明新旭腾：汽车皮革市场广阔，积极拓新客、研新品，期待能够腾飞

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出品方/分析师：渤海证券郑连声

1、国内汽车革优质龙头，业绩快速增长

公司成立于2005年，总部位于浙江嘉兴，是一家专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售的高新技术企业，主要产品为汽车内饰皮革，主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。

客户方面：

公司已进入美国Chrysler、德国大众、法国PSA等国际主流车厂和一汽-大众、上汽通用、上汽大众、神龙汽车、上汽通用五菱、广汽菲亚特、吉利、长城、长安、宝沃、比亚迪、奇瑞、一汽轿车、广汽等国内主流整车制造企业供应商体系，并与麦格纳（墨西哥）、富维安道拓、延锋安道拓、国利真皮饰件、吉中汽车内饰、李尔、奥托立夫、延锋百利得等国内外知名汽车一级零部件供应商保持长期合作，为整车制造商及其配套企业供应高品质的汽车内饰真皮。

公司已成功为T-ROC（德国大众）、RT Minivan（美国Chrysler）、宝来、速腾、奥迪Q3、奥迪Q5L、探岳、探歌、传祺、高尔夫嘉旅、帝豪、博越、VV5（长城）、秦（比亚迪）、昂科拉、科帕奇等国内外多种主流车型批量供货，并已成为上述主流整车制造企业多款新车型定点供应商。

2019年公司前五大客户分别为长春富维安道拓、浙江国利、继峰股份、廊坊华安、延锋百利得（上海），销售额占比为51.72%/24.38%/5.86%/4.02%/2.40%。

穿透来看，公司通过第一与第二大客户富维系与国利系等给一汽-大众车型配套，故公司核心整车客户为一汽-大众，2019/2020H1销售额占比为91.06%/94.57%。

股权结构方面：

公司董事长兼总经理庄君新先生目前直接持有公司25.30%股份，同时通过实际控制的浙江德创、嘉兴旭腾投资分别持有公司5.72%、3.01%股份，合计控制公司34.03%的股份（另外，庄君新先生通过非控制的浙江明新资产持有公司15.06%股份），是公司实际控制人。整体来看，公司股权较为集中，有利于提升公司决策与运营效率。

财务数据方面：

2016-20年公司营收由4.69亿元增至8.08亿元，年复合增速达14.56%，明显高于同期乘用车产量增速水平（CAGR为-4.84%）；最新2021H1公司营收3.73亿元，同比增长8.14%，低于同期乘用车产量27.36%的增速，其中，Q2公司实现营收1.69亿元，同环比下降22.71%/16.76%，主要系公司核心客户一汽-大众因缺芯影响导致Q2批发销量同环比下降16.39%/20.39%所致。

业务结构：

2020年整皮与裁片收入为6.47/1.10亿元，占营收比重分别为80.04%/13.57%，是公司收入的主要来源。

盈利方面：

2016-20年公司净利润由0.55亿元增至2.21亿元，年复合增速高达41.28%；最新2021H1公司实现净利润1.02亿元，同比增长5.66%，其中，Q2净利润0.30亿元，同环比下降50.90%/58.54%，主要系同期营收下滑、管理与研发费用保持增长所致。

2016-2020年公司盈利能力持续提升，毛利率由32.56%持续提升至49.14%，净利率由11.80%持续提升至27.28%，主要系产品与客户配套结构改善、管理能力提升以及规模效应显现所致。

2021H1因受原材料涨价及客户缺芯影响致盈利能力有所下降，对应毛利率/净利率为46.71%/27.43%，同比降低1.84/0.64pct。

随着公司积极开拓市场，产销持续增长，2020年产能利用率已达113.89%，产能瓶颈凸显。

因此，公司通过IPO与拟发行可转债募资，一方面扩产满足公司订单及未来成长需求，另一方面加快无铬鞣与超纤革产品开发提升产品结构，满足绿色环保及中高端需求。

对应财务数据上，2020开始公司在建工程增长明显，随着项目陆续转固，折旧与摊销金额持续快速增长，未来需要通过新增产能的有效放量带动收入较快增长来消化对应的折旧摊销压力。

2、汽车内饰皮革市场大有可为，期待公司腾飞

2.1 汽车皮革市场广阔，公司积极开拓新客户，市场份额有望持续提升

皮革具有透气性、经久耐用和易保养等优良特性，是中高档汽车内饰的理想材料，在增强汽车内饰的外观观赏性、提高驾驶员和乘客的舒适性方面扮演着重要的角色，对提升汽车的美观和档次也是不可或缺的。

汽车内饰是皮革在汽车生产中的重要应用领域，主要用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、仪表盘等汽车部件的装饰覆盖。

从产业链角度看，汽车革属于汽车配套部件的一个细分领域，处于汽车产业链的中游，其需求受到汽车产销的直接影响。

由于我国汽车工业发展历史较短，技术水平与发达国家有较大差距，对应真皮应用于汽车座椅历史较短。

但随着人民收入的提高和中国消费者对于天然真皮的偏好，汽车革产量实现了持续较快增长。

中国皮革协会统计显示，2010年汽车革产量约3亿平方英尺，至2019年底达4.16亿平方英尺，年复合增长率3.70%。

未来随着我国汽车市场稳定发展，尤其是电动智能汽车快速增长以及内饰配置的升级，汽车革需求量将有望呈现持续稳定增长的态势。

根据我国汽车革产量/汽车产量得到单车汽车皮革用量，2017-19年分别为17.03/17.30/16.17 平方英尺/辆，鉴于皮革具备舒适、美观高档的特点，未来单车皮革用量有望逐步提升，假设 2020年单车用量为17平方英尺/辆，据此测算出，2017-2020年全球汽车革产量为16.57/16.75/14.85/13.20亿平方英尺，近两年下滑主要是受到全球车市低迷以及疫情的影响。

未来随着全球疫情缓和甚至结束，汽车有望在补库及电动智能化浪潮下实现较快增长，叠加消费升级背景下汽车内饰配置升级的诉求，预计汽车内饰用皮革需求将迎来稳定复苏期。

竞争格局上：

汽车革与一般的皮革制品差异较大，具备一定的技术难度，行业内主要的供应商以外资或合资企业为主，如德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿等产品技术积累较为深厚，客户配套优质的皮革配套商，本土供应商主要包括本公司、海宁森德皮革、振静股份（现已更名为巨星农牧）等公司。

我们认为，外资及合资在汽车皮革领域占据优势的主要原因在于：

一方面，我国汽车产业发展相对较晚，基本是从上世纪80年开始起步，对应相应汽车零部件配套体系亦起步较晚，技术积累相对欧美日韩等成熟汽车市场有一定差距。

目前我国零部件产业，尤其是汽车ECU/MCU等芯片、底盘、发动机及传动系统以及高端内外饰等领域仍缺乏国际竞争力，牛皮革内饰领域也是如此；

另一方面，世界五大原料皮生产地为美国、中南美洲、欧洲、澳大利亚和非洲。

其中美国因其农场机械化程度高、管理比较好，澳大利亚因其气候温和、地广人稀、水源丰富、牧草肥沃等自然人文原因，养牛业均十分发达，两地的牛原料皮品质上乘，大小、规格、厚度较统一，出口量较大，在世界牛皮贸易中占有重要份额。

国内在原料皮资源上缺乏优势，因此，相应皮革加工产业的竞争力相比国外较弱。

公司前身为明新皮业与美国世腾国际（世腾集团是全球知名的汽车革集团，后于2010年被美国GST收购）合资成立的中外合资企业，迄今已有16年时间。

公司在发展过程中一直保持着国际化的经营团队和管理理念，通过多年与国内外主流整车厂的技术交流和不断加大在无铬鞣制、低VOC排放等行业前沿生产技术领域的投入，积累了大量研发经验和成果，已成功掌握了汽车内饰真皮制造的核心技术，成为国内技术领先的汽车内饰真皮制造企业。

截至2021年06月30日，公司及其下属子公司已获得各类专利合计79项，其中发明专利8项、实用新型70项、外观专利1项。

凭借强大的研发优势，公司已能够及时、准确满足国内外整车厂研发设计部门的要求并做到与整车厂研发总部同步开发新产品。

除了加强研发外，公司通过积极开发市场，实现了牛皮汽车革产销持续增长，明显优于下游汽车产销表现，尤其是在2018-20年车市连续三年下滑的情况下，公司仍能够实现逆势较快增长，对应市场份额持续持续提升（2019年提升至8.16%），其中，2020年公司销量达3930.40万平方英尺，同比增长18.17%，创历史新高。

随着产销规模持续提升，公司产能出现瓶颈，对应产能利用率处于高位。

根据招股书披露，公司先期自投的募投项目“年产110万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目”于2020年8月31日通过阶段性验收，产能由之前的2400万平方英尺/年提升至3840万平方英尺/年，在一定程度上缓解了公司产能过于紧张的情况。

公司前期原有产能为50万张，随着两募投项目陆续投产，公司每年将新增110万张汽车革产能（其中，50万张无铬鞣IPO项目预计2023年12月投产），产能实现明显扩张，有助于解决公司当前的产能瓶颈，满足客户配套订单需求，推动公司销售与收入持续增长。

客户开拓方面，除现有核心客户一汽-大众外，公司目前已成为上汽通用、上汽大众旗下多款新车型的定点供应商。

未来新增量产配套供货项目包括上汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe、朗逸以及上汽通用昂科威等车型。

同时，公司目前正在积极开发宝马、丰田、本田、上汽集团等新客户，持续促进优质客户多元化，扩大公司未来成长空间。

国际化布局方面，公司十分重视开拓国际市场，已于德国设立了欧创中心，毗邻大众集团的主要生产基地，通过同步参与整车厂的总部研发活动来建立直接合作关系，进而扩展公司在全球范围的影响力。

截至目前，公司已建立中国总部与生产基地、欧创中心和北美销售办公室联动的经营结构，国际化布局初步形成，成为迄今为止国内少数成功开拓国际整车厂市场的汽车内饰真皮制造企业之一。

尽管2019-20年公司境外收入因北美克莱斯勒配套项目生命周期基本结束而明显减少，但依靠公司多年技术深耕与市场开拓，目前已经成功进入已奥迪为代表的豪华车供应体系，并给德国大众等国际车企供货，加上国际化布局的深入推进，未来公司以欧洲与北美地区为主的海外业务开拓有望取得突破，对应收入有望实现较快增长，从而形成国际化经营团队与国际化市场布局的良性循环。

2.2 积极开发绿色环保皮革，公司产品结构提升可期

无铬鞣皮革占主导地位，公司产品结构改善助盈利能力提升

鞣制是皮革加工工艺中的关键工序。鞣制通过加入鞣剂使生皮转化为带有水份的熟皮（即半成品革），从而赋予皮革饱满、柔软、坚韧等各种特性。根据使用的鞣剂不同，皮革主要分为植鞣革、铬鞣革和其他鞣制皮革。

铬鞣法以硫酸铬等铬盐作为主鞣剂对皮革进行鞣制，其鞣制的时间和成本都比植鞣革节省得多。同时，铬鞣革质地柔软且富有伸缩性，褪色和缩水程度都小，并且便于染色和车缝。

因此，依靠铬盐鞣制成革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制领域占据统治地位。

但铬鞣法有其致命的缺陷：

一是：六价铬有毒，铬盐的使用对生态环境、人畜构成了较大的威胁；

二是：传统的铬鞣法中由于铬鞣废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生的废胶原大量损失，且带来了严重的固废污染；

三是：我国铬资源短缺，制革所用铬几乎全靠进口，而近年来国防及一些高新产业中铬的需求日益增大，导致铬盐的价格逐年攀高。

为保证皮革工业可持续发展，大力发展无铬、低铬技术，解决皮革工业的铬污染问题已成为业界共识，绿色制造技术的应用已是皮革制造行业未来技术发展的重要趋势。

对于汽车革行业来说，生态汽车革的研发和制造是未来的主要发展方向。

生态汽车革的概念主要包括以下四个方面：

首先、在生产制造过程中不给环境带来污染；

第二、制造过程中不使用对人体有害的物质；

第三、产品使用过程中对人体无害，对环境不产生污染；

第四、产品使用后可以被降解，且降解产物不会对环境产生新的污染。

由于无铬鞣制相对铬鞣技术工艺更为复杂，环保效果更好，主要用于供应中高端车型或新车型项目，因此销售单价相对较高。

公司长期积极研发应用无铬鞣技术以满足客户配套需求，目前相应无铬鞣产品占比持续明显提升，最新2021H1公司整皮中头层无铬鞣占比达97%，裁片中头层无铬鞣占比82.98%。

随着无铬鞣皮革成为公司主导产品，相应配套车型项目与产品结构持续改善（比如配套单较高的奥迪Q5L/Q3收入占比2018年以来明显提升，带动公司产品单价稳步提升），公司毛利率在同步提升。

随着未来无铬鞣皮革在中高端车型里持续渗透，公司产品结构有望持续改善，盈利能力有望稳步提升。

高端产品水性定岛超纤革市场空间大，公司积极研发开拓市场近年来，随着新一代消费者绿色环保意识加强，合成革愈发受到关注，其中，水性、无溶剂和TPU合成革等是合成革的主要发展方向。

公司突破苯减量的不定岛超纤生产过程中使用大量的甲苯溶剂的技术，使用定岛超细纤维进行碱减量、水减量工艺，工艺简单环保，同时浸渍的聚氨酯为环保型水性聚氨酯，不含任何二甲基酰胺（DMF）溶剂和其他有毒有害的有机溶剂，不仅生产过程中为清洁生产，而且可以做到产品中无任何有毒有害的物质。

另外，采用色母粒纺丝来实现颜色从而降低大量印染废水。

整体来看，全水性定岛超纤革是超越国内苯减量不定岛超纤和溶剂型苯减量定岛超纤，具备环保、舒适、安全且满足客户高端化需求的代表全球超细纤维合成革发展方向的皮革产品，为目前国际超纤革研究的最高水平。

据公开资料显示，国内超纤革的市场需求在3.5亿平方米，但目前产能只达2.6亿平方米，国内市场的供需缺口较大，并且高端超纤革产品主要依靠进口，具有较大的国产替代空间。随着未来超纤革应用领域不断拓展，市场需求不断攀升，国内市场的供需缺口也随之不断扩大，增大供给成为重要任务。

据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会表示，目前我国超纤革的产值约为1.6亿米，并保持增长势头，预计未来超纤革有3倍左右的发展空间。

公司积极研发全水性定岛超纤产品。2020/2021H1公司研发费用同比增长67.53%/84.64%，重回高增长，对应研发费用率提升至8.66%/9.98%，主要系公司持续加大真皮与水性超纤研发投入所致。

整体来看，公司持续加大水性超纤新材料的研发投入以提升公司技术实力，改善公司产品与配套车型结构，从而为未来获取更多优质客户及订单打下坚实基础。

根据配套产能投建方面，公司2020年报披露，由子公司明新孟诺卡（江苏）新材料有限公司负责实施的“年产200万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”逐步落地，在进口设备发货及安装受海外疫情影响之下，依然按照工程进度快速推进，确保已在手的3个水性超纤汽车内饰订单项目顺利推进。

公司2021中报披露，随着项目逐步投产，公司顺利实现了水性超纤产品的量产交付，已实现一定程度的收入贡献，同时，获得了更多整车项目的水性超纤产品定点，为新产品的市场拓展奠定了坚实基础。

另外，公司8月初公告拟发行可转债募资6.8亿元，其中，4.8亿元投资“明新孟诺卡（江苏）新材料有限公司年产800万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”，包括400万平米的绒面超纤革以及400万平米的超纤革，显示公司拟进一步扩大对全水性定岛超纤产品的投资规模，以更好的满足中高端客户需求，逐步实现进口替代，从中长期角度提升公司成长空间与盈利能力。

整体来看，公司全水性定岛超纤革产品已实现量产供货，获取订单持续增多，未来随着可转债募投项目逐步投产，配套产能扩大，水性超纤革将为公司持续贡献业绩增量，成为公司中长期业绩的新增长点。

加大原料储备应对涨价风险，大众在华销量有望恢复，公司经营改善可期公司生产经营所需原材料为皮料、化料与五金备件等。

公司目前采购的皮料主要为海外进口，毛皮主要来自澳大利亚和美国，蓝皮主要来自巴西和美国；同时，采购的化料大部分也是海外进口，主要来自德国、美国等地区。因此，由于进口原料采购周期长，公司一般需要提前两到三个月安排采购计划。

从产品成本结构来看，根据2020年报数据，公司皮料/化料占比达29.37%/38.82%。

因此，原材料价格波动对公司的利润影响较大。去年底以来，主要原料毛皮、盐渍牛皮及蓝湿牛皮的价格开始持续走高，公司在原材料价格较低的情况下根据未来订单需求适时加大采购备货，2020年公司存货细分项中在途物资（主要为进口盐渍牛皮、蓝湿牛皮和化料）与原材料增加明显，全年合计2.15亿元，相比年初增长61.48%。

总的来看，去年（尤其是下半年）公司积极储备原材料库存在一定程度上助力去年公司整体盈利水平的提升（2020H2毛利率相比2020H1提升了1.03pct）。

最新2021H1公司在途物资与原材料金额合计2.17亿元，维持在高位，原材料储备较充足。按照原材料价格历史走势并结合提前两到三个月的采购周期判断，公司目前主要原材料采购成本处于相对较低位。

但由于上半年，尤其是Q2受到汽车行业缺芯影响，核心客户一汽-大众产销下滑，导致收入同环比明显下降，在经营杠杆负向作用下，今年Q2公司毛利率同环比下降较为明显。

针对南北大众因缺芯在华销量快速下滑的情况，近日德国大众汽车CEO迪斯表示“将改变在华销售策略”；同时，8月上汽大众销量环比大幅增长75.74%，一汽-大众环比增长11%，已显现改善态势。

我们认为，随着后续汽车芯片供应改善以及大众对华销售策略改变的持续推进，未来南北大众销量有望持续恢复，从而助力公司经营持续改善。

3、盈利预测与估值讨论

假设条件

1）一汽-大众产销逐步恢复，新客户新项目批量供货，公司整皮与裁片业务保持较快增长；

2）欧洲与北美市场开拓顺利，海外市场快速增长；

3）全水性定岛超纤革放量，公司产品结构改善，毛利率提升；同时，费用控制得当。

综上分析，我们预计2021-23年公司实现营收8.75/10.92/13.75亿元，同比增长8.28%/24.75%/25.98%，归母净利润2.45/3.10/4.03亿元，同比增长10.97%/26.85%/29.93%，EPS为 1.47/1.87/2.43元/股，对应PE为19/15/12倍，估值低于汽车零部件板块，鉴于公司未来收益于行业复苏、新客户及水性超纤革放量，增长预期较强。