保隆科技研究报告：智能化转型提速，空悬+传感器业务加速放量
（报告出品方/作者：安信证券，徐慧雄、徐昊）
1. 传统业务稳步增长，新业务打造第二增长曲线
1.1. 内生外延并行，业务版图不断扩大
1.1.1. 公司深耕传统业务，积极拓展空悬和智能感知业务
公司的传统业务包括气门嘴、排气管件、平衡块、TPMS 以及轻量化结构件，其中气门嘴主 要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封；排气管件主要指各种热端连接管件、弯管、 挠性软连接管、尾管及装饰尾管等；平衡块主要用于使车轮在高速旋转下保持动平衡，TPMS 主要用于实时监测轮胎的压力、温度等数据，并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行 报警；轻量化结构件可以在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备 质量。公司传统业务是全球细分领域头部企业，市场份额较高，终端客户覆盖全球主要车企， 是公司目前主要的收入以及业绩来源。
新业务包括空气悬架、传感器和 ADAS，其中空气悬架可以实时调节车身高度、减少路面不 平坦带来的振动，明显改善整车舒适性和操控性，目前可提供的产品包括空气弹簧、储气罐 以及车身高度和加速度传感器，其中空气弹簧与储气罐最近一年已经获得多家头部新能源车 企的定点，空悬是公司核心增长点；传感器可以反映车辆的运行状态，驾驶操控状态，车辆 控制情况等重要信息，公司具体产品包括压力、光学、轮速、位臵、加速度、电流六大类传 感器，其中轮速、位移传感器占收入比有望超过 50%；ADAS 主要用于收集车内外的环境数据，从而能够让驾驶者在最快的时间察觉可能发生的危险，目前主要产品包括摄像头和毫米 波雷达，已经批产的项目包括车道偏离警示系统、疲劳驾驶预警系统、盲区检测系统、360 环视系统、紧急制动系统等，未来的主要增长点是乘用车的 360 环视以及商用车的紧急制动 系统。我们认为，随着智能化和空悬的渗透率有望逐步提升，公司空悬和传感器业务有望快 速放量，成为公司新的增长曲线。
1998 年至 2002 年，公司成功研制气门嘴、平衡块和排气管件，传统业务初步形成，并于 2005 年收购美国 DILL，气门嘴业务进一步扩大；2002 年公司成功研制 TPMS，并于 2019 年就 TPMS 业务和德国霍富集团成立合资公司保富电子，目前保富电子已成为全球 TPMS 细分市场的领 导企业之一；2009 年公司成功研制汽车压力传感器，并于 2017 年增资入股常州英孚并逐步 增持股权至 95%、2018 年收购 PEX 德国、2021 年收购上海龙感，传感器产品线进一步丰富； 2019 年公司收购奥地利 MMS，有利于提升公司各生产制造业务单元生产线自动化与智能化 水平，尤其是公司电子业务单元可以直接导入 MMS 系统技术，产品可靠性、生产效率等可 以得到大幅度提升。公司在上海、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰和匈 牙利等地有生产基地或研发、售中心，形成了以中国为中心，覆盖欧洲、北美的全球布局。
1.1.2. 内生外延并行，市场规模加速扩张
公司实控人专注公司的长期发展，核心管理团队稳定。公司的实际控制人是陈洪凌、张祖秋 和宋瑾，并且是一致行动人，合计持股 29.93%，前十大股东中有四人为公司高管。其中陈洪 凌先生是公司创始人，现任公司董事长，持股 18.58%；张祖秋先生是公司联合创始人，现任 公司副董事长、总经理，持股 10%；宋瑾女士是陈洪凌先生妻子，持股 1.35%。公司主要的 参股控股公司中，宁国保隆主要负责汽车金属管件业务，拓扑思、DILL 主要负责气门嘴业 务，保富电子主要负责 TPMS 业务。公司股权结构清晰，各部门职能明确，核心管理团队稳定。
维持管理团队稳定，公司积极推动激励计划。2021 年股票期权激励计划拟授予 372 名激励对 象 271.22 万份股票期权，约占授予日公司总股本的 1.31%，行权价格 28.13 元，业绩考核目标 是公司净利润增长率与营业收入增长率；2017 年限制性股票激励计划拟授予 130 名激励对象 232.639 万份限制性股票，约占授予日公司总股本的 1.13%，授予价格 17.41 元，业绩考核目 标是公司净利润增长率与营业收入增长率，21 和 22 年净利润增长率与营业收入增长率不低 于 10%。股权激励将公司与员工利益深层绑定，充分调动员工积极性，共享公司发展红利， 助力公司发展。
2022 年 3 月 25 日，公司和上海龙感签署了《股权转让协议》，公司全资子公司合肥保隆以 1.73 亿元受让上海龙感 55.74%股权。上海龙感经营情况良好，2021 年实现营收 1.31 亿元， 实现净利润 0.27 亿元，净利润率为 20.5%；产品力强，主要产品包括轮速传感器、方向盘 角度传感器、变速箱传感器，并已逐步成为国内轮速细分市场前三，客户覆盖上汽通用五菱、 比亚迪、上汽乘用车、上汽大通等主机厂。
公司收购上海龙感之后，在以下三个方面形成协同作用，带动公司产能与营收快速提升。
1、进一步完善公司车用传感器产品线，公司当前能提供压力、光学、加速度、电流类等二 十多种车用传感器，整合龙感后公司可提供超过四十种细分应用车用传感器，能够满足汽车 行业客户的绝大多数车用传感器需求，增强公司产品竞争力。
2、进一步增强研究能力，龙感核心团队来自博世、大陆、德尔福等头部国际汽车电子供应 商，专业从事汽车传感器相关产品开发，产业积累深厚，公司收购龙感之后可以提高公司在 传感器领域的研究能力，提高产品性能。
3、共享供应链、客户资源，龙感通过共享公司的供应链资源，可以有效保障芯片的供应和 原材料成本的控制；龙感传感器产品力强，而公司具有全球性的服务和交付能力，公司可以 通过将龙感产品销售到欧美等成熟市场，来提升公司在海外市场的业务规模。
1.2. 新业务放量在即，收入和业绩有望双升
1.2.1. 定点项目加速拓展，高增长确定性强
公司汽车金属管件、气门嘴和 TPMS 业务近五年营收的 CAGR 约为 15%，稳定提高；空簧 减震、ADAS 和传感器业务近四年营收的 CAGR 约为 61%，快速增长。根据公司公告，近 半年公司获得新业务的四个相关定点，新业务快速放量。我们认为未来三到五年内，随着汽 车行业的逐步恢复，公司传统业务有望保持稳定高增长；随着整车智能化的发展，新业务有 望进入快速增长期。
项目定点持续获取，公司发展后劲充足。2021 年 10 月起，公司共接到七个项目定点，定点 总金额超过 15 亿，其中空气悬架项目定点数量三个，定点金额约 8 亿元；排气尾管项目定 点两个，定点金额超过 4.4 亿元；轻量化结构件项目定点一个，定点金额约为 1.5 亿元；ADAS 项目定点一个，定点金额约为 1.46 亿元。我们认为公司作为气门嘴、排气管件以及平衡块 的全球细分龙头，传统业务仍将保持稳定增长，定点获取将优于同行；另外随着主机厂对于 智能化需求的升级，公司传感器、ADAS、空气悬架业务放量在即，其中空悬业务已经获得 三家头部新能源主机厂的空气弹簧定点。
客户资源优质，结构多元化。公司的传统业务终端客户覆盖比亚迪、长城、吉利、上汽、一 汽等强自主品牌，以及奥迪、大众、福特、通用、FCA、丰田、现代等国际主机厂；传感器 客户覆盖比亚迪、广汽埃安、上汽等强自主品牌，以及蔚来、小鹏、理想和哪吒等新势力； ADAS 客户覆盖吉利、一汽等主机厂；空悬客户覆盖蔚来、理想、比亚迪等头部新能源车企， 客户结构优质。近五年公司前五大客户销售额稳步增长，从 2017 年的 8 亿元增加到了 2021 年的 11.4 亿元，公司客户资源优质，客户结构向多元化发展，公司的抗风险能力得到提升。
1.2.2. 营收业绩有望改善，公司增长确定性强
2021 年公司实现营收 38.98 亿元，同比增长 17.01%，实现归母净利润 2.68 亿元，同比增 长 46.52%；2022 年 Q1 公司实现营收 9.65 亿，同比增长 3.6%，实现归母净利润 0.45 亿， 同比下滑 40.62%。2022 年 Q1 公司营收和业绩承压的原因包括：1）俄乌战争爆发，公司 欧洲区业务受较大影响；2）疫情导致主机厂减产停产以及供应链压力增大；3）不锈钢、铜、 铝等主要原材料价格以及国际运费的大幅上涨；4）人民币升值造成的汇兑损失；5）薪资以 及股权激励费用增加导致人力支出上升。
未来公司营收和业绩有望实现修复，具体原因包括：1）汽车芯片供应的压力逐步缓解，汽 车行业恢复增长；2）空悬、传感器等新业务加速放量，更多新项目进入量产；3）疫情逐步 缓解，供应链压力和物流成本下降；4）新产能和新客户的逐步落地，根据公司公告，2022 年匈牙利传感器生产园区将进入量产阶段。
2021 年公司四费费用合计 7.84 亿元，占总营收 20.1%；2022 年 Q1 四费费用合计 2.16 亿元， 占总营收 22.5%，公司在 2022 年 Q1 费用率上升是因为人员薪资以及股票期权与限制性股票 激励费用的增加。其中 2021 年公司研发费用为 2.81 亿元，占总营收 7.2%，2022 年 Q1 公司 研发费用为 0.71 亿元，占总营收 7.4%，研发投入占比高主要是因为公司传感器、ADAS 和空 悬等新业务前期投入较大，但是目前收入体量较小。我们认为未来公司费用率有望逐步下降， 具体驱动因素包括：1）新业务逐步放量，公司营收大幅提高，费用摊薄效应明显；2）股权 激励费用会在下半年以及明年降低。
公司高增长的确定性较强：1）气门嘴、排气管件、平衡块以及 TPMS 等传统业务稳步发展， 提供稳定现金流，助力新业务的发展；2）空悬业务快速放量，目前公司在乘用车领域目前 已获得三家主机厂的空气悬架系统产品项目定点，随着自主品牌和新势力高端化加速，公司 未来有望获得更多空悬定点；3）传感器产品线逐渐丰富，收购 PEX、龙感之后公司基本覆 盖主流的车用传感器品类，有望进入更多主流客户；4）新产能持续落地。综合来看，公司 未来 3-5 年有望持续保持高增长，随着产品结构的提升和规模效应的体现，公司盈利能力有 望持续改善。
2. 空悬国产替代化加速，空悬业务逐步放量
2.1. 空悬搭载车型价格逐步下探，行业渗透率加速提升
空悬渗透率确定性强，市场空间前景广阔。根据我们年度策略报告中预测数据，2025 年国内 新能源汽车销量约 1262 万辆，渗透率达 48%，由于过去空悬主要配臵在 D 级豪华车型，因 此渗透率较低，根据 D 级车销量占比大致估算，2021 年国内空悬渗透率不足 2%。由于空悬 核心零部件的国产化，成本端降幅明显，根据公司年报披露信息，理想、蔚来、比亚迪和岚 图等国内新能源车企，以及长城等部分自主品牌燃油车均已开始标配或选配空悬，空悬的渗 透率有望持续提升，由于国内车企高端化车型中，新能源汽车占比较高，因此新能车中配臵 空悬的占比相对较高。
综合以上情况，我们假设到 2025 年燃油车的空气悬架系统渗透率提升至 10%，新能源车的空 气悬架系统渗透率提升至 25%，2021 年空气悬架系统单车价值 1 万元左右，且每年 5%年降。 我们估算 2025 年国内空气悬架系统的市场规模在 370 亿左右。
2.1.1. 空气悬架优势显著，高成本阻碍渗透率提升
空气悬架是一种利用空气弹簧为弹性元件的汽车悬架系统，通过对空气弹簧的充放气来调节 车身高度，增强车辆行驶的平顺性和稳定性，其主要构成包括由空气压缩机、储气罐、空气 弹簧、电子减振器、传感器、ECU、软件程序等。
空气悬架优势显著，具体包括：1）传感器通过将收集到的信号传给 ECU，ECU 经过软件程 序发出指令来调节空气弹簧的硬度和电子减振器的阻尼，可以实时调节车身高度、减少路面 不平坦带来的振动，明显改善整车舒适性和操控性；2）同时空气悬架对高频振动有较好的 隔震效果，能够改善车内声音品质感，提升车辆品质感。空气悬架相对于传统悬架对操控的 改善效果明显，随着国产替代以及产品的降本，渗透率有望逐步提升。
空气悬架系统主要由三个子系统组成，分别为减震子系统、导向子系统、ECAS 子系统。其 中减震子系统搭载核心部件空气弹簧以及空气供给单元等储存、气路循环硬件，是实现空气 悬架通过气囊形变缓冲震动、调节高低的功能子系统。ECAS 子系统是电控空气悬架的操作 系统，通过 ECAS 的控制，悬架可以完成根据实际工况的智能调节和驾乘人员的主动调节。
高成本导致渗透率低，空气悬架以往配臵车型多为宝马 7 系、奔驰 S 级、路虎揽胜等 70 万 以上的豪华车型，主要原因在于：1）空气悬架结构复杂，具有较高的技术壁垒；2）成本较 高，全套单车价值量在 1.5 万元以上。目前国内搭载空气悬架主要采购于海外供应商，其中 空悬总成的供应商主要是大陆和威巴克，空气弹簧的供应商主要是大陆和威巴克，空气压缩 机的主要供应商是 AMK 和威伯科，电子主动减震器的供应商主要是天纳克、采埃孚萨克斯、 万都、京西重工、东机工等。（报告来源：未来智库）
2.1.2. 国产化逐步降本，搭载车型价格逐步下探
国内除电子减振器还需采购天纳克、采埃孚萨克斯等 Tier 1 的 CDC 减振器（2000 元），空 气悬架其余关键零部件如空气供给单元和空气弹簧均已实现国产化，有望实现降本，其中空 气弹簧单车价值量较高，国内中鼎股份、保隆科技、孔辉汽车、天润工业以及拓普集团均已 实现自制。
国内供应商价格优势显著：从开发成本来说，内资供应商的开发费低于外资供应商；从零部件成本来说，目前空悬国内可生产部分单车价值量下降到 8000 元左右，其中空气供给单元 2400 元左右，空气弹簧 3000 元左右，传感器和控制器 800 元、软件程序 2000 元，随着规 模效应的体现，国内空气悬架成本有望进一步优化，行业渗透率提升确定性较强。
空气悬架配臵车型价格逐步下探，渗透率有望加速提高。受益于空气悬架系统核心零部件国 产化进度加快，以及自主品牌和新势力高端化加速，目前 30 万元价位左右的车型也开始装 配空气悬架，空气悬架渗透率有望加速提高。蔚来 ES6、ES8、ET7、岚图 FREE、极氪 001、 红旗 H9、HS7、E-HS9 等多款车型均有配臵空悬的版本，其中搭载空气悬架车型的最低价格 是岚图 FREE 的 33.36 万元，空气悬架配臵车型价格逐步下探。随着空气悬架国产化进度的 提高以及规模效应的体现，空气悬架单车价值量有望逐步降低，空悬渗透率有望加速提高。
2.2. 新客户、新产能逐步落地，空悬产品有望加速放量
2.2.1. 具备空悬多零部件生产能力，公司有望逐步切入总成
2012 年，保隆科技开拓了空气悬架系统这一新兴业务，公司先从商用车起步，在商用车领 域公司研发并生产座椅空气弹簧、驾驶室悬臵空气弹簧和悬架空气弹簧，商用车客户覆盖采 埃孚、安道拓、光华荣昌、上海科曼等。得到国内外车企认证后，2017 年开始切入乘用车 空气悬架领域，先后为国内外知名车业开发驾驶室空气弹簧，2018 年又组建团队研发 ECU 和空气悬架系统集成，目前公司空悬团队技术核心为大陆德国，核心骨干成员多来自大陆、 威巴克等全球空悬龙头公司。公司现有空气悬架系统产品包括商用车空气弹簧、乘用车空气 弹簧、储气罐、传感器等。
空气弹簧：公司由传统业务积累了丰富的橡胶生产经验，为公司进入同样需要装配橡胶部件 的空气弹簧市场提供了技术优势。公司采用国际著名供应商的优质原胶和帘布材料，自主开 发业内领先的氯丁+天然胶混合配方，实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链 自主掌控。目前，公司已成为国内市场领先的商用车空气弹簧 OEM 供应商之一，客户覆盖 安道拓、采埃孚 SACHS、SAF-Holland 等国际领先零部件供应商以及上海科曼、中国公路等 国内一流空气悬架公司。
减振器：2016 年，保隆科技启动空气弹簧减振器产品线的研发，建立完善的电控减振器技术 标准测试手段，产品覆盖 ADS 减振器、外臵和内臵 CDC 减振器，通过机器人焊接、全自动 清洗和无尘装配件实现自动化装配，保证产品性能和质量。
传感器：传感器传统上的供应商是大陆集团、斯罗博达、提提电子，保隆目前开发出了高度 传感器和车身加速度传感器，并正在与几家主机厂交流，有望获得一些项目定点。空气悬架 中的传感器主要包括 4 个高度传感器和 2-3 个车身加速度传感器。传感器采集的高度和速度 等信号，由电控悬架控制器（ECU）经过算法处理，调节对空气弹簧的充气、放气，或调节 减振器阻尼力，达到调节悬架刚度和阻尼的作用。
2.2.2. 空悬定点项目持续获取，公司有望成为国内空气悬架龙头
空气弹簧的技术壁垒在于囊皮的厚度和工艺，其中囊皮的厚度影响到空气悬架的升降时间， 从而影响到空气悬架的整体性能，大陆和威巴克皮囊厚度在 1.6 到 1.8 mm 左右，公司空气弹 簧囊皮厚度已经可以做到 2 mm+的水平，整体正逐步接近外资供应商的产品性能，同时更具 成本端的优势，公司空簧目前已经定点国内几家头部新势力车企和自主品牌，有望加速实现空簧产品的国产替代。
空气悬架系统产品已获乘用车项目定点，根据公司公告，公司空气弹簧减振器支柱总成产品 已经获得了三家头部新势力的五个项目定点，其中新势力车企定点的前空气弹簧减振器总成 和后空气弹簧产品已经于 2022 年 Q2 量产。公司空簧产能迅速扩张，根据公司公告，公司于 2021 年底在合肥园区实现了乘用车空气弹簧减振器支柱总成及独立式空气弹簧的量产下线， 建成了一条具备年产 10 万台车空气弹簧的产线，未来公司规划再建 6 条产线，实现为年产超 过 50 万台整车配套。
我们梳理了 2022 年即将上市的传统自主和新势力车企的中高端车型，蔚来将推出 ES7、ET7 和 ET5；理想将推出 L9 和 L7，以及未来其他新车型；小鹏将在 Q3 推出 G9 旗舰 SUV 车型， 高合和威马也有新车型陆续推出；比亚迪、长城和吉利等自主品牌也将陆续推出 B 级车和 C 级车的新能车车型，国内车企的高端化趋势明确，有望驱动国内空悬行业的国产化空间加速 提升。
随着空气悬架国产化进度的提升，以及规模效应的逐步体现，空气悬架单车价值量有望进一 步降低，同时叠加自主品牌和新势力中高端车型的陆续推出，我们认为未来三五年中高端车 型都有可能会选配甚至标配空气悬架系统，空气悬架渗透率提升确定性强，公司市场份额有 望持续提升。
根据公司公告，目前公司空悬产品已定点数家头部新能车企，有望在 2023 年开始逐步放量， 出货量有望持续增长。综合考虑空气悬架渗透率的提高，以及自主品牌和新势力中高端车型 的陆续推出，结合上文对空悬行业规模的测算，综合公司在空簧和储气罐产品的先发优势， 目前国内竞争对手较少，假设公司 2024 年空气弹簧+储气罐产品的市场份额可以达到 20%， 到 2024 年有望实现出货量 50 万套以上，营收有望超过 19 亿元。
3. 智能感知需求升级，传感器和 ADAS 业务放量在即
3.1. 传感器产品线丰富，有望切入更多主机厂
汽车传感器应用提升，市场规模有望高增长。受益于汽车销量高速增长，以及汽车智能感知 需求的升级，汽车传感器市场规模快速扩张。根据公司公告，新能源车单车传感器在 100 只 左右，燃油车单车传感器在 50 只左右，按单只传感器 20 元均价计算； 2025 年国内汽车 MEMS 传感器市场空间有望接近 400 亿元， 21-25 年市场规模的 CAGR 约 12.5%。
3.1.1. 汽车传感器市场空间广阔，国内供应商替代加速
汽车传感器作为汽车电控系统（传感器，控制器，执行器）的信息源，可以反映车辆的运行 状态，驾驶操控状态，车辆控制情况等重要信息。随着汽车电气化、智能化程度提升，汽车 传感器应用范围更加广阔，产品应用品类多，产品单车价值量仍然不高，一般需要通过产品 组合切入主机厂的配套体系。根据汽车传感器装备的目的不同，可以分为提升单车信息化水 平的传统传感器（MEMS）和为无人驾驶提供支持的智能传感器两大类。MEMS 在汽车各系 统控制过程中进行信息的反馈，实现自动控制，为车辆实现决策层面的操作；而智能传感器 则直接向外界收集信息，为车辆实现感知层面的操作。
目前汽车 MEMS 传感器市场主要供应商是博世、森萨塔、恩智浦等国际 Tier 1，2017 年这三家供应商占据了全球 57%的市场份额，市场集中度较高，主要原因是：1）研发难度及其 制造工艺的复杂，技术壁垒高；2）产品线丰富，能够提供全套汽车 MESE 传感器。目前国 内供应商正在逐步切入汽车 MEMS 传感器市场，与国外供应商仍有一定差距，有望逐步实 现汽车传感器的国产替代，国内的主要传感器供应商包括：保隆科技、奥力威、日盈电子、 华工科技、腾龙汽车、晶晟科技等，各家传感器的功能和产品各不相同，应用层面具有差异 性。
3.1.2. 公司传感器产品线丰富，有望实现加速放量
公司从 2009 年开始研发压力传感器，实现了汽车压力传感器和光雨量传感器的量产；2017 年增资入股常州英孚，丰富速度、位臵类传感器以及智能电池管理传感器；2018 年收购 PEX 德国，丰富汽车刹车磨损传感器、排气温度(EGT)传感器、电流传感器；2021 年收购上海龙 感，丰富轮速、方向盘转角等速度位臵类传感器。目前公司的传感器产品基本覆盖主流的车 用传感器品类，具体包括压力类、光学类、速度类、位臵类、加速度类、电流类传感器。
雨量光线传感器通过检测雨量自动控制雨刷系统，通过检测光线自动控制近光灯、位臵灯， 通过检测日照辅助控制空调温度，通过检测温度自动控制空调系统并进行前挡风玻璃除雾。 随着汽车智能化的发展，光雨量与光线传感器的运用快速发展，用在自动雨刮、自动灯光、 自动空调、自动除雾、HUD 抬头显示亮度调节、自动天窗等控制。根据公司公告，光雨量传 感器客户覆盖上汽、蔚来、小鹏、零跑、合众、东风、一汽、奇瑞等。
车用压力传感器广泛应用在车辆的发动机系统、空调系统、制动系统、燃油控制系统和尾气 后处理等系统。产品安装在相应的系统及管路上，实时监测系统的压力、温度，压力和温度 信号通过线束传输到车辆上的控制系统，实现车辆高效、稳定和可靠运行。公司为了满足国 VI 标准而开发的碳罐脱附压力传感器、GPF/DPF（颗粒扑捉器）压力传感器以及燃油蒸汽 压力传感器，对车辆的性能、油耗及排放都起到了至关重要的作用。根据公司公告，压力传 感器客户覆盖比亚迪、理想、东风、长安、一汽、奇瑞等国内车企。
轮速传感器是用来测量汽车车轮转速的传感器。对于现代汽车而言，轮速信息是必不可少的， 汽车动态控制系统（VDC）、汽车电子稳定程序（ESP）、防抱死制动系统（ABS）、自动 变速器的控制系统等都需要轮速信息，所以轮速传感器是现代汽车中最为关键的传感器之一。 根据公司公告，公司收购的上海龙感的拳头产品就是轮速传感器，客户覆盖比亚迪、理想、 广汽、奇瑞、长安、通用五菱等。
电流类传感器主要被用于新能源车电源系统，作用是检测充放电的电流，根据公司公告，新 能源车单车配臵量一般在 5~6 个左右。电流类传感器于 2021 年 9 月开始批量供货，根据公 司公告，已量产及 2022 年会批产的项目包括：宁德时代、上汽、江淮、苏州金龙和威马。
传感器产品销量快速增长，未来放量有望加速。公司产品线的丰富，以及定点项目逐步进入 量产，共同推动传感器产品销量快速增长，根据公司公告，2021 年公司传感器出货量已达 898 万只，同比增长 31%。未来随着新客户以及合肥园区新产能的逐步落地，传感器产品有 望实现加速放量。
传感器业务定点逐步进入量产，公司产能持续扩张。根据公司公告，2022 年公司预计有 25 个传感定点项目会进入量产，进入快速增长期。传感器产能持续扩张，根据公司公告，匈牙 利传感器生产园区预计今年可以投产；另外，公司拟募资 9.18 亿元投资“年产 2680 万支车 用传感器项目”，该项目已于 2020 年开工，建设期 4 年，达产后将实现年产车用传感器 2680 万只，年产值 20 亿，为公司未来发展提供新动能。
公司传感器业务增长确定性强，主要驱动因素包括：1）随着智能化、电气化的发展，汽车 传感器单车装配量呈上升趋势，叠加新能源车销量高速增长，传感器需求量扩大；2）收购 上海龙感，公司进一步丰富传感器产品，并切入其现有客户、扩大市场份额；3）现有项目 逐步进入量产，传感器放量加速；4）传感器产能快速扩张，交付能力增强。 公司并表龙感之后，公司传感器产品已经覆盖国内主要造车新势力和自主品牌车企，根据上 文对传感器业务的行业空间测算，公司市场份额不足 2%（产值口径），未来增量主要为已 定点的自主品牌和新势力项目放量，假设公司到 2024 年实现 4-5%的市场份额，则 2024 年 公司传感器业务有望实现 12亿以上的收入，其中速度和位臵类传感器为公司主要拓展产品， 压力、电流类传感器和光雨量传感器也将保持持续增长，这几类传感器的下游定点车型放量， 有望成为公司未来 2-3 年的核心增长点。
3.2. ADAS 渗透率加速提高，市场空间广阔
3.2.1. 国内供应商逐渐进入，市场、政策驱动提升市场空间
ADAS 是利用安装于车上的各种环境类传感器，在第一时间收集车内外的环境数据，进行静、 动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理，从而能够让驾驶者在最快的时间察觉可能发 生的危险，以引起注意和提高安全性的主动安全技术。ADAS 本质是辅助驾驶，核心是环境 感知，主要覆盖自动驾驶的 L0-L2 级别，而自动驾驶则是人工智能，ADAS 也可以视作自动 驾驶汽车的前提。
ADAS 采用的环境类传感器主要有摄像头、毫米波雷达、激光雷达和超声波雷达等，通常位 于车辆的前后保险杠、侧视镜、挡风玻璃上。1）摄像头，借由镜头采集图像后，摄像头内 的感光组件电路及控制组件对图像进行处理并转化为电脑能处理的数字信号，从而实现感知 车辆周边的路况情况。摄像头主要应用在 360 全景影像、前向碰撞预警、车道偏移报警和行 人检测等 ADAS 功能中。2）毫米波雷达，毫米波是频率在 30 GHz—300 GHz 的电磁波， 毫米波雷达的优点是探测距离远、昼夜无差别工作及对雾雨雪的良好穿透能力。这些优点再 结合其体积小、价格相对合理的特点，毫米波雷达能给予自动驾驶更有力的保障，属于 ADAS 系统主要采用的传感器之一。3）激光雷达，是一种综合的光探测与测量系统，通过发射接 受激光束，分析激光遇到目标对象后的折返时间，计算出目标对象与车的相对距离，其优点 是测量精度高，缺点是成本高。4）超声波雷达，是通过超声波发射装臵向外发出超声波， 到通过接收器接收到发送过来超声波时的时间差来测算距离，主要用于为泊车辅助预警以及 汽车盲区碰撞预警功能。其优点是成本低，短距离测量中具有优势；缺点是测量距离有限， 且很容易受到恶劣天气的影响。
目前 ADAS 传感器的主要供应商均为外资供应商，其中摄像头的供应商主要为博世、维宁尔、 泰密克等国际 Tier 1，国内经纬恒润、保隆科技、均胜电子逐步切入；毫米波雷达主要由外 国零部件领先企业所垄断，前五大供应商分别为博世、大陆、海拉、富士通天、电装，国内 德赛西威、华域汽车、保隆科技等逐步切入；激光雷达全球仅有 Velodyne、Quanergy、lbeo 少数几家公司的产品在市场上实现了销售，国内速腾聚创、禾赛科技、北科天绘、逐步切入； 超声波雷达主要的供应商是博世、村田、尼塞拉等国际 Tier 1，国内奥迪威等逐步切入。我 们认为：随着国内供应商对 ADAS 传感器产品的逐步切入，国产替代程度得到提高，同时叠 加规模效应的逐步体现，ADAS 传感器有望实现单车价值量的进一步降低，ADAS 产品渗透 率提升确定性强。
ADAS 渗透率加速提高，市场空间广阔。主要驱动因素包括：1）市场驱动，随着汽车行业 变革，智能驾驶已进入 ADAS 渗透率提升的阶段。过去只有在一些高端车型上才有的 ADAS 功能，如自适应巡航、自动刹车、道路偏离预警等，已下放给越来越多低级别的车型。2） 政策驱动，政府意识到了 ADAS 系统的对减少道路事故，提高车辆安全性的重要，各国不断 将其纳入法律法规或相关标准，国内关于 ADAS 的政策要求开始加速，如 2017 年强制实施 的 GB7258《机动车运行安全技术条件》要求车长大于 11m 的客车应装备车道偏离预警系统 （LDW）以及前车碰撞预警系统（FCW），2018 版中国新车评价规程（C-NCAP）中主动 安全的评分权重占到了 15%，并增加了关于自动紧急制动系统（AEB）与车身稳定系统（ESC） 的评分项目。随着车厂不断导入 ADAS 功能，叠加政府法规的助推，ADAS 市场将加速成长。（报告来源：未来智库）
3.2.2. ADAS 渗透率有望提升，收入增长空间较大
公司在汽车 ADAS 领域主要提供摄像头、毫米波雷达及其组合方案，已经批产的项目包括 LDW（车道偏离警示系统）、DMS（疲劳驾驶预警系统）、BSD（盲区检测系统）、360 环视系统、双目前视系统以及车内视觉应用系统等。根据公司公告，目前已经量产的客户包 括吉利、一汽等主机厂，未来有望通过与黑芝麻智能等行业内的创业公司和优秀团队共同进 行市场的拓展，持续获得新定点。
360 环视系统的功能技术发展趋势除了可以为驾驶员提供泊车辅助功能外，也可以为基于图 像的车载电子技术提供基础平台。传统的车辆只能通过驾驶员自主获取外界环境的信息并进 行分析，但由于驾驶员的处理能力有限往往很难应对错综复杂的外界变化。全景环视系统可 以使得车辆获取外界环境的信息，为后续各种智能处理提供基础。如车道偏离预警、行人防 撞、车外环境三维建模等等，都是在车载图像的基础上进行信息提取和处理，使得车辆本身 具有智能性以辅助驾驶员，保证驾驶员轻松愉快、安全方便地驾驶。
项目定点持续获取，ADAS 产品有望加速放量。公司的 360 环视系统产品于 2019 年开始量 产，毫米波雷达于 2021 年实现在商用车上的量产，目前 ADAS 产品已经实现量产的客户包 括吉利和上汽等主机厂，2021 年实现营收 5 千万左右。根据公司公告，2022 年 2 月，公司获得国内某自主品牌 360 高清环视摄像头的定点项目，项目生命周期为 5 年，生命周期总金 额约为人民币 1.46 亿元，预计 2023 年 4 月开始量产。受市场和政策驱动，未来 ADAS 渗 透率提升确定强，公司 ADAS 产品有望加速放量，主要产品为乘用车 360 环视系统和商用车 紧急制动系统贡献。
4. 传统业务稳定增长，轻量化结构件有望快速放量
4.1. TPMS 全球龙头，销量高速增长
TPMS（轮胎气压监测系统）通过在每个车轮上安装包含有高灵敏度的传感器芯片的发射器， 在行车或静止的状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控 制器，在整车仪表上显示各种数据变化并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行报警， 以保障行车安全。TPMS 产品集中了汽车电子技术、传感器技术、无线通信技术，由发射器、 控制器、显示界面器三部分构成，其中 TPMS 发射器一般由 TPMS 传感器和 TPMS 气门嘴 两部分组成，TPMS 气门嘴起到支撑 TPMS 传感器的作用，同时还具备常规气门嘴的密封和 充放气作用。
TPMS 全球龙头，销量高速增长。2021 年公司 TPMS 发射器产品出货量已达 3283 万支， 同比增长 25%；营业达 13.32 亿元，同比增长 17%。近两年来，随着国内 TPMS 法规的实 施，和保隆霍富全球业务的整合，公司的 TPMS 业务不断提升，根据公司公告，2020 年公 司的 TPMS 业务全球市场占有率超过 15%，是全球第三大 TPMS 供应商。未来随着资源的 进一步整合，充分发挥协同效应，盈利能力有望得到提升。
深度整合保隆霍富，营收盈利有望持续改善。营收增长的主要驱动因素包括：1）OEM 市场 销售收入的增加，主要增量有保富德国的核心客户宝马、奔驰和大众集团量产项目增加，新 客户如菲亚特-克莱斯勒等的项目定点，以及 2024 年起欧盟将会对商用车包含半挂车强制安 装 TPMS；2）AM 市场销售收入的增加，主要增量有优势市场欧洲市场的替换需求逐步上升，另外保富德国在北美与 DILL 业务的整合等。
盈利能力增长的驱动因素包括：1）保隆霍富联合设计开发新一代 TPMS 产品平台，其物料 成本低于目前在产的 TPMS 发射器，并且可以利用现有产线生产；2）将 AM 产品开发逐步 转移到保富中国，进一步降低保富德国的研发费用；3）供应链进一步整合，实现采购成本 的降低；4）将部分生产工序转移到保富中国，降低制造成本。
客户持续拓展，发展后劲充足。近两年来，随着中国 TPMS 法规的实施，和保隆霍富全球业 务的整合，公司的 TPMS 业务不断提升。2020 年，公司获得江淮、长安、江铃、吉利、华 晨宝马、比亚迪、理想等新车型的定点；2021 年公司年初，公司一汽丰田、广汽丰田、沃 尔沃主力车型的定点。针对国内 OEM 市场，随着 TPMS 国标的颁布实施，消费者对直接式 TPMS 的认可程度不断提升，国内配臵直接式 TPMS 的车型在增加，市场规模继续成长；针 对售后替换市场，随着北美和欧盟市场上越来越多的 TPMS 发射器因电池耗尽进入更换周期， 售后替换件市场规模平稳增长，TPMS 业务发展保持后劲。
4.2. 传统金属制造业务稳步发展，轻量化结构件有望加速放量
气门嘴、平衡块和排气管全球龙头，销量稳定增长。公司的传统金属制造业务包括气门嘴、排气管件和平衡块，在三个细分领域内均是全球龙头。其中 1）气门嘴主要用于轮胎充放气、 并维持轮胎充气后的密封，是汽车工业不可或缺的安全部件，按照材质可分为橡胶气门嘴、 金属气门嘴；2）排气管件是排气系统中连接排气歧管、三元催化器、消音器、共鸣器的各 种管件的总称，主要指各种热端连接管件、弯管、挠性软连接管、尾管及装饰尾管等，公司 生产的排气系统管件主要为排气装饰尾管、连接排气歧管和三元催化器的热端管；3）平衡 块是车辆安装在车轮上的配重部件，作用在于使车轮在高速旋转下保持动平衡。
公司近五年除 2020 年气门嘴业务受疫情影响略有下滑，其余年份气门嘴和排气管件销量及 收入均保持稳定增长。2021 年公司气门嘴销量 2.27 亿支，同比增长 16%，实现收入 6.88 亿元，同比增长 15%；排气管件销量 1934 万只，同比增长约 14.5%，实现收入 11.65 亿元，同比增长约 20%。公司作为全球气门嘴和排气管件细分领域龙头，在全球汽车销量下行时仍 然保持产品销量的稳定增长，随着汽车缺芯的逐步缓解，我们认为公司相关业务在未来几年 仍将保持稳定增长。
客户结构优质，覆盖主流主机厂。公司气门嘴、排气管件和平衡块业务全球市场份额稳居全 球前列，主要客户包括佛吉亚、天纳克、康奈可等国际主流 Tier 1，以及比亚迪、上汽、广 汽、吉利、奇瑞、长城等自主品牌，以及奥迪、大众、福特、通用、FCA、丰田、本田、现 代等全球知名主机厂，客户结构优质。公司定点持续获取，根据公司公告，近一个月公司获 得两个排气管件的定点，定点金额 4.4 亿元。我们认为作为全球气门嘴、排气管件和平衡块 细分领域龙头，公司将充分受益于汽车缺芯问题的缓解带来的汽车销量增长，未来几年传统 金属制造业务有望继续保持稳定发展，持续获得新车型、新项目的定点。
汽车轻量化需求升级，结构件、铝质件有望加速放量。汽车的轻量化，就是在保证汽车的强 度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料 消耗，降低排气污染。根据盖世汽车网，当整车减重 10%，油耗就可以降低 6%-8%，汽车 排放降低 10%，此外还能将轮胎的寿命提高 7%，减少加速耗时与制动距离。
公司的轻量化产品主要包括铝质件和液压成型的结构件，其中铝质件产品主要包括铝质支架、 联轴器和联轴器阀座。铝质件产品优势显著：1）虽然铝的成本明显高于钢，加工工艺复杂， 但铝合金材料在提高运输效率、重复利用、节能减排、交通安全等方面具有明显优势，由于 铝材的循环利用率远远高于钢材，其长期综合成本低于钢材。2）由于汽车的油耗主要取决 于发动机的排量和汽车的总重量。在保持品质不变的情况下降低汽车自重，既可以提高汽车 操控性又可以节油。
轻量化产品逐步放量，根据公司公告，2021 年公司轻量化结构件产品实现营收 8 千万左右， 同比增长约 30%，公司已成为国内液压成型管件细分市场的主流配套企业，客户覆盖海斯坦 普、上海汇众(凯迪拉克)、浦项奥斯特姆(沃尔沃)等一级供应商，以及长城、东风柳汽、比亚 迪等自主品牌。2021 年 12 月，公司收到国内某全球化汽车零部件主机厂的轻量化结构件定 点项目，生命周期 5 年，生命周期总金额约为人民币 1.5 亿元，预计 2022 年 10 月开始量产。 随着汽车轻量化需求的升级，未来几年内公司轻量化产品有望实现加速放量。
4.3. 传统业务保持稳健，境内收入占比持续提升
从收入构成来看，公司气门嘴、平衡块、排气管件、TPMS 等传统业务收入占比虽然在下降 但是占比仍然较高，2021 年传统业务收入占比为 91%，依然是公司收入的主要来源。作为 各细分领域的全球龙头，公司的传统业务在疫情反复、汽车芯片供应紧张等形式下仍然保持 了稳定的增长，2021 年 TPMS 营收同比增长 16.96%，汽车金属管件营收同比增长 20.05%， 气门嘴营收同比增长 14.84%。未来随着芯片短缺的逐步缓解以及疫情逐步得到控制，全球 汽车市场恢复增长，公司物流成本下降、产能利用率提升，公司传统业务有望保持稳健增长。
公司不断切入国际客户，境外收入占比维持在 60%以上。2019 年公司和和德国霍富集团成 立合资公司保富电子，目前保富电子已成为全球 TPMS 细分市场的领导企业之一；2018 年收购 PEX，PEX 主要生产汽车刹车磨损传感器、排气温度传感器和霍尔传感器，是刹车磨损传 感器的市场领导者之一，客户覆盖欧洲整车厂以及 Tier 1；2019 年收购 MMS，MMS 是专业 的一站式模块化智能制造系统装备与技术服务供应商，其模块化制造系统解决方案具有技术 领先、高度自动化、柔性化和生产效率更高等特点，客户包括博世、采埃孚-天合和舍弗勒等 国际 Tier 1。
近几年公司境内收入持续增长，2021 年境内收入达 13.6 亿元，同比增长 26%；境内收入占 比达 36%，同比增长 3 个百分点。我们认为公司未来境内收入占比将持续提升，主要原因包 括：1）国内汽车销量增速领先全球汽车销量，国内汽车市场需求更加旺盛；2）国内新能源 车中高端趋势明确，空悬搭载车型价格逐步下探，公司目前已经接到国内三家头部新能源主 机厂的空气弹簧定点，国内空悬业务快速放量；3）收购龙感之后，公司传感器产品线进一 步丰富，借助龙感公司切入国内上汽通用五菱、比亚迪、上汽乘用车、上汽大通等主机厂， 并有望通过丰富的传感器组合进入更多国内主机厂。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。