混动大有可为，长城汽车：传统自主品牌能否在激烈竞争中胜出？下

（报告出品方/分析师：安信证券徐慧雄）

3 长城2023：全面变革，落地在即

2023年公司在深刻分析过去问题的基础上，进行全面变革：1）战略聚焦新能源，2）定价向性价比为转变，3）全面打造大单品，4）渠道焕新，营销改善。公司变革思路明晰，调整动作迅速，预计即将带来显著成效。

3.1 战略全面转向新能源

2023年公司战略聚焦新能源：明确2023年核心目标是重塑销量增长势能，集中资源发展新能源。

3.1.1战略目标明确，重塑新能源增长势能

2018年至2022年，公司的战略重心是“品类创新、品牌向上”，内部裂变出多个品类，经营目标以利润为导向；2023年开始，公司的战略重心转变成“全面聚焦新能源”，2023年的首要目标是重塑新能源增长势能。公司明确“先有量，再有利润、有品牌”的进阶路线：2023年拼市场、要规模，2024年实现品牌和技术的双溢价、利润和规模的双增长，最终顺利地向2025年战略目标迈进。

公司调整经营目标，追求新能源销量：2022年12月将2023年股权激励的业绩目标达成率由销量不低于280万辆更新为销量不低于160万辆，净利润方面由此前的不低于115亿元更新为不低于60亿元。2023年公司新能源销量目标为64万辆（2022年仅13万辆），新能源渗透率达到40%（2022年仅12%）。

3.1.2 聚焦资源发展新能源

在明确战略目标的前提下，公司将打出“品牌+产品+渠道+运营”的组合拳，全体系发展新能源。

在品牌层面，2022年下半年开始公司对各大品牌进行整合，战略聚焦新能源。

1）哈弗全力发展新能源：规划2025年新能源销量占比将达到80%，2030年正式停售燃油车。成立哈弗新能源公司，从组织架构上推进新能源转型。哈弗品牌发布全新logo，实现品牌焕新。公司将全力发展哈弗新能源，做大长城基本盘。

2）魏牌和坦克发力高端新能源：魏牌和坦克在组织管理进行全面整合，魏牌有望借助坦克强大的中后台资源、学习坦克丰富的品牌管理和运营经验，获得更快成长。魏牌将专注长续航插电混动，坦克也加紧布局混动产品，共同发力高端新能源市场。

3）欧拉和沙龙实现纯电全覆盖：沙龙处于发展初期，欧拉和沙龙在组织上全面整合，沙龙可借助欧拉现有的中后台资源实现更快发展，欧拉也将开拓更多品类，二者将专注纯电市场，实现纯电全覆盖。

公司摒弃过去产品各自为营的作战方式，发布“一个长城”的品牌行动纲领。

长久以来，长城的产品力大于品牌力，比如哈弗的独立是基于该系列产品认知度高于母品牌本身，按照这种思路独立的还有坦克品牌。但是在“打新能源攻坚战”阶段，公司要推进战略协同，强化营销中台的统筹作用，以集长城汽车全集团之力的模式，实现为旗下各品牌赋能。从“一车一品牌”上升到“一个长城”，不会再依靠单一品类或车型传播产品和技术优势，要“集中炮火”提升新能源势能。

在产品层面，公司将推出全新的新能源产品序列、聚焦主流市场，采取高性价比的定价路线，全面打造新能源大单品。

此外，渠道将与新品矩阵同步发力：将独立新能源渠道，推进网络扩张，提升曝光度；加大新能源销售支持力度，加大新能源销售人员的培训。同时加大营销力度，提升用户认知等。

过去公司没有战略重视新能源，动作仅局限于推出少量新能源产品作为补充，品牌资源、渠道和营销均未能及时跟进，导致产品本身较优质但是难以起量，未来公司将从品牌、产品、渠道和营销全方位发力，新能源销量和品牌势能提升可期。

3.2 全面打造大单品

过去长城汽车基于“整体乘用车市场走向存量竞争”的判断确立了“挖掘小众细分品类”的产品策略，2023年公司基于新能源还将加速渗透的判断（市场上还有约70%的燃油车未被替代），决心打好新能源攻坚战，产品聚焦打造明星大单品，重塑公司的销量增长势能。公司规划了全面并且清晰的新能源产品谱系：

哈弗品牌：过去哈弗品牌基于简单补充新能源产品的思路，在原有燃油车的基础上推出混动版本并且同堂销售；2023年开始，哈弗将全面覆盖13-20万元的插混车型，并且围绕主流客群开发全新产品产列，彻底摒弃原有的燃油车包袱，开拓新的增量市场。未来哈弗将重点聚集城市系列（H系）和轻越野（狗品类）两大品类打造爆品。

魏牌：过去魏牌仅有SUV品类，并且将燃油、油混和插混三种车型同堂销售，品牌定位模糊，产品线混乱。未来魏牌将专注长续航插电混动，全面覆盖20万以上的高端插混市场，将推出旗舰6座SUV、MPV、轿车多品类车型，打造主流爆款车型。其中拿铁和摩卡将分别定位20-25、25-30万市场，蓝山定位30-35万元市场，MPV定位25万以上市场，产品谱系和价格带更加分明。

欧拉：过去欧拉仅有轿车产品，仅有猫系列，产品过于小众且单一。2022年下半年公司暂停了朋克猫等复古小众型的推出，2023年开始将推出定位主流大众的轿车和SUV大单品。原本新品牌沙龙定位40万以上的高端电动车市场，未来沙龙产品价格带将向下拓展，欧拉+沙龙将全面覆盖10万以上的纯电市场。

坦克：过去坦克聚焦燃油越野SUV，未来坦克将推出系列PHEV车型，全面覆盖20万以上的高端越野新能源市场。

3.3 定价策略向性价比转变

22年8月以来，长城汽车转变经营策略，从对标一线合资转变为对标一线自主，产品定价以性价比导向：

1）哈弗油混和同配置燃油车的价差从3万元缩小至2万元，未来有望进一步缩小。2022年8月长城推出哈弗H6 DHT，售价仅比同配置的油车贵2万元；而2022年6月上市的神兽DHT相比同配置的油车贵出3万元。

2）哈弗PHEV定价已具备初步竞争力。哈弗H6 PHEV 2022年9月重磅上市，售价15.98-17.38万元，较预售价降低0.7-0.9万元。和宋Pro Dmi（轴距2712mm）相比，H6 PHEV轴距为2738mm，空间略大，在配置下售价高出0.5-0.8万元（2022年相差0.7-1万元，2023年1月宋Pro Dmi涨价2000元，H6 PHEV维持原价）。H6 PHEV仅有三个SKU，起售价15.98万元，配置较高；宋PLUS Dmi有5个SKU，最低配售价14.08万元，未来哈弗插混新车型有望推出低配版，进一步拉低插混起售价。

3）欧拉对标热销车型，初步具备一定性价比。

2022年9月欧拉好猫推出低配版（售价12.99万元），较此前最低价降低1.11万元，拉低起售价。

2022年10月31日闪电猫正式上市，售价18.98-26.98万元，定价好于原市场预期（闪电猫定位高于芭蕾猫，根据芭蕾猫定价，原本市场预期闪电猫售价在22万元以上）。和同级别竞品比亚迪海豹相比，在配置基本相同的情况下闪电猫售价低2-2.3万元，具备一定性价比。

2022年12月（交付第2月）闪电猫销量达到3011台，在行业淡季、长城新能源品牌势能较差的背景下，初步的销量表现值得肯定，未来有望持续向上。

3.4 渠道焕新，营销改善

3.4.1渠道焕新，加速向新能源转型

哈弗将建立独立的新能源网络，经销商响应程度较高。过去哈弗传统车的品牌形象深入人心，传统车和新能源共用一套网络具有用户认知度低、产品内耗等弊端。目前哈弗燃油车共有600多家4S店，长期以来哈弗经销商与公司的合作关系较为稳固，其对于新建新能源门店的响应程度较高，推动速度较快。

未来随着新产品密集上市、新能源网络加速铺开，哈弗新能源的品牌认知有望提升，销量有望向上。

魏牌将逐步推动店面升级和门店建设。目前魏牌一二线城市的4S店布局较少，且位置较偏。例如，魏牌位于北京的共5家4S店基本都分布在5环以外，而理想汽车在北京共有27家门店，并且4环以内即有门店；魏牌位于南京的门店有4家4S店，其中一家位于偏远的郊区，而理想汽车位于南京有14家门店，并且大部分位于市中心或周边区域。

在魏的重磅产品：蓝山、新拿铁、新摩卡等车型上市后，渠道网络有望进一步优化和扩张，在一二线城市拓展更多商超店或展厅，提高曝光度。

加强销售人员培训，加大销售支持力度。

过去长城汽车的经销商网络深耕燃油车领域，哈弗燃油车保有量大、价格较低，相比保有量低、用户认知度低、价格较高的新能源产品，销售人员更容易成功销售燃油产品。

魏牌和坦克虽同属高端产品，但坦克知名度更高、产品更受欢迎，销售人员销售魏牌产品的积极性相对不强。

未来随着哈弗新能源渠道独立、魏牌门店更加优化，更多新能源新品上市，公司有望加强销售人员的培训，同时加大对经销商的支持力度，推动新能源销量增长。

3.4.2 营销大幅改善

■ 营销思维向“一个长城”转变

过去长城汽车各作战群相对独立，营销打法各不相同，营销资源分散，集团品牌、子品牌的营销均较乏力。2023年公司的营销思维向“一个长城”转变，成立营销中台，针对快速变化的市场制定全局性的策略。

未来公司将进一步增强集团和子品牌间的中台能力，提升中台的统筹作用，为旗下品牌赋能，以应对更为激烈的市场环境。

2023年公司也加大了集团整体的技术宣传，例如，2023年1月16日公司携手央视打造了《长城汽车向新而越》的纪录片，宣传集团如何以新能源和智能化领域的科技创新助力品牌强国，截至2023年2月24日，微博上该视频播放次数高达16.3万次。

2023年2月23日，在吉利汽车“银河品牌发布会”后，长城汽车官方微博发布了“银河之边，观长城之势”的宣传语，预告“长城智能新能源”3月初也将焕新来袭，亦收获了较高的关注度。

■ 加大营销力度，创新传播方法

公司学习新势力，在抖音、B站和微博等用户活跃的社交媒体加大产品宣传力度，发布大量深度试驾视频，让产品面向用户，提升用户感知。例如，哈弗二代大狗上市前在抖音、B站和微博发布了大量用户/媒体试驾视频，增加产品曝光度。

自2022年9月26日H6 DHT PHEV上市至今，H6 DHT PHEV的微博话题原创人数仅18人，阅读次数仅63万次，讨论次数仅212次。

二代大狗即将于2023年2月27日正式上市，截至2023年2月22日，其微博话题原创人数已经有108人，阅读次数已经达到953.1万次，讨论次数达到5529次，营销力度和广度远超哈弗H6 DHT PHEV。

截至H6 PHEV正式上市的日期，B站H6 PHEV的宣传视频仅39条；哈弗二代大狗将于2023年2月27日正式上市，截至2023年2月22日，B站宣传二代大狗的视频数量已达81条。

■ 加强ToC体系的建设，倾听用户声音

长城汽车过去对用户声音不够重视，2022年开始公司逐步加强ToC体系的建设。长城汽车用户运营部门从品牌渗透至所有在售、在研产品作战单元。

作战铁三角以及供销的相关人员通过社群运营及直播等方式即时解答用户问题。例如，2022年开始，李瑞峰、魏牌CMO乔心昱等核心高管都先后入驻微博，哈弗、坦克、魏牌各作战单元商品总监先后入驻懂车帝，积极解答用户问题。

据长城汽车公众号（2022年12月4日发布），五大品牌所有在售车型商品总监100%完成用户APP、懂车帝车友圈入驻，当日问题回复率提升近10个百分点。此外，公司构建及持续完善NV1社群敏捷响应体系，全面提升用户感知；通过固化例会机制向管理层高密度输入用户声音，体系化推动用户问题解决。

■ 深入区域市场，将营销做深做透

公司意识到过去简单的“用户共创、媒体宣传、上市发布”的传播链路不利于刚刚进入新能源市场品牌的做深做透。未来公司将系统性地深入部署区域市场，在区域市场做深做透，实现强曝光。

4 开启强势新能源新品周期

2023，公司迎来超强产品周期，即将推出10款以上重磅新能源新车型。

1）魏牌：旗舰SUV蓝山(对标理想L8，产品力优异)、新款摩卡+拿铁(性价比有望显著提升)、商用+家用MPV(市场格局较好，有望热销)、轿车(插混轿车空间较大、格局较好，销量潜力较大)；

2）哈弗：10-20万插混SUV市场空间大、格局好，公司多款新品即将推出，其中二代大狗产品力全面升级，哈弗如歌MAX（或枭龙MAX，下同）和如歌（或枭龙，下同）分别对标宋PLUS Dmi和宋Pro Dmi，有望热销；

3）坦克：坦克500PHEV等；

4）欧拉：SUV、轿车。

2023年新车型具有三大特点：

1）全面打造大单品，均追求爆款；

2）车型谱系全面且定位清晰分明；

3）持续高端化：20万以上车型居多。

4.1 魏牌：旗舰SUV及多款重磅PHEV即将上市

魏牌产品规划方面从“咖啡+梦系列”向“大六座SUV+MPV+轿车”多品类转变。据魏牌公众号，魏牌推迟了圆梦等梦系列车型的上市时间，加快了定位更大众的车型上市节奏。其中定位大六座SUV的魏牌蓝山有望于2023Q1内上市，拿铁、摩卡有望迎来改款，2023年魏牌还将推出家用和商用MPV以及轿车等新品类，产品矩阵将更加丰富。

4.1.1 魏牌蓝山产品力优异，即将重磅上市

30-50万元6/7座SUV市场持续扩容：得益于增换购趋势和家庭用户的增长，30-50万元6/7座SUV市场持续扩容，2019年6/7座SUV销量为20万辆，2022年销量达到52万辆，同比增长19%。

魏牌蓝山定位30万元级6座SUV，产品力优异，有望热销。

外观方面，魏牌蓝山较此前工信部申报图的设计更加简约、科技，符合当下新能源设计主流趋势。

命名方面，蓝山作为高端咖啡品种之一，以此命名延续了咖啡家族系列，也能彰显自身旗舰定位。

产品力方面，和理想L8相比，蓝山的空间更大（轴距更长）；WLTC纯电续航更长，达到180km；在整备质量重于理想L8的情况下馈电油耗更低，仅为6.7L/100km；动力方面，蓝山峰值功率和扭矩分别达到380kW和933Nm,百公里加速时间仅4.9s，表现优异。

和丰田汉兰达、大众途昂、丰田陆放相比，蓝山空间更大，动力更强，能够纯电行驶，使用成本更低、驾驶体验更好，产品力优异，有望热销。参考这几款竞品车型的月销，我们预计魏牌蓝山的稳态月销有望达到5000-10000台。

4.1.2拿铁、摩卡迎来改款，性价比有望显著提升

拿铁改款：老款口碑极佳，但是仅有高配版，且定价过高，据工信部《公告》，拿铁改款将续航从184km下调至145/155km，电池带电量从34kWh下调至27.54/35.43kWh，价格亦有望下探。和本田CR-V、大众探岳相比，拿铁PHEV空间更大、动力更强、油耗更低，可以带来纯电的行驶体验；在免购置税的条件下和合资竞品燃油车实现平价，性价比优势显著，有望热销。

此前拿铁PHEV月销在1500-2000辆，拿铁PHEV改款的性价比有望显著提升，参考大众探岳的月销，我们预计拿铁PHEV稳态月销有望达到4000-8000台。

摩卡改款：根据工信部公告，摩卡PHEV也将迎来改款，续航有望下调，价格有望下探。和问界M5 EREV和丰田汉兰达相比，摩卡PHEV空间更大、动力更强、油耗更低，有望热销。参考问界M5 EREV和丰田汉兰达5座版的表现，我们预计摩卡PHEV改款的稳态月销有望达到2000-4000台。

4.1.3 市场扩容+优质供给较少，魏牌MPV有望热销

20万元以上MPV市场持续扩容：2017年20万元以上MPV销量为26万辆，2022年销量达到45万辆；MPV中20万元以上的份额由2017年的12%提升至2022年的47%。

我们认为主要原因为：

1）新能源动力系统解决过去MPV油耗普遍较高的痛点；2）相比SUV，MPV具有较大的第二排和第三排空间，底盘较低，舒适性高；3）消费升级，高端家用/商用车需求持续增加。

MPV市场优质供给少，格局较好。

丰田赛那于2021年12月上市，2022年月均销量达到6209辆，表现优异；比亚迪腾势D9上市即热销：2022年8月23日腾势D9正式上市，据腾势公众号，截至2023年2月2日，腾势D9累计大定订单量已突破5万。

我们认为丰田赛那和比亚迪腾势D9上市即热销的原因在于此前MPV市场缺少油耗低、行驶品质好同时舒适性高的车型。

魏牌有望推出一款商务MPV（代号M83）和一款家用MPV（代号M81），搭载柠檬混动系统，预计其在油耗、行驶品质和舒适性方面均会有较好表现。参考腾势D9、丰田赛那、别克GL8、传祺M8等热销竞品车型的表现，我们预计魏牌两款MPV稳态销量合计有望达到1万以上。

4.1.4插混轿车前景较好，竞争格局较好，魏牌轿车潜力较大

2022年10万元以上的轿车销量达到840万，市场容量较大；其中传统车占比71%，插混车占比仅6%，插混轿车有望持续替代燃油轿车，潜在空间非常大。

从竞争格局来看，2022年热销的插电轿车仅秦PLUS DM和汉DM两款，其余的插混车型主要以合资品牌的短续航插混车为主，产品竞争力不足。

未来长城魏牌有望推出插混轿车，销量潜力较大（参考比亚迪汉DM的销量水平，魏牌轿车销量有望达到5000-10000台）。

4.2 哈弗：10-20万插混SUV市场空间依然较大，多款新品即将推出

4.2.1目前10-20万插混SUV市场空间依然较大

2022年10-20万元的SUV销量达到522万，其中传统车占比78%，插混车占比仅10%。相比燃油车，插混车油耗更低、动力更强、行驶品质更好，有望持续渗透。

从竞争格局看，2022年热销的插电SUV仅有比亚迪宋pro dmi和宋plus dmi，10-20万插混SUV市场仍处于发展初期。若产品力足够，未来即将上市的新车型依然有非常大的机遇。

4.2.2 哈弗多款重磅新品即将推出

目前10-20万插混SUV市场空间依然较大，主流竞争者较少，竞争格局也较好，未来哈弗将布局二代大狗、如歌Max、如歌等多款重磅PHEV新车型，PHEV销量有望高增长。

■ 哈弗二代大狗即将上市

二代大狗相比初代产品力全面提升：哈弗二代大狗NEDC纯电续航为50/105km，综合续航最长超1000km；同时，快充功率达33kW，22分钟可以实现30%-80%的电量。此外，二代大狗相比初代大狗空间、舒适性、效率、性能、内饰全面升级。

二代大狗轴距达到2810mm（空间比初代大狗、比亚迪宋PLUS Dmi更大），支持主副驾独立通风加热，后排座椅还有靠背27°、31°两挡调节，舒适性升级；百公里（WLTC）馈电油耗为5.82/5.92L（初代大狗7.46-8.43L），油耗表现优异；搭载1.5T+2挡DHT，总功率240kW，性能提升，未来还将推出四驱版本；搭载14.6英寸超大中控彩色屏幕、12.3英寸全液晶仪表，内饰升级。

此外，二代大狗定位轻越野品类（接近角24°、离去角30°、纵向通过角19°，最小离地间隙200mm），直接竞品较少，有望热销。参考哈弗大狗的月销表现(2022年平均月销8155辆)，我们保守预计哈弗二代大狗月销有望达到4000-6000台。

■ 哈弗如歌MAX、如歌有望成为爆款车型

2023年2月10日哈弗于工信部申报了如歌MAX和如歌两款新车型，将搭载长城首款混动专用发动机（1.5L自然吸气发动机，最大功率分别为85kW和74kW），预计新车将在3-4月份上市。

1）哈弗如歌MAX车长4758mm，轴距达到2800mm，定位A+级SUV，馈电油耗5.6L/100km，纯电续航44/86km，对标比亚迪宋PLUS Dmi。和宋PLUS Dmi相比，如歌MAX轴距更长、空间更大，定价有望以性价比为导向，参考宋PLUS Dmi表现，我们预计哈弗如歌MAX稳态月销有望过万。

2）哈弗如歌车长4600mm，轴距达到2710mm，定位A级SUV，馈电油耗5.6L/100km，纯电续航45/96km，对标比亚迪宋Pro Dmi，定价有望以性价比为导向，参考宋Pro Dmi表现，我们预计哈弗如歌稳态月销有望达到8000-10000台。

除了哈弗如歌MAX和如歌，哈弗还将推出多款10-20万的插混SUV，主打性价比优势。2023年哈弗插混新车型有望密集上市，抢占更多燃油车市场。

4.3 坦克：PHEV有望实现和燃油版平价，销量可期

■ 长城越野超级混动架构优势显著

长城汽车打造了越野超级混动架构（P2），其具备三大核心优势：

首先采用发动机和电机并联模式，发挥内燃机和电动机的最优输出特性，输出巅峰动力的同时大幅度降低能耗，WLTC 综合油耗降幅超过25%；

其次，智能SOC能量管理策略，结合越野场景进行深度开发，可以针对用户习惯、路面状况、交通情况等进行自主调整，让油电能量匹配，实现全场景、全地形的个性化适应。用户还可自由设定能量管理策略，力求把动力的应用，发挥到极限。

再次，坦克坚持以越野为纲，保持强悍的四驱脱困能力，TOD+三把锁的机械四驱，让动力前后轴扭矩分配更灵活，即使只有一个车轮着地，也可以实现整车100%扭矩的输出，实现轻松脱困。

■ 坦克500 PHEV有望实现和燃油版平价，销量可期

据《工信部》公告，坦克500 PHEV即将上市。相比燃油版，坦克500 PHEV具有诸多优势，并有望实现和燃油版平价：

解决高油耗的痛点，并且大幅提升行驶品质：目前坦克燃油车存在油耗较高的痛点。例如，坦克500实测油耗高达15L/100km左右，假设一年行驶1.5万公里，每年的油费高达约2万元。我们认为，坦克500 3.0T V6发动机+9AT变速箱的强大性能是其最大亮点，但其高昂的油费让部分消费者望而却步。

相比燃油版，坦克500 PHEV日常通勤能够纯电行驶、实现零油耗，其综合油耗也大幅下降25%。该套混动系统还带来更极致的NVH表现，主动降噪系统、更出色的噪音控制，大幅提升行驶品质。

性能更强劲：坦克500 PHEV搭载2.0T发动机（最大功率180kW、最大扭矩380Nm）、P2电机（最大功率120kW、扭矩限定400Nm），系统最大综合功率300kW，最大综合扭矩达750Nm，实现零百加速仅6.9秒，动力更加强劲。

越野/露营体验提升：坦克500 PHEV在不启动发动机的情况下，即可满足全车电气设备的正常运转，比如空调及音响的长时间使用。坦克500 PHEV还支持3.3kW的大功率放电，满足户外照明、野炊、采暖等需求，大幅提升越野和露营体验。

有望实现和燃油版平价：由于坦克500 PHEV搭载2.0T发动机，消费税相比3.0T车型低7%，为消费者节省了约2.45万元（以售价35万元计算）。

我们估算，节省出来的2.45万元基本可以覆盖一套混动系统（P2架构，不含电池）的成本。其次，由于插混车免购置税，坦克500 PHEV为能为消费者节省约3.1万元的购置税，基本可以覆盖多出来的电池成本。此外，坦克500还能免费上绿牌。因此，坦克500PHEV有望实现和燃油版平价。

坦克500 PHEV解决高油耗的痛点，大幅提升行驶品质，实现更强性能，大幅提升越野/露营体验，并且实现和燃油版平价，有望充分释放越野需求。

此外，从全行业看，短期越野PHEV市场暂无其他竞争者，是一片蓝海市场。2022年坦克500燃油版平均月销2455辆，我们预计，500 PHEV稳态月销有望达到2000-5000辆。

未来坦克有望推出更多PHEV车型，进一步占领越野PHEV市场，销量潜力也非常大。

5 销量反转可期，盈利有望超预期

长城汽车混动综合实力行业领先，产品力强、口碑出众，但是公司过去在战略、经营策略和运营方面出现失误，导致过去新能源销量不及预期。2023年长城汽车战略全面转向新能源，产品策略向大单品转变，定价以性价比为导向，同时渠道迎来焕新、营销有望大幅改善，新能源销量有望迎来反转。

我们认为，性价比是决定一款车型销量的最核心因素，性价比高的产品能够较快实现销量爬坡。我们认为，比亚迪的Dmi车型实现销量持续攀升的原因是其和自身的燃油版车型相比具有显著的性价比优势，因此能够率先替代自身的燃油车，进而逐步替代合资燃油车。

我们认为，理想汽车在起初品牌认知度较低的前提下，推出的30万-50万元高端新能源车均大获成功，原因是其产品具有超强性价比：没有里程和续航焦虑，与BBA竞品相比配置、功能非常丰富，智能化体验全面超越竞品，同时价格仅为BBA竞品的一半以下。

公司2023年迎来强势产品周期，有望采用高性价比定价策略，我们预计，公司2023年、2024年新能源车销量有望分别达到60万辆、110万辆(2022年新能源销量仅13万辆)。

高性价比车型有望快速实现规模效应，带来单车折旧和摊销下降，从而实现单车盈利提升。比亚迪的DMI车型和e平台3.0车型性价比较高，上市后销量持续攀升。

2021年Q1比亚迪汽车销量约为10万辆，22Q3该销量提升到约54万辆。在ASP基本持平、电池成本不断上涨的背景下，比亚迪销量规模的持续提升带来单车折旧和摊销下降，2021Q1比亚迪单车利润为-4991元，22Q3单车利润达到9208元。长城汽车后续众多新车型和改款车型有望延续高性价比的定价策略，公司新能源车销量规模提升可期，最终盈利有望超预期。

盈利预测：

基于以下核心假设，我们对长城汽车2022-2024年盈利进行预测。

1）2022年长城汽车销量为107万辆（新能源13万+传统94万），我们预计：

2023年公司销量为145万辆（新能源60万+传统85万）；

2024年公司销量为185万辆（新能源110+传统75万）。

对应2022-2024E公司营收分别为1373.5亿、2197.5亿、2856.8亿元。

2）2022-2024E公司综合毛利率为19.9%、19.2%、19.6%（我们假设，2023年公司受新能源转型影响，毛利率下滑；2024年公司受益于新能源销量规模提升，毛利率提升）。

3）2022-2024E公司销售费用率分别为4.3%、4.6%、4.2%（我们假设，2023年公司受推进渠道改革和加大营销力度影响，销售费用率提升；2024年公司受益于营收较快增长，销售费用率下降）；

2022-2024E公司管理费用率分别为3.7%、3.6%、3.3%（我们假设，2023和2024年公司受益于营收较快增长，管理费用率下降）；

2022-2024E公司研发费用率分别为4.8%、4.4%、4.0%（我们假设，2023和2024年公司受益于营收较快增长，研发费用率下降）。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为82.8（扣非45.4）、86.0、131.1亿元，对应当前市值，PE分别为36.0、34.6和22.7倍。选取A股比亚迪和长安汽车作为可比公司，可比公司2022-2024年估值均值为32.9/21.1/16.2倍。鉴于长城汽车新能源销量有望快速放量，新能源业务有望高速成长，我们认为公司应该享受更高估值。