从国际油价历史周期和经济周期看未来油价走势——华创债券周报20181007
一、从国际油价历史周期和经济周期看未来油价走势
二、PMI数据继续走低，经济下行压力较大
9月制造业PMI继续下滑，并下滑至51以下，创近几个月新低，主要受进出口和就业指数大幅下滑拖累，经济下行压力依然较大。库存方面，一方面生产虽有所下滑，但幅度并不大，叠加企业主动降低采购量，推动原材料库存加速消耗；另一方面供需均收缩的情况下产成品库存仍处在50以下，库存仍在持续去化阶段。分企业类型来看，9月大型企业PMI持平，是制造业保持稳步扩张的主要支撑，随着多项针对小微企业的支持政策逐步发挥作用，小型企业的状况有所改善，使得9月小型企业PMI逆势增长。价格方面，产成品价格指标维持高位，原材料价格指数则大幅上升，表明通胀压力依然较大。
三、9月经济数据预测：9月通胀上行，固定资产投资增速持平，出口、工业增速社零增速略有下降，滞胀风险加大
整体而言，我们预计9月通胀水平或进一步上升、出口增速则受贸易战拖累继续下降，工业增速和社零增速或小幅下降，固定资产投资仍能维持上月水平，整体经济行压力有所加大，但通胀压力同样值得关注。具体而言，9月蔬菜价格和油价进一步上升将推升通胀；出口方面航运指数、出口订单和发达国家制造业PMI均显示出口可能继续走弱；工业方面传统工业生产高频数据一般，且中采制造业PMI生产指数环比下降0.3个百分点，此外9月基数效应加强，因此我们预计9月工业增速预计较上月小幅下滑至6%左右水平。在地方债发行依然较快和建筑业景气度上升的带动下，基建投资或有回升，能够部分缓解制造业和地产投资压力，我们预计9月固定资产投资或持平于上月。9月油价上涨带动石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售的拖累，预计社零增速略有下滑。
利率债投资策略：资金面方面，央行今日宣布降准，除对冲到期的MLF之外，约释放7500亿资金对冲缴税压力，资金面仍将维持宽松，利好短端利率；基本面方面，上周公布的制造业PMI大幅下滑，并且内外需均有所恶化，导致生产同样下降，表明经济下行压力不容忽视，但价格指数上行加速表明通胀压力依然较大。后续来看，下周开始将陆续公布9月经济数据，结合我们对高频数据的跟踪，我们预计9月通胀水平继续走高，出口增速受贸易战影响或继续走低，工业增速和社零略有下降，固定投资或维持上月水平，整体经济下滑压力较大，但通胀压力也不容忽视。整体而言，短期内资金或仍维持宽松，经济或继续小幅下行，但通胀水平逐步回升，国内滞胀风险有所加大，考虑到海外美债收益率和国际油价大幅上行，人民币贬值压力较大，而今天央行降准，按照4月份经验，当时1年期和10年期国债分别下行25、15bp，后有所上行，因此这次降准或基本对冲海外市场压力，短期债市多空博弈，我们预计节后收益率将维持震荡，利率下行空间不大。
风险提示：油价超预期上涨
一、从国际油价历史周期和经济周期看未来油价走势
油价近期飙升至85美元/桶以上，引发市场热议。本轮油价上涨始于主要产油国在2016年底达成减产协议和本轮全球经济同步复苏，因此本轮油价上涨是由供给端的收缩和需求端的扩张同步作用的。对于油价未来走势，本次专题我们将结合国际油价的历史周期和经济周期，探究本轮油价后续走势。
（一）油价主导经济周期阶段——三次石油危机导致油价剧烈波动和经济危机
第二次世界大战至第一次石油危机爆发之前国际油价主要受“石油七姐妹”控制，当时世界石油的勘探、开采和销售几乎全都控制在这七个西方大型石油企业集团(大多为美资、英资和德资)手中，原油价格被“石油七姐妹”人为地压得很低，严重损害了第三世界主要产油国的经济利益。为了抗衡“七姐妹”，20世纪60年代OPEC应运而生，并于70年代初期开始展露其效用。70-90年代爆发了三次石油危机，这一时期由于以美国为首的西方资本主义国家石油供给并不充足，油价主要由OPEC主导，因此油价成为资本主义经济周期主要推手，历次石油危机均导致了严重通货膨胀和美国为首的西方资本主义国家的经济衰退。
第一次石油危机使得OPEC从“石油七姐妹”手中夺回石油定价权，油价暴涨导致资本主义国家爆发经济危机。1973年10月赎罪日战争爆发，由于美国对以色列的紧急补给，使以军能抵挡住埃及和叙利亚军队，愤怒的阿拉伯世界开启了震撼世界的第一次石油危机。10月16日，OPEC决定提高石油价格，随后中东阿拉伯产油国决定减少石油生产，并决定对美国、西欧和日本实施石油禁运。第一次石油危机导致油价从3美元涨至接近12美元。油价暴涨加大了西方大国国际收支赤字，引起了1973～1975年西方发达国家的经济衰退和严重的通货膨胀，但阿拉伯国家却因此增强了经济实力，数千亿石油美元流向中东。
“两伊战争”引爆第二次石油危机，美国经济再度陷入衰退。1978年伊朗推翻巴列维王朝革命爆发，使得社会和经济出现剧烈动荡，此后1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油，致使油价动荡和供应紧张，导致油价急剧上升。随后，1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发。两国石油生产完全停止，世界石油产量完全受到影响，产量剧减，再度引起油价上扬。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元。这一席卷资本主义世界的第二次石油危机，引发并加重了又一次世界性的经济危机，此后原油需求急剧收缩，油价也开始暴跌。
“海湾战争”引发第三次石油危机，亦造成了全球经济衰退。1990年8月初伊拉克攻占科威特之后，遭受国际经济制裁，使得伊拉克的原油供应中断，3个月内国际油价从14美元急升至42美元/桶的高点。美国经济在1990年第三季度加速陷入衰退，拖累全球GDP增长率在1991年跌破2%。随后国际能源机构启动了应急计划，每天将250万桶的储备原油投放市场，以沙特阿拉伯为首的国家也迅速增加产量，很快稳定了世界石油价格。
（二）经济周期决定油价周期阶段——需求冲击引发的油价暴涨与经济扩张同步
第三次石油危机之后油价进入OPEC（供给）、全球经济（需求）共同影响的时代。经历了三次石油危机，各国对石油重视程度加重，石油勘探开发技术不断进步、非OPEC产油国产量上升、清洁能源出现等使得OPEC对油价的控制权有所减弱，油价进入了需求和供给共同决定的时代。
进入21世纪，在需求驱动下油价和全球经济周期走势一致。随着互联网泡沫破灭后西方经济的逐步复苏、中国入世、新兴市场国家经济崛起，原油需求急剧增加，而全球市场笼罩在石油供应不足的担忧之中，导致油价暴涨，并首次突破了100美元。这一阶段大幅上升油价并未引发经济危机，主要是由于此轮油价上涨是石油需求冲击引起的，经济需求冲击对经济增长的拉动作用短期内显著大于油价上涨带来的负向作用，因此当油价上涨是由经济需求冲击推动时，油价上涨与世界经济增长将并行不悖。此后2008年全球金融危机爆发，导致需求大幅收缩，油价快速下行至40美元附近。随后在美联储紧急实施量化宽松政策、国内4万亿刺激政策以及OPEC减产的共同支撑下，油价触底反弹。此后全球经济复苏叠加美欧制裁伊朗，中东阿拉伯之春浪潮导致战乱不断，伊朗和利比亚产量大幅降低导致油价升至记录新高。
随着全球经济再度走软以及美国页岩油供给冲击发酵，原油市场供过于求，国际油价从2014年开始暴跌，在2016年初跌至地点30美元左右。
（三）本轮供需主导油价——经济周期未至顶点和供给冲击或支撑油价大涨
本轮油价大涨系供给下降以及需求上升引起。2016年下半年，发达国家率先进入本轮经济复苏周期，同时主要产油国在2016年达成减产协议，在需求和供给共同作用下开启了本轮油价上涨之路。2018年4月以来，需求向好和美国退出伊朗核协议以及重启制裁伊朗引发的供给担忧油价大幅上涨。
对于未来油价走势，需从供需两端考虑。需求层面，目前美国经济仍在快速扩张，未达到本轮经济周期顶点，而日、欧、中国经济较2017年有所放缓，若后续中期选举共和党失去众议院控制权，特朗普难以推进更多刺激政策，则在美国经济也逐步达到顶点之后全球原油需求或将走低，油价上涨动力或受限，但是短期来看需求仍在持续增加。供给层面，目前俄罗斯和沙特并无意大幅增产，而委内瑞拉、尼日利亚、利比亚、安哥拉等国受国内经济和设备制约原油产量正在逐步降低，11月4日美国制裁伊朗日即将到来，近期美国对从伊朗进口原油国如印度施压，使其拒绝从伊朗进口原油，若后续美国继续坚持，伊朗出口量大幅下滑，伊朗220万桶的出口量恐是沙特130万桶的闲置产能无法弥补的，则供给冲击可能引发油价暴涨。
二、PMI数据继续走低，经济下行压力较大
9月制造业PMI再度下行，内外需均降意味着经济下行压力依然较大，但物价指数大幅上升预示后续通胀压力不容忽视。9月制造业PMI环比降低0.5个百分点至50.8%，同比下行1.6个百分点，除今年春节以外2016年10月份以来首度降至51%以下。另外，受十一黄金周假期导致生产提前的季节性影响，历史上9月份制造业PMI一般高于8月份，自记录以来，9月制造业PMI从未出现低于8月份的情形，本次制造业PMI超出季节性因素较8月份大幅降低表明制造业不容乐观，经济下行压力较大。
内外需下降，供给端收缩。受中美贸易战进一步升温（9月23日美国对自中国进口的2000亿美元商品加征10%关税，而中国也做出回击对自美国进口的660亿美元商品加征关税）影响，衡量需求的新订单、进口、新出口订单环比分别生产下降0.2、0.6、1.4个百分点至52、48.5和48，均创2月份以来低位水平，表明内外需均进一步恶化，贸易战对外贸拖累作用明显，预示着贸易战对进出口增速的影响将逐步显现。受需求收缩影响，企业主动降低生产，供给端生产指标环比同样下降。库存方面，9月原材料和产成品库存指数分别降低0.9和持平至47.8%和47.4%，原材料库存加速消耗受企业主动降低采购影响，而在供需均收缩的情况下，产成品库存仍处在50以下，仍在持续去化阶段。反映未来预期情况的生产经营活动预期指数环比降低0.6个百分点，表明企业信心有所降低。
小型企业PMI逆势增长，支持政策逐步发挥作用。9月大型企业PMI持平，中型企业环比大幅下降1.7个百分点至48.7%，小型企业PMI则逆势回升0.4个百分点至50.4%，三种企业类型一平一降一升反应出目前大型企业受影响较小，随着多项针对小微企业的支持政策的出台和落地，政策效果已经开始逐步显现，小型企业的状况有所改善，而中型企业在本轮经济下行压力以及贸易战冲击之下受到较大的负面影响。
物价预期指数继续升高，通胀压力不容忽视。价格方面9月原材料价格指数和出厂价格指数分别为59.8和54.3，均为年内高位，环比变动分别为增加1.1和持平，原材料价格指数加速上升，且高于出厂价格上升速度，表明中下游企业利润受到挤压，这与此前公布的工业企业利润一致。另外，价格因素继续维持在高位，其中黑色金属冶炼及压延加工业以及石油加工等上游价格指数继续维持高景气区间，涨幅依然较大，未来将传导至产品端，通胀压力不容忽视。从居民的角度来看，央行调查报告显示居民对三季度物价预期指数环比上升2.7个百分点至63.7%。央行公布的未来物价预期指数显著领先于CPI一个季度，是较好的观测指标，该指数连续两个季度增加，也表明未来通胀压力较大。
受建筑业拉动，非制造业PMI超预期回升。9月非制造业商务活动指数环比上升0.7个百分点至54.9，其中服务业商务活动指数持平于上月53.4%，建筑业商务活动指数大幅上升4.4个百分点至年内高点63.4%，其中建筑业新订单指数上升6.1个百分点至55.7%，建筑业景气度的拉升或受基建刺激政策带动有关。
就业指标大幅下降，是否进一步恶化值得关注。9月制造业PMI和非制造业PMI从业人员分项均下降1.1个百分点分别至48.3%和49.3%，为近几个月以来最低水平，表明企业用工量有所减少。而从此前央行公布的第三季度储户调查报告显示，从居民的角度来看，三季度就业感受指数和就业预期指数同样均呈现下滑的趋势，表明我国就业形势依旧严峻，“稳就业”为政治局会议“六稳”之首，未来需要有更多应对之策。
总结来看，9月制造业PMI继续下滑，并下滑至51以下，创近几个月新低，主要受进出口和就业指数大幅下滑拖累，经济下行压力依然较大。库存方面，一方面生产虽有所下滑，但幅度并不大，叠加企业主动降低采购量，推动原材料库存加速消耗；另一方面供需均收缩的情况下产成品库存仍处在50以下，库存仍在持续去化阶段。分企业类型来看，9月大型企业PMI持平，是制造业保持稳步扩张的主要支撑，随着多项针对小微企业的支持政策逐步发挥作用，小型企业的状况有所改善，使得9月小型企业PMI逆势增长。价格方面，产成品价格指标维持高位，原材料价格指数则大幅上升，表明通胀压力依然较大。
三、9月经济数据预测：9月通胀上行，固定资产投资增速持平，出口、工业增速社零增速略有下降，滞胀风险增加
整体而言，我们预计9月通胀水平或进一步上升、出口增速则受贸易战拖累继续下降，工业增速和社零增速或小幅下降，固定资产投资仍能维持上月水平，整体经济行压力有所加大，但通胀压力不减，滞胀风险有所增加。具体而言，9月蔬菜价格和油价进一步上升将推升通胀；出口方面航运指数、出口订单和发达国家制造业PMI均显示出口可能继续走弱；工业方面传统工业生产高频数据一般，且中采制造业PMI生产指数环比下降0.3个百分点，此外9月基数效应加强，因此我们预计9月工业增速预计较上月小幅下滑至6%左右水平。在地方债发行依然较快和建筑业景气度上升的带动下，基建投资或有回升，能够部分缓解制造业和地产投资压力，我们预计9月固定资产投资或持平于上月。9月油价上涨带动石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售的拖累，预计社零增速略有下滑。
通胀方面，食品价格涨势延续，警惕CPI持续超预期风险。入夏以来，由于高温、暴雨、台风等自然灾害频发，食品价格出现了较快上涨，推动CPI一路走高，叠加汇率贬值、贸易战和油价上涨可能带来的输入性通胀压力，国内通胀预期不断上升。
9月以来的高频数据显示，9月食品价格继续上升，环比涨幅远超历史季节性规律。从历史季节性规律来看，9月CPI食品分项的环比涨幅均值约为0.8%，但根据商务部的高频数据显示，9月以来，食用农产品价格指数环比上涨3.3%，其中，猪肉环比上涨2%，蔬菜环比上涨3.3%，涨幅远超历史季节性规律；而根据农业农村部的高频数据显示，9月以来农产品批发价格200指数环比上涨6.1%，菜篮子产品批发价格200指数环比上涨7.1%，其中猪肉平均批发价环比上涨4.35%，鸡蛋平均批发价环比上涨4.62%，28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨8.7%，7种重点监测水果平均批发价环比上涨3.11%，涨幅同样远超历史季节性规律。因此，9月CPI仍有超预期风险，通胀不可掉以轻心。由于9月CPI同比基数较低，而食品价格环比涨幅又大幅超出历史季节性规律，因此9月CPI存在超预期风险。根据我们的预测，如果9月最后一周食品价格不出现显著回落，9月食品环比或将上涨2%左右，推动9月CPI进一步上行至2.4-2.5%。
进出口方面，美国对我国2000亿美元商品加征关税落地叠加运价指数走弱，出口增速或继续下滑，未来内需改善以及下调关税或对进口增速产生支撑。出口方面，9月出口增速或将继续下滑。首先，今年9月份工作日为20天，较去年9月的21天减少1天，工作日少一天对进出口产生不利影响。其次，从汇率来看，总体来看9月人民币汇率小幅贬值，汇率因素对进出口影响较此前有所降低。再次，9月大宗商品价格整体呈下降趋势，难以对进出口产生价格上的支撑。最后，从量来看，9月24日起中美新一轮关税落地，本次涉及2000亿美元商品，意味着我国对美2500亿商品均将受关税影响，对我国进出口影响也将有所显现。综合考虑，我国9月出口数据恐将继续下滑。
进口方面，进口PMI指数与进口运价指数发生背离，9月进口增速或继续维持较高增速。从制造业PMI进出口指数分项来看，9月进出口的确受贸易战影响较为明显，预示着进出口增速将出现大幅下滑。但是，制造业PMI为景气指标，其调查采用非定量的问卷形式，被调查者对每个问题只需做出定性的判断，在（比上月）上升、不变或下降三种答案中选择一种。因此PMI更多反映的是定性分析和预期变化，由于9月中美贸易战再发酵，进出口指数分项受预期影响下滑较多。但是反应实际进出口活跃度的航运指数却显示，无论是进口干散货运价指数还是波罗的海运价指数均在9月下旬呈现了显著上升的态势，这预示着9月进口数据或许并不像PMI反映的如此之差。
工业方面，9月全国高炉开工率稳中有升，但6大发电集团耗煤量当月同比依旧快速下降，显示传统工业生产状态依旧不是很好。另外，中采制造业PMI数据显示9月生产指数较8月环比下降0.3个百分点，同时也低低于近三年同期历史均值0.27个百分点，表明生产确实有所放缓。但是近年来中采制造业PMI生产指数和工业增速相关性有所降低，工业增加值较为稳定，因此我们预计9月工业增速预计较上个月小幅回落0.1个百分点至6%左右水平。
投资方面，主要关注房地产、基建和制造业投资。考虑到9月PPI涨幅或较8月小幅下行，而且工业企业利润增速有所下滑，因此预计9月制造业投资增速或略有下滑。地产投资方面，9月百城成交土地总价同比增速继续下滑，显示9月地产投资增速或仍有继续下行的压力，但建筑业PMI指数大幅上升或对地产投资有所制成。基建方面，政策要求地方政府加快地方债发行节奏，9月地方债净融资依旧较高，同比增加2521亿元，有助于缓解基建资金来源，后期作用也将更明显，预计9月基建投资增速略有回升。综合而言，我们预计9月在地方债发行依旧较高的带动下，基建投资或有回升，能够部分缓解制造业和地产投资压力，整体9月投资增速预计持平上月5.3%左右水平。
消费方面，9月国际油价大幅上涨使得国内成品油价格迎来“三连涨”，预计9月石油及制品类消费增速或将继续上涨。汽车消费方面，尽管关税政策落地后观望情绪减轻导致9月进口高端车型销售增速处于高位，但乘联会数据显示，无论是厂家批发还是厂家零售数据，9月前三周汽车整体销量同比增速均为负，因此我们预计8月汽车相关消费继续构成拖累。房地产消费方面，9月30大中城市商品房销售面积和销售套数增速均继续下行，预示房地产相关消费或将拖累社零增速，但是9月非制造业PMI中建筑分项以及建筑订单大幅上行，或预示9月房地产相关消费不差。综合来看，我们认为石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售和地产相关消费的拖累，因此我们预测9月社零同比增速小幅降至8.8%。个税起征点提高将在本月开始实施，料将对消费形成支撑。
利率债投资策略：资金面方面，上周央行重新暂停逆回购操作，但跨季资金依然较松，另外，央行今日宣布降准，除对冲到期的MLF之外，约释放7500亿资金对冲缴税压力，资金面仍将维持宽松，利好短端利率；基本面方面，上周公布的制造业PMI大幅下滑，并且内外需均有所恶化，导致生产同样下降，表明经济下行压力不容忽视，但价格指数上行加速表明通胀压力依然较大。后续来看，下周开始将陆续公布9月经济数据，结合我们对高频数据的跟踪，我们预计9月通胀水平继续走高，出口增速受贸易战影响或继续走低，工业增速和社零略有下降，固定投资或维持上月水平，整体经济下滑压力较大，但通胀压力也不容忽视。整体而言，短期内资金或仍维持宽松，经济或继续小幅下行，但通胀水平逐步回升，国内滞胀风险有所加大，考虑到海外美债收益率和国际油价大幅上行，人民币贬值压力较大，而今天央行降准，按照4月份经验，当时1年期和10年期国债分别下行25、15bp，后有所上行，因此这次降准或基本对冲海外市场压力，短期债市多空博弈，我们预计节后收益率将维持震荡，利率下行空间不大。
利率债上周走势回顾：资金面跨季无忧带动短端收益率下行，美联储加息，央行并未跟随利好市场情绪，国内债市本周迎来大涨。具体来看，上半周债券市场交投较为清淡，收益率窄幅波动，变化不大，受前期跌幅较大影响，国债期货上涨；周四美联储如期加息，但国内央行并未跟随，提振债市情绪，国债期货连涨四日，创三周新高，银行间现券收益率下行；长假临近，流动性跨季基本无忧、持券过节需求上升，共同推动债市走强，预期的节后反弹已提前上演。整体来看，本周央行虽重新暂停逆回购，资金面仍然较为宽松，全周短端收益率多为下行，中长端收益率下行幅度较大，收益率曲线继续平坦化。
三、风险提示
油价超预期上涨