同步器领先供应商，豪能股份：汽车+航空航天双轮驱动，看点诸多

（报告出品方/分析师：西南证券郑连声冯安琪）

1 公司概况：国内同步器齿环龙头

豪能股份成立于2006年，2017年 11 月在上交所上市，公司主要从事汽车传动系统相关零部件产品的研发、生产和销售以及航空航天零部件的高端精密制造。

豪能股份是在收购泸州长江机械有限公司的基础上发展起来的，长江机械由1964年成立的泸州农机修配厂改制设立，2004年-2008年1月公司控股股东向朝东陆续收购长江机械97.48%股权，同时2006年向朝东成立豪能有限，2008年3月豪能有限改制为豪能股份并于2008年4 月-11月陆续收购长江机械100%股权，长江机械成为公司的全资子公司。

在长江机械的基础上，公司以同步器齿环为起点，扩充了其他传动系统产品，公司的汽车产品包括同步器、离合器和差速器三大系统，此外还涉及轨道交通传动系统。

2020年开始，公司陆续收购昊轶强、投资设立恒翼升、投资设立豪能空天、摘牌航天神坤切入航空航天高端制造领域。

目前，公司形成了“汽车+航空航天”双主业布局的格局。

汽零业务主导，航空航天业务迅速发展。

公司业务分为汽零业务和航空航天业务两部分，目前汽零业务为公司主导业务，2021年汽零业务占总营收 88.8%，汽零业务以同步器为主导，同步器总成/结合齿（属于同步器系统）/其他主营业务（主要包括差速器、离合器等）分别占总营收 57.5%/19.7%/11.7%。2020 年公司进军航空航天领域，2021 年航空航天业务占总营收比重已同比提升 6.5pp 至 9.6%。

分产品来看，汽零业务方面，传统业务同步器系统产品具备较强的市场竞争力，占公司汽零业务的主导地位，包括同步器齿环（铜质同步环、冲压钢环、精锻钢环、中间环）、齿套、齿毂、结合齿等。新业务离合器和差速器系统产品是公司汽零业务发展方向，离合器系统主要产品为双离合变速器（DCT）用支撑及主转毂，差速器系统主要产品为行星齿轮、半轴齿轮、差速器壳体等。此外，轨道交通系统也是近年公司新开发的业务，主要产品是高铁齿轮箱用迷宫密封环。

航空航天业务方面，航空业务目前涉及各型军用及民用飞机（ARJ21、C919、波音、空客等）的结构件、标准件、试验件、钣金件及工装模具等多个产品；航天业务目前涉及航天高端特种阀门、管路及连接件等产品。

营收盈利总体稳健。

2012-2021年公司营收 CAGR 为 15.6%，其中 2013-2014、2017-2018、2020-2021年公司营收实现两位数的较快增长，主要是齿毂、齿套、结合齿以及航空航天等新业务带动。

2019年在下游汽车行业需求低迷的情况下公司营收同比基本持平，主要归因于：

一是出口业务收入大幅增长 78.7%，营收占比由 2017 年的 1.5%提升至 2019 年的 9.3%；

二是结合齿业务同比增长 46.1%；

三是大众等优质客户的部分产品供货比例大幅上升；

四是公司部分新项目在报告期内实现量产，弥补了部分老项目销量下跌的影响。

2022Q1 受益于汽车行业产销增长以及新业务发力，公司营收同比增长 11.8%。归母净利润方面，2012-2021 年 CAGR 为 8.5%，其中 2017-2019 年增速低于营收，主要受折旧摊销增加导致毛利率降低影响，2019年期间费用增长导致归母净利润降幅进一步扩大，2021 年归母净利润增速低于收入，主要是期间费用增长过快所致；2022Q1 公司归母净利润同比增长 23.6%，主要在于高利润率的航空航天业务快速增长带动。

公司股权结构清晰，控股股东行业经验丰富。

公司的实际控制人和大股东为向朝东，向朝东具有多年从事汽车制造行业的经验，曾任豪能股份董事长、长安机器制造厂部门负责人、重庆跨越（集团）股份有限公司常务副总经理、重庆长安跨越车辆有限公司常务副总经理等职，当前其与一致行动人（向星星与向朝明）合计持股 28.49%。（报告来源：远瞻智库）

2 行业分析：同步器前景仍好，差速器/航空航天空间广阔

2.1 DCT 渗透率有望持续提升，重卡 AMT 渗透有望加速

汽车同步器是汽车变速器的关键组成部分，同步器由齿环（包括同步环、中间环等）、结合齿、齿毂、齿套、换挡齿轮等构成。汽车同步器系统产品主要应用于 MT、AMT和 DCT 变速器。

我们认为，尽管当前电动车渗透率明显提升，但在未来相当长一段时间里，电动车与燃油车将共存，根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，到2035年，普混与新能源汽车销量各占50%。因此，公司同步器产品未来仍有不错的市场空间。

汽车变速器主要分为两大类五小类。

当前的汽车变速器，按操纵方式分类，可以分为手动变速器（MT）和自动变速器两大类，其中自动变速器又分为 AT（液力自动变速器）、AMT（机械自动变速器）、CVT（机械无级自动变速器，一般也称为无级变速器）、DCT（双离合器自动变速器）四种。

不同品牌乘用车有各自适用的变速器类型。

从各系品牌乘用车的变速器使用上看，一般而言，美系乘用车由于大排量、高油耗等特点，变速器以 AT 为主（占比超过 70%），其次是油耗较低的 DCT；日系乘用车具备小排量、低油耗等特点，变速器以 CVT 和 AT 为主；欧系乘用车变速器以 AT和 DCT为主，AT主要应用在高端市场，DCT在大众为首的欧洲车企的推动下保持较快发展；我国自主品牌自动变速器近年发展迅速，根据 TMC 组委会数据，2017 年 MT 车型仍占据主流，随着自主车企对 DCT 和 CVT 的大力发展，目前 MT 的占比已下降到较低水平。

DCT 市场份额持续提升。根据中国汽车工业年鉴数据，乘用车自动变速器的国内市场份额已在 2017 年超过手动变速器，2020 年乘用车自动变速器的市场份额已经达到 71.0%。

在乘用车自动变速器中，AT 占据主要份额，DCT 占比持续提升，根据华经产业研究院数据，2015-2020 年 AT 渗透率持续维持在 1/3 左右，DCT 渗透率从 8.3%快速增至 28%。

从发展趋势看，我们认为国内市场 DCT 在欧系、自主品牌的推动下将继续保持增长，对应市场份额有望稳步提升。

重卡 AMT 渗透有望加速。

卡车之家的数据显示，2020 年国内 AMT 重卡销量同比增长 562%至约 4.8 万台，但目前国内 AMT重卡的渗透率仅为 3%，较欧美国家 80%的渗透率仍有较大的差距。

根据北航交通科学与工程学院教授徐向阳预测 2025 年 AMT重卡市场占有率将达到 50%，2030 年将达到 90%，重卡 AMT市场的空间巨大。

我们认为，重卡AMT的爆发具有一定的确定性：

1）技术趋于成熟，国内中国重汽、法士特等企业于2010年前后开始 AMT技术研发，10 多年的研发积累使得技术逐渐成熟，驾驶平顺性能和节油性能明显提升；

2）外资 AMT变速箱国产化后成本大幅下降；

3）相比 MT，重卡AMT兼具操作便捷性、安全性，并且油耗更低、动力更强；

4）排放标准趋于严格的背景下，AMT是大势所趋。

2025年重卡AMT同步器市场规模有望超5亿元。

1）假设 21 年重卡 AMT同步器的单车价值为 1010 元，每年下降 10 元；

2）考虑到我国重卡 AMT 技术的成熟、成本的降低，以及年轻一代重卡司机对驾驶便捷性、平顺性、动力的追求，我国重卡 AMT 渗透率有望不断向欧美靠近，假设 20-25 年重卡 AMT渗透率匀速增长到 50%；

3）假设 22 年重卡销量同比下降 35%，23 年基于稳增长背景下恢复式增长的逻辑销量同比增长 22%，24-25 年销量每年增长 5%/3%。则测算出 2021 年我 AMT 重卡同步器市场规模 1.7 亿元，2025 年达 5.7 亿元，年复合增速达 35%。

综上分析，我们认为在 DCT 渗透率有望稳步提升、AMT 重卡渗透有望加速的背景下，公司同步器业务的市场前景仍较好。

同步器行业拥有一定壁垒，公司是国内该行业优质上市公司。同步器行业主要有两方面的壁垒：

1）同步器齿环是同步器的关键零部件之一，也是汽车变速器中的关键零部件之一，其性能的优劣直接决定了同步器以及变速器的性能，因而齿环的耐冲击、耐磨性、摩擦系数、加工精度等要求很高，这些构成了进入行业的技术壁垒；

2）汽车零部件厂商要进入汽车制造商及其一级供应商的供应体系需要经过严格的认证及较长的认证周期，这构成了进入行业的认证壁垒。公司是国内同步器行业的优质上市公司，主要竞争对手有贺尔碧格、欧瑞康、武汉协和齿环等。

2.2 差速器市场空间大，国内竞争格局好

差速器是汽车必备零部件。在汽车转弯时，左右轮转速会不一致，差速器正是用于调节汽车左右轮的转速的必不可少的零部件，无论燃油车还是新能源车均会使用差速器，前驱或后驱车通常会使用 1 套差速器总成，而四驱车则会使用 3 套差速器总成，所以差速器的市场空间很大。

测算我国乘用车差速器总成行业规模约 48 亿元，2025 年有望超 53 亿元。

假设每台乘用车使用一套差速器，2021 年每套差速器总成平均价格 223 元，则测算出 2021 年我国乘用车差速器总成规模约 48 亿元，按乘用车销量 22 年同比增长 8%、之后每年同比增长 3%、每套差速器总成价格每年下降 3 元测算，则 2025 年我国乘用车差速器总成规模有望超 53 亿元。

但实际上四驱车也拥有一定的市场，大众、丰田都有不少 4 驱的车型，而每台四驱车使用 3 套差速器，所以市场空间预计更大。

国产性价比优势高，国内竞争格局好。

公司在差速器的外资竞争对手主要有日本的武藏精密、大冈、法国的利纳马、德国的德西福格、韩国的韩松。

外资在技术上有先发优势、在客户上也有深厚的积累，但是目前技术方面国产品牌已经逐渐把差距缩小，客户方面，由于新能源汽车的发展，传统主机厂以及新势力都有大量的新需求，并且国产品牌价格优势明显，使得国产品牌也能够不断获取客户。

国内公司来看，目前 A 股上市公司中涉及差速器业务的公司仅 10 家，已形成千万级以上收入的公司目前仅豪能股份、精锻科技、科华控股，竞争格局较为松散；差速器总成领域，仅豪能股份和精锻科技已经规模化，并且在积极的产能布局。

2.3 航空航天配套市场空间广阔

航空零部件转包市场持续扩容，我国相关市场稳步发展。

根据 Grand View Research 数据，2016-2020年国际航空转包市场规模从 177.7 亿美元增至 257.4 亿美元，CAGR9.7%。

同期，根据工信部数据，2016-2020年我国航空转包市场规模从 103 亿元增至 144 亿元， CAGR8.7%。在我国经济实力不断增强、国防工业投入不断提高、支持政策不断出台的背景下，我国航空产业有望继续发展壮大。

根据前瞻研究院预测，2026年中国航空零部件制造行业市场规模将达到 600 亿美元，2020-2026 年 CAGR19.1%。

商业卫星需求或爆发式增长，商业航天市场空间广阔。

2021 年中国航天发射次数达到 55 次，在全球发射榜中已坐上第一的宝座，随着政策密集出台，航天立法加快，商业航天发展正有序推进。

根据中研普华的数据，预测未来 5-10 年中国的商业小卫星发射需求大于 4000 颗，商业卫星制造的需求或呈现爆发式增长，将有力带动我国航天业务规模持续增长。

根据艾媒咨询预测，2024 年我国商业航天市场规模有望达到 2.3 万亿元，2021-2024 年 CAGR22.8%。（报告来源：远瞻智库）

3 公司分析：“汽车+航空航天”双轮驱动，看点诸多

3.1 看点一：延伸汽零产品线，同步器主业稳健

3.1.1 立足同步器齿环，延伸同步器总成全产品线

公司业务起步于同步器齿环，齿环品种齐全。

1983年长江机械开发出同步器齿环材料生产技术和齿环的成型技术，是中国最早的同步器齿环生产厂家，此后先后成为一汽集团、长安集团、唐山爱信、一汽-大众、格特拉克等厂商的供应商。

2008年公司在收购长江机械后即以长江机械为基础发展同步器齿环业务，现有的同步器齿环种类齐全，包括不同工艺和表面纹理的铜环、锻造钢环、冲压钢环、中间环，应用领域既包括乘用车手动变速器、DCT变速器，也包括商用车的变速器。

立足同步器齿环，打造同步器总成全产品线。

在同步器齿环的基础上，公司加大研发力度，从 2012 年起扩充了齿毂、齿套、结合齿等同步器总成其他零部件产品，产品种类不断丰富。

公司在同步器系统产品上的开拓是基于在同步器齿环上积累的深厚经验，作为中国最早的同步器齿环生产厂家，公司具备了成熟的模具设计制造、材料配比、铸造挤压、精锻、冲压、高精度切削加工、热处理、喷钼等生产工艺，目前公司已具备同步器总成全产业链、全产品线供应能力。

3.1.2 量升价稳，营收持续增长

产品线扩充助力同步器产品整体销量持续增长。2014-2019 年，公司同步器齿环的销量持续下滑，其中

1）2015-2016 年下滑主要在于应用于乘用车的铜环的需求由于乘用车手动变速器市场份额下降以及冲压钢环的一定替代作用而出现了下降，另外，主要应用于商用车的精锻钢环由于 2015 年商用车市场低迷而需求下滑；

2）2018-2019 年的下滑，主要由于 AT 和 CVT 变速箱的市场份额提升以及 2018 年下半年开始汽车行业销量下滑，导致铜环等产品需求下降。而得益于公司扩充同步器总成的产品线，在齿毂齿套尤其是结合齿的助力下，公司同步器系统零部件（包括齿环、齿毂齿套、结合齿）的销量仅在 2016 年出现微幅下滑（同比-0.5%），2014-2020年的其他年份均持续增长，CAGR6.2%，其中 2020 年的增速达31.3%，主要系产能投放、订单增加。

单价较为稳定。

2014-2017年，同步器齿环、齿毂齿套、结合齿的单价均稳步提升，带动同步器系统零部件（包括齿环、齿毂齿套、结合齿）的单价从12.3增至15.7元；2017年来，同步器系统零部件（包括齿环、齿毂齿套、结合齿）的单价基本稳定在15元左右，2020年单价为14.6元。

营收持续增长。在销量持续增长，单价较为稳定的情况下，公司同步器系统零部件（包括齿环、齿毂齿套、结合齿）的营收持续增长，2014-2021 年从 6.0 亿元增至 11.1 亿元，CAGR9.3% ，远超同期我国汽车销量的增速（ CAGR1.6% ）和乘用车销量的增速（CAGR1.2%）。

3.1.3 不断斩获新订单，AMT 有望助力营收持续增长

实力强劲，深受客户认可。

公司是同步器领域龙头，无论是在乘用车还是商用车方面，公司均拥有强劲的实力，拥有明显的竞争优势，公司在该领域已经实现了从模具设计制造、原材料熔炼制造、管材挤制、精密锻造、高精度机械加工、热处理到总成装配等的全产业链布局，深获客户认可，曾获“一汽大众 30 年风雨同舟奖”、“采埃孚福田卓越质量奖”、“法士特优秀供应商”、“重汽优秀供应商”等多项荣誉。

乘用车：量价齐升，收入有望保持稳健增长。

量方面，作为国内同步器领域龙头，凭借强劲的实力，公司在同步器领域仍然不断斩获新订单，2020 年以来，公司获得大众、麦格纳、上汽、一汽、吉利、长安、长城等客户的订单，较好的对冲了燃油车市场的下滑；价方面，公司同步器业务不断从零件向总成转型，单车的价值量也在持续提升。因此，在传统车市场规模在不断缩小的背景下，我们认为公司传统乘用车同步器业务收入能基本保持稳健增长。

商用车：国内海外齐发力，AMT 同步器业务有望放量。

商用车领域，公司与法士特、采埃孚、重汽、上汽等客户在同步器领域广泛合作，多个项目正在有序推进。

国内方面，公司已获得采埃孚新订单，为采埃孚重卡 AMT 项目独家配套同步器和行星机构等零件，预计全年配套 8-9 万辆车；同时，公司参与了法士特、重汽等重卡 AMT 相关项目的研发，并成功获得订单。

海外方面，公司积极拓展海外重卡 AMT 市场，部分产品直接出口德国采埃孚总部，并将配套欧洲奔驰、达夫、曼、斯堪尼亚等整车厂。

产能方面，公司投资 1.5 亿元的重卡 AMT项目已逐步形成量产能力，将能够及时的满足未来订单的增长，若国内重卡 AMT 市场爆发，公司将极大的受益。

总体来看，我们认为，公司传统车乘用车同步器业务在量价齐升的背景下收入有望保持稳健增长，同时公司在重卡 AMT业务的布局则有望为传统同步器业务增长加码。

3.2 看点二：重点拓展差速器，打造新成长曲线

公司在以同步器产品为重心的基础上，凭借在同步器系统积累的丰富经验，加大了对差速器、离合器及其他新产品的研发投入，进一步丰富自身产品线，优化产品结构。

目前，公司在新业务上的体量已初具规模（2021 年其他主营业务收入为 1.7 亿元，占总营收 11.7%），并且公司的客户资源优质，在新业务上持续斩获新订单，未来具备不错的发展潜力。

差速器系统获取多个订单，是公司未来重要增长点。

差速器系统产品是公司目前重点布局的产品系列，主要产品为行星齿轮、半轴齿轮、差速器壳体和差速器总成等。2018 年公司研发多年的差速器系统产品获突破，正式进入差速器系统领域，此后陆续获得大众、麦格纳、威睿电动、一汽轿车、吉利、东风鼎新科技、长城等客户的差速器零件或总成订单。

我们认为，差速器系统是公司未来非常重要的增长点，原因在于：

1）公司差速器竞争能力较强。差速器拥有广阔的市场空间，并且国内竞争格局较为友好，而公司一直以来重视差速器系统的研发，目前已具备自主设计、同步开发和生产制造的能力，并完全自主设计了 EDS 差速器总成且独家配套新能源汽车极氪 001，具备较强竞争能力。

2）储备项目丰富。2021 年公司 206 个研发项目中有 40 个差速器系统项目，占比 19.4%，公司 500 个研发产品中 87 个差速器系统产品，占比 17.4%，为未来创收、提高市场占有率打下了良好的基础。

3）持续增加投资，差速器业务雄心勃勃。最早 2020 年 10 月公司差速器项目投资预算不超 5.5 亿元，最新公司可转债预案显示投资预算已经增至 10.6 亿元，一方面反映了市场的火热、公司潜在订单的饱满，另一方面彰显了公司致力于成为国内差速器领域领先企业的决心。

短期看，目前泸州豪能正有序推进汽车差速器总成生产基地项目，差速器行星齿轮、半轴齿轮生产线已初具规模，丹麦 DISA 铸造线即将安装完毕，22 年差速器收入有望放量。

中长期来看，公司计划 2025 年/2030 年分别形成年产 500 万套/1000 万套差速器总成产能，25 年有望实现年收入 10+亿元，30 年有望实现年收入 20+亿元，将为公司的营收增长做出重要贡献。

差速器外，公司积极拓展离合器系统、轨道交通系统等业务，也有望为公司的发展贡献一定增量。

离合器产能已投产，收入有望放量。

2017 年公司 IPO 时的募投项目之一“双离合变速器（DCT）用离合器支撑及主转毂生产线建设技改项目”已在 2021 年 4 月通过验收并开始摊销，根据招股说明书，该项目可新增双离合变速器（DCT）用离合器支撑年产能 110 万件、主转毂年产能 110 万件，预计每年可实现年度营业收入 1.8 亿元、净利约 4130 万元。21 年该项目产能利用率仅 48.0%，还有较大提升空间，根据公司与麦格纳签署的部分供货协议，部分型号双离合变速器（DCT）用离合器支撑及主转毂产品需求在接下来两年有望实现翻倍，进一步有效提升该项目产能利用率。

轨道交通系统已获台湾地铁项目订单。

公司的轨道交通系统产品主要由母公司生产销售，主要产品是迷宫密封环，2018年实现批量生产，可用于高铁齿轮箱、商用车缓速器、石油钻采、化工及核工业领域。

公司的轨道交通产品主要通过采埃孚直接配套国内高铁，2019年获得采埃孚台湾地铁项目订单，若后续能继续打开国内高铁市场，将具备不错的发展空间，为公司贡献新的增量。

3.3 看点三：聚焦两翼，航空航天业务发展迅速

快速切入航空航天，业务发展迅速。

2020年公司通过收购昊轶强 68.88%的股份快速切入市场空间大、盈利水平高的航空高端装备制造领域，并投资设立恒翼升，2021年公司收购昊轶强剩余股权，投资设立豪能空天，同时参与航天神坤增资扩股项目，持有其 34%股权，从而将业务扩展到航天火箭核心单机级产业链。

目前公司在航空航天业务领域已布局昊轶强、恒翼升、豪能空天和航天神坤四家公司，成功构建了聚焦于航空航天方向的两翼发展格局。

依靠公司积极布局，2020年航空零部件业务首次实现营收 0.4 亿元，2021年收入升至 1.4 亿元，同比增长288.3%，占总营收比重同比增长 6.5pp 至 9.6%。

昊轶强实力雄厚，营收利润增长迅速。

昊轶强是公司航空高端装备制造业务的核心资产，其实力雄厚，拥有成飞与成飞民机多个重要项目订单，涉及各型军用及民用飞机（ARJ21、C919、波音、空客等）的结构件、标准件、试验件、钣金件及工装模具等多个产品，此外业务也涉及飞机外场加改装技术服务，昊轶强在加工质量、交货周期、服务响应速度等方面均得到客户的高度认可，2019-2021年连续 3 年荣获成飞“优秀供应商”荣誉，且 2021 年度同时获成飞民机“优秀供应商”荣誉。

2019-2021 年昊轶强营收由 0.4 亿元增至 1.4 亿元，CAGR80.3%，净利润由 1524.6 万元增至 5646.6 万元，CAGR92.4%。

航空项目建设稳步开展。

目前，公司在成都经开区为昊轶强提供的厂房已实现量产；同时，昊轶强对其原有厂房、设备进行升级改造，大幅提升了生产效率和产能；新都航空产业园航空零部件研发制造项目第一期航空零部件精密制造厂房正在进行产线建设，将于 2022 年形成产能。

未来，随着第二期航空钣金加工厂房项目的逐渐落地，以及飞机加改装业务的进一步拓展，航空零部件业务占公司营业收入和利润的比例有望进一步上升。

调整业绩承诺彰显公司信心。公司最初收购昊轶强股权时，昊轶强 20-22 年的业绩承诺（扣非后净利润）分别是 3000/4000/5000 万元。

2020年昊轶强扣非净利润为 3827 万元，超过承诺 27.6%。2021 年公司收购昊轶强剩余股权时，昊轶强调高了业绩承诺，21-23 年的业绩承诺（扣非后净利润）分别是 4500/5000/6000 万元，不仅提高了 21 年的业绩承诺，还新增了 23 年 6000 万扣非净利润的承诺，彰显了管理层对航空业务长期发展的信心。

航天业务有序推进。

目前公司航天业务主要依托豪能空天和航天神坤两个平台开展，这两家公司均为公司 2021 年底布局，航天神坤已于 2022 年 2 月完成工商变更登记，公司正式成为其第二大股东，持股 34%，意味着公司成功将产业链拓展到航天火箭核心单机级产业链。

豪能空天部分项目已处于试验阶段。

豪能空天为公司在 2021 年底出资设立，持股 80%，主要负责特种阀门、管路及管路附件、压力容器、航天器零配件、发动机零配件等的制造与销售。目前豪能空天与部分商业航天头部企业已建立密切关系，部分项目已处于试验阶段，最早有望 22 年底为公司贡献收入。

航天神坤隶属于中国航天科技，客户资源丰富。

航天神坤隶属于中国航天科技集团，是四川航天工业集团创新发展平台、改革实践平台、资本运作平台、原创技术转换地和商业航天定点承制配套企业，对四川航天工业集团的发展具有重要战略意义。

航天神坤聚焦发展航天制造、智能装备双主业，培育遥感卫星应用业务，形成“2+1”业务体系，产品逐渐向火箭结构件、航天零部件、智能装备、火工品成套设备聚焦，培育了中科宇航、星际荣耀等外部核心客户，同时也配套中国航天科技集团内部各单位。

3.4 看点四：结构均衡盈利改善，产能落地打开成长空间

公司的业务结构更加均衡。随着公司结合齿、差速器、离合器以及航空航天业务的放量，公司同步器总成（包括同步器齿环、齿毂、齿套）收入占比也持续降低，由2012年的 96.5% 降至2021年的 57.5%，同步器系统收入占比（包括同步器齿环、齿毂、齿套和结合齿）由2012年的 96.7%降低至2021年的 77.2%，并且结构所有优化，结合齿收入占比由 0.2%提升至 19.7%，其他主营业务（差速器、离合器等）收入占比由 2.8%提升至 11.7%；2020年公司新增航空零部件业务，2020年年收入占比 3.0%，2021年提升至 9.6%。

我们认为，公司盈利能力未来有望持续改善。

原因一：航空航天业务快速增长改善公司整体盈利能力。

2020/2021年公司航空航天业务毛利率为 59.7%/55.9%，较同期汽车零部件毛利率高26.4/23.7pp。我们认为，随着未来公司航空航天业务开拓顺利，收入持续快速增长，占比持续提升，公司盈利能力有望持续改善。

原因二：收入快速增长，折旧摊销占比下降，盈利能力提升。

资本开支主要通过折旧摊销影响公司业务利润率，公司的折旧摊销占营收的比重此前随着资本开支增长而较快提升，2012-2019年由 4.7%提升至 12.3%；近两年随着收入快速增长，折旧摊销占营收的比重已有所下降，2021年折旧摊销占营收的比重为 10.8%，较2019年下降了 1.4pp。

随着未来公司“汽车+航空航天”双主业快速增长、产能利用率持续提升，相应的折旧摊销占比有望逐步走低，公司盈利能力有望持续改善。

近年来公司资本开支迅速增长。

2012-2021年公司资本开支 CAGR 达到 43.1%，2016年开始公司的年度资本开支维持在 2 亿元以上，其中，2020/2021年分别达到 4.0/6.0 亿元，同比变动-9.1%/47.6%。

相应的，公司固定资产和折旧与摊销逐年增长，固定资产从2012年的 1.9 亿元提升至2021 年的 14.2 亿元，CAGR 达 25.1%，折旧与摊销（见图 43）从2012年的 0.2 亿元提升至2021年的 1.6 亿元，CAGR 达 27.0%，主要原因是2014年开始公司多个产能建设项目陆续开建。

公司持续投建新项目，打开未来成长空间。

2014年开始公司的新产能建设项目陆续开建，导致公司资本开支迅速增长。

近几年公司项目陆续落地，截至2021年底，募投的三个项目以及汽车同步器系统智能生产基地项目均已结项并已实现部分效益。

目前公司在建项目主要为汽车同步器系统智能生产基地项目、航空零部件研发制造基地第一期项目与汽车差速器总成生产基地项目，在建项目合计投资总额约 16.6 亿元，其中汽车同步器系统智能生产基地项目进度已达 95%且已累计转入固定资产 4.2 亿元。

随着这些项目陆续投产，公司产品品类增多，“汽车+航空航天”双主业布局持续推进，中长期成长空间打开。

4 财务分析

4.1 盈利能力改善

2020年以来公司盈利能力显著改善。2012-2019年，公司的毛利率逐年下滑，主要是行业景气度下滑、公司的折旧摊销增加影响了制造费用，以及毛利率较低的齿毂齿套业务营收占比提升等多方面因素叠加；净利率有所波动但也呈下滑态势，主要受毛利率下滑以及期间费用波动影响。2020年公司毛利率和净利率呈上升趋势，2020公司毛利率/净利率分别提升4.5pp/2.8pp 至 35.1%/16.5%。

最新22Q1在原材料价格大幅上涨、行业盈利能力大幅承压的背景下，公司的毛利率/净利率分别变化-0.8pp/+1.6pp至39.1%/21.0%，显著优于行业，我们认为可能是新产品放量、募投项目落地量产等原因。

随着项目逐步落地、公司汽零业务方面的资本开支预计将下降，同时叠加原材料价格高位回落、结合齿产品的放量、航空航天业务的放量，我们认为公司的盈利能力有望逐步改善。与同行业可比公司相比，公司的盈利能力自2020年超越精锻科技以来一直居于行业中上游。

2019年及之前，主要受净利率及资产周转率波动下滑影响，公司的 ROE 和 ROA 呈现下滑的态势。

2020年以来，因净利率改善，公司 ROE/ROA 也呈上升趋势，2021年公司 ROE/ROA 分别为 11.1%/6.1%，分别同比变化+0.5pp/-0.6pp，较2019年提升 3.3pp/0.9pp。

与可比公司对比来看，2020年以来公司 ROE/ROA 均处于可比公司中上游。

费用率方面，最新 22Q1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.3%/0.8%/5.1%/2.7%。

与可比公司相比，公司管理费用率/销售费用率/研发费用率均为行业正常水平，2021年以来公司财务费用率有所上升，2020年及之前大部分时间处于行业较低水平，最新22Q1处于行业较高水平，我们认为可能是因为开拓差速器业务和航空航天新业务导致公司银行借款及租赁负债增加所致。

4.2 存货周转率较低，其他财务指标均较为健康

2018年以来，公司总资产周转率较为稳定，保持在 0.4 左右，位于行业正常水平；自2017 年以来，公司存货周转率持续走低，2021年公司存货周转率约为2.0，处于行业中下游水平。

最新22Q1公司资产负债率/流动比率为49.5%/1.3，处于正常水平，公司经营风格较为稳健，偿债能力较好。

其他财务指标方面，公司的货币现金相对较少，22Q1为 2.2 亿元，低于可比公司，主要是因为大力投资扩展差速器、航空航天等新业务导致存在一定资金压力，不过公司 5 亿元可转债发行后将有效的缓解资金压力；22Q1公司经营性现金流净额为-0.3亿元，低于其他可比公司，主要是22Q1公司收到与经营活动相关的政府补助减少，支付的各项税费大幅增加。整体看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。

4.3 出口业务持续增长

2012-2021年公司出口业务收入由 421.3 万元增至 1.4 亿元，CAGR48.0%，出口业务占营收的比重由 1%左右增至 10%左右，最新2021年出口业务营收占比为 10.0%。

2017年以来公司出口业务的高增主要得益于公司麦格纳、采埃孚等订单的增加，经过多年的发展，公司目前已经充分具备国际化发展优势，我们认为在麦格纳、采埃孚的背书下，公司的出口业务有望持续增长。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：同步器业务方面，考虑到公司作为同步器龙头市场份额稳中有升，能够一定程度上对冲掉传统车市场下滑，同时公司 AMT 重卡业务拓展顺利、增速较快，我们认为公司同比器系统产品销量有望保持个位数的稳健增长，因为 AMT 单价更高，有望带动平均价格稳中有升以及盈利能力提升，预计 22-24 年公司同步器系统零部件（同步器总成+结合齿）销量同比增长7%/6%/5%，对应单价15.4/15.6/15.8元/件，毛利率分别为34.0%/34.5%/35.0%。

假设 2：假设 22-24 年公司 500 万套差速器总成项目的达产率分别为 25%/50%/75%并全部销售，对应销量分别125/250/375 万套，对应单价分别为 220/217/214 元/套，同时假设随着产能利用率的提升，22-24 年的毛利率分别为 24%/27%/30%。

假设 3：假设 21 年其他主营业务中差速器/离合器/其他业务分别占比20%/50%/30%，假设21 年离合器产销相等，22-24年离合器销量分别增长30%/25%/20%，对应单价分别为82/81/80 元/件，对应毛利率分别34.5%/35.0%/35.5%。

假设 4：考虑到公司积极开拓航空航天业务且目前基数较小，预计22-24年公司航空航天业务零部件销量同比增长60%/55%/50%，对应航空航天零部件单价140/141/142元/件，毛利率分别为 54%/52%/50%。

预计公司2022-2024年营业收入分别为18.9/24.1/29.6亿元，归母净利润分别为2.8/3.8/5.0亿元，EPS 分别为0.70/0.96/1.28亿元，对应 PE 分别为 19、14 和 10 倍。

5.2 绝对估值

关键假设如下：

1）无风险利率：10 年期国债到期收益率；

2）β系数：公司上市以来相对于上证指数的 β 作为公司的无杠杆 β 系数近似值；

3）有效税率：15%。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 19.96 元。

5.3 相对估值

我们选取了行业中与豪能股份业务较相近的精锻科技、双环传动、新坐标 3 家公司作比较，截止 7 月 21 日收盘，22-24 年 3 家公司的平均 PE 分别为 31/23/17 倍。