最惨淡财报季后 长城的估值下限在哪里？
生于燃油车时代，长城汽车的战略选择都能找到其合理的逻辑支撑。而适逢电车时代，既是长城的不幸，或也是大幸。
“万里长城永不倒，千里黄河水滔滔”。40年后，著名的唱词竟然成为某种自我安慰的心理暗示，对那家企业而言。
4月21日，长城汽车发布2023年第一季度财报。财报显示，长城汽车当季营业总收入共计290.38亿元，同比下滑13.63%；归属上市公司股东净利润1.74亿元，同比下滑89.34%。
利润下滑，可以想象，但如此剧烈的幅度，确实让外界为“保定车神”惊掉了下巴。
去年一季度时，长城汽车归母净利润为16.34亿元，相比2021年同期仅略微下滑0.34%——几乎可以忽略不计。若是对比扣非净利润则更无法直视：今年一季度亏损2.17亿元，同比下滑116.65%。而去年同期，其扣非净利尚超13亿元。当时，一样是略微下滑。
这，也是长城汽车上市后第二次扣非净利润为负的季度。上一次，还发生在2020年的一季度，那是新冠疫情发作之初，全市场皆受到迅猛冲击。而此后，“保定车神”经历了风声水起的2021。当年十月底，长城汽车A股站上69.66元/股的历史最高位，总市值5911.34亿元；长城H股在早2个月的同年八月底同样站上过38.26港元/股的历史最高位，总市值3246.74亿港元，约合2694.9亿人民币。两者相加，说长城汽车乃一家“准万亿”市值公司，不为过。
而比亚迪，未来的迪王，直至2022年6月才以358.75元/股的表现正式戴上这一冠冕。至于素有“瑜亮情节”的吉利汽车，其历史巅峰亦不过3578亿港元而已，仅为长城的三分之一。
2年前的魏建军，指点江山的激情与澎湃，丝毫不亚于如今的王传福。
然而，年份牌已翻到了2023。截至4月26日收盘，，长城A股总市值为2284.53亿元，H股总市值亦仅剩790.93亿港元。即相较自身最高光时刻，分别缩水了61%及75.6%。
魏老板比王老板大两岁，前者生于1964年，后者生于1966年。依旧截至4月26日收盘，后者领军的比亚迪A股总市值7306.97亿，H股比亚迪股份总市值6491.85亿港元。基于新能源整体板块估值回调，再加上巴菲特的持续获利抛售，比亚迪的市值也出现了震荡，但无论是A股还是H股，只是回抽了30.1%及31.1%。
很多事，就怕比！
对于魏生与其“军账”中的同僚们，这还不是真正的重点。更麻烦的是，至少若干年内，那个反超自己的小老弟所带领的企业，将成为全球汽车行业的对标标的。大众汽车中国CEO贝瑞德就直言不讳，称大众在中国的主要竞争对手，只有比亚迪。
昔日的保定王，面对的真正对手与曾经参考对标系，再也不仅仅是大众、丰田，而是要努力放平心态，做一个“迪王”时代的跟随者。众所周知，在此前很长一段时间，市场对汽车公司的估值，是从单车销售市值（市值/年度汽车销量）来衡量，但具体来说又分成传统定性上的可选消费和科技股两大类。
按一位资深市场分析人士的观点，最多十年，燃油车和新能源将会一分为二，其中传统汽车向左，萎缩成像高级腕表一样的艺术行业；新能源车向右，进化成当前传统能源车的位置，即可选消费。在此之前，后者则在“科技股”范畴之内。目前，长城汽车更多被资本市场归类于前一项，而比亚迪在后一项。如果长城方面不能更正市场的这种歧视，则其于比亚迪的市值差很可能进一步扩大。
换句话说，只有跟上这波电动化浪潮，长城汽车才能在从传统汽车定位可选消费品的估值路径向科技成长性新能源估值体系切换，也才能找到自己的容身之处。
然而从魏建军一直以来强硬而高效的治企风格看，他的执拗与坚持却未必会在未来获得出色的回报。甚至，他在传统领域的巨额沉没成本，将成为一种最大的“反动”。
无论是特斯拉或者比亚迪的市值弹性，以目前的资金集中度，线性空间相当可观大但波动也大。摆平心态的“保定王”，如果暂时不再过度关注成长性，反而踏实聚焦周期性时，利用在华合资车企在“比特”摧枯拉朽的市占率和成本控制下所暴露出的盈利能力减退的时机，倒有机会成为长城以及更多的同类本土车企的存活机遇。
心有猛虎，更应该细嗅蔷薇。
首先正视现实
作为当初中国汽车界的优等生，成本控制、企业管理高手，长城汽车一季报的表现，怎么说都是令人无法接受的。
在财报中长城汽车表示，盈利的下滑主要是报告期内仍处于产品结构调整期，以及2023年新产品上市节奏下，加大新能源品牌建设及研发投入所致。直白翻译，其实就是传统车型销售遇到了现实压力，新能源也卖得难有起色。何况艰难转型中，还得砸钱新能源体系研发。
那，就围绕最让人惊掉下巴下滑九成的归母净利1.74亿元提醒一句，同样是其财报显示，2023年一季度，长城汽车计入当期损益的政府补助（但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外）为3.08亿元。加上其他损益项，企业非经常性损益项目和金额就达3.91亿元。
不知道魏老板的CFO看清楚了没有，而CFO诉之第一决策人之后，魏生又会作何感想？
此外，截至2023年一季度末，长城汽车的总资产负增长。截至今年一季度末，该数字为1781亿元左右，2022年同期为接近1854亿元。
同样的情况，在2022年房企领域极为常见，因为不拿地、少拿地，只能房子少卖些、处置些不良资产，很多民营地产企业的资产总额不仅不再增长，而且出现罕见的下滑。而在此以前的更长周期内，房企里的“长城们”，同样是在蒙眼狂飙。
回到现实，越是市场受挤压，还越得出击——1季度，2022年长城汽车的销售费用增长到14亿元，去年同期为10亿多，市场不好，但消费费用却足足增长了4个亿。最终结果，打出的水漂并未换来营收的表现，甚至，同比出现近14个点的负增长。
所以，当家的只有节衣缩食。财报显示其一季度财务费用尚不及2022年同期一个零头。去年同期——2.91亿元，如今——1199万元，仅是前者的4.12%。
同在一季度，长城汽车还披露了一系列股权激励、股票回购注销等公告，并于2023年2月8日，召开2023年第一次临时股东大会、2023年第一次H股类别股东会议及2023年第一次A股类别股东会议审议通过了《关于更新本公司回购H股一般性授权的议案》。
《议案》显示，长城汽车在香港联交所回购H股股份192,423,000股，购买的最高价为港币12.42元/股，最低价为港币10.1元/股，使用资金总额为港币2,197,847,281元（不含交易费用）。遗憾的是，上述回购并不能阻止股价的下滑。显然，当公司销售、转型遇到极大挑战，大大降低了主动回购对其股价回稳带来的实际效用。
不卑微迎合 如何主动收缩
一个公认的事实：缺少轿车长期迫使长城汽车只能一条腿走路，销量天花板不够高。
魏建军也从未回避过这个问题。他对此的解释是，按照美国著名营销专家艾·里斯（Al Ries）与杰克·特劳特（Jack Trout）的“定位理论”——“企业不应该贪大求全，要在一个领域做深、做透、做专、做精，聚焦于自己独特的竞争优势，才能真正做大做强。”，魏认为，长城汽车的优势就是SUV，就应该坚持深耕主线，不要四面出击。
但在SUV市场精耕的结局，虽然做大了最大化的产品覆盖，却没有看到应有的收成。
季报显示，公司一季度总销量22万辆，同比下滑22.41%。哈弗品牌销量125773辆，同比降24.58%；WEY品牌销量3403辆，同比降76.18%；欧拉品牌销量17766辆，同比降47.37%；坦克品牌销量24209辆，同比降6%。该公司仅长城皮卡销量同比增13.65%至48817辆。
考虑到长城汽车今年的销量目标为160万辆，一季度的目标完成率，只有13.7%。
细化到具体车型：一季度，被誉为“国民神车”的哈弗H6仅卖出4.8万辆。要知道，这可是单月曾能售出超8万辆的市场热销车型；高端品牌魏牌，也被魏建军寄予厚望，除了要承担一定的销量压力，更要扛起整个集团品牌向上的大旗。但这个以老板姓氏命名的品牌已连续三年成为长城汽车跌幅最大的子品牌。尤其是自2022 年10月以来，魏牌就已连续6个月销量腰斩，今年3月份销量——1275辆。
魏牌式微的马太效应，已经影响到了哈弗。长城方面也发现了这个问题，在2021年推出了沙龙汽车试图再度拉高自己的品牌高度，其中推出的车型沙龙机甲龙的指导价高达48.8万元。先不说该款车的定价问题，只一条，其面对的对手包括了奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L这些绝对主流的C级车，以及蔚来ET7、极氪001等新势力品牌的纯电车型。机甲龙再魁梧，毕竟力不从心。
放眼长城5大品牌下的产品体系，新能源车型仍是少数。
去年，在欧拉品牌受制于供应链问题时，长城市场决策部门精简掉入门级市场的白猫与黑猫，而主打精品车市场的好猫与芭蕾猫，后者在售价定位上无法承托起更多销量重担。
谈及长城旗下女性用车对网红车的致敬模式，动辄对标大众甲壳虫、保时捷帕拉梅拉，一位资深车评人士表示：“并不是说下成本的逆向借鉴不对，而是长城年销量加起来都快上百万了，应该有更高的追求。就像以前武侠小说里的大人物，公开场合你需要自重身份。”
同时，过于繁杂的产品谱系，导致其产品延续性减弱。 “长城”这个名字如同一汽的“红旗”，相比国内的一众自主品牌，确实是个加分项。可惜最近这几年，长城汽车在车型命名上颇为些放飞自我，出现了动物系列的“大狗”、“赤兔”、“神兽”，猫系列的“黑猫”、“白猫”、“好猫”、“芭蕾猫”，咖啡系列的“玛奇朵”、“拿铁”、“摩卡”、“蓝山”，还有一个“初恋”，车型颜色中有“原谅绿”。 就像在动物园里品咖啡，味道难以纯正。
分析家们一阵见血：过于基于市场调查数据的反馈当“舔狗”，殊不知调查公司的数据往往是投其所好跪舔服务对象。
在长城财报季后的电话问答环节，相关出席人士表示：“现在整体的电动车市场都在亏损或巨额亏损，所以我们不考虑溢价。只会选择一个相对有议价的品类，再结合着哈弗和魏品牌，它们在新能源赛道里还没有极强的品牌价值，所以更对会注重级别议价。”话是直白了些，但道理中肯的很——投资部门的关注重心都不再关心长城主体，而只在意单品的议价能力。不得不说，这是魏主导决策下最不愿意看到的市场结论。
作为长城高层，注意到了问题没有？今年上海车展期间，长城汽车首席增长官李瑞峰表示：“要精雕细刻打造明星产品，营销是基于现有产品的营销，不要期盼未来多生孩子好打架。”李的表述，说明对于车海战术长城高层也在反思得失，在思量如何力出一孔。
同时，市场关注到哈弗新能源全新序列带来了首搭全新Hi4的哈弗枭龙MAX；魏牌重新确立“0焦虑智能电动”的品牌定位，并带来了高端智能新能源大六/七座双旗舰蓝山和高山，从此前电话会透露的信息看，，刚推向市场的蓝山，毛利率大于15%。问题是，这是长城官方的自我认知，有大于15%的毛利，但其至少要从大六/七座市场中从理想、蔚来以及更多的竞对中获取大于15%的市场份额，届时的的毛利率，才掷地有声。
长城该嗅到的精确时机
此前，特斯拉和中国本土的造车新势力，固然冲击了传统燃油车的一部分市场，但其生产制造至少到目前为止，仍是要建立在传统的汽车零配件供应体系之上。
如长城全盛时期的的哈弗H6，价格比同级别的合资SUV便宜10万元，却仍有利润。其当年的对标车型——本田CR-V，成本真就比哈弗H6高么？全球热销车的产量，研发以及固定成本早就摊薄了，物料成本即使往高了说，由于本地化生产，并不会比哈弗H6高多少。那么，中间的利润又去了哪？
丰田汽车单车净利润——只有1万元人民币出头，其中大量的利润通过零配件体系流入到关联公司中，也由于闭环，比亚迪的全部利润都留在了体内，这就决定了外资品牌同级别同配置车型的成本，要远远高于比亚迪。一旦没有了品牌加成不再有溢价，出局，是早晚的事。
即使强如特斯拉，面对价格战下盈利能力极具下降的现实，也会存在自身的问题。在特斯拉财报季后，New Constructs投资研究公司创始人兼首席执行官大卫·特雷纳（David Trainer）认为，特斯拉未来的盈利必须与其目前的市值相符；其次，必须基于对销售和利润的合理预测来评估其真实价值。
在这个问题上，特雷纳使用了金融领域最可靠的工具之一：现金流折现分析。为了解特斯拉必须采取什么措施才能达到超过五千亿美元的估值，他将未来八年的销售、利润和资本支出数据纳入分析，并将这些数据折算回那个巨大的基准数值。特雷纳认为，为了达到这个目标，特斯拉需要在2031年之前以28%的复合增长率提高销售额，并实现13%的税后营业利润率，比丰田目前7%的盈利水平高出80%。
此外，尽管需要不断建设新工厂以支撑产量的激增，特斯拉还需要将资本支出增长保持在目前水平的三分之一。
如果达到这些超高指标，到2031年，特斯拉将获得1000亿美元的净营业利润，比丰田、斯特兰蒂斯（Stellantis）、通用汽车（GM）和福特（Ford）的总和多出60%，达到过去四个季度苹果公司的盈利水平。特氏的结论是：这是不可能完成的任务。
回到长城的主要战场——在对标和渗透合资车企的时候，自主品牌有着足够丰富的经验，但是怎么摆正心态，跟在比亚迪之后吃掉燃油车和混动车的份额，现在谁也没有经验。
原来，要做的是跟随渗透，可突然间发现，行业龙头、排头兵一刹那就倒下了。而如长城者，所有的排兵布阵、技术储备，都是针对原来龙头的，换了谁都会瞬间懵逼。这就犹如灵魂三问：“我是谁？我从哪里来？我要到哪里去？”
从中国本土市场看，合资品牌在逐步退出市占率高峰期之后，市场份额终究会被自主品牌瓜分。
以过去10年的本土汽车流通市场历史看，市场总体市场容量大约在2300万辆左右，其中自主品牌40%，德系日系各25%，其余占10%。2022年，本土乘用车自主品牌市占率为49.9%，合资品牌的销量大约1180万辆，比照德国、日本，汽车强国的外资品牌占比一般不超过20%，这意味着合资品牌现有销量将会被压缩60%，也就是1180*0.6=708万辆。700万辆的大蛋糕怎么分，往后就得看比亚迪、吉利、长城、长安还有新势力们的本事，各出其能。
与比亚迪同一个时代，是长城的不幸——长城要走的性价比路线，正好跟比亚迪对撞，在电车时代起步会非常艰难。而长城汽车的混动系统，在宣称要“油电同价”的比亚迪DMi面前，性价比以及市场接受度从目前看也确有差距。不仅仅是长城，吉利、长安、长城、奇瑞甚至所有的外资品牌混动加起来的量，都无法与现时下的比亚迪相比。
但与迪王同时代，或也是长城的幸运。从终局的角度看，长城汽车可能成为电车时代的一个跟随者、追赶者，大概率，不会成为主导市场的力量。但长城活到最后的概率——很大。以往的种种生存经验表明，长城的上限虽然不高，但下限可一点都不低。
投资大鳄索罗斯有句名言：“要获得财富，就要认清假象，投入其中。然后在假象被其他人认清之前，退出游戏。”这句话，对魏老板倒是颇为适用。