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六位基金经理解读“中字头”股价飙升聚焦估值重塑长中短期均具配置价值

中国基金报记者方丽曹雯璟

“中字头”企业惊艳市场。近期，中国移动、中国石油、中国石化、中国交建、中国中铁、中国中车、中国船舶等公司股价表现亮眼，央企指数今年以来上涨近15%。“中国特色估值体系”、央国企估值重估等话题再次受到普遍关注。

“中字头”企业股票近期表现亮眼的原因何在？具有怎样的配置价值？哪些细分领域值得关注？如何看待中国特色估值体系背景下的央国企估值重塑？

带着这些问题，中国基金报记者采访了广发中证基建工程ETF基金经理霍华明、南方红利低波50ETF基金经理崔蕾、博时基金指数与量化投资部基金经理尹浩、建信基金权益投资部总经理陶灿、兴业基金权益研究总监邹慧、光大保德信基金权益投资部副总监林晓凤等六位基金经理，他们认为，市场风格更偏大盘价值、市场逐步聚焦“中国特色估值体系”、国企上市公司估值普遍被低估等成为近期催化“中字头”企业良好表现的原因。“中字头”股票具备一定的配置价值，短期有望获得估值端的修复，中长期业绩端得到改善，央国企改革则将在政策端引领高质量发展。

多因素共同推动

“中字头”股价表现

中国基金报：近期涨势凶猛的“中字头”蓝筹股表现突出，原因是什么？

尹浩：总体来看，“中字头”企业表现较为亮眼的原因主要有三点，一是顺周期及大盘价值风格占优。2023年以来，经济复苏预期提前发酵，与内需关联较大的顺周期板块及大盘价值风格率先受益，“中字头”蓝筹股乘势而起。

二是市场逐步聚焦“中国特色估值体系”，估值性价比较高的“中字头”企业受到催化股价上涨。“中国特色估值体系”提出以来，市场逐步聚焦“中字头”企业的估值重塑。

三是运营商走强，带动“中字头”企业上涨。在数字中国、央国企价值重估等共同催化下，运营商走强，进一步提振市场对“中字头”的关注度。

陶灿：“中字头”企业股价表现亮眼，驱动力主要来自于政策优化下，央国企经营效益提升带来的基本面改善和中国特色估值体系下央国企估值修复的“双击”。一是考核导向更聚焦于经营效益的提升，二是自去年11月首提中国特色估值体系后，市场对中国特色的估值体系的探索持续发酵。

邹慧：我们认为原因有两点，一是对于“中字头”企业政策有支持，二是当前国企上市公司的估值普遍被低估，为投资提供了一定的安全边际。在海外加息和通胀不确定性再起的环境下，“中字头”个股安全边际和性价比较高。

林晓凤：近期全国两会召开，国企改革和数字经济等议题及政策扶持方向成为市场热点话题。监管层多次提出摸索“中国特色估值体系”，促进以央国企为首的上市公司价值重估，从而引导金融资源服务国家战略，引起资本市场高度关注。

同时，央国企也在逐步落地国企改革方案，如股权激励等，考核指标在传统的收入、利润和资产规模外，增加了ROE等质量指标，有望进一步促进盈利能力的提升。央国企前期估值普遍较低，又能保持较高的分红率，对应股息率较高，有望提供较好的配置投资机会。

霍华明：近期国资央企政策利好不断，或成为推动相关板块上涨的重要原因之一。

监管部门出台更多支持政策和引导有利于提升国有上市公司估值，特别是将资本市场评价上市公司价值的相关指标纳入考核体系。近期，国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较2022年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，增加了ROE和营业现金比率作为考核指标，同时减轻了对资产负债率指标的刚性束缚，加速构建中国特色估值体系，更好地激发央企上市公司价值重估和回归。

央企低估值领域

或成为价值板块主线

中国基金报：“中字头”个股集体爆发，扛起领涨大旗，而前期火爆的ChatGPT、人工智能板块公司走软，市场风格是否迎来大切换？

尹浩：当前市场风格处于快速轮动之中，部分热点板块的调整属于正常波动。总体来看，一方面， “中字头”企业具有显著的超额收益；另一方面，尽管ChatGPT、人工智能等出现调整，以通信、计算机、传媒为代表的TMT公司涨幅仍然居前，可以说，热门概念的调整并不代表风格的大切换。

参考历史经验来看，快速轮动后未必会出现风格的大切换，轮动中表现较为强势的方向，未来一段时间内大概率会成为市场的主线。

崔蕾：中长期看，“中字头”企业与数字信创两个主题相辅相成，有望齐头并进。主要原因包括：一是传统土地经济难以为继，数字中国是未来发展的主线。随着数据二十条和数字中国规划落地，数据要素市场化改革提速，实现数据从“资源-资产-资本”的跃迁，引领土地经济向数字经济转型。

二是数字化本身是央国企未来改革的发展方向之一。央国企改革提速，加快其专业化、数字化发展进程。数字经济的发展，既需要上游以电信运营商为代表的央国企维护数据资源，也需要下游“信创国家队”维护信息安全。统计显示，央国企在A股TMT领域占比不足10%，但年初至今涨幅超30%的TMT股票中，央国企占比超过10%。

邹慧：“中字头”企业和其它板块并不对立，因此不能简单地用风格切换来定义两者的差异。在数字经济、人工智能、高端制造、国家安全等配置方向中，我们都会看到“中字头”国企公司的身影。而且，今年以来还有一个特别大的变化，就是央企国企这些“中字头”个股的表现整体好于板块表现。因此，无论后续A股如何轮动，都要重视央企国企的投资价值。

林晓凤：由于经济发展的多样性，只要内在价值持续稳健、预期产业前景增长，不同的市场板块都有合适的投资机会，只是围绕估值和预期可能会有一些时点上的差异。“中字头”和ChatGPT、人工智能板块体现了对不同板块价值的偏好，本身也存在一定的交叉部分，并不是绝对的互斥关系，如承担数字经济、数字要素下基础设施建设和服务的运营商、计算机、通信服务等“中字头”企业，表现更为强劲。

霍华明：信息技术板块有望成为成长板块的主线。随着越来越多的投资者关注国资央企，基本面良好的国资央企上市公司将会受到资金的青睐，不排除价值风格能在一段时间内跑赢市场，央企低估值也许会成为价值板块中的主线。

中字头股票配置价值凸显

中国基金报：全国两会窗口的政策密集落地。在政策暖风频吹的大背景下，“中字头”股票配置价值如何？

崔蕾：“中字头”股票具备一定的配置价值，短期有估值端修复，中长期有业绩端改善。短期来看，央国企整体仍处于A股估值低位；中长期来看，基本面长期向好；政策端来看，央国企改革将引领高质量发展。

尹浩：“中字头”股票配置价值凸显。第一，国企改革三年行动持续提升中字头股票核心竞争力。2022年中央企业利润总额同比增长5.5%，高于工业企业整体的-4.0%，一定程度上体现了“中字头”企业基本面优势得到夯实，盈利能力支撑配置价值。

第二，“中字头”股票安全边际较高。截至2023年3月9日，央企大盘指数市盈率为10.4倍，大幅低于万得全A的17.9倍。

第三，政策有望持续密集催化。随着两会政策密集落地，“一带一路”峰会召开等，“中字头”股票也将持续受到催化。

林晓凤：整体板块估值较为合理，部分优质企业还存在一定估值优势。随着国企改革或者某些制度规划的推进，“中字头”股票的估值将重新得到评估。

霍华明：事实上，“中字头”相关板块的投资逻辑比较完备：一是央企是实现国家战略发展的“排头兵”，不断受到政策的支持与引导；二是央企作为资本市场的“压舱石”、“基本盘”，具有重要作用；三是央企引领科技创新，研发占比逐年提升；四是央企仍是A股估值洼地。未来在不断完善中国特色现代资本市场下，预计国资央企有望迎来估值修复。

邹慧：央国企“中字头”上市公司具备很好的配置价值。首先，国企央企能把自身在国民经济中的地位转化为生产经营优势和市场竞争优势。其次，国企央企经营的部分行业具有稀缺性。第三，在政策的帮助与扶持之下，国企央企改革的力度、深度、广度相较于其他上市公司都有所加大，这也为其带来了更大的边际变化。

此外，国企央企普遍体量大、资金雄厚，能够承受较大的研发风险和较长的研发周期，这是央企进行科技创新的先天优势。最后，国企央企还可以利用自身的资源优势带动中小企业进行创新合作，从而促进科技创新和供给侧结构性改革。

关注低估值、高股息率、

业绩稳定的国企龙头

中国基金报：如果说国企改革行情是今年最大的交易主线之一，哪些细分领域值得关注？

尹浩：一是创新型国企：建议关注下一代通信网络、新材料、人工智能等的科技创新型国企；二是有望发起专业化整合的国企：国资委相关领导撰文提出“以市场化方式加大专业化整合力度”，并要求2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，以上领域专业化整合有进展的国企值得关注；三是高股息属性的国企：高股息国企多集中在公用事业、能源、银行等领域，安全边际高且后续有望获得稳增长政策及一带一路等政策的催化。

陶灿：结合2023年“一增一稳四提升”目标，以及经济扩大内需的诉求，我们认为可以重点关注新老基建中扩大有效投资的央企国企细分领域。具体来看，新基建中关注“研发支出占营收比例”较高的细分板块，传统基建中关注净资产收益率、资产负债率、利润增速等指标有所改善的细分方向。

邹慧：第一，当前央国企上市公司普遍被低估，为投资提供了一定的安全边际，后续“中国特色估值体系”将持续重塑市场共识，推动国企估值回归，因此，低估值和高分红是需要重点关注的方向。

第二，实现产业链自主可控已成为各方共识，国内在上游资源端对外依赖度较高，在中游高端制造领域较海外仍有差距，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端不断强调能源、资源安全和重要产业链、供应链安全自主可控的重要性。国央企是国民经济的重要支柱，在重点产业的引导作用具有战略意义。

因此，从国家安全角度出发，后续将重点关注运营商、交运、电力板块，掌握重要资源品的能源、有色方向，以及国家安全领域的军工和农业。从创新角度出发，可重点关注掌握高端制造核心技术的新材料、机械、半导体等。

第三，关注“一带一路”和央企国企的共振。2023年是“一带一路”提出十周年，3月底将举办博鳌论坛，基建和进出口订单有望加速落地。

林晓凤：重点关注以下方向：已经实施或未来存在股权激励或资本运作预期的国央企，集团体外有较优秀的资产尚待注入，尤其军工领域等潜在标的；有望在中国未来社会经济结构和产业发展中充当产业引导者的国企行业龙头、链长企业；能够受益于数字经济、数字中国建设和产业发展的电信运营商、通信、计算机和传媒企业；旗下某些新兴业务能够分拆上市获得单独高估值的国企；低估值、高股息率、业绩稳定的国企龙头等。

霍华明：基建板块的投资机会值得关注。今年资金面与地方政府均有望得到改善，基建实物工作量有望加速落地。另外，基建板块的海外业务迎来催化，今年恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是“一带一路”合作推进的重要载体，预计在相关政策推动下，海外工程需求将加速恢复。

崔蕾：从大方向上看，关注聚焦科技自强的创新型国企方向、数字化转型方向和为“国之大者”服务的国家安全方向，这些领域将助推央国企估值重塑。从细分行业上看，关注信创、通信、公用事业、能源等央国企占比较高的领域，中长周期视角下配置价值高。

中国特色估值体系

央国企估值有望被重塑

中国基金报：目前国企市值占比高，有机构认为，央国企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一。如何看待“中国特色估值体系”背景下的央国企估值重塑？

尹浩：一方面，中国特色估值体系将会助力金融服务实体经济，使专业机构投资者能够进一步发挥有效定价和优化资源配置的作用，引导更多资金投向先进制造、绿色低碳、科技创新等重点领域国企，进而提振国企估值。

另一方面，部分企业尤其是国企承担着大量社会责任，中国特色估值体系应该将国企承担社会责任创造的价值纳入估值框架，进而助力央国企估值的重估。

陶灿：建设中国特色现代资本市场是一项系统工程，中国特色估值体系是其中的核心要点。面对内外部环境的挑战，国有资本肩负着稳定经济大盘、强化战略支撑的重要使命。

落脚到资本市场，围绕具体国情形成更加完善、合理、客观的中国特色估值体系，对进一步拓宽投融资渠道、优化资源配置效率以及促进价格发现等具有深远意义，也是资本市场更好支持实体经济发展、助力动能转型的重要抓手。历史的发展进程要求中国资本市场提出并构建具备中国特色的估值体系，从追赶、学习、复制转向重构、优化、升级。

邹慧：在打造中国特色估值体系的时代背景下，央国企的估值有望被重塑。从现有的政策情况来看，央国企应该也是实现“中国特色估值体系”的主力军。这是一个长期过程，对于资本市场投资者来说，需要多一点耐心，陪伴优质央国企公司的长期成长。

霍华明：“具有中国特色的估值体系”的提出，让市场更好地认识国有上市公司的内在价值，通过提升经营质量、深化改革、优化激励等措施提升国有企业股权价值，可以有效维护当前我国的财政安全，是实现国有资本保值增值、降低国资整体负债率的重要手段。

此外，基建、金融、通信等行业大型央企估值长期破净，由于国资监管要求，增发定价不得低于每股净资产，因此多数低估值国有企业难以进行股权融资。如果估值提升，股价恢复至净资产之上，可有效恢复其股权融资功能，进一步拓展多元融资渠道，降低对债务融资依赖，平衡国资财务风险。

中国特色估值体系

可以纳入更多维度

中国基金报：目前主流的DFC或EV/EBITDA估值方法，核心都是站在股东立场，注重未来盈利能力。中国特色估值体系也只能以这个逻辑为基础吗？范式能不能彻底改变？

尹浩：中国特色估值体系不应只以DCF或EV/EBITDA估值为基础，这些指标更注重经营效率等指标，未来应该更多纳入以ESG为代表的非财务因子。

国企承担着保供稳链、为中小企业纾困解忧、定向支持部分领域等重大责任，不可避免地要向社会让利。而“让利”往往引起市场对这些企业经营效率的担忧，也被视为压制估值的重要因素。中国特色估值体系应摒弃单一的利润价值取向，结合多个因素综合来定价，尤其是企业行使社会责任创造的正外部性，进而起到改变估值范式。

陶灿：传统的估值模型重视财务因子，尤其是净利润指标。但央国企具有典型的中国特色价值，如果简单套用传统估值模型难免偏颇。

我们认为应该从央国企的商业价值、社会价值、特色价值三方面挖掘其价值的内涵外延：一是商业价值升维理念，对于惠及广大人民群众的商业模式给予适当“加分”。

二是社会价值拓展边界，多方位纳入ESG各项因子要素，提升央国企社会价值的正外部性溢价。

三是特色价值挖掘潜力，一些具有中国传统文化特色产业或新技术浪潮下传统企业盈利模式变革带来的价值重估有待更深入的挖掘。