首次覆盖报告 | 特斯拉（TSLA.US）：全球新能源车龙头
投资核心要点
行业：全球新能源车渗透率仍有较大的提升空间，除了中国内地、欧洲及北美之外，其它地区如南美、澳洲、非洲等地新能源车渗透率基本为极低个位数。
公司：特斯拉作为新能源汽车龙头，品牌影响力及创新力推动商业生态化，受益全球新能源汽车渗透率持续上升。
中长期业务成长逻辑：
✓ 提供自动驾驶、保险、充电等多种衍生服务，逐渐形成生态化的销售模式，客户信赖特斯拉品牌后衍生的消费行为，丰富收入来源、优化产品结构；
✓ 创新力优于同业，产品价格优势明显，特斯拉在电池、热管理系统、电子电气架构、自动驾驶等多方面也在引领电动车行业技术发展方向。
盈利预测：我们首次覆盖特斯拉（TSLA.US），基于彭博过去四年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为，基于2024年经调整每股净利润，可给予40x-
45x市盈率，对应股价约202美元至226美元为合理区间（约6,409亿至7,210亿美元市值），较5月5日收盘价170.06美元有约18.7%至32.9%的上行空间。
主要风险：1) 经济衰退等因素导致新能源汽车销售不及预期；2）竞争加剧阻碍利润增长；3)地缘政治风险升温；4)产能进度不及预期
估值 – 预测市盈率历史区间
一、行业分析
全球新能源车市场：销量及渗透率
2022年全球新能源车销量首次突破1000万辆，达1010万辆，同比增长55%，3年CAGR达66%。2022年占全球汽车销售总量14%。
按类型划分：
✓ 按纯电和混动划分，2022年纯电（BEV）销量达780万辆，占总销售量77%，混动占比23%。
按地区划分：
✓ 2022年，中国对内销量590万辆，占全球销量59%；欧洲销量有所恢复，共计销售260万辆，占比26%；美国销量约92万辆，占比只有9%。
市场规模：美国市场
近年来，美国新能源车销量实现快速增长，2022年全年，美国新能源车销量达92万台，5年CAGR达33%。
政策驱动：
✓ 美国现有政策鼓励本土车企发展，将前20万辆电动车才可以享受收税抵免的政策门槛逐步降低直到完全取消，有利于二三线车企的发展以及推动新能源车整体
销量的提升。
特斯拉北美市占率第一：
✓ 2022年，特斯拉Model Y、Model 3等车型领先美国新能源车市场，其中Model Y销量达28万台，Model 3销量达26万台，Model X销量达2.6万台，按销量算特斯拉在北美新能源车市场份额为62%。
行业空间：北美市场规模测算
核心假设：
✓ 美国市场贡献北美新能源车90%左右销量，当前美国新能源车渗透率相对较低，在政策推动下，新能源车销量未来十年具有较大提升空间。
测算结果：
✓ 中性预计下，2026年北美新能源车销量273万台，2032年北美新能源车销量近578万台，10年CAGR 19%；按10年后特斯拉市占率达45%计算，2032年特斯拉北美市场销量预计近257万台。
✓ 悲观预计下， 2026年北美新能源车销量232万台，2032年北美新能源车销量近339万台，10年CAGR13%；按10年后特斯拉市占率达45%计算，2032年特斯拉北美市场销量预计达152万台。
市场规模：欧洲市场
2015年以来，欧洲新能源车市场实现爆发式增长，总销量从2016年的20.37万台增
长至2022年的260万台，6年CAGR达53%。
分车型看：
✓ 2022年，特斯拉Model Y欧洲销量为13万台，Model 3销量为9万台。其它主要
车企销量：福士ID.4销量为6.8万台、菲亚特500e销量为6.6万台，福特销量为5.5
万台。
行业空间：欧洲市场规模测算
核心假设：
✓ 当前欧洲新能源车渗透率相对其它国家处于较高水平，预计近3年维持两位数增速，随后销量增长逐步趋缓。
测算结果：
✓ 中性预计下，2026年欧洲新能源车销量达435万台，2032年欧洲新能源车销量为638万辆，10年CAGR 9.4%；按10年后特斯拉市占率达12%计算，2032年特斯拉欧洲市场销量预计达76万台。
✓ 悲观预计下， 2026年欧洲新能源车销量达321万台，2032年欧洲新能源车销量达418.55万台，10年CAGR 6.8%；按10年后特斯拉市占率达12%计算，2032年特斯
拉欧洲市场销量预计达50万台
市场规模：中国市场
2014年以来，中国新能源车销量高速增长，2016-2018年，新能源车销量同比增速
均达80%以上。
竞争激烈：
中国新能源车市场百花齐放，近年来国内传统车企与造车新势力纷纷推出新车型，
海内外科技公司逐步入局新能源车，预计在2024年前后推出新车型，预计中国新能
源车市场将出现较为激烈的竞争局面。
✓ 2021年，中国新能源车市场格局分散。根据乘联会数据，比亚迪市占率达19.5%，
上汽通用五菱、特斯拉市占率分别为14.4%、10.7%。
✓ 2022年，比亚迪的份额优势进一步体现。根据乘联会数据，比亚迪占据28.7%的
市场份额，上汽通用五菱、特斯拉分别占据9.8%、7.6%的市场份额。
行业空间：中国市场规模测算
核心假设：
✓ 中国新能源车市场具有广阔的发展空间，新车型的不断推出叠加新能源车需求稳步增长，促进未来十年中国新能源车销量不断提升。
✓ 中国新能源车市场竞争激烈，未来十年预计迎来传统车企+造车新势力+科技企业三大阵营的较量。
测算结果（内销）：
✓ 中性预计下，2026年中国新能源车销量达1045万台，2032年销量达1510万台，10年CAGR 10.3%；按10年后特斯拉市占率达10%计算，2032年特斯拉中国市场销量预计达142万台（该数据仅为内销，不包括从中国出口）。
✓ 悲观预计下， 2026年中国新能源车销量达1022万台，2032年销量达1355万台，10年CAGR 9%；按10年后特斯拉市占率达7%计算，2032年特斯拉中国市场销量预计达92万台（该数据仅为内销，不包括从中国出口）。
二、公司基本情况
公司发展史及商业模式
公司介绍-管理层
前十大股东持股情况
➢ 股权结构方面，前十大股东占整体持股约35.49%。
基本面分析-业务分类
⚫ 汽车销售：2022年收入占比83%，特斯拉从高端到中端，布局主流车型市场，近年价格带不断往下探，产品趋于丰富化。
⚫ 汽车租赁：占比3%，与汽车销售业务同步发展。
⚫ 汽车监管信贷：占比2%，即碳积分销售。
⚫ 储能：占比5%，特斯拉的储能主要包含太阳能电池板和储能设备。通过超充网络、储能网络的构建，特斯拉打造了能源网络闭环系统，能源网络将是
未来特斯拉服务的一大亮点。
⚫ 服务与其它：占比7%，包括全自动驾驶套件、汽车维护和维修、汽车保险等业务。
主营业务回顾及分析-总汽车销售
总汽车销售业务分为三个组成部分，分别为汽车销售、汽车监管信贷（碳积分）以及汽车租赁。
汽车销售：
✓ 主要来自model 3/Y 以及 Model S/X。一直是推动整体收入增长的主要动力，2020年Q4开始，占比一直在总收入的80%附近徘徊。
主营业务回顾及分析-储能
特斯拉储能业务包括储能设备和光伏业务：
✓ 光伏主要产品是solar roof，2022年全年部署了348MW的光伏，基本和2021年持平，原因是22年Q3暂停了大部分在美国市场安装的太阳能屋顶项目（产品开发和市场拓展远落后于预期）。
✓ 储能设备业务稍好于光伏，产品主要有powerpack和megapack，2022年全年交付6.5GWh储能产品，在美国五大户储系统集成商中排名第二，次于Enphase。
近两年市场份额有所下降主要是因为三元电池安全性和供应链瓶颈等问题，未来随着供应商切换至宁德时代，有望巩固或进一步提升市场份额。目前已经确定位于加州的Megapack专用工厂，产量已经提升到40GWh/年。
✓ 特斯拉通过超充网络、储能网络的构建，打造了能源网络闭环系统，能源网络将是未来特斯拉服务的一大亮点。
主营业务回顾及分析-服务其它
服务与其它业务方面，包括 FSD 自动驾驶系统、充电网络服务。
✓ 特斯拉以深度学习的方式不断完善其 FSD 自动驾驶系统，同时新功能实现均能通过官方 OTA 进行升级，形成独特的智能驾驶进化体系。另外特斯拉通过自建与合作形式，在全球铺设特斯拉超级充电网络，且在车的中控系统整合了充电桩位置、容量、状态、附属设施等大量信息，与线路规划功能整合，实时更新数据，为客户带来良好客户体验。
✓ 相比传统整车 5-8 年的车型换代周期，特斯拉可以通过 OTA 升级不断提升产品性能，且通过对部分高端功能 OTA 升级进行收费，创造更多收入增长点。
✓ 新的收入模式=车辆单价x销量+软件付费x保有量
基本面分析-财务指标
同业对比-财务指标
三、竞争优势
竞争优势—品牌力构建生态化营销
➢ 特斯拉本质上是一个销售车辆的公司，但不同于福特、通用等传统车企，其不仅通过电动化颠覆燃油车市场格局，同时基于电动化，特斯拉又为车主提供自动驾驶、保险、充电等多种衍生服务，逐渐形成生态化的销售模式，当客户信赖特斯拉品牌后，衍生的消费行为将不断拓展，如购买车的同时也会对配套的服务感兴趣。
竞争优势—创新力胜同业
➢ 特斯拉在电池、热管理系统、电子电气架构等多方面也在引领电动车行业的技术发展。
➢ 在创新力方面的有效突破使成本不断下降，毛利率在同业中的优势凸显。
竞争优势—明星CEO
✓ 1995年，马斯克、金巴尔和格雷格·库礼成立了网络软件公司Zip2。1999年2月，康柏公司以3.07亿美元收购了Zip2。马斯克因拥有7%的股份获得了2200万美元。
✓ 1999年，马斯克联合创办了在线金融服务和电子邮件支付公司X.com。公司于2001年改名为PayPal并专注于在线支付业务。
✓ 2002年，马斯克成立了私人太空发射公司SpaceX。 2012年5月22日，SpaceX发射了一枚两级火箭，将一艘名为龙飞船的太空飞船送上太空。2020年5月31日，SpaceX发射载人航天飞船。
✓ 2004年马斯克在特斯拉A轮融资中领投630万美元，成为特斯拉的最大股东和董事长。
✓ 2022年2月，马斯克入选美国工程院院士，同年10月，马斯克以约440亿美元买下Twitter。
四、盈利预测
盈利预测逻辑
基本面主要驱动因素：
1) 汽车业务（销售+租赁）：短期以价换量，我们预计，2023年特斯拉全年销量范围在170-180万辆，24年开始落地新车型，进一步拓宽产品价格带。
2) 汽车监管信贷：政府逐步对碳排放监管，市场上碳积分交易活跃，价格呈上升趋势。
3) 储能：特斯拉在上海的储能超级工厂项目计划于2023年第三季度开工，2024年第二季度投产，料带动相关收入增长，低基数效应之下，增速高于汽车业务。
4) 服务及其它收入：新车交付量提升，FSD渗透率稳步提升。
盈利预测及估值
我们首次覆盖特斯拉（TSLA.US），基于彭博过去四年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为，基于2024年经调整每股净利润，可给予40x-45x市盈率，对应股价约202美元至226美元为合理区间（约6,409亿至7,210亿美元市值），较5月5日收盘价170.06美元有约18.7%至32.9%的上行空间。
同业对比
风险分析
宏观环境的风险：经济疲软或致公司产品有需求走弱的风险；
政策监管的风险等：公司产品及技术迭代不及预期，新产品市场接受度不及预期导致销售下降的风险；产品更迭导致成本无法降低、利润率下降、运营受冲击等风险；
供给需求端的风险：无法平衡客户需求和产能的风险；供需不均导致定价策略的风险；产能拓展不及预期的风险；
市场相关风险：市场竞争激烈，公司或失去技术壁垒的风险。
利益披露声明：
主要负责撰写本研究报告之分析员为香港证券及期货事务监察委员会持牌人士。本研究报告分析员确认于相关时间：(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对所评论的证券或发行人的个人观点；(ii) 他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员；(4)并没有持有有关证券的任何权益。复星财富国际控股有限公司（“复星财富”）及旗下复星国际证券有限公司（“复星国际证券”） ，是复星国际有限公司(香港交易所上市编号：00656)的全资附属机构，复星财富、复星国际证券及其公司集团（“复星财富集团”）可能随时就本报告所述任何证券（或其衍生工具）进行庄家活动，或可能作为委托人或代理人作出购买或出售。复星财富集团有可能拥有与报告中论述的发行人有关的财务权益，包括在有关证券及/或期权、期货或其它衍生工具上持有长仓或短仓, 或反之亦然。同样，复星财富集团，包括其雇员及高级人员，随时有可能担任或曾担任本报告中所述的发行人的高级人员、董事或顾问。复星财富集团有可能在过去十二个月内不时招揽，提供或曾提供投资银行服务，包销或其它服务（包括作为顾问、经理人、包销商或借贷人）予本报告中所述的发行人。
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