携手华为优势互补，赛力斯：开启“智能汽车生态”的宏伟蓝图

（报告出品方/分析师：海通国际 Barney Yao,Oscar Wang,Jingya Zhang）

1. 携手华为优势互补，智选赋能造好车

整车制造+智能化优势互补，深化协作相得益彰。

智选模式是华为与车企最紧密、最高阶的合作模式，华为致力于将其打造成为“智能网联汽车样板工程”。赛力斯是华为智选模式合作伙伴中落地最快，销量最高，协同效应最优异的佼佼者。

2020年底，赛力斯与华为发布 DriveONE 纯电驱增程平台；2021年4月，公司与华为签署新能源汽车合作协议，华为智选 SF5 进驻华为旗舰店与用户中心；2021年12月，公司与华为联合推出高端智能网联汽车品牌AITO及首款车型问界 M5；2022年7月问界M7上市，鸿蒙 OS 3.0 发布会中推出纯电版 M5e。

公司与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能两方面形成优势互补，华为深度参与产品定义、品控和渠道销售，赛力斯负责研发、制造、交付、服务以及创造全生命周期的用户体验。

我们认为，华为的渠道优势与智能网联领域的技术积累，有助于赛力斯在汽车智能化领域择善而从，补齐短板，成为电动化与智能化兼具竞争优势的新能源领军企业。

1.1 三大合作模式，助力车企造好车

实现产品力聚焦智能网联汽车产业的增量部件，助力汽车产业的电动化、网联化、智能化升级，是华为智能汽车业务的愿景。目前，华为与车企的合作模式主要分为零部件供应模式、HI（Huawei Inside）解决方案集成模式、智选模式，华为的参与程度逐级加深。

相较于零部件模式与 Huawei Inside 模式，智选模式的最大优势在于：

1）OTA 升级迭代效率最大化；2）通过华为深度参与产品设计，将 ToC 业务积累的经验应用于车辆软硬件系统设计，打造极简化高端智能车型，实现对用户体验的极致优化。

供应商模式下华为合作的车企众多，华为主要提供软硬件服务，涵盖智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云五大板块，目前已上市 30 余款智能汽车零部件，成功打造“传感器-芯片-操作系统-算法与开发应用-云服务”的智能汽车生态服务闭环。

Huawei Inside 模式核心为自动驾驶，即 HI 全栈智能汽车解决方案。

该模式下的合作车型搭载华为高阶自动驾驶 ADS 系统、鸿蒙 OS 系统、DriveONE 电驱动系统以及车载充电系统，并逐渐开放智能汽车数字平台 iDVP、智能驾驶计算平台 MDC 与智能座舱平台。

在华为智选模式下，公司与华为深度联合，在产品设计与开发，包括智能化、电动化、传统零部件在内的供应链管理、渠道销售环节整合资源共同合作。

以 AITO品牌为例，华为与赛力斯共同设计整车电子电气架构与动力总成系统，并由华为提供智能座舱与智能驾驶解决方案，同时把握用户体验，完成终端销售。

智选模式相较于 HI 模式，除了拥有华为销售渠道加持外，产品重心聚焦在智能车机领域，继问界 M7 之后，智选新车型也将搭载 HI 自动驾驶系统。HI 模式与智选模式的融合使得产品的“华为特色”最大化。

1.2 电动化+智能化+网联化，把数字世界带入每一辆汽车

华为千亿级软件研发投入有望全方位赋能赛力斯。

2021年华为研发费用高达 1427 亿元，占其销售收入的 22.4%，近十年累计投入的研发费用超过人民币 8450 亿元。仅智能汽车解决方案领域而言，2021年华为的投资达到 10 亿美元，研发团队达到 5000 人的规模；目前每年约有 800 万辆获得了华为 4G/5G 专利许可的智能汽车交付给消费者。

华为利用 ICT 技术优势赋能智能电动、智能座舱、智能网联与智能驾驶，形成完整的智能汽车解决方案，而携带“华为基因”的赛力斯汽车有望成为中国智造的典范。

智能电动：DriveONE 七合一电驱系统集成了 MCU（微控制单元）、电机、减速器、DCDC（直流变换器）、OBC（车载充电机）、PDU（电源分配单元）和 BCU（电池控制单元）七大部件，实现了机械部件和功率部件的深度融合，相较三合一电驱系统体积减少 20%，重量降低 15%。

该电驱系统适配 120KW-150KW 功率的电机，具备前驱、后驱和四驱动力架构的支持。其域控制解决方案通过安全整体可视、电池可视、电驱可视、充电可视的完整充电系统保障充电、用电安全，通过从模块到系统的融合以及从场景到解决方案的融合，切实提升系统的安全性。

智能座舱：软件主要包括车域生态平台 HiCar 与智能座舱车机系统鸿蒙 OS；硬件包括智能座舱芯片、座舱模组、抬头显示 AR HUD 设备、车载智慧屏幕等智能增量部件。

智能网联加速自动驾驶技术实现：聚焦城市“车路云网图”协同端到端解决方案建设，通过道路数字化，进行最优道路分配，构建“全息感知、全域联接、全局智能、云边协同”的智能网联解决方案。目前，华为智能网联解决方案已在湖南长沙湘江新区、浙江湖州德清县、辽宁沈阳大东区等多个城市落地。

智能驾驶：聚焦城市“车路云网图”协同端到端解决方案建设，通过道路数字化，进行最优道路分配，构建“全息感知、全域联接、全局智能、云边协同”的智能网联解决方案。能驾驶软硬件主要为华为自研的 MDC 计算平台和包括激光雷达在内的各类传感器。

2. 问界爆款产品，华为全国销售渠道深度赋能

2.1 问界全线汽车软硬件两大技术优势：鸿蒙智能座舱+纯电驱增程平台

AITO 问界是赛力斯与华为强强联合的新能源车品牌。

2021年 12 月 23 日，华为与赛力斯联合推出全新高端品牌 AITO。赛力斯发挥电驱增程技术、工业 4.0 标准智慧工厂和完整供应链伙伴的优势；华为提供高品质管控、智能生态系统、巨大客户流量以及全国的优质销售渠道。

在赛力斯造车、华为赋能的布局下，AITO 陆续推出的问界 M5 和 M7 畅销全国。赛力斯智能增程控制系统协同整合了集成式智能发电机组、黄金动力组合及电池包结构三大部分，分别对应优化了智能控制、驱动技术及电池包的三大功能。

智能发电机组不仅实现 3.2kWh/L 的高效补能，还支持对外大功率充电的功能。

动力组合应用了高集成、小体积、大爆发力的驱动技术，达到强动力、低能耗、小噪音的良好用户体验。电池包通过简化模组结构和单电芯隔热防火封装，结构和材料都能做到稳定不起火，从而实现电池安全。HUAWEI DriveONE 具有可学习、可进化的特点，有助于 OTA 平台持续升级。

华为加速汽车国产化进程，深耕手机与汽车互联的智能化领域。

和同类型汽车相比，问界汽车智能化优势明显。2022年中国新能源汽车大会提出，以车机与手机为主的智能互联产业发展迅速，是未来智能座舱发展的重点方向。华为在软硬件发展上的技术优势，有助于形成交互联动和生态互助，能够为产业各方带来更多的价值。

华为鸿蒙生态赋能问界，手机与车机的生态闭环提高用户的智能终端全场景体验，未来有望实现汽车与华为手机庞大用户群体的交互开拓，增强用户黏性。

问界 M5 和 M7 搭载的鸿蒙 OS 平台让我们看到了未来汽车成为智能终端，实现汽车+手机+手表三方联合交互的可能，我们认为华为有望在智能互联领域发挥引领作用，推动智能汽车产业链国产化进程。

2.2 赛力斯已发布产品：问界 M5+ M7

赛力斯先后发布的两款电动汽车M5和M7均已成为爆款。

从市场定位的角度看，M5 重视科技感和运动感，是新潮科技爱好者偏爱的轿跑 SUV；M7 重视舒适感和稳重感，是家庭和商务人士首选的中大型豪华 SUV。

从硬件的角度看，M7 较 M5 轴距短，电机小，车更长更重；因此具备电机成本低、空间大的特点，能更好地满足家庭对于舒适度的要求，提高性价比。

问界 M5：高端品牌 AITO 旗下首款车型销量爆发。

由赛力斯和华为合力打造，是搭载华为的鸿蒙座舱和车机系统的首款车型。87 天累计交付破万，创下新品牌单款车型交付破万最快纪录。消费者集中在一线城市与华为黏度高、喜欢创新的科技爱好车。M5 自 3 月大规模交付以来，销量快速攀升。3-6 交付量分别为 3,045、3,245、5,006、7,021 辆，其中 6 月订单量为 10,685 辆。

M5 率先搭载全新的 HarmonyOS 智能座舱，应用人因科技和分布式技术，为用户提供更高级的交互体验。

硬件方面，采用全铝合金底盘，能在过弯时实现更好的倾斜控制；装配前双叉臂后多连杆独立悬架和高性能轮胎，使车辆能降低车身重心，提高车轮抓地力。

电机方面，能够最大反向输出 220V 交流电，实现最大功率 3500W，满足年轻一代户外露营等新需求。

另外，M5 也是第一辆搭载 HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台的汽车。通过运用赛力斯 DE-i 增程技术，M5 装配的 1.5T 四缸增程器可实现 1L 油发 3.2 度电的高于行业标准 20%的功率水平；满油满电的情况下，M5 可实现 CLTC 工况续航 1242 公里。

四驱版本前电机异步交流配合后电机永磁同步，可达最高 364kW 的电机总功率和 4.4 秒的百公里加速。用户可选 5 种驾驶模式、3 种增程模式、4 档回收力度调节。

问界 M7 发布 48 小时订单量破 5 万。

7 月 4 日，华为与小康股份旗下赛力斯联合成立的 AITO 问界汽车发布六座豪华智慧大型电动 SUV—问界 M7。

问界 M7 配置分为舒适版、豪华版和旗舰版三个等级，全国建议零售价区间为 319,800-379,800 元，并标配六合一增程器动力总成、AITO 零重力座椅、7 大 NVH 科技、HUAWEI Drive ONE 纯点驱增程平台以及 HarmonyOS 座舱等独创及业界领先的配置。发布当晚 6:08 分起，问界 M7 开启官方预订，并预计 8 月开始用户交付。

问界官方随后连续宣布，新车发布后实现订单 2 小时破万，4 小时破 2 万，以及 48 小时破 5 万的华丽亮相。

M7 产品优势：

1）较同等配置车型价格优势显著，30-40 万元段市场空间广阔，未来 M7 有望从同价位燃油车抢得更多份额。

2）问界 M7 多外观多配置，支持用户个性化定制；大空间超舒适，实现家庭和商务的双重使用效益；有望在 6 月大定破万后，为公司业绩带来增长新动力。

3）AITO 的配套设施和服务网络进一步完善，支持全国 300+城市共 19 万+公共充电桩，并覆盖 600+华为门店进行产品体验和试驾，未来 AITO 展车有望扩充到全国超千家华为门店。另外 109+城市的 122+家 AITO 用户中心提供售后保障。

硬件创新，提高豪华 SUV 的出行品质。

根据公司发布会及公众号介绍，

（1）独创 6 合 1 增程器动力总成，空间升级。问界 M7 延伸纵向长度到 2605mm，L113 距离缩短到 422mm，空间转化率高达 92.4%，重新定义六座大空间。

（2）华为 Drive ONE 纯电驱增程平台，安全升级。

问界 M7 前驱使用 130kW 高性能电机，后驱使用 200kW 高性能电机，配置 40kWh 高效率安全电池和高能效 1.5T 四缸增程器 3.0，实现一升油发电 3.13 度。

城市通勤用电模式下，CLTC 的纯电续航达 200 公里+；远途自驾模式下，CLTC 工况续航达到 1220 公里；百公里时速制动距离 35.5m，百公里加速 4.8 秒的性能搭配多种驾驶模式，实现各种路况下的安全灵活驾驶。另外，电池 VHR 技术为电池提供保护，提供对实时预警、AI 学习和云端服务协同防护的支持。

（3）业界首款商用零重力座椅，舒适升级。M7 采用零压感知人体工学设计，独创 3 轴动态调节+6 电机丝滑驱动的结构，为用户创造 108 度腿部零压角和 113 度腰部零压角的极度舒适体验。

华为鸿蒙 OS 智能座舱升级，聚焦用户体验。

（1）形成手机与汽车融合的闭环生态，智能升级。问界 M7 搭载的华为鸿蒙 OS 智能座舱新增超级桌面功能，使得手机应用可以直达车机。用户可通过车载大屏获得手机应用的完整操作，包括编辑微信文档和利用车载摄像头拍摄手机 Vlog。

（2）大平台华为赋能，优化资源整合。鸿蒙 OS 智能座舱继承华为终端的流畅体验，实现区别于其他汽车的多模式人机交互。运用在智能手机领域积攒的宝贵经验实现智能汽车领域的创新，在原有的庞大手机用户群体中引导对车机的兴趣，通过车机一体化的便利体验逐步建立用户的忠诚度。

（3）首创车机多任务中心，娱乐不影响安全。问界 M7 配备车载家庭 KTV、高品质音视频、沉浸式游戏模式以及 19 单元华为 SOUND 音响，在不影响用户出行安全的前提下，为家庭提供高质量的亲子时间和娱乐体验。

2.3 赛力斯未来产品：问界 M5 EV 版

趁热打铁，问界 M5 EV 版将于2022年 9 月上市。作为 AITO 首款搭载鸿蒙智能座舱的纯电车型，M5 EV 版车型构造简单，由电机、控制器和动力电池三个部件组成。M5 EV 同样搭载 HUAWER DriveONE 三合一电驱动系统和鸿蒙 3.0 智能座舱，为用户打造真正的智能终端。

在设计方面，M5 EV 采用年轻时尚的封闭式“鲨鱼鼻”，并推出“暖星云”配色，吸引年轻一代消费者。

2022年 7 月 27 日，鸿蒙 3.0 系统发布。

与前代版本相比，鸿蒙 3.0 在贯彻“万物互联”的基础上，提高了分布式计算能力、设备性能共享技术及终端多设备接入性能。

根据华尔街见闻，鸿蒙 3.0 的设备连接性能提高了 50%，连接稳定性提高了 100%，款中端操作性能提高了 20%。因此，搭载鸿蒙 3.0 智能座舱的问界汽车可以实现更快、更多的“车联万物”，保证用户更流畅的车机交互体验。

2.4 华为全国销售渠道深度赋能问界

AITO 获华为千店级销售渠道赋能，未来销量增长可观。相较其他新能源车企，AITO 获得华为遍布全国的线下门店赋能，巨大流量加持。

截止 2021 年底，华为在全球已建立了 5500+家线下体验店，网点覆盖城市的人流密集区；其中新概念店以鸿蒙生态系统为核心，充分展示人、车、家之间的全场景互动。

截至 8 月 25 日，问界在 190 个城市拥有销售门店共 781 家，其中用户中心 163 家，华为销售门店 618 家。我们认为，今年底 AITO 销售门店数量有望破千，强大的销售渠道深度赋能 AITO 销量腾飞。

3. 深耕三电核心技术，智能电动车业务迎来放量成长期

3.1 公司目前形成整车与核心零部件两大业务布局

赛力斯集团股份有限公司成立于1986年，以生产、销售车用座椅弹簧与减震器起步，发展至今成为一家以新能源汽车为核心业务的科技制造企业，集团业务涉及新能源整车与核心三电系统、传统汽车及核心部件总成的研发、制造、销售与服务。

公司旗下整车品牌包括东风风光、东风小康、赛力斯汽车、瑞驰汽车、DFSK 等，整车产品覆盖新能源车和传统燃油车，类型涵盖微型车、SUV、MPV；零部件包括发电机、新能源三电系统与内外饰件产品。

公司核心零部件已实现自研自产，与整车业务形成有效协同配套。

3.2 成功转型为以新能源汽车为核心的科技制造企业

公司发展历史按照业务与战略重心可分为五个阶段，以车用零部件作为起点，拓展至摩托车、微车与新能源汽车及核心零部件的生产制造。在近 36 年的历程中逐步完成由下至上、由燃油至新能源、由中低端至智能网联高端的产品战略转型。

1986-2002年，完成摩托车减震器与摩托车整车产销业务布局：1986年，公司前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立，主营电器簧、微车座垫簧等车用弹簧产品，后改制更名为渝安集团。1996年业务拓展至摩托车减震器的产销，2022年进入摩托车整车生产行业。

2003-2015年，与东风合作进军整车制造领域：2003年，渝安集团与东风公司、东风实业合资设立东风小康，正式进入汽车工业，并于2012年完成摩托车业务的剥离，聚焦于微车生产制造与发动机及零部件两大业务板块。2014年，公司成立新能源汽车研究院，在纯电动微车技术领域开展研发。

2016-2017年，海内外加速布局新能源乘用车业务板块：2016年，在美国硅谷设立赛力斯前身 SF Motors，专注新能源汽车技术研发，并聘请特斯拉联合创始人 Martin Eberhard 出任战略顾问；同年小康股份完成 A 股上市。

2017年，SF Motors 收购美国电池系统商 InEVit 与 AMG 民用汽车工厂，并引入前特斯拉首席电机技术专家、美国 Atieva 公司（现 Lucid Motors）工程副总裁、Facebook（Meta）技术专家唐一帆出任金康赛力斯首席 EV 科学家，为高端电动车研发制造打下基础。

2018-2020年，与 ICT 企业战略合作深化：2018年，SF Motors 全球发布会推出纯电动 SUV SF5 与 SF7，同年与百度合作打造智能轿跑型 SUV 风光 iX5。2019年，公司先后与阿里巴巴、华为开启汽车智能领域合作，并与东风公司加强在新能源全产业链的战略合作。

2021年至今，新能源汽车业务进入高速发展通道：2021年，公司与华为深化在新能源汽车领域的合作，共同推出赛力斯华为智选 SF5，同年赛力斯发布高端智慧品牌 AITO 与纯电驱增程平台 DE-i，年底发布智能豪华 SUV 问界 M5。2022年 3 月 M5 正式上市，强大产品力持续收获市场认可，至 7 月底累计交付近 3 万台。7 月发布问界 M7，加码布局售价在 30 万元以上的豪华电动 SUV 市场。

3.3 股权结构持续优化，加速新能源业务体系建设

2003年，公司前身渝安集团与东风公司合资设立东风小康，开启民企与央企创新型合作。在民营机制灵活性加持下，公司发展起高质量的整车制造、供应链配套管理、销售与服务、及成本管控的完整体系，为转型新能源业务、与华为的深度合作打下坚实基础。

截至2022H2，公司实控人张兴海先生合计持有公司15.3%股权，东风汽车集团为公司第二大股东，合计持有公司24.3%股权。

自2018年公司对电动车业务进行组织架构调整，将SF Motors 全部股权转至子公司赛力斯汽车，智能电动车业务布局重心转向国内。

3.4 自研自产三电核心零部件，打造技术优势

硅谷基因，全球研发团队具备强大技术储备。赛力斯汽车前身 SF Motors 通过人才引进与设立研发中心，对核心三电、整车制造与智能研发进行了全面的技术整合。

2017年通过收购特斯拉联合创始人 Martin Eberhard 联合创立的 InEVit 电池公司，吸纳了 InEVit 联合创始人、汽车机电一体化专家 Heiner Fees 与 CEO Mike Miskovsky 加入公司，同时任命 Martin Eberhard 为首席技术官兼董事会副主席，另外两位研发骨干为前特斯拉首席电机技术专家唐一帆博士与前三星电池专家 Ken Ogata。

2016年，SF Motors 与密歇根大学共同成立自动驾驶研究中心，后续在东京设立电池技术研发中心、德国轻量化技术研发中心等。

加之2016年 SF Motors 收购电机电控系统设计研发公司 AC Propulsion，赛力斯组建起完整的三电核心、整车制造、智能驾驶技术平台，首创纯电四电机驱动平台，百公里加速在 3 秒以内。在丰富技术储备下，公司目前已实现电驱系统、电池模组与热管理系统及发动机的自研自产。自主掌控三电核心技术。

公司开发的电驱系统，输出功率覆盖从100KW到400KW，问界 M5 四驱性能版及四驱旗舰版车型的前桥搭载一台交流异步电机，后桥搭载一台永磁同步电机，组成双电机四驱系统，百公里加速时间仅 4.4 秒。

电池 PACK 方面，通过简化模组结构在保证能量密度的同时，大幅提升电池安全性能。

相较于传统电池包的模组隔热形式，每颗电芯均采用独立防火封装技术，具有更佳的火源蔓延阻隔功能，从结构和材料上双管齐下，提高电池安全。

电芯方面，公司日本电池研究中心在方形与圆柱形高能量密度电芯及固态电池开发领域持续投入，目前公司采用宁德时代提供的动力电池产品，供应链集成化能力较强，有效实现降本增效。未来公司有望实现部分电芯自产，进一步降低成本。

多地布局智能制造工厂，实现高度自动化与智能化。

位于重庆的赛力斯两江智慧工厂按照工业 4.0 智造标准打造，占地 800 亩，包含冲压、焊装、涂装、总装和电池 PACK 五大工艺车间。工厂通过数字技术互联实现制造全面数字化，并拥有超过 1,000 台智能机器人协同运作，规划年产能 10 万辆，最大年产能 15 万辆。

2022年 7 月投产的凤凰智慧工厂具备 15 万辆 AITO 电动车产能。截至目前，公司具备整车 50 万辆（其中 AITO 30 万辆），电机电控 20 万台，发电机 55 万台的生产能力。

3.5 新老业务平稳交接，高端智慧电动车产品加速放量

受国六标准切换与疫情影响，2018-2021年公司传统燃油车（微车、SUV、MPV、商用车）销量逐年下滑，而新能源业务增幅显著，2018-2021新能源车销量年均复合增速 47.6%。

2021年前公司主力销售新能源车型为瑞驰 EC 系列纯电动商用车，2021年新能源乘用车开始放量。公司新能源汽车产品已全面进入欧洲市场，批量出口法国、德国、意大利等多个国家和地区。

2021年欧洲营销服务中心、非洲营销服务中心正式建成并投入运营，网络建设初具规模，品牌形象逐步提升。

依托核心三电技术、增程技术与垂直一体化的整车研发生产能力，赛力斯开创整车企业与 ICT 科技企业深度合作的先河，在全国首创通过核心商圈的手机及消费电子门店销售新能源汽车的新零售模式。

通过联合 ICT 龙头在渠道、消费者需求洞察、产品定义、供应链管理等方面的全面赋能，公司有望加快转型升级步伐，进一步提升产品竞争力。

3.6 股权激励计划聚人心，助力公司高质量发展

2021年 7 月，赛力斯发布《2021年股票期权激励计划（草案）》，拟向高管与核心技术及业务员工共计 2,779 人授予不超过 4,000 万份股票期权，行权价格为 66.03 元/股。

公司层面业绩目标在新能源车销量与营业收入两个维度进行考核：2021/2022年新能源车销量分别达到 4 万辆/20 万辆；或2021/2022年公司营业收入达到 180 亿元/450 亿元。股权激励有效调动公司董事、高级管理人员与核心骨干的积极性，将股东利益、公司利益与核心团队利益紧密结合在一起，合力打造智能电动车领先品牌。

4. 财务分析：华为分担营销和研发费用，2023年有望实现盈亏平衡

产销爬坡盈利短期承压，赛力斯助力业绩重获新生。

2017年起，公司受整体汽车市场景气度下行及新冠疫情等不利因素影响，营收及毛利表现持续走低。

2021年，公司在新能源汽车平台、新一代增程动力平台和核心技术建设上取得了突破性进展，实现营业收入 167.2 亿元，同比增长 16.9%；其中，新能源汽车销量及收入规模均呈倍数增长：新能源汽车销量同比增长 104.4%，收入同比增长 128.8%。新能源汽车的销量及收入占公司汽车销量及主营收入比例分别为 15.5%和 26.9%，同比实现翻倍。

毛利方面，2021年赛力斯汽车新车型上市，由于产销还处于爬坡阶段，固定成本分摊较大，叠加电池原材料价格暴涨、零部件短缺等多重因素，使板块毛利为负值，拖累该年公司毛利率下降 0.8pcts 至 3.77%。

上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务。

公司2022上半年新能源汽车累计产销量分别为47,714辆和45,622辆，同比增幅分别为255.1%和204.5%。

在新能源汽车产销的强劲带动下，公司上半年实现营业收入 124.2 亿元，同比增长 68.1%，其中新能源汽车收入 77.0 亿元，同比增长 380.8%，新能源汽车收入占总营收的 62.0%，从份额上首度超越公司传统燃油车业务收入。

毛利率方面，上半年公司实现毛利率 7.27%，同比增长 4.3pcts，受益于产品销售结构优化，ASP 较高的高端新能源车型销量增加。

华为分担营销和研发费用，2023年有望实现盈亏平衡。

公司逐渐向新能源汽车企业转型，前期投入巨大，导致近年单季度持续出现亏损，仅2Q20 及 2Q21 实现单季度盈利。

我们认为公司仍处于产能爬坡及全力投入新能源汽车销售及研发阶段，短期内亏损状态将持续，我们预计公司有望在2023年实现盈亏平衡。

期间费用率方面，问界新车型通过华为零售店快速渗透，我们认为华为分担公司营销和研发费用，问界销量有望在销售与管理费用率保持稳定的基础上实现爆发。

研发费用方面，公司坚持创新驱动，将加快增程式及纯电技术自主研发，我们认为未来研发费用率有望稳步提升。

5. 盈利预测与估值

营业收入及毛利率假设：未来几年随着 AITO 新的增程式及纯电车型快速放量，新能源汽车业务有望带动公司主营收入持续向好。

我们预计2022-24年公司营收为450.9/961.7/1,371.2亿人民币，同比增长170%/113%/43%。

毛利率方面，赛力斯品牌产能攀升将逐步带来规模经济效益，新能源汽车销售占比有望改善，单车成本分摊降低，我们预计2022-24年汽车毛利率为 12.6%/17.2%/18.6%。

交付量假设：公司2021年赛力斯汽车交付量 8,169 辆，并于 22 年前 7 月交出远超预期的销量答卷（29,388辆），我们预计下半年 AITO M7 和 M5 EV 将延续上半年的火爆销售，并借助华为强大的渠道优势，促进2022年交付量大幅度提升。预计2022-2024年赛力斯汽车交付量为 9.3 /25.4/37.8 万辆，同比增长1043%/172%/49%。

盈利预测：我们预计2022-2024年公司 EPS 分别为-1.11、0.07、0.52元/股。

我们采用 SOTP 估值法，参照可比公司估值，分别给予2023年公司赛力斯/其他分部 2.0x PS/14x PE，对应 1,577/2.8 亿元市值估值，加总得出合理市值 1,580 亿元，对应合理目标价 105.54 元。

SOTP 估值：

（1）赛力斯板块：赛力斯汽车方面，同行业可比公司包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新势力企业，该领域尚处发展初期，新势力均未实现盈利，采用 P/S 估值法。

我们认为赛力斯品牌将于2023年进入业绩高速发展期，给予一定的估值溢价，给予2023年 2.0 倍 PS 估值，对应 1.55 倍 EV/Sales。

（2）其他板块方面，我们选择长城汽车、吉利汽车、上汽集团等传统自主品牌为可比公司，采用 P/E 估值法，给予2023年 14 倍 PE 估值。