也在逐步进行通线验证，公司正在逐步完善 MES、LES、WMS、智慧园区等系统及数据治理机制，以信息化保障生产运营的敏捷、高效，致力于打造中国领先、世界一流的高端、智能、绿色重卡生产基地。

在产品方面，豪沃新能源产品配备了行业领先的磷酸铁锂电池、大功率电机，以及自主研发的多合一整车控制器，可采用“换电模式” 提高运营效率。此外，在工信部官网发布的《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第 352 批）中，中国重汽发布的新能源车型及底盘共计 10 款，包含纯电动牵引车、纯电动自卸车、纯电动混凝土搅拌车，纯电动厢式运输车及底盘。2022 年初在 2022 年云商务大会上推出 12 新能源产品，涉及纯电动、氢燃料、混动力等技术路线。

3.2、轻卡：近年市占率有所下滑，收入占比较少

轻卡产品线丰富。中国重汽集团轻卡品牌包括 HOWO 和豪曼，其中 HOWO 为主要轻卡品牌。2010 年集团成立济南轻卡部，打造专攻轻卡市场的 HOWO，并将 HOWO 轻卡定位于中高端或高端产品，推向市场。目前，HOWO 品牌打造了 HOWO 悍将、HOWO 统帅、HOWO 追梦、HOWO 王系等深入人心的经典轻卡车型，2021 年又推出了国内第一款定位高端的小轻卡：HOWO 智相小轻卡。产品结构方面，集团轻卡类型以载货车为主，同时涵盖自卸车、冷藏车等轻卡产品；集团不断提升 2.5L 以下排量轻卡占比，逐步形成以 2.0L、 2.3L、2.5L 三个排量支撑的产品结构，产品结构更加符合市场需求，抗风险能力显著提升。

集团轻卡产品价格稳定，国六实施后单价有所提升。2015 年至 2022 上半年，集团的轻卡及客车（其中轻卡为主要产品，2021 年轻卡收入占比 86.1%）单车均价为 8.5 万元，单价最高为 9.4 万元，最低为 7.7 万元，方差仅为 0.39，价格波动小。2021 年及 2022 年一季度，轻卡价格高于 9.1 万元，处于历史价格高位，主要是国六实施之后，轻卡价格有所提升。近年中国重汽轻卡市场占有率有所下滑，但整体影响不大。 2020 年及之前，中国重汽轻卡市占率整体处于提升态势，从 2015 年的 3.7%增至 2020 年的 8.9%，但是 2021 年以来，市占率明显下滑，22H1 仅为 5.5%，推测主要是因为公司将更多的精力放在了主导业务—— 重卡方面，但是 22H1 轻卡业务的收入占比仅 13.9%，所以对公司的影响不大。若未来能够维持 22H1 的市场份额，随着轻卡行业的复苏，也将一定程度受益。

4、财务分析：盈利能力行业领先，偿债能力较好

4.1、盈利能力领先

盈利能力行业领先。纵向来看，2020 年及之前公司毛利率稳中有升，2021 年公司毛利率同比下滑 3.1pp 至 16.8%，主要是因为整车降价促销所导致，最新 22H1 公司毛利率为 16.9%；横向来看，公司毛利率处于行业领先水平，显著高于一汽解放和福田汽车。净利率方面，得益于管理费用率和销售费用率的降低，2017 年公司净利率水平显著提升，之后基本保持稳定，和可比公司对比来看，公司净利率持续处于行业上游水平，最新 22H1 公司净利率为 5.3%。ROA/ROE 均处于行业中上游水平。公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，受益于公司净利率水平处于行业领先水平，公司 ROA、ROE 也持续处于行业中上游水平，最新 22H1 公司 ROA、ROE 分别为 1.2%、3.6%。

4.2、偿债能力相对较好，总资产周转率处于行业正常水平

公司短/长期偿债能力相对较强。公司资产负债率位于行业较低水平，流动比率位于行业中上游水平，最新 22H1 公司资产负债率/流动比率为 58.0%/1.26，说明公司经营风格相对稳健，偿债能力相对较强。总资产周转率处于行业正常水平，存货周转率相对较低。2015 年-2020 年，公司总资产周转率有所提升，主要是得益于整车销量持续提升，公司产能利用率持续提升，2021 年以来随着行业销量下滑，公司总资产周转率也连续下降，22H1 公司总资产周转率为 0.28 次，同比降低 0.27 次，和可比公司相比，公司总资产周转率处于行业正常水平。公司存货周转率处于行业下游水平，最新 22H1 公司存货周转率为 1.5 次，同比下降 1.5 次，下降主要是受到行业销量大幅下滑影响。

5、盈利预测

关键假设：假设 1：假设重卡行业销量如前文所预测，即 23-24 年分别 79、94 万辆，根据中汽协数据，考虑到公司重卡几大品牌强大的竞争力，预计公司重卡市占率将稳中有升，假设 23-24 年公司重卡市占率分别为 27%、30%；假设 2：基于国六产品升级、汕德卡市占率提升以及黄河 X7 的贡献，公司产品结构有望优化，假设 22-24 年重卡销售均价分别为 32.0、32.5、33.0 万元；假设 3：行业轻卡销量如前文所假设，公司轻卡市占率维持 5.5%，轻卡（包括客车）单价维持 9 万元；假设 4：22 年受产能利用率较低影响，毛利率较低，假设为 14%，随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设 23-24 年公司综合毛利率分别 16%、17%。

根据上述假设，我们测算出公司 2022-2024 年营业收入分别为 611.2 亿元、811.9 亿元和 1067.5 亿元，同比增速分别为-34.5%/32.9%/31.5%，归母净利润分别为 16.6 亿元、31.4 亿元和 46.6 亿元，同比增速分别为-61.7%/89.4%/48.3%。

我们选取潍柴动力（H 股）、三一国际（H 股）作为可比公司，2023 年两家公司平均 PE 为 10 倍，目前行业估值较低原因在于重卡行业不景气，未来随着行业景气度提升，行业标的估值均将得到修复。考虑到前文测算 23-25 年重卡行业复合增速近 20%、公司在重卡行业的龙头地位、以及公司历史的估值中枢，给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应目标价 17.05 元，即 19.41 港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」