汽车行业 2021 年投资报告：电动起航、智控未来

核心观点：

2025 新能源乘用车市场有望突破 1.9 万亿我们预计 2025 年全球、国内新能源汽车销量分别约为 1285 万辆、520 万辆，预计为 2020 年销量的 5 倍。全球市场规模有突破 1.9 万亿元，国内市场规模有望达到 7800 亿元；

汽车总销量长期仍具备翻倍空间我国目前汽车千人人均保有量不到 200 辆。截止 2019 年，美国千人人均保有量为 837 辆，日本为 591 辆。长期来看，从绝对量上仍有较大空间。参考美、日、韩发展历程，我们预计至 2030 年，国内汽车保有量有望接近 350 辆/ 千人，9 年 CAGR 有望达到 7%；

2021 乘用车销量预计同比增加 12.7% 我们预计 2021 全年走势将出现“前高后低”形态。“新冠”导致 20Q1 基数较低，21Q1 销量同比数据将大幅增长，后三季度环比数据逐渐下降。2021 年库存系数大概率将维持健康水平；自主品牌乘用车市占率预计继续向头部集中；

2021年新能源乘用车预计同比增速40%以上我们认为 2021年是新能源车个人消费元年，成熟产业导向+补贴逐步退出+供给端成熟产品逐渐丰富将使新能源车消费由完全政策驱动转向市场需求驱动。我们预计 2021 新能源乘用车销量将突破 150 万辆；

智能化普及加速国际主流主机厂生产的配备 L1、L2 级辅助驾驶的额车型日益普及，并已开始量产 L3 级产品。国内头部主机厂也已开始批量装备 L1、L2 级辅助驾驶系统，并各自先后发布了智能网联汽车发展计划，全力开展智能网联汽车核心技术的研发；

投资建议乘用车整车方面我们建议关注具备强周期产品的长安汽车、细分领域龙头长城汽车以及相对估值处于较低水平的上汽集团、广汽集团。零部件行业建议关注 1）智能化标的：均胜电子、科博达；2）国际化、高端模块化龙头：华域汽车、星宇股份；3）单车价值量提升：银轮股份、福耀玻璃；

风险提示 1）宏观经济下行风险；2)汽车销量不及预期风险； 3）汽车电动化低于预期的风险。4）新冠疫情影响全球经济风险

一、行业长期具备翻倍空间

（一）2025 年新能源乘用车市场有望突破 1.9 万亿

2020 年 11 月新能源乘用车零售销量 16.9 万辆，同比+136.5%，环比+26.8%，连续 5 个月实现正增长，新能源乘用车强周期已启动。得益于全年各主要经济体政策支持，全球电动化迎来加速渗透期。我们预计到 2025 年全球和国内新能源汽车销量分别约为 1285 万辆、520 万辆，全球市场规模有突破 1.9 万亿元，国内市场规模有望达到 7800 亿元。

1.2025 年新能源汽车行业空间预测

假设逻辑：1）假设 2025 年全球乘用车总销量维持在 6800 万辆，国内销量约为 2600 万台；2）每台新能源单车均价为 15 万元；4）假设新能源汽车在 2025 年之前能够稳定获利，净利润率 5%，PE 给与 25 倍；5）2020 年前 11 个月中国累计销售汽车 1711.6 万辆，其中新能源汽车 73.4 万辆，电动化率约为 4%，2019 年全球电动化率达 2.5%。预计 2020 年“新冠”受疫情影响电动化率增速放缓，2021-2025 恢复匀速增长。6）假设国内电动化率在 2025 年达到 20%。

根据以上假设条件，2025 年，新能源汽车全球市场对应销量 6800 万辆 x 20%电动化率 x 15 万元均价=1.9 万亿元；同理，国内市场国内总市值空间有望达到 7800 亿元。

2.政策全面支持产业转型

从国内政策看，“十四五”规划中明确了新能源汽车的长期战略定位（规划中指出要加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业）。新能源汽车的规模应用是我国实现 2030 年碳排放达到峰值，2060 年实现碳中和的重要手段之一。

此外，国务院办公厅 11 月上旬印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》（简称《规划》）。《规划》指出坚持电动化、网联化、智能化发展方向。到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，与 2020 年 10 月由工业和信息化部、中国汽车工程学会联合发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》基本一致，目标贴合市场实际情况。根据我们测算，按照 20%的目标，2025 年我国新能源汽车的销量有望达到 520 万辆左右，未来五年复合增长率超过 30%。目前新能源汽车渗透率尚处在初始阶段，正由政策引导转向市场引导，成长空间巨大。

从全球主要发达经济体看，欧洲和美国均出台了扶持新能源汽车产业政策。疫情期间，欧洲通过补贴政策支持产业发展，并且在削减碳排放政策端不断提高目标值，皆在主被动层面支持新能源汽车规模化发展。

3.2020-2025 年是政策驱动全面转向供需驱动关键时间

2020-2025 年是传统主机厂新能源化全面转型最关键的 5 年。在政府政策方向确定环境下，动力电池规模效应至成本下行，单车盈利趋势已确立。各大传统车企正加速向新能源化转型，并陆续宣布 2025 规划。以全球销量第一车企大众为例，2017 年宣布 Roadmap E，规划在2025年前推出超过80款基于纯电动平台的EV。在2019年宣布投资规划将2020-2024 年电动车投资比例从 30%提升至 40%，达 330 亿欧元，并且计划到 2029 年实现累计电动车销量 2900 万辆。2020 年 11 月，大众集团宣布在全新的 5 年投资计划中将电动车相关投资提升至 350 亿欧元，占比接近 50%。全球主要车企均宣布未来 5 年电动化转型及投资计划，可见 2020-2025 年是行业供给端转型的关键阶段。

纯电动车型供给将逐步提升。车企对纯电动平台的研发投入成本巨大，前期在电动车市场销量较小的市场下，更愿意选择用现有燃油车平台生产电动化产品，但现有燃油车型平台生命周期结束后，纯电动平台全面替化趋势即将来临，纯电平台独有优势将迅速淘汰传统平台的新能源车型。

（二）汽车总销量长期仍具备翻倍空间

1.国内千人人均拥有量未来十年有翻倍空间

我们认为，中国汽车消费市场同时具备美国与日本市场特征，东部沿海地区人口密度类似于日本，中西部地区类似于美国。从千人人均拥有量看，我国目前汽车千人保有量不到 200 辆。截止 2019 年，美国千人人均保有量为 837 辆，日本为 591 辆。长期来看，从绝对量上仍有较大空间。参考日、美等国发展历程，我们认为至 2030 年，中国汽车保有量有望达到 350 辆/千人。

2.“一带一路”带动整车出口增长

中国汽车出口金额表现出一定的周期性特征。汽车出口数量自 2004 年加入世贸之后呈加速增长趋势，在 2014 年出现回落，在经历了四年连续下滑之后，我国汽车出口终于在 2017 年止跌回升，主要得益于全球经济形势回暖和一带一路政策影响。在 2017 年，“一带一路”沿线国家的汽车出口数量占我国汽车出口总量的 60.88％。我们预计整车出口量将随头部自主产品竞争力的提升而提升。

（三）智能化加速渗透

1.“三化”定调产业方向

智能化、网联化、共享化趋势正引领汽车工业升级转型，促进零部件产业发生巨大变化，将推动以新能源汽车零部件、智能网联汽车零部件为代表的的新兴产业领域的发展，也将推动传统汽车零部件公司与通信、互联网公司的跨行业合作，并引发新一轮并购、重组活动的产生。这些领域将是全球零部件巨头重点进行技术创新及资本投入的领域。

为了保证长期稳定的盈利水平，国内零部件厂商从加工、代工生产升级至具备与主机厂同步开发能力是行业趋势。从单一部件生产至系统化集成是零部件供应商大幅提高单车价值量的机会。未来主机厂模块化也是降低成本的主要方式，整车平台化势必带来零部件模块化、标准化的需求。零部件公司需具备智能高端化、模块化以及国际化的能力以保证其未来盈利水平。

与电动化进程不同的是，无论新能源化与否，智能化本质是消费者对汽车安全性、舒适性等更高品质的内在需求。在各品牌车辆机械素质趋于成熟后，该产品的智能化水平高低将对消费者购车起到决定性作用。我们预计部分前期技术及品牌的积累过硬的国产零部件公司将凭借其成本优势进入合资主机厂以及进口高端车品牌供应链。

2.智能驾驶普及加速

国际主流主机厂生产的配备 L1、L2 级辅助驾驶的额车型日益普及，并已开始量产 L3 级产品。国内头部主机厂也已开始批量装备 L1、L2 级辅助驾驶系统，并各自先后发布了智能网联汽车发展计划，全力开展智能网联汽车核心技术的研发。一汽发布“旗偲计划”，吉利制定“G-Pilot”战略，上汽制定“新四化”战略，长安制定“北斗天枢”战略，广汽发布“GIVA 计划”并研发“Adigo 系统”，比亚迪计划打造“D++生态圈”。

3.智能硬件提供底层基础

传统汽车电子电气构架（EEA）正发生大变革。由于电动车市场逐步扩大以及相应电控新功能的加入，对网络、智能驾驶计算、车载软件等处理能力需求激增，车内的电子元件数量也大幅增加，传统的电器构架算力已无法支撑车辆新功能的加入。传统 EEA 结构通过不断增加 ECU 的方式以满足算力要求，智能配备丰富的车型 ECU 单车数量能达到 100 余种，单车线束长度甚至超过 3 公里，不仅对车内布局优化带来挑战，同时对主机厂生产成本以及未来产品智能功能拓展造成积压，集成式 EEA 正成为产业发展的重要方向。

单一功能 ECU 数量减少，功能集中化。集成式 EEA 是通过多种控制功能集成在一个域控制单元(DCU)上，在满足算力的同时减少单一功能 ECU 的数量，把驾驶辅助、车内娱乐、车身控制等模块整合分类由几个特定的域来控制其功能的构架。博世的域集中式 EEA、安波福的智能车辆构架 SVA 等构架正在成为市场主流。EEA 的集成化势必也将带动芯片集成化程度的增加，同时处理多个任务对 ECU 算力要求更高，集成化芯片可使 ECU 硬件总成本比分离式芯片节约 50%。

单车传感器种类、数量增长。智能驾驶的基础是提高行车安全，所以需要不同种类及一定数量的传感器提供数据来源以确保 ECU 决策的精准度。随着未来驾驶辅助从 L2 逐步提升到 L4 级别，越高等级的辅助系统所需传感器种类和数量越大。

二、2021 年行业总体复苏趋势不变

汽车行业自 2018 年经历两年的调整后已进入景气回升周期。我们预计 2021 年国内汽车总销量约为 2692万辆，同比增长 7.7%；其中乘用车销量预计约 2259 万辆，同比增长 12%；新能源乘用车销量预计 153 万辆，同比增长 49%。商用车销量预计 432 万辆，同比减少 10%。

（一）2021 年乘用车保持回暖趋势，结构性机会贯穿全年

1.乘用车增速有望达到 12.7%

我们预计乘用车 2021 年销量约为 2275 万辆，同比增加 12.7%。受“新冠”疫情影响， 2020 年 1-10 月乘用车销量约为 1546 万辆，同比下降 9.9%。预计 2020 全年销量约为 2018 万辆，同比下降 5.8%。从季度看，“新冠”疫情导致 20Q1 汽车销售大幅下降，20Q2 乘用车销售开始快速回暖，5 月结束连续 22 个月的数据同比下降，并保持至 10 月份。我们预计 2021 年月度同比数据将大概率出现“前高后低”趋势。由于 20Q1 同期基数低，我们预计 21Q1 销量同比数据将大幅增长，21Q2-Q4 数据将环比缓慢下降。

2.库存预期保持健康水平

从库存系数看，我们预计 2021 年库存系数大概率将维持健康水平。行业在 2017 年销量高点时库存水平较低，行业 2018 年下半年开始被动去库存，随之而来 2019 年 6 月部分地区国六排放切换，行业开始主动控制库存水平。除去 2020 年 2-3 月异常因素影响，20H2 行业开始补库存，目前整体库存水平接近历史中位，较合理。我们预计 2021 年库存将继续维持健康水平。

从库存结构看，进口品牌库存系数＞合资品牌库存系数＞自主品牌库存系数。中国乘用车市场近十年来增长主要动力是 SUV+豪华车，近年 SUV 增长放缓，但豪华车以强于行业 20 个百分点的增速持续走强。中国经济的持续高速增长是豪华车走强的基础，换购消费升级需求带来的豪华车需求上涨，加之豪车价格下探带来的价格优势，是 2017 年以来豪华车市占率接连攀升的主要原因。今年受疫情影响，私家车出行迫切性增加，2020 年 4 月开始豪华车消费率先引领汽车消费回暖。2020 年 10 月豪华车零售正增长 30%，市场份额保持高位，接近 15%。我国拥有 2.2 亿民用小客车保有量，换购群体的消费升级仍有较大空间，我们预计豪华车消费将持续保持增长。

3.乘用车市场头部集中度持续提升

2021 年自主品牌乘用车市占率预计继续向头部集中。2018 年以来，乘用车自主品牌市场份额持续下行。今年 1-8 月，自主品牌市占率 33.9%，较 2019 年下滑 3.9 个百分点。 10 月零售同比增长 6.2%，环比 9 月增长 14%，市场份额 37.6%，较同期份额下降 0.3%。同时，日系德系今年疫情期间市占率仍保持同比上升趋势，2020 年自主品牌前十份额 28.6%，较 2017 年份额下降 1.3 个百分点，预计将继续呈分化走势，市场份额向头部企业靠拢。

2018 年市场下行至今，我国乘用车市占率向头部品牌靠拢，2017 年前 15 品牌销量占全市场 69.7%，2020 年前 8 个月前 15 品牌销量市占率达到 78.9%，提升接近 10 个百分点，趋势明显。众多年销量不足 20 万辆的品牌近 3 年市占率下滑较大，在电动智能化浪潮中，产品竞争力不足将逐步被市场淘汰，市场空间将被头部主机厂替代，为其销量提供成长空间。

4、增量细分市场-皮卡市场未来空间可期

我国皮卡销售前期受政策限制影响总量较低，结构上以商用为主。从 2004 年的 5.6 万辆至 2019 年 43.9 万辆，CARG 为 14.8%，总体呈上升趋势。皮卡销量每次上涨都受国家地方政策驱动，呈商用车属性。2020 年 10 月份，国内狭义皮卡销量为 33289 辆，同比增长 29.42%；1-10 月累计销售 316328 辆，同比增长 3.52%。对比同样地域辽阔的美国，美国 2019 年皮卡车总销量 311 万辆，占其汽车总销量的 18%左右，我国皮卡 2019 年销量仅占总销量 2%不到，市场空间巨大，预测潜在空间超过 70 万辆/年。

（二）新能源车个人消费崛起元年

我们预计 2021 年新能源乘用车销量有望突破 150 万辆。

2020 年 1-10 月新能源乘用车累计销量约为 79.2 万辆，同比减少 7.95%。10 月单月新能源乘用车销量约为 14.8 万辆，同比增长 123.8%。从 2020 年 7 月-10 月，新能源乘用车实现连续 4 个月同比大幅正增长。从销量结构看，10 月份 EV 乘用车销售约 12.2 万辆，同比增长 143.7%；PHEV 乘用车 2.6 万辆，同比增长 62.7%。从趋势看，由于供给端车型的加速推出使 EV 销量占比逐步提高。

征购置税政策以及平缓 2020-2022 年补贴退坡力度和节奏预计随政策助力和退坡力度减缓，加上政府自 2015 年起逐年提升补贴门槛，补贴覆盖率由 2015 年及之前年度的 0.47%，上升到 2018 年的 43.7%。同时，市面在售主流产品续航里程从第一代的不到 200km 提升至 450km 以上。补贴完全退坡引导行业提升技术优势，新能源汽车行业向头部聚集。补贴退坡之后，市场会优胜劣汰，整个新能源汽车市场的竞争变得更加激烈，将主动引导企业提升加固自身的护城河，而不是成本优势，从而提升市场份额，市场向头部聚集。

碳中和约束扩大电动汽车市场规模，中国明确以绿色低碳为主要目标的能源发展方向。对于公司长期目标而言，奔驰发布“2039 愿景”的重要布局，大众设定到 2025 年车辆整个生命周期内较 2015 年减少 30%的二氧化碳排放量。

国外经济恢复背景下欧洲碳排放政策及新能源补贴政策助力新能源汽车发展。2020 年 10 月欧洲电动化率仅 13.52%，参考挪威的 79.12%的电动化率，认为欧洲新能源市场仍存在很大空间。欧洲国家收入高，购车补贴高，税收压力小，加上欧洲国家疆土面积狭小，无续航焦虑，新能源汽车渗透率进程的加速有着良好的基础。除此之外，欧洲包括英国、法国、得国、挪威、意大利在内的大部分国家都明确表示了燃油车的禁售时间，对全球汽车行业的电动化率提升有着很好的助力作用。

三、投资策略与风险提示

（一）投资策略

汽车行业从 2020 年 Q3 进入景气复苏向上阶段。国家、地方政策助力拉动消费，技术变革推动消费升级。细分来看，乘用车整车方面我们建议关注具备强周期产品的长安汽车、细分领域龙头长城汽车以及相对估值处于较低水平的上汽集团、广汽集团。零部件行业建议关注 1）智能化标的：均胜电子、科博达、德赛西威等 2）国际化、高端模块化龙头：华域汽车、星宇股份等 3）单车价值量提升：银轮股份、福耀玻璃

行业估值分位整体偏高

汽车（SW）行业（801880.SI）目前动态 PE 为 30.1 倍，在五年历史分位点 95%附近， PE 估值较高；PB 为 2.25 倍，在五年历史分位点 55%附近，略高于历史中位数 2.10，从市净率角度估值相对合理。

（二）整车行业重点公司

1.长城汽车

（1）公司经营稳健，Q2 业绩大幅好转

20Q3 公司实现营收 252.14 亿元，同比+23.64%；20Q3 公司共销售整车约 28.56 万辆，同比+23.86%。其中，皮卡销售约 6.45 万辆（+93.09%），SUV 销售约 20.64 万辆（+7.87%），轿车销售约 1.45 万辆（+179.86%）。

哈弗 SUV 销售约 18.28 万辆（+8.54%），继续保持全国 SUV 销量冠军。20Q3 总销量增速略大于营收增速，20Q3 单车均价约 9.18 万元，同比-0.18%。

20Q3 公司综合毛利率为 18.97%，Q2 毛利率 17.55%，环比增加 1.42 个百分点，同比增加0.48个百分点，我们认为主要由于高毛利的长城炮系列皮卡热销以及SUV车型单价提升。公司 20Q3 总期间费用率为 10.18%，同比增加 1.54 个百分点，主要由于销售费用同比增加 3.26 个百分点所致。公司 20Q3 研发费用率为 6.75%，同比 1.18 个百分点，相对稳定；应对疫情，公司降本增效成果明显，同时在专注产品力的同时加大了互联网数字营销推广的投入

（2）公司受益皮卡元年，未来可期

公司品牌策略清晰，在保持原有爆款车型销量的基础下，不断深耕细分市场。哈弗品牌在原来 H、F 系的基础上推出全新哈弗大狗 SUV，同时哈弗 H6 仍然连续 87 个月保持国内 SUV 月度销量冠军。今年作为国内皮卡消费元年，在多地放宽皮卡进城限制政策下，我们预计公司多元的皮卡产品线将持续保持高市占率并增厚营收。

（3）投资建议

公司新一轮枪产品周期已开启，配合汽车行业销量复苏，我们看好公司未来三年表现。我们预计公司 20-22 年归母净利为 45.91 亿 /61.64 亿 /73.27 亿元，同比 2.10/34.25%/18.87%，对应 EPS 为 0.50 元/0.67 元/0.80 元，对应 PE 为 48.43/34.49/28.42 倍，由于近期股价上涨较多，我们下调评级至“谨慎推荐”评级。

2.上汽集团

（1）2020Q3 单季营收创历史同期新高

公司前三季度营收共 4,986.62 亿元，相比前两季度跌幅收窄至-14.81%；归母净利 166.48 亿元，同比跌幅收窄至-19.93%；扣非归母净利 151.85 亿元，同比-19.30%。疫情导致的上半年业绩压力得到大幅缓解。公司Q3单季度实现营收2149.21亿元，同比+2.81%，为公司历史同期最高水平，超过 2017Q3 高点。公司 Q3 总销量 155.41 万辆，同比+5.92%。

盈利能力方面，公司 Q3 单季度毛利率 9.55%，同比降低 2.71 个百分点，环比降低 0.34 个百分点，我们认为毛利率的小幅降低主要由于终端售价优惠较大导致。净利率方面，公司 Q3 单季度净利率 4.94%，同比略升 0.29 个百分点。

费用方面，销售费用同比-40.39%，主要原因是：（1）公司本期执行新收入准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，直接抵减收入；（2）公司运输物流和广告宣传费等费用同比下降。管理费用同比-7.59%，研发费用支出稳步提升，同比+2.89%。公司以降本增效应对新冠疫情对业绩带来的冲击，效果明显。

现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额同比+38.25%，主要原因：（1）公司加强现金流管理；（2）公司之子公司上海汽车集团财务有限责任公司为应对疫情可能带来的长期影响，保障集团现金流安全，增加了资金拆入。投资活动产生的现金流量净额同比 +82.61%，主要原因是子公司上汽财务公司根据流动性需要，减少了金融资产的配置，投资支付的现金同比减少。筹资活动产生的现金流量净额同比下降 506.91%，主要原因为子公司偿还债务支付的现金同比增加。

（2）行业逐步恢复，业绩有望进一步改善

从 9 月份数据看，上汽通用五菱销量大幅改善，五菱宏光 Mini 的热销带动公司营收回升。上汽通用从今年 4 月开始逐步替换三缸机车型，英朗以及克鲁泽已转回四缸发动机，上汽通用 9 月销量同比增速转正。重磅车型将陆续投放市场。上汽大众 MEB 工厂有望 Q4 投产，首款车型 ID.4 有望近期上市，上汽大众在新能源领域的投入即将取得突破。展望 2021 年，上汽奥迪项目落地，上汽在豪华车领域布局贴合市场趋势，在提高单车毛利的同时增厚公司未来业绩。

（3）投资建议

公司作为国内主机厂龙头将受益于汽车行业景气度回升及头部品牌集中度提升。在行业电动化大背景下，公司布局全面。我们预计公司 20-22 年业绩预计归母净利为亿 221.3 亿/273.2 亿/304.5 亿元，同比-13.6%/23.5%/11.5%，对应 EPS 为 1.89 元/2.34 元/2.61 元，对应 PE 为 11.5/9.3/8.3 倍，维持“推荐”评级。

（三）零部件行业重点公司

1.银轮股份

（1）Q3 营收增速稳健，加大研发投入

公司前三季度营收共 45.08 亿元，相比前两季度同比增速幅度扩大至+16.88%；归母净利 2.79 亿元，同比+9.06%；扣非归母净利为 2.40 亿元，同比+47.52%。净利润的增长主要得益于受国六排放政策实施、商用车及工程机械行业需求增长等影响，公司相关产品销售收入增幅较大所致。公司盈利能力稳定。Q3 综合毛利率为 24.52%，环比 Q2 降低 0.53 个百分点，同比提升 1.12 个百分点，毛利水平总体稳中略升。Q3 净利率环比降低 1.21 个百分点，主要因销售费用较去年同期增加 37.37%，系报告期内公司市场推广费增加所致。此外，管理费用基本持平，研发费用率较 Q2 提升 2.2 个百分点。公司经营活动产生的现金流量净额较去年同期减少 113.71%,主要系个别客户收款周期延长以及上期付款方式由应收票据背书更改为自行开立票据到期，票据到期解付所致。

（2）深耕核心主业，下游多领域发力

报告期内，公司冷却器及相关产品在商用车、乘用车以及工程机械领域均有不同程度突破。商用车方面，公司 EGR 冷却器受益于国六排放切换，预计在热管理及空调系统产品上有望受益。乘用车方面，报告期内，公司获得长安汽车 MPA2 平台全生命周期项目定点，订单价值 1.74 亿元人民币。同时，公司与广汽、通用、福特以及宁德时代等继续保持良好合作，未来订单有望继续推进。工程机械领域，公司受益于行业景气度提升，目前下游客户有卡特彼勒、住友、徐工、三一重工等，为其提供空调系统、热交换器等热管理产品。

（3）投资建议

公司是国内商用车热管理龙头，未来在新能源乘用车热管理领域将持续发力。我们认为公司业绩将受益于行业电动化加速。预计公司20-22年业绩预计归母净利为亿3.8亿/4.7 亿/5.8 亿元，同比 19.3%/25.3%/22.8%，对应 EPS 为 0.48 元/0.60 元/0.74 元，对应 PE 为 27/21/17 倍。我们维持“谨慎推荐”评级。

2.均胜电子

（1）上半年疫情全球蔓延导致业绩短期承压

公司前三季度营收共 338.81 亿元，同比-26.03%；归母净利-2.82 亿元，同比-140.16%；扣非归母净利 2.67 亿元，同比-67.14%。随着全球疫情在 Q3 逐步得到控制，均胜电子各事业部已经进入全面恢复期，Q3 实现营收 133.51 亿元，环比+60.51%，归母净利 2.57 亿元，同比+36.48%；实现扣非归母净利 3.23 亿元，同比+33.26%，业绩大幅改善，已与 2019 年同期水平相当，符合预期。 20Q3 公司综合毛利率为 16.76%，Q2 毛利率 9.47%，环比增加 7.29 个百分点，同比增加 0.37 个百分点，主要由于公司高效的成本控制能力。公司 20Q3 在销售费用率、管理费用率上有不同幅度下降，因为公司采取短时工作制及安排休假等各种措施降低人工费用，同时控制差旅安排降低差旅费用；研发费用同比上行 13.11%，公司正加大对新产品开发力度。

（2）产品结构优化升级，看好公司长期布局

随着消费进一步升级，电子化、电动化成为汽车行业新的发展趋势。公司业务多元化发展。报告期内，公司子公司均联智行获得蔚来汽车 5G-V2X 平台项目定点，项目金额约 6.6 亿元，产品包含 V2X 的 5G-TBOX 和 5G-VBOX；在电池管理系统（BMS）领域，公司获得大众汽车中国区 MEB 平台的新增车型订单，将为近 130 万辆 MEB 平台纯电动车型提供电池管理和监测单元产品，同时继续为保时捷提供无线充电和高压快速充电类产品；在充电墙盒、车载充电枪、智能充电桩和高压充电线等多款新能源汽车领域，公司获得一汽大众、上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等主机厂的多个开发与量产订单，全生命周期订单额超过 40 亿元。

（3）投资建议

公司业务布局清晰，贴合未来产业趋势。我们认为公司业绩将随着行业电动化、智能化加速而逐步提升。受全球疫情影响，我们下调公司 2020 年业绩预期，预计公司 20-22 年业绩预计归母净利为亿 0.3 亿/12.6 亿/15.8 亿元，同比增-96.5%/3878.7%/25.0%，对应 EPS 为 0.26 元/1.02 元/1.27 元，对应 PE 为 833/21/17 倍。今年业绩受疫情影响较大，明年预期业绩将恢复增长，我们看好公司长期布局，故上调至“推荐”评级。

（四）风险提示：

1、宏观经济下行的风险

2、汽车销量不及预期的风险

3、汽车电动化进程低于预期的风险

4、 “新冠”疫情持续影响全球经济的风险

报告来源：中国银河研究院