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中升控股VS美东汽车VS永达VS和谐汽车：豪车经销，还能看吗

今天我们要研究的赛道，来自港市。同时，这个赛道也属于汽车产业链，属于汽车后市场领域——豪车经销商。

国内豪车经销商龙头，包括永达汽车 (H)、和谐汽车（H）、中升控股 (H)、正通汽车(H)、美东汽车（H）、广汇汽车(A)、国机汽车(A)、ST庞大(A)。国外经销商代表有，AutoNation、CarMax、Carvana等。

而Carvana，是美国市场比较受关注的一家公司。对CarMax、Carvana，国内对标公司应该为优信二手车、瓜子二手车等，后续我们再做对比研究。

对中升VS永达VS美东VS广汇，我们之前做过产业链梳理。近期，在国际大行频繁调增预期的背景下，接下来，我们再做一次横向对比研究，看看这个行业的逻辑，到底如何。这次，我们不仅会把这个行业放在汽车产业链里对比，还会放在其同类的“线下零售”、“线下服务”产业里，做大类商业模式的特征对比。

从产业链来看，上中下游依次为：

上游——汽车零部件制造环节，汽车零部件种类繁多，如发动机、底盘、变速器、传动系统、制动系统、玻璃、轮胎、内饰、外饰等等。代表企业有博世、采埃孚、大陆集团、福耀玻璃、华域汽车等。

中游——整车厂，分为乘用车和商用车，乘用车有上汽集团、广汽集团、吉利汽车、长城汽车等，商用车代表企业有宇通客车、中通客车、中国重汽、福田汽车等。

下游——汽车后市场，包括经销商、4S店、零配件销售服务连锁等。获得汽车整车制造商授权的汽车经销商既可以从事新车销售，也可以从事后市场的各种服务，包括维修保养、零配件销售。

图：汽车产业链

来源：塔坚研究

在分析之前，几个问题值得我们重点考虑：

1）豪车经销商这条产业链，未来的长期增长驱动力是什么？它存在的意义是什么？

2）目前新能源汽车厂商大部分采用的直销模式，是否会对豪车经销商造成冲击，经销商的护城河在哪里？

本报告，将更新到产业链报告库

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（壹）

今天，我们从豪车销量占比较高的几家厂商入手，对中升股份VS美东汽车VS永达汽车VS正通汽车VS和谐汽车VS广汇宝信，这几家豪车经销商做对比分析。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

从2019年收入结构来看：

中升控股——收入为1240.42亿元，主要为汽车销售1661.99亿元（占比86.5%），其中豪华车销量占比50.04%，其次是售后服务（占比13.5%）。

永达汽车——收入为627.07亿元，主要来自新车销售业务（529.35亿元，占比84.42%），其中豪华车收入占比82.7%，销量占比65.17%。其次是售后服务（14.18%），汽车租赁（占比8.41%），汽车金融（占比8.14%）。

正通汽车——收入为351.38亿元，主要来自新车销售业务（285.6亿元，占比81.3%）该业务中豪华车占比91%，以及售后服务（占比13.6%），金融服务（占比5.1%）。

广汇宝信——收入为364.6亿元，主要来自新车销售业务（316.88亿元，占比86.9%）该业务中豪华车占比89.44%，售后服务（占比12.98%），金融业务（占比0.12%）。

美东汽车——收入为162.1亿元，新车业务144亿元（占比88.6%）其中豪华车销售收入占比81.3%，销量占比60.7%，售后服务9.6亿元（占比11.36%）。

和谐汽车——收入为126.22亿元，汽车销售业务为125.98亿元（占比99.81%），均为豪华车，剩余0.19%为金融服务。

从整体收入体量来看，以2019年为例，广汇汽车（1699.15亿元）＞中升控股（1240.42亿元）＞永达汽车（627.07亿元）＞广汇宝信（372.85亿元）＞正通汽车（351.38亿元）＞美东汽车（162.1亿元）＞和谐汽车（126.22亿元）。

按豪华车销售收入占比排序，和谐汽车（100%）＞正通汽车（91%）＞永达汽车（82.7%）＞中升控股（81.58%）＞美东汽车（81.3%）＞广汇汽车（77.72%）＞AutoNation（35%）＞广汇汽车（29.28%）。

在这个赛道，体量大、且豪车销售收入占比较高的，相对基本面更强一些，这么排下来，中升、永达两家体量较大且豪车销售收入占比较高。

本次报告，我们重点对比豪车经销商，由于广汇汽车和AutoNation以中低端车型为主，CarMax以二手车为主，我们不做对比。

（贰）

由于港市不披露三季报数据，我们从2020年中报数据，分别对比一下几家公司的增长情况：

图：2020年中报数据（单位：亿元人民币、%，汇率0.84）

来源：塔坚研究

2020年上半年，乘用车市场零售增长速度为-23%，豪华车市场同比增长速度为1%。整体表现优于行业平均水平的有：美东汽车、中升控股。

中升控股——2020年前两个季度，实现营业收入582.03亿元，同比上升1.38%，净利润22.92亿元，同比增长10.06%。整体新车销量下降7.8%，得益于豪华车品牌奔驰、宝马、奥迪、雷克萨斯销量情况较好（同比增长5.7%），拉动整个新车业务增速正增长。

美东汽车——2020年前两个季度，实现营业收入84.48亿元，同比增长23.45%，净利润3.01亿元，同比增长27.58%。豪华车销量同比上升7.9%，新增网点同比增长约11%，收购两家网点（一家保时捷、一家雷克萨斯），增长主要靠新增店面带动。

永达汽车——2020年前两个季度，实现营业收入279.50亿元，同比下滑3.97%，净利润5.3亿元，同比下滑27.81%。新车销量同比下降13.5%，收入下滑3.7%，售后服务收入同比增长15.4%。新增豪华车网点及展厅6家，同比增长4.17%。

正通汽车——2020年前两个季度，实现营业收入92.41亿元，同比下滑46.98%，净利润亏损13.66亿元，同比下降389.61%。受卫生事件影响，位于湖北省的16家4S店没有及时恢复正常运营。豪华车销量同比下滑57%。新增豪华车4S店及展厅下滑3.85%。

和谐汽车——2020年前两个季度，实现营业收入57.55亿元，同比下滑2.32%，净利润2.35亿元，同比下降17.98%。受卫生事件影响，中西部地区门店复工较晚，其中新车销售收入下滑0.5%，售后服务收入下滑13.5%。新增网点同比增长8.69%。

我们再往前倒推一段时间，回顾近几个季度额收入增速变化：

图：季度收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

横向对比，几家公司的增长趋势大体一致，主要受到汽车行业景气度驱动。

纵向对比，近两年成长性较高的三家公司依次是：美东汽车＞和谐汽车＞中升控股。

高增速主要来自于新店扩张的速度，2017年至2019年各家门店复合增速较高的依次为美东汽车（21.95%）＞和谐汽车（16.55%）＞中升控股（12.19%）＞广汇宝信（3.6%）＞永达汽车（1.53%）＞正通汽车（0.37%）。

另外，和谐汽车2019年上半年业绩增长是因为代理品牌宝马销量同比增长33.1%，宝马收入占比约78%。对比同行业来看，代理品牌中，宝马占比较高的美东汽车（38.5%）、永达汽车（33.6%）均有较高的增速。

2020年上半年受卫生事件影响，尤其是以湖北为代表的中西部地区，经销门店复工时间滞后与华东华南地区，其中，正通汽车、和谐汽车、永达汽车等经销商受影响较为严重，出现负增长。

（叁）

好，增长看完之后，我们再看回报对比：

图：回报数据（单位：%）

来源：塔坚研究

从2019年报的回报水平来看，美东汽车＞中升控股＞永达汽车＞和谐汽车＞正通汽车。根据杜邦分析：

图：杜邦因素拆分（单位：%、次）

来源：塔坚研究

可以发现：

1）几家平均净利率差异不大，除了和谐汽车之外，大约在3.15%左右。

和谐汽车2017、2018年净利率高于同行业且变动较大的原因，主要是投资新能源汽车项目带来投资收益的变动，2019开始趋于同行业水平。

2）高回报是原因：总资产周转率和权益乘数的提升。

总资产周转率——豪车经销商属于重资产行业，豪车经销商需要从汽车整车厂先购买汽车，然后才卖给终端消费者。并且，区别于房地产的先收款后交房，汽车行业通常是销售现货，预收款较少，因此对现金流有较大的需求。

汽车经销商从整车厂购买新车时，仅小部分成来自自有资金，大部分来自银行或厂家附属财务机构提供的短期票据，这种经营模式导致该行业杠杆率较高。

因此，运营效率以及经销畅销品牌，对这个行业至关重要。

对比同行业来看，美东汽车总资产周转率处于较高水平，一是因为其采取三四线城市单城单店的模式，该模式可以减少当地同品牌网点之间的竞争，有效提高自身议价能力；二是其代理品牌集中在销量较好的少数几个豪华车和日系品牌，进行集中化管理。

权益乘数——对于汽车经销商行业来说，由于杠杆率较高同时利润率较低，因此，总资产周转率和存货周转率是关键指标，较低的周转率会使企业面临现金流压力，导致破产风险。

对比完以上数据，我们重点来看行业的增长驱动。

（肆）

豪车，属于乘用车的一个子分类。所以，这个行业的增长，如果用公式表达的话，我们可以拆解为：

豪车销售增速=（1+乘用车销量增速）*（1+豪车渗透率增速）-1。

1）乘用车销量增速——

2020年乘用车全年销量1999.4万辆，同比下滑6.5%，连续三年汽车销量为负增长。年均增速从2010年前的24.1%下降到2011年至2020年的3.4%。

图：汽车销量及增速（单位：万辆、%）

来源：塔坚研究

宏观层面看，乘用车短期驱动力是政策；长期看人均GDP和人均公路里程正相关系，代表消费能力。根据华泰证券的数据拟合，豪车渗的渗透率和人均可支配收入呈较强的正相关，相关系数为0.92，收入增长驱动了豪华车的增长和渗透率的提升。

根据我们之前在汽车零部件报告中计算，假设我国未来增长与韩国相似，进入汽车普及后期进入低速增长期，汽车销量年复合增速为3%。（计算详细过程详见产业链报告库，此处不详述）

综上，假设未来十年我国乘用车销量增速在3%的水平。

2）豪华车渗透率——

2009年至2019年，我国豪华车销量快速增长，年复合增速约22%，高于同期乘用车8%的年复合增速。

截至2020年5月份，我国豪华车渗透率约18.4%，同比提升3.7%。而低价格汽车渗透率出现显著下滑，渗透率从2004年的70%降到2020年H1的30%左右。

图：豪华车VS乘用车销量

来源：汽车工业协会、Markline、华泰证券

对标全球豪华车渗透率，我国已经超过全球平均的10.8%，其中北京、上海、浙江等少数几座城市渗透率到25%以上，渗透率超过英国、德国，其它绝大多数二三线及低线级城市渗透率不及全国平均水平，与德国、英国超过20%的渗透率还有大约一倍的提升空间。

图：城市和国家比较，来源：华泰证券

那么，未来我国豪车渗透率提升的驱动力是什么？

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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