交通运输及物流行业深度研究及2020投资策略
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1. 贸易冲突获得新平衡，新经济进入加速期
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2. 网购增速继续靓丽，快递业务量延续高增长
2.1. 社零增速预计下探 7%，网购市场继续靓丽
国内消费动力依然强劲，线上消费增速亮眼。虽然经济增速面临一定压力，但国内 社会消费品零售总额依旧维持平稳增长，2019 年 1-10 月同比增速达 8%，国内消费 动力依然强劲。随着网上购物、外卖等新兴方式已经成为日常生活中的一部分，实 物商品网上零售额快递增长，2019 年 1-10 月同比增速达 20%，以两倍于社零增速 增长。
双十一再超预期，网上零售景气持续。线上消费改变了人们的消费形式，行业规模 持续扩张，但依然无法看到天花板。2019 年双十一全网销售额为 4101 亿元，同比 增长 30%，增速较去年提升 6pct，再次超预期。我们认为此次双十一高增长的主要 原因是：1.电商预售期提前，对消费者起到延迟消费作用，提升双十一消费量；2. 盖楼房、领现金等病毒营销方式挖掘新流量，扩大双十一消费群体；3.此次双十一 各家优惠力度较往年进一步提升，均打出“百亿补贴”口号，电商巨大的让利刺激 消费者进行集中消费。双十一作为全年电商最盛大的集中促销节日放映了网上消费 的景气程度，从双十一数据来看，国内线上消费仍有挖掘空间。
下沉市场空间巨大，渗透率仍有提升空间。虽然一二线城市网民数量趋于饱和，网 购已具备极高渗透率，发展速度逐渐放缓。但非一二线城市渗透率仍有极大的提升 空间，将成为电商市场新的流量增量。从电商客户结构来看，根据艾瑞咨询的数据 显示，2018 年三大电商平台来自三线城市及更低线地区的人数占比已分别达到 43%、40%、46%。随着非一二线城市渗透率的持续提升，三大电商年活跃买家数均呈现不同程度的增长，其中主打“高性价比”的拼多多活跃买家数以不到三年的 时间超越京东，成为电商流量的重要一极，下沉市场潜力可见一斑。根据凯度咨询 及贝恩咨询调研数据显示，2012 年-2017 年三四线城市快消品网购人群渗透率提升 明显，其中五线城市已由 19%提升至 50%最为显著，但对比三线城市与四线城市， 仍具备较大的提升空间。在居民强劲消费动力及下沉市场渗透率提升的双加持下， 国内电商景气持续。短期内，经济压力会对消费造成一定压制，我们预计 2020 年 社零增速预计下探 7%，但网上零售额同比增速将依然维持 20%左右的高速增长。
2.2. 快递行业量增价减，电商快递竞争依然激烈
“电商兴则快递兴”，电商景气带动快递行业发展。目前，国内快递业务量中电商 件占据达 70%，已成为快递业务量增长的重要一极。以拼多多为例，2018 年全国快 递业务量为 507.1 亿单，据此推算，仅拼多多单家快递业务量就占到国内全年快递 总量的 21.89%。“电商兴则快递兴”，电商的景气发展带来快递业务量的持续增长。 2015 年-2018 年，国内快递业务量从 207 亿件增长至 507 亿件，同比增速一直维持 在 25%以上的高增长。
行业集中度提升，强者恒强趋势明显。国内快递行业快速发展，但集中度在逐步提 升，2018 年至今行业 CR8 一直呈现上升趋势，目前已达 82%。目前行业基本形成 巨头竞争格局，其中中通、韵达、申通、圆通、百世业务 2019 年 H1 五家业务量便 占到行业 71.21%。但目前竞争格局依然不够明朗，尚未形成寡头局面，行业竞争依 然激烈。
同质化竞争加剧价格战，行业陷入量增价减泥潭。但由于四者在客户结构（主要为 电商）、经营模式（加盟制）、产品（电商快递）方面同质化明显，因此价格成为相 互竞争的主要武器。为了抢占更高市场份额，行业参与者主要以价格进行竞争， 2019 年至今国内快递单票价格持续下滑，由 13.2 元/票下跌至 11.4 元/票。激烈的价格战 导致行业陷入量增价减的泥潭。2018 年至今，除春节时间错位导致 2 月出现同比增 速出现变化外，其余各个月份快递业务量增速均高于收入增速。
快递企业增收不增利，生存环境恶劣。目前快递行业 CR8 已经高达 82%，行业的 竞争更多的是头部企业的博弈。行业激烈的价格竞争首当其冲的则是头部快递企 业。以 A股三大电商快递企业，圆通速递、韵达股份、申通快递为例，年初快递单 票价格持续下滑。虽然电商的景气发展带动快递行业业务量的景气持续，但是激烈 的价格战严重压缩企业利润，行业增收不增利现象普遍。2019 年前三季度，三家快 递公司营收增速维持高增长，但利润增速明显低于营收增速，激烈的价格竞争已经 使行业生存环境严重恶化。
2.3. 新旧问题拖累行业发展，呼吁行业重组变革
旧问题：“社保问题”隐忧尚在。2018 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印 发了《国税地税征管体制改革方案》，方案明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老 保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险 费交由税务部门统一征收。由于我国税和社保一直执行“分征”政策，社保局对社 保的征收严格程度大幅低于国税局征税的严格程度，所以社保征收在民营企业中存 在大量“少缴漏缴”情况。目前有的企业不给员工上社保，更为常见的是不给员工 全额上社保。而社保费由税务部门统一征收后，这种情况有望得到改变。税务部门 统一征收社保费后，权责更加统一，依靠税务部门长期形成的丰富经验、强有力的 征收队伍和系统，社保费征收将更加规范化，也将保证社保基金的及时入库，有效 保护参保人的权益，同时也会减少甚至杜绝少缴社保的问题。
快递行业为典型人力密集型，社保严格执行将极大压缩行业利润。由于快递是人力 密集型行业（顺丰、中通、韵达、圆通以及申通全网的员工人数均为 30~40 万人这 个水平），且快递巨头企业均是民营企业，如果社保改革严格执行，快递将是受到 影响最大的行业之一，在行业出现利空的情况下，我们认为行业利润会进一步压缩。 根据我们测算，社保改革对韵达、圆通等加盟制快递企业的利润负面影响达 40%以 上。
新问题：快递行业未来 5 年仍然是投入期，价格战压制公司成长。快递企业投入维 度需要从两方面来看，一方面是重资产投入，另一方面是研发投入。
从重资产投入来看，国内快递业务量仍维持高速增长。快递企业一方面为保证 自身产能跟上行业业务量发展，另一方面在行业发展同时为了强化自身优势， 将通过各种方式抢占其他对手份额提升规模效应。因此快递企业仍将进行自身 产能扩充以提升时效及业务处理能力，对转运中心、车辆、人员等仍将持续加 大投入。根据近几年快递企业在建工程及固定资产变化可见，行业上市公司在 持续投入，不断扩大自身产能。以申通快递为例，2019 年，公司围绕全网每天 处理 3,500 万单的产能需求目标，进行老旧设备的更新换代，向智能化、自动 化转变，用技术弥补场地产能不足，用效能解决分拨压力问题。
从研发投入来看：如果说快递的前半场可以通过大量的人力投入及设备投入提 高作业量、自动化水平，那么快递的下半场则进入精细化管理，不断提升快递 公司信息化管理水平，以科技降低成本、提升效率。但目前国内快递企业研发 投入尚不足够，国内快递巨头企业研发投入占营收比例不到 1%，随着快递业 务量进一步扩大，管理体系更加复杂，企业在科技及信息化方面的投入也将逐 步扩大。
新旧问题叠加，企业生存环境恶劣，呼吁行业重组变革稳定竞争格局。我们判断至 少 5 年以内快递仍然属于重资产投入阶段，并且快递员的“社保问题”仍然没有解 决，而价格战可能将行业拖入“大面积亏损”的破坏性局面，这对行业发展极为不 利，也对全国经济运行升级带来拖累。所以我们呼吁行业重组变革，尽早形成稳定 的竞争格局。
2.4. 投资建议
“电商兴则快递兴”，电商的持续景气带动快递行业的快速发展，但快递行业价格 战使行业公司仍深陷增收不增利的泥潭。我们认为，行业价格战仍将持续，格局尚 不明朗，新旧问题将制约快递企业发展，但头部企业集中度会持续提升。在此背景 下，长期推介 ToB的供应链物流快递一体化龙头的顺丰控股，并推介低估值且控本 能力持续改善的圆通速递。
3. 区块链打基础，供应链物流将迎来新的发展机遇期
3.1. 区块链上升为国家战略，物流应用场景率先落地
区块链自身特点有助于与传统产业融合。区块链技术起源于化名为“中本聪”的学 者在 2008 年发表的奠基性论文《比特币：一种点对点电子现金系统》 ，是由一组 技术实现的大规模、去中心化的经济组织模式。区块链通过将数据区块以时间顺序 相连的方式组合，并以密码学保证数据不可篡改和不可伪造的分布式数据库，它本 质上是一个去中心化的数据库。正因为如此，区块链具有数据安全、数据不可纂改、 网络节点均可访问、去中心化无第三方的特点。而区块链的这些属性为它融入传统 产业奠定了坚实的基础，通过与产业融合解决传统产业中遇到的信任问题，强化各 方的共享及协作能力，重塑信任关系，提高传统产业效率。
供应链痛点明显，区块链自身优势便于切入解决。供应链由物流、信息流、资金流、 商流共同组成，并将行业内的供应商、制造商、分销商、零售商、用户串联在一起 的复杂结构。供应链参与主体众多，并且相互之间需要大量的协助处理，但是相互 协作却又互相独立，因此信息方面缺乏有效流通，这就造成供应链有两个明显的痛 点：1）供应链参与环节多，易出现假冒伪劣产品，当客户需要追责或者供应链各 个环节出现纠纷时，耗时耗力且不一定能够可行；2）信息不流畅导致参与者无法 知道各个环节具体状况，合作沟通效率低。根据经济合作与发展组织，假冒商品每 年交易额超过 4500 亿美元。此外，发展中国家销售的药品估计有 10-30％为假药， 导致全球数十万人死亡，数十亿美元的损失。区块链技术作为一种大规模的协作工 具，具有去中心化及数据安全等特点，能够有效解决供应链目前面对的问题。根据 IDC 统计， 2021 年支出料将达到 97 亿美元，而近期内主要支出将来自航运和物流 业。
3.2. 打造物流新生态，成本有望大幅下降
区块链应用于供应链具备多重优势，可有效降低物流成本。在实际应用中，区块链 应用于供应链可以帮助各个环节记录价格、日期、位臵、质量、认证等相关信息。 而区块链技术可提高该些技术的可追溯性，降低各个环节因为追溯产品假冒伪劣造成的时间成本，提升系统管理协调能力并强化供应链链条管理者的地位，因此能够 简化管理流程、精简人员结构、大幅减少第三方等，从而节省成本。根据德勤研究 显示，区块链应用于供应链可在网络信息一体化、网络成员动态化、网络信息灵活 透明化、企业间信息交互电子化、资产数字化、产品信息可视化、金融信息真实完 备化、监管智能化、生态信任化等 9 个方面进行提升。2018 年，三星 SDS 区块链 主管 Song Kwang-woo 表示，三星正在考虑使用区块链帐本系统追踪全球每年价值 数百亿美元的货运，该系统能将运输成本降低 20%。
前景美好，实际运营仍存多方挑战。技术阶段：虽然区块链在理论上能够解决供应 链中存在的诸多问题，但由于目前区块链在供应链中的应用尚处于起步阶段，技术 的复杂性使企业的接受仍需要一定时间，尤其在人才设备端投入的成本增加与实际 应用带来的成本减少仍是一个需考量的问题；企业接受度：区块链应用能够保证数 据的安全性，但以牺牲数据的保密性作为代价，企业及客户对于自身数据的隐私仍存在一定顾虑，一定程度会打压企业应用的积极性；实际应用：如何统一线上线下 的一致性目前仍是一个待解决的难题，将区块链与实际物流中的货物连接起来仍然 困难，因此也存在线上信息流转而线下实物流通能否同步仍是一个问题。
3.3. 行业应用将迎来雏形，新物流时代加快到来
易见股份已落地多个项目，率先引领行业发展。易见股份是一家供应链管理企业, 专注供应链管理和供应链金融服务，近年来一直在探索区块链与供应链的结合。其 通过全资子公司易见天树和榕时代开展信息技术服务，以区块链技术为底层，结合 物联网技术实现供应链物流、商流、信息流、资金流的相互交叉验证核对和贸易可 视、透明、不可篡改。目前公司已有多个涉及区块链的产品落地，并实现商务应用， 包括可信数据池、可信仓库、企业应收应付平台、供应链管理系统。
多家上市公司展开布局，上层指导有望带动 2020 年遍地开花。目前，物流行业上 市公司中已有多家展开布局，其中顺丰控股、易见股份、传化智联、保税科技、怡 亚通等均有在建或规划中项目。一方面区块链与物流行业的结合能够有效解决目前 行业痛点，行业参与者也在展开战略布局抢占科技制高点，另一方面，国家此次政 策刺激有望提升企业积极性，加大在区块链的布局。目前已有众多企业开展布局， 预计 2020 年更多物流企业会参与其中，区块链与物流结合项目有望遍地开花。
3.4. 投资建议
区块链能够有效解决供应链的痛点，提升供应链管理效率并降低成本，放眼未来， 有望迎来新物流时代，目前已有不少物流企业展开布局。虽然技术应用仍处于初步 阶段，但国家政策推动有望指引整个行业发展，目前已有数家 A股物流上市公司有 区块链规划项目。在国家政策引领及行业自身驱动下，预计 2020 年物流区块链项 目将遍地开花，推荐传化智联、保税科技、怡亚通，并关注易见股份的相关发展。
4. 航空供给复杂波动,静待需求端的实质性触底反弹
4.1. 时刻供给增速放缓，737MAX 复飞进展成为行业供给的重要扰动因素 民航空域资源紧张和核心机场高负荷运行，是中国民航供给瓶颈的根源。在军航体 制下，中央军委负责实施全国的飞行管制，民航局本身没有空域的管理权，只负责 固定民航航路的指挥和协调，空军随时可以取消民航飞行许可。定量来看，美国空 域开放程度约为 70-80%，而我国约 20-30%的空域开放给民航使用，空域资源较为 紧张。
伴随大兴机场投用而进行的空域调整对时刻增量贡献有限。随着北京大兴机场投入 运营，中国民航迎来了一次规模较大的空域调整，但此次北京地区的空域优化主要 是为了大兴机场的投用和南苑机场的搬迁，更多的是存量优化，以保证大兴机场增 量能够落地；此外，空中八大通道的建设虽然也带来一定的增量，但这些增量已经 逐年释放和兑现了，并非是一次性释放。总体来看，此次空域调整并不会导致行业 时刻有明显的增加。
2019 冬春航季时刻总量增速显著放缓，民航局控总量基调短期不会改变。2019 年 冬春航季自 2019 年 10 月 27 日至 2020 年 3 月 30 日执行，新航季共有 200 余家国 内外航空公司安排客货航班计划每周 115842 班，同比 2018/2019 年冬春航季增长 5.5％。其中，内航内线周班次 90197 班，同比增长 5%；内航地区线周班次 1806 班， 同比增长 7.5%；内航外线周班次 13194 班，同比增长 15.7%；外航外线周班次 10645 班，同比增长 0.5%。5.5%的时刻总量增速为近年冬春航季增速低点（2016-2018 冬春时刻增速分别为 8.2%/7.7%/6.8%），环比 2019 夏秋航季增速亦下滑 3.5pct，其中 5%的内航内线增速为近年来最低增速。但就航线结构而言，国内一线互飞航线和国 际航线加速增长，国内一线互飞航线时刻增速 6%，国际航线时刻增速 15.7%，两者 均为近年来最高增速，国际航线的快速增长与中日、中韩等航线航权扩大有关。考 虑到民航局政策的出发点在于持续保障民航准点率和安全性、保障行业有效供给有 序增加、促进民航的健康发展，我们认为民航时刻调控政策的基调短期内不会改变。
波音 737MAX 复飞进展或成为 2020 年行业供给增速的重要扰动因素。受狮航和埃 航两起空难事件的影响，为确保中国民航飞行安全，2019 年 3 月 11 日，中国民用 航空局要求国内运输航空公司暂停波音 737MAX 飞机的商业运行。此后各国主要航 空公司均停飞波音 737MAX 机型，波音 737MAX 机型的适航证申请也被取消。目 前国外主要航空公司已经将波音 737MAX 的复飞时间延迟至 2020 年 2 月或 3 月。 而关于波音 737MAX 在中国复飞的时间表，民航局坚持两个原则：（1）飞机要保证 适航性，飞机适航性原则的确立首先是型号得到批准，其次是每架飞机有适航证。 到目前为止，中国民航由于 737MAX 飞机两次事故带来的警示和影响，先暂停了所 有 737MAX 飞机的商业运行，后暂停了对 737MAX 飞机的适航证的申请和颁发。 要等到事故调查结论出来以后，针对事故调查结论采取的安全措施，确保飞机能够 适航，才能够从技术上恢复飞机的运行。（2）航空公司要根据民航局作出的飞机适 航的结论，来具体确定什么时候恢复运行。
假设波音 737MAX 明年一季度复飞，其供给影响将于明年夏秋航季明显体现，静 态供给影响为 3-4%。波音 737MAX 复飞之后，其对运力增长的影响将是一个逐步 的过程，初步估计需要 2-3 个月时间，假设一季度复飞，运力影响将会在夏秋航季 有明显体现：（1）运力的投放需要与时刻所匹配，但航空公司时刻申请只能在换季 时进行，非换季时间段主要通过提高执行率和加班投放运力；（2）目前波音 737MAX 月产量已经削减 20%至 42 架，新的产量增长以及飞机交付需要时间。因此， 737MAX 复飞不会导致行业运力的突然增加，但将会成为行业供给的重要扰动因素。静态测 算，目前我国航空公司持有的存量波音 737MAX 飞机为 96 架，占行业客机机队规 模的 2.66%；三大航 2019 年预计共引进波音 737 飞机 101 架，预计波音 737MAX机型为 78 架，占行业 2019 年引进飞机数量的 34%。由于 737MAX 于 2017 年 10 月获得中国民用航空局的型号认可，因此正常情况下，目前已经引进的 737MAX 机 型 2019 年不会退出，则行业 737MAX 机型存量以及计划引进量合计约 180 架，约 占行业机队规模的 4%。
在 2020 年波音 737MAX 复飞与不复飞的假设下，行业机队规模增速分别为 7.88% 和 11%，预计行业供给增速约为 10-12%。根据航空公司的飞机引进计划以及存量 波音 737MAX 的数量情况，我们测算，剔除停飞波音 737MAX 的影响，如果 2020 年波音 737MAX 仍不复飞，且不考虑进行机型替换，行业机队规模增速为 7.88%； 如果 2020 年波音 737MAX 可以在一季度成功复飞，则行业机队规模增速约为 11%。 2019 年波音 737MAX 停飞、机队规模增速放缓的情况下吗，1-10 月航空公司通过 提高飞机利用率、客舱布局改进、延期退租或召回退租飞机（如南航延期退租约 7 架）等措施，行业 ASK供给实现了 9.4%的增长，超出机队规模增速，也说明了航 空公司有较好的办法应对 737MAX 造成的运力短期空缺。往后看 2020 年行业 ASK 增速，在波音 737MAX 不复飞的情况下，航空公司仍可以采取以上措施进行运力弥 补，但空间较 2019 年会下降；在波音 737MAX 复飞的情况下，航空公司可能会根 据需求相应调减相关举措，整体来看，行业 ASK增速 10-12%。
此外，从时刻增速与 ASK 增速的关系来看，两者的差异稳定在 5%左右，2019 年冬 春航季时刻增速 5.5%，已经考虑了波音 737MAX 停飞的影响，由此大致计算 2020 年行业 ASK的增速为 10.5%。
4.2. 因私出行低敏感性再次验证，静待公商务出行实质性触底反弹
长期来看，航空需求受益于经济增长；短期宏观经济承压，航空需求增速下降。2018 年二季度开始，随着国内经济增速放缓以及贸易战的影响，航空整体需求受到了不 利影响，2019 年 10 月份民航客运量增速 5.3%，1-10 月份民航客运量累积同比增长 8.3%，较去年同期增速下滑 3.2pts。从客源结构看，航空客源主要是公商务出行旅 客和因私出行旅客。相较于因私出行，公商务出行与宏观经济走势相关度更高，公 商务出行减少，成为航空需求尤其是淡季需求增速放缓的原因之一。
因私出行对宏观经济波动的低敏感性再次验证。近年来随着居民可支配收入增长和 消费升级的进行，因私出行旅客逐渐成为航空需求的主力。我们参考 1-2 次出行/ 年数据观察因私出行，因私出行的比例稳定在 65%左右，体现出因私出行在航空出 行中的主导地位。相较于公商务出行，受假期及季节等因素的影响，因私出行的“淡 旺季”特征更加显著。在 2018 年以及 2019 年宏观经济承压的背景下，国际航线客 运量仍然保持 15%以上的增速，维持较高景气，而国际航线旅客中，90%以上为因 私出行旅客。国际航线的高景气，再次验证了航空因私出行对宏观经济的敏感性降 低。
公商务出行受宏观经济影响承压，静待其实质性触底反弹。受宏观经济影响，在企 业控费以及公商务活动相对减少的背景下，航空公商务出行表现不佳。由于公商务 旅客对票价敏感性低于因私出行旅客，由此对行业景气造成不利影响。10 月后两周 至今，我们观察到航空国内票价有所反弹，预计与主要商务干线客运量回升有关， 但此次反弹，更可能是因为 70 周年大庆等重大事件下的需求延后释放，其可持续 性仍有待观察。随着宏观经济承压，公商务出行可能仍处于探底的过程中，我们期 待公商务出行的实质性触底反弹以及由此带来的行业票价弹性。
4.3. 票价市场化改革与航司成本管控的推进，助力航司业绩
民航票价市场化改革持续进行，价格放松的航线继续同比增长。2018 年 1 月，国家 发改委、民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的 通知》。《通知》指出，5 家以上(含 5 家)航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅 客运价实行市场调节价；每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅 客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价 航线总数的 15%；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。目 前对于部分航线已经处于第四个提价航季，航线提价将有利于增厚航空公司利润基 础，尤其是旺季利润。2019 年夏秋航季受民航局政策影响，京沪航线等热门商务干 线不在提价范围内，预计之后航季商务干线提价有望再次打开。
航空公司成本管理能力提升，单位油耗和非油成本控制较好。近年来，航空公司对 营业成本的管理能力不断提升，体现在单位油耗和非油成本方面。单位油耗方面， 航空公司积极利用技术研发其航油管理系统，对飞机的飞行状态及耗油量进行动态 追踪以对油耗进行最佳控制，2018 年至今航空公司单位油耗均出现了不同程度下 降。非油成本方面，航空公司的非油成本主要包括飞机起降费、折旧、飞机保养和 维修费、员工薪酬和餐饮费等部分，目前航空公司非油成本增速显著下降。2018 年 中国国航非油成本增速 6.66%，南方航空非油成本增速 5.44%，东方航空非油成本 增速 5.48%，较以往增速大幅下降。
4.4. 中美贸易阶段性进展，油汇扰动或将减小
预计 2019 年航空公司航油成本压力减弱。2019 年至今，布伦特原油均价 64.12 美 元/桶，较 2018 年同期下降 12.62%；国内航空煤油出厂均价 4919.82 元/吨，较 2018 年同期下降 7.63%。虽然原油价格受地缘政治影响较大，但美国原油产量与库存增 长施压油价，此外受制于全球经济增长预期的下调以及中美贸易摩擦带来对全球经 济负面影响的预期，市场对原油需求存在担忧。宏观与基本面难以支撑高油价，预 计航司 2019 年航油成本压力减弱。
经租进表下，航空公司汇兑敏感性进一步放大。2019 年 1 月 1 日开始，三大航开始 实施新的租赁会计准则。新租赁准则下，承租人不再对租赁事项进行融资租赁和经 营租赁的划分，并对所有租赁事项确认使用权资产和租赁负债。即新租赁准则下，原经营租赁事项由表外转至表内，并采取和原融资租赁事项一致的处理准则。由于 三大航机队中三成以上的飞机为经营租赁方式引进，经营租赁进表后，航空公司资 产和负债都会有显著增加。由于租赁多以美元支付，因此航空公司汇率敞口进一步 扩大，根据 2019 年半年报的数据，国航/南航/东航的汇兑敏感性分别为 4.79 亿/5.17 亿/3.13 亿。汇率通过汇兑损益对利润影响方面，我们在美元兑人民币中间价分别为 6.7/6.86/7 三种情况下进行测算，其中 6.86 与 2018 年 12 月 31 日汇率持平。
中美贸易谈判取得阶段性进展，汇率边际影响或趋于减弱。当前阶段，中美贸易谈 判取得了阶段性进展，中美双方同意分阶段取消关税，受此影响人民币兑美元有所 升值。目前（11 月 18 日）人民币兑美元汇率为 7.0037，较年初贬值 2.05%，虽然 仍然处于高位，但（1）中美贸易谈判进展推动人民币汇率维稳； （2）2018 年人民 币汇率高基数两方面的原因，导致汇率对航空公司业绩的边际影响有望减弱。
4.5. 投资建议
供给层面，时刻增速放缓带动行业供给进一步放缓，但需密切跟踪 737MAX 复飞进 程的扰动影响；需求方面，宏观经济承压，贸易争端尚未完全解决，航空需求不确 定性尚未解除，期待国内经济回暖带来航空需求反转的投资机会。长期推介关注三 大航包括国航、南航和东航，并关注具备长期差异化竞争能力、业务创新的的春秋 航空和吉祥航空。
5. 铁路行业货运延续稳定，客运延续高增长
5.1. “公转铁”推进，货运倍增计划助力，铁路货运增速预计 10%
2017 年至今铁路货运延续复苏态势，2019 年 1-10 月货运量累计增长 6.5%。2012年以来，经济增速下滑和供给侧结构转型导致大宗物资运输需求下降，带动铁路运 量同比下滑。2017 年，全国铁路货运出现明显的复苏回暖，全年累计完成货运量 36.9 亿吨，同比增长 10.7%，扭转了连续 3 年下滑的颓势。2019 年由于经济压力较 大，1-10 月份全国铁路累计完成货物运输量 35.97 亿吨，同比增长 6.5%。
“公转铁”加速推进，货源向铁路回流，2020 年铁路货运有望增长 10%。2016 年 三季度开始，交通部和环保部分别推出一系列公路治超和环境治理政策，促使大宗 货物运输由公路转向铁路。截止 2017 年 10 月，京津冀及环渤海地区煤炭集港全部 实现了铁路运输；2018 年 9 月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港运输全 部改由铁路；2019 年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦 炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。此外，公路运输的严格治理以 及油价上升，也推动了煤炭公路运输价格的提升，加速货源向铁路回流。铁总 2018 年 7 月制定《2018-2020 年货物增量行动方案》，将西煤东运、北煤南运、港铁联运、 多式联运等作为重点任务，计划到 2020 年，全国铁路货运量将达到 47.9 亿吨，较 2017 年增长 30%，年复合增速达 9.1%。我们测算，2019 年全国铁路货运量有望达 成 43 亿吨，2020 年以 47.9 亿吨计，增速达到 10%。
5.2. 高铁网络持续完善，高铁客运将延续两位数增长
铁路营业里程屡创新高，19-20 年是竣工大年。2018 年铁路投产新线 3038 公里，其 中高速铁路 2182 公里，总营业里程达 13.1 万公里，10 年复合增长率 5.3%。按照《中 长期铁路网规划》目标，中国到 2020 年铁路总里程达到 15 万公里，其中高铁实现 3 万公里，2025 年铁路总里程达到 17.5 万公里，其中高铁总里程达到 3.8 万公里， 远期到 2030 年实现铁路总里程达到 20 万公里，高铁突破 4.5 万公里。19 年将确保 投产新线 6800 公里（高铁 3200 公里），19-20 年铁路基建将持续加码。
高铁运力投放显著，高铁网络不断完善。高铁营业里程经过 2008-2014 的爆发性增 长后逐步进入稳定增长区间，运营里程由 2008 年仅 0.07 万公里增加到 2018 年的 2.9 万公里，年复合增长率达 45%。按照国家铁路规划，《中长期铁路网规划（2008 年调整）》提出“四纵四横”的铁路建设规划，2016 年国务院审议通过了新的《中 长期铁路网规划》，国家铁路规划由“四纵四横”跃升为“八纵八横”，高铁网络不 断完善。升级后的“八纵八横”中，“八纵”通道包括沿海通道、京沪通道、京港 （台）通道、京哈-京港澳通道、呼南通道、京昆通道、包（银）海通道、兰（西） 广通道。“八横”通道包括绥满通道、京兰通道、青银通道、陆桥通道、沿江通道、 沪昆通道、厦渝通道、广昆通道。“十三五”期间铁路建设目标可期，在“八纵八 横”的目标指引下，打造以沿海、京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”通 道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网，实现相邻大中城市间 1—4 小时交通圈、 城市群内 0.5—2 小时交通圈。
铁路整体客运量维持 10%左右增长，高铁贡献主要增量。2018 年全国铁路完成旅 客发送量33.7 亿人，同比增长 9.3%。其中高铁客运量 20.5 亿人次，同比增长 17.24%，占铁路客运量的比例达到 60.9%。我们预计 2020 年铁路行业客运量增速仍将保持 10%左右的增速，高铁是主要增量贡献者。
5.3. 高铁票价市场化先行，传统客运动车化和市场化明确
高铁票价市场化先行，市场化程度不断加深。2015 年，发改委将高铁动车组票价定 价权交由铁路运输企业，由企业根据市场供求和竞争状况等因素自主制定票价，并 上报国务院审批确定。近几年尤其是 2018 年以来，高铁市场化程度不断加深，速 度不断加快。
历经多轮调整，高铁初步建立起票价动态调整机制。2018 年铁总三次公布了高铁动 车组票价浮动政策，总体来看，调整后的票价有升有降：1、高端席别票价上浮， 主要是针对部分 200-250 公里动车一等座，进一步理顺了高铁动车组列车高等级席 别与二等座的比价关系，本次一等座票价上涨幅度在 33%-35%：例如京津城际铁路 一等座票价上涨 34.4%、贵广高铁动车组一等座票价上涨 33.3%。2、城际、早期开 通动车组列车票价实行动态折扣票价，企业根据市场供求和竞争状况等因素自主调 节票价。总体来看，高铁正在逐步完善差别化、动态化的价格机制，市场化程度不 断加深。
目前高铁动车票价水平大幅低于国际，未来上调空间仍较大。目前动车组二等座基 价为 0.31 元/公里，一等座基价为 0.37 元/公里，分别相当于公路客运基价的 124% 和 148%，高铁二等座基价为 0.49 元/公里，一等座基价为 0.78 元/公里，分别相当 于航空的 57%和 91%。随着价格的进一步放开，目前动车的价格已经略高于基价， 从而进一步提高客运收益。而高铁由于运行速度调整后低于设计时速，因此实际价 格低于基价水平。国际上，日本和德国的高铁单位票价约在1 元/公里，我国高铁动 车票价水平大幅低于国际。
普通客运的“社会公益性”特征显著，票价改革空间巨大。目前我国铁路客运平均价 格水平是公路的 68%左右，剔除高铁，普铁价格是公路的 48%，是航空客运平均价 格水平的 25%左右，高铁是航空的 52%左右。长期低价政策成为铁路盈利困难的主 要原因之一。我国目前铁路普通客运价按软座票价为 0.1172 元/人千米，其服务水 平和普通大巴座位相当，后者的一般票价为 0.25 元/人千米；目前铁路运输时效一 般高于高速大巴，而后者在换乘上也没有优势。这样，要铁路和大巴之间形成合理 的比价关系，普通客运整体涨价空间在 100%以上。
另外，在运输成本占用上，客运单位人公里产品比货运单位产品吨公里成本高：一 方面，铁路客运列车占用线路能力一般是货车的两倍；另一方面，货运重载后一般 牵引定数超过 3000 吨，也就说一列火车平均载重大约在 3000 吨以上，而客运车一 般不超过 1800 个座位；再者，货运列车的整备、维修和清洗等运营维护成本比客 运车低。综合各方面因素，铁路客运人公里产品单价应该高于货运产品吨公里单价 1 倍以上比较合理，也就说目前铁路客运票价在 0.25 元/人千米比较合适。 一般来 讲，目前铁路货运价格是略有盈余的价格水平。通过以上计算， 我们可以简单判 断，铁路低端客运价按软座票价为 0.18-0.20 元/人千米可以基本实现盈亏平衡。这样目前低端客票价格至少要涨价 50%来弥补亏损，或者需要同样量的政府补贴来弥 补亏损。
动车组列车定价权放开，160 公里复兴号票价或放开。国家发改委日前发布《中央 定价目录》（修订征求意见稿），其中铁路客运方面规定，中央管理企业全资及控股 铁路普通列车硬座、硬卧票价率，定价部门为国务院价格主管部门，但动车组列车、 社会资本投资控股新建铁路客运专线除外。根据文件精神，160 公里复兴号定价权 或放开。
5.4. 京沪高铁上市，铁路资产证券化加速
京沪高铁过会，资产证券化加速。13 年政企分离是顶层设计，18 年公司化改革是 后续改革的基础，组建由董事会、经营层和监事会组成的公司化机构利于铁总走向 市场经济，在此期间，铁总陆续出台改革铁路投融资体制、价格改革、土地综合开 发等一系列政策措施。铁总 2019 年提出中国铁路总公司股份制改革系统建议方案， 推动重点项目股改上市，市场化债转股和上市公司再融资工作。京沪高铁 2019 年 11 月 14 日成功过会，铁路资产从封闭的环境走向开放，加速推进了铁路的混合所 有制改革。
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5.5. 投资建议
2020 年铁路板块以防守为主基调，我们预计 2020 年货运增长大约 10%，高铁客运 继续保持两位数增长。另外，铁路传统客运将开始渐进的“动车化和价格市场化” 发展，其相应效益显著。持续推介广深铁路、大秦铁路，并关注京沪高铁上市进程。
6. 全球经济格局下航运波澜不惊，唯有油运市场一枝独秀
6.1. 主要经济体增速放缓，全球贸易量增速趋缓
全球经济的双火车头都有减速的趋势，贸易增速也将减缓。贸易摩擦背景下，作为 全球两大主要经济体，中国和美国经济增长均面临放缓的压力。2018 年下半年至今， 美国季度 GDP 增长率由 3.20%下降至 2.28%，且短期来看，美国经济依旧承压，没 有出现好转迹象。当前，IMF、世界银行以及美国国会预算办公室等官方、半官方 机构，均预测美国经济将继续缓慢下行。中国经济增长在贸易战的影响下亦承压， GDP 季度增速由 2018 年下半年的 6.6%降至 2019 年三季度的 6%。受主要经济体经 济增长放缓的影响，全球贸易增速也将减缓。
受主要经济体经济增长放缓的影响，全球贸易增速也将减缓。我们观察主要经济体 的贸易数据，中国、美国、欧盟和日本的进出口贸易均出现了不同程度的下滑，显 示出全球经济增长放缓的背景下，全球贸易的非景气。
6.2. 集运和干散货平稳为主调，行业景气仍需看全球复苏进程
中美双边贸易总额占比高，以海运为主。据中国海关统计，2018 年，中美双边货物 贸易总额 6335.2 亿美元，占同期中国货物进出口总额的 13.7%，是中国最大的进出 口贸易伙伴。其中，中国对美国出口 4784.2 亿美元，占中国货物出口总额的 19.2%； 自美国进口 1551.0 亿美元，占中国货物进口总额的 7.3%。近年来，中美贸易总额 不断增长，占中国货物进出口总额的比例也由 2011 年的 12.26%上升至 2017 年的 14.21%，但是受中美贸易摩擦的影响，2018 年中美贸易额占比下降至 13.7%，增速 也较 2017 年下滑。从运输方式看，我国对美出口金额的 73%为海运，其中 88%为 适箱货。自美进口金额的 56%为海运，其中 78%为适箱货。海运成为中美贸易的最 主要渠道。
美线集运和干散货受贸易战影响，前期承压明显。2018 年由于受中美贸易战加征关 税的影响，主要国际贸易商开始实施“抢出口”策略，由此也在一定程度造成了 2018 年中美进出口贸易额同比增长 8.5%。但是 2018 年的“抢出口”部分透支了 2019 年 的货运量，2019 年年初至今，中美贸易总额持续负增长态势。中美两国贸易摩擦， 使部分产业链和货物转移都面临新的流动，航运联盟下调两国经贸形势预期，并相 继开始对中美航线进行运力调整，其中 2M 与 TQE Alliance 两大联盟，均已取消或 暂停部分亚洲至美西的航线。由于中美贸易运输方式以海运为主，且主要以集装箱 为主，运力的调整与需求的下滑将使得美线集运和干散货受冲击。 2019 年年初至今， 中国至美东和美西航线出口集装箱运价指数虽然高于去年同期，但是自年初基本处 于下滑态势。
除美线之外的其他航线亦要看全球复苏进程。世界银行（WB）预测今年全球经济 增速为 2.6%，较今年 1 月 2.9%的预测值，下调了 0.3 个百分点。全球贸易形势持续 紧张，主要经济体经济放缓势头超出此前预估，发展中国家可能重现财政压力等是 今年全球经济增速放缓的三个主体原因。全球经济活动放缓将对多数能源和工业大 宗商品价格构成压力，进而传导至集运和干散货货运量。
6.3. 油运供需格局改善，行业向上周期确立
在手订单与现有运力之比降至接近上个周期的底部。行业新签造船订单量自 17 年 二季度以来逐步下降；目前，全球油轮在手订单占现有运力的比重为 8.5%；其中 VLCC 在手订单占 VLCC 现有运力的比重已经降至 9.44%，该比重接近上个行业周 期的低位。一般油轮从订单到交付的周期为 1-1.5 年，以当前的在手订单情况看， 预计 2020-2021 年的交付数量将出现下降。
新船交付料将放缓，行业供给面临收缩。2019 年行业面临较大的交付压力，全球原 油轮预计交付 40 百万 DWT，1-9 月已经交付 30.79 百万 DWT，2020/2021 年计划分 别交付 27 百万 DWT 和 14 百万 DWT，同比分别下降 32.5%和 48.15%。其中 VLCC 新船 2019 年预计交付 66 艘，目前已经交付 51 艘；根据 VLCC 船队在手订单情况， 2020/2021 年计划分别交付 41 艘和 18 艘，同比分别下降 37.87%和 56.1%。
船龄结构叠加低硫油新规，老旧船拆解和船只进坞有望加速。2018 年前三季度由于 行业运价低迷，VLCC 拆船量达到 32 艘，拆船率 4.9%；2019 年前 9 月全球 VLCC 拆船量仅 4 艘（原因在于 17 年四季度和 18 年前三季度拆得非常多，以及船东对市 场的预期，拆船推迟）。但往后看，我们预计行业拆船数量有望加速，由此带来行 业供给端增速放缓。
基于对行业在手订单、新交付订单量以及老龄船的拆解分析，我们测算 2019 年和 2020 年行业供给增速为 6.76%和 1.79%。
伊朗、委内瑞拉等面临原油出口限制，低硫油需求和美国原油出口增加对原油运输 量形成一定支撑。我们认为，目前影响原油海运需求量的因素主要包括三个：（1） 随着美国管道和港口条件的改善，美国由原油净进口国转变为净出口国，其原油出 口量增加，原油出口增速进一步加快。根据克拉克森的预测，2019/2020 年美国原 油出口量分别达到 140 百万吨和 195 百万吨，增速为 52%/38%。 （2）IMO 硫排放上 限条约生效，船东无论在选择安装脱硫塔还是直接使用低硫油的情况下，其油耗较 之前均会有增加，全球低硫油需求增加，将支撑原油贸易量的增长；（3）不确定因 素为，由于制裁和内部政治问题，伊朗、利比亚和委内瑞拉正面临出口限制，其出 口恢复窗口不确定，对海运贸易量产生不确定的影响。根据 Clarksons 的预测，2019 年和 2020 年海运原油贸易量增速分别为 0.46%和 2.96%；其中 VLCC 原油海运贸易 量分增速分别为1.51%和 3.98%。OPEC将 2020 年全球原油需求增速预期维持在108 万桶/日不变。
航距拉长创造新的海运需求增量。以原油海运周转量结构来看，远东地区亦是主力， 航线距离的拉长直接促进周转量的增长。美国管道和码头瓶颈缓解后出口量进一步 增长，且美国墨西哥湾地区所产原油大部分为轻质低硫原油，随着 IMO 硫排放上限 条约的生效，也将助力美国原油出口的增长；巴西油田目前也逐步进入投产期。美 国和巴西原油出口增加创造了新的航线、拉长平均航距，美湾-远东航线的距离是中 东-远东航线距离的 3 倍，由此在原油海运贸易量增长的基础上，海运周转量将迎来 更大幅度的提升。整体原油海运周转量的测算除贸易量增速外，需考虑两个因素： （1）美国原油运往远东和欧洲等目的地的占比；（2）美国原油远东航线对中东-远 东航线的替代速度。占比方面，美国出口到远东国家的原油占其出口总量的 40.95%， 且出口到欧洲 其中由于中美贸易摩擦，出口到中国大陆的比例不断降低，随着中 美经贸谈判取得新的进展，其出口到远东的比例有望进一步增加。替代速度方面， 一方面中东产油国地缘政治风险有望实现美湾-远东航线对中东-远东航线的一定比 例的替代；另一方面 WTI 和 Brent 价差的变化亦会影响到美国原油的竞争力。整体 海运周转量的增速上，预计 2019 年和 2020 年的增速将保持在 2.99%和 5.47%。， 其 中 VLCC 增速分别为 2.7%和 5.9%。
供需格局改善叠加旺季来临，油轮运价进入上升期。随着行业供需格局不断改善， 叠加四季度为传统旺季，油运运价进入上行周期。2019 年和 2020 年 VLCC 供给增 速分别为 6.76%和 1.79%，供给放缓趋势明显；行业需求增速分别为 2.7%和 5.9%， 供需格局较之前明显改善。行业运价方面，自 2018 年四季度开始，运价告别了前 三季度的历史低位，随着行业格局的不断改善，目前运价水平接近 2015 年的历史 高位，预计行业运价将继续保持景气周期。
6.4. 投资建议
受全球经济和贸易增速放缓影响，集运和干散货以平稳为主调；我们推荐供需格局 改善，行业迎来向上周期的油运板块，同时需要关注中远海能“制裁”进展和中美 能源采购计划。重点推介 VLCC 船队规模最大、受益行业向上周期，LNG 和干散 货业务提供稳定盈利垫的招商轮船；油轮规模全球最大、盈利弹性最大的中远海能。
7. 重点覆盖公司
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（报告来源：东北证券）
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