交通运输行业深度报告：交运曙光将至，把握左侧布局时机
（报告出品方/作者：首创证券，张功）
1 交运行情修复，曙光将至
交运板块修复行情启动：2022 年初至 12 月 2 日，沪深 300 下跌 21.65%，申万交运 板块整体下跌 3.74%，位居 31 个申万一级行业的第 3 位，跑赢沪深 300 指数 17.91 个百 分点，与 2021 年相比，表现明显回升，行业排名上升。年初由于春节假期带来的客货 运输高峰，交运行业整体表现亮眼；6 月全国大型城市疫情缓解后交通运输行业加快复 苏行情，11 月新冠肺炎疫情防控措施调整引领交运需求端修复。 交运板块内部，航空机场拉升明显，物流板块走势较差。截止 2022 年 12 月 2 日， 交运申万二级行业中，铁路公路板块上涨 2.56%，为交运行业中增长最高的二级行业； 其次是航空板块上涨 2.25%，由于 10 月冬春换季航班计划披露各航司国际航线恢复， 11 月新冠肺炎疫情防控措施调整；物流板块下跌 10.19%，交运行业中跌幅最大的二级 板块，对比整体沪深股市表现依然较好，由于疫情停工影响，快运、跨境运输、供应链 等领域受到冲击。
2 航空：至暗时刻已过，经营情况迎来复苏
2.1 至暗时刻已过，航空复苏将至
复盘新冠疫情，国内海外航线需求受到抑制，但至暗时刻已过。2020 年新冠疫情 发生后，国内航线受到各地疫情散发导致出行意愿降低、航班量减少的影响较大。国际 航线方面受到国际客运航班“五个一”政策和熔断措施的影响，导致 2020 年全年国际航 班量仅为 2019 年的 12.35%。2022 年 11 月国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎 疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，减少了入境人员隔离时长、取消了入境 航班熔断机制，供需两端的航班量和乘机需求的增长可期。
2022 年载运率、客运率双双回升，国内客运量恢复情况与疫情形势高度相关，国 际与港澳台地区航线受疫情影响缩减程度高。2022 年 9 月民航总体载运率恢复至 2019 年同期水平的 92.53%。随着疫情精准防控政策收效，客座率逐步恢复，2022 年 9 月恢 复到 2019 年同期 82.85%。对比国内航线客运量，国际航线客运量大幅受挫，缩减至 2019 年同期的 5%以下，待疫情好转，海外航线放开，预计会有较大的恢复反弹空间。
2.2 财务业绩三季度拉开修复序幕
2.2.1 收入在第三季度回升，疫情趋稳后复苏显著
航空公司收入在第三季度迎来反弹，单客收入有所提升，预计在疫情缓解后会转换 为降价提量的优质收入循环。各家航空公司的收入在 2020 年初发生疫情、2021 年初多 地倡导就地过年以及 2022 年二季度深圳上海疫情严峻时，均大幅下降。2022 年第三季 度，全国多地疫情形势趋稳，航司收入回升，同时得益于燃油附加费的增长，单位客公 里收入提高。
航空公司单位客公里收入有所提升，主要受益于燃油附加费的调增。2022 年，国 航季度平均单位客公里收入为 0.92 元（2021 年 0.72 元，2019 年 0.58 元），东航平均单 位客公里收入为 0.76 元（2021 年 0.62 元，2019 年 0.54 元），南方航空平均单位客公里 收入为 0.86 元（2021 年 0.67 元，2019 年 0.54 元），春秋航空平均单位客公里收入为 0.36 元（2021 年 0.31 元。2019 年 0.37 元），吉祥航空平均单位客公里收入为 0.56 元（2021 年 0.43 元，2019 年 0.48 元）。2022 年主要航空公司的季度平均单位客公里收入均达到 最高值，2021 年较 2019 年有所提升，主要系 2021 年起航空公司调增燃油附加费。7 月 达到历史以来最高值 100 元（800 公里以下）/200 元（800 公里以上）。截止 11 月最新 标准为 60 元（800 公里以下）/120 元（800 公里以上）。燃油附加费的下降拉低单位客 公里收入，但票价回落有利于提升乘机出行意愿，整体促进 22 年三季度航司收入的反 弹。
2.2.2 航油价格拉升成本
航空公司成本增长并且发生结构变动，折旧与工资等固定成本随着客运量的下降占 比提高，由于国际油价的增长、航油成本抬升整体单位座公里成本。2022 年航空公司 的单位座公里成本相较历史期间均有增长。参考中国国航 2022 年半年报数据，航空公 司成本中占比最高的三类成本为：航油费 27.02%（2019 年同期为 32.16%），折旧占比 26.36%（2019 年同期为 19.06%），职工薪酬为 23.26%（2019 年同期为 16.62%），起降 费用占比 8.41%（2019 年同期为 14.71%）。成本结构的变动中，和航班量相关的航油费、 起降费占比下降，航油费受油价提升抵消了客运量下降的影响；资产折旧与职工薪酬当 中的固定部分在整体起降数量减少的情况下占比提高。
航班量的下降减少了燃油成本相关的数量，但燃油价格上涨整体推高航空公司燃油 成本。2022 年全球能源价格波动程度大，我国航空煤油出厂价格自 2022 年年初开始逐 步攀升。随着能源缺口的缩小，国际油价从 7 月开始出现下降趋势，预计后期国际油价 开始趋稳，对于航空公司的业绩影响也将逐渐转向。
2.2.3 美元走强推高财务费用，政府补助支撑其他收益
财务费用受美国加息影响走高，11 月美元兑人民币汇率走低，航司汇兑损失修复 有望。航空公司的财务费用 2022 年上半年高企，主要系汇兑净损失的增加。2022 年起， 美联储在 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月连续加息 6 次，美元兑人民币汇率逐步抬 升。由于航空公司业务当中使用外汇交易金额大，受美元走强的影响大。依据各航空公 司 2022 年第三季度的财报，财务费用同比增长（国航+162.58%，东航+117.20%，南航 +117.86%，春秋+49.88%，吉祥+240.86%）。我们测算，预计 2022 年全年三大航司的汇 兑损失将达到 130 亿元至 150 亿元，2022 年 11 月起，美元兑人民币汇率走低，预计 2022 年第四季度美元汇率增长对航司汇兑损失的影响将降低。假设后续汇率走势趋稳，人民 币升值，预计 2023 年汇兑损失敞口缩小，对于净利润的修复将体现。
国家为航空公司提供的强有力支持政策，支撑航空业度过至暗时刻。由于疫情、油 价和汇率冲击，航空公司利润端承压，为缓解航空公司的经营压力，国家出台了各类政 策，如：在财政支持、税费减免等方面给予补贴等一揽子“16+8”项扶持政策。2020 年前， 航空公司收到的政府补贴主要是与航线数量相关的航线补贴，由于疫情航班减少，航空 公司收到的财政补贴占比增长。2022 年前三季度，五家航司的其他收益共计 81 亿元， 其中，南方航空 25 亿元，中国东航 23 亿元、中国国航 21 亿元，春秋航空 7 亿元，吉 祥航空 5 亿元。
2.3 短期政策松绑，政策推动航空向好
2.3.1 防疫政策的科学化精准化将释放出行需求
疫情对于航空客运的影响将在有效防治方案推行时开始起效，防疫政策的科学精准 化调整有力助推航空需求侧修复。复盘新冠疫情以来的影响，疫情的严峻程度影响人们 出行的意愿，而防疫政策从航空供给和需求两端抑制的乘机需求的复苏。2022 年 6 月取 消行程卡“星号”标记，2022 年 11 月进一步调整疫情防控措施，体现了防疫政策进一步 提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫 情对经济社会发展的影响。 科学精准防控措施调整，杜绝“层层加码”，修复航空旅游需求端修复。2022 年 11 月 11 日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控 工作的通知》，包括：入境人员核酸检测阳性标准由 Ct 值<40 降低至 Ct 值<35、隔离时 长由“7+3”改为“5+3”，取消入境航班的熔断机制，同时加大“一刀切”层层加码问题整治 力度。防疫措施的精准科学化，将给航班客运量恢复带来增长空间。参考 2022 年 6 月 行程卡“摘星”和 2022 年 11 月防控政策的优化，出行平台的搜索量大幅拉升。随着疫情 防控政策的精准化程度提高，出行政策的改变都对旅客航空出行的需求带来即时的拉升。
2.3.2 冬春航季换班计划提示复苏
根据 22 年冬春航季换班计划，航线计划总数较疫情前增长，预期疫情后国内海外 航线数双双复苏。2022 冬春季每周航空运输总时刻量为 22.9 万个（同比+2%，较 19 年 同期+16%）。国内主协调机场每周时刻总量 11.5 万个（同比-4%，较 19 年同期+15%）； 辅协调机场 4.1 万个（同比+4%，较 19 年同期+25%）；其他民航运输机场每周时刻总量 7.2 万个（同比+11%，较 19 年同期+50%）。南方航空每周时刻总量 5.07 万个（同比+2.81%）， 其中国内 5.02 万个（同比+2.34%），国外同比+109.26%；中国东航每周时刻总量 4.17 万个（同比+1.54%），其中国内 4.14 万个（同比+1.10%），国外同比+130.22%；中国国 航每周时刻总量 3.59 万个（同比+1.53%），其中国内 3.57 万个（同比+1.32%），国外同 比+74.51%；春秋航空每周时刻总量 0.83 万个（同比+6.20%），其中国内 0.82 万个（同 比+5.05%）；吉祥航空每周时刻总量 0.74 万个（同比-2.62%），其中国内 0.72 万个（同 比-4.15%）。
2.4 中期需求修复推动国际市场和旅游需求恢复
2020 年新冠疫情影响下，国内游与出境游人数均大幅下降，2021 年均迎来复苏， 且出境游反弹力度更强，体现需求修复后的较高韧性。2020 年以后国内入境限制缓解 的节奏明显晚于海外市场，使得国内航空公司的海外航线需求在近三年中一直保持在低 位运行的状态，低于 2019 年同期的 5%。疫情影响下，国内旅游人数 2020 年为 28.8 亿 人次（同比-52%），2021 年为 32.5 亿人次（同比+13%）；出境游人数 2020 年为 0.20 亿 人次（同比-87%），2021 年出境旅游人数约 0.26 亿人次（同比+27%），出境游反弹韧性 较高。
参考美国航空业复苏情况，国际航线占比较高的三大航空公司和主营旅游航线的夏 威夷航空营收规模下挫严重，疫情缓和、防控政策放松后反弹力度最高。2020Q2 开始 美股航空公司遭受疫情重创，国际航线和旅游需求最先受到抑制。达美航空收入同比 -88.29%，由于达美航空国际航线众多；夏威夷航空收入同比-91.57%，受到疫情的影响， 旅游出行需求率先下降。2021Q2 航线量开启修复，营收增速反弹，国际航线和旅游修 复亮眼。达美航空收入同比+385.42%，美国航空收入同比+361.04%，两者在长途的国 际航线中占比较高。夏威夷航空收入同比+584.59%，反映了旅游需求的修复。
2.5 远期需求增长确定，运力扩张推动行业整体发展
2.5.1 整体运力扩张夯实发展基础
航司逐年扩大运力为需求恢复后航线的增加奠定基础。主要航空公司的客机架次有 所增长，由于国际航线的减少，主飞国内航线的大型窄体机 A320neo 备受航空公司青睐。 2022 年 7 月三大航司披露向空客公司的飞机采购计划，南方航空将采购 96 架 A320neo 系列飞机，其中 2024 年交付 30 架，2025 年交付 40 架，2026 年交付 19 架，2027 年交 付 7 架，预计可用吨公里提升 13%；中国国航预计购买 96 架 A320neo 系列飞机，于 2023 年至 2027 年分批交付。中国东航将向空客公司购买 100 架 A320neo 系列飞机于 2024 年至 2027 年分批交付。2022 年 11 月中国航空器材集团公司与空客公司签署了 140 架 空客飞机的批量采购协议，预计国内的航空飞机需求量仍保持增长。
2.5.2 政策支撑远期发展途径——需求增长前景确定
十四五规划指明长期发展方向，人均可支配收入增长推动需求增长前景确定。根据 民航局发布的《“十四五”通用航空发展专项规划》（以下简称“《规划》”），2021-2022 年为疫情恢复期，2023-2025 年为加快发展期。根据《规划》指出，到 2025 年预计实现 运输总周转量 1750 亿吨公里（年均增长率 17.0%），实现旅客运输量 9.3 亿人次（年均 增长率 17.2%），通用航空飞行量 450 万小时（年均增长率 9.5%）。参考 2016 年 12 月， 民航“十三五”规划发布后，民航客运量逐渐攀升，截止 2019 年 8 月达到 2016-2019 年期 间最高的 0.61 亿人次，相较于 2016 年 12 月增长 30.56%，预计“十四五”规划的引领作 用将会得到呈现。并且航空作为可选消费，和人均可支配收入的关联度高，2022 年第三 季度，我国单季人均可支配收入达到了 9187 元，同比增长 6.54%，疫情后我国经济的 不断复苏将会带动人均可支配收入的增长，拉动航空作为可选消费的增长。
2.6 重点公司分析
2.6.1 南方航空：亚洲最大航司，大兴机场引领增长，成本管控提升利润
南方航空的市场份额位列全国航司之首，随疫情复苏的弹性最高，且在大兴机场占 比最高，借力大兴机场的高价值国际航线复苏；在收入侧复苏的逻辑上，叠加优质的成 本管控，预计在后续疫情缓解、航班量恢复时实现利润的稳步增长。
（1）国内市场份额最高，大兴机场助力复苏增长
南方航空国内市场份额最高，航班量和 22 冬春换季计划的绝对数量优势确定增长 的基础。南方航空航班量与旅客量均为主要航司当中最高，2022 年第三季度航班量为 19 万架次（对比国航 13 万架次，东航 15 万架次）。运力方面，营运飞机数量国内第一， 2022 第三季度营运飞机达到 886 架次（对比东航 758 架次，国航 752 架次），当季度新 增飞机 6 架次（对比东航 8 架次，国航 4 架次）。
根据 22 冬春航班换季计划，总计划航班时刻量为 22.9 万个，南方航空获得的计划 时刻量为 5.07 万个，占总航班计划量的 22%，位列第一；南方航空获得的总时刻量当 中，国内时刻量为 5.02 万个，同比+2.34%，较 2019 年增长 27.76%；国际时刻量同比 +109.26%，位于 2019 年的 6%，占全部国际时刻量的 29.89%。
（2）大兴机场优势引领增长
根据 22 冬春航班换季计划，从绝对值来看，南方航空的时刻量分配当中，枢纽机 场广州白云占比第一（13.33%），紧接着的大兴机场占比第二（6.90%），大兴机场的时 刻量同比持平，较 2019 年同期增长 244.56%。南方航空也是在大兴机场时刻量分配最 多的航空公司，占据了大兴机场总时刻量的 47%，对比东航占据了 35%、国航仅占 12%， 南航在大兴机场具有明显优势。
北京打造“一市两场”布局，大兴机场重要性显现。大兴机场的崛起和北京首都机场 共同推动北京地区航空时刻量国内领先，共同打造“一市两场”格局。北京大兴国际机场 定位为大型国际航空枢纽，北京首都国际机场服务于首都核心功能，两者形成协调发展、 适度竞争，具有国际一流竞争力的“双枢纽”格局，推动京津冀世界级机场群建设。 大兴机场优质的国际航线资源，有利于推动南方航空的综合性国际枢纽机场建设， 打造飞行网络。大兴机场的国际航班逐步恢复，提升了南方航空的优质国际航线资源， 进一步扩大南方航空在北京市场的影响力。2021 年南方航空在北京大兴机场的时刻份额 突破 45%，作为最大主基地航空公司，有利于南方航空全面推进枢纽网络战略布局，和 广州形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展格局。
（3）成本管控表现优秀
从主要航司的营业总成本率来看，南方航空的一直保持在三大航空公司中的较低位 置，2021 年南方航空、中国国航、中国东航的营业总成本率分别为 115.77%、133.29%、 134.79%。 从单位座公里成本来看，南方航空的单位成本也位于三大航司的低位：国航季度平 均座公里成本 0.85 元（2021 年为 0.57 元，2019 年为 0.39 元），东航季度平均座公里成 本 0.82 元（2021 年为 0.50 元，2019 年为 0.40 元），南航季度平均座公里成本 0.66 元（2021 年为 0.49 元，2019 年为 0.39 元）。
南方航空较低的营业总成本率主要来自于内部更加严格的成本管控措施：2021 年南 方航空执行增收节支措施 1120 余项，全年降本增收 44.98 亿元，基建投资同比压缩 18.46 亿元，盘活不动产合同金额 8.7 亿元，主动争取各类财政补贴、政策优惠、成本及税金 减免。
2.6.2 春秋航空：机队整体增长，单机利用率提升
（1）机队整体增长，利用率的提高助力资产规模的转化
机队整体增长，需求修复后运力将会提高复苏弹性。截止 2022 年第三季度春秋航 空运营飞机架数为 116 架次，同比增长 6.42%，同比增速领先于其他同业：中国国航同 比+2.45%，中国东航+1.61%，南方航空+1.37%，吉祥航空+1.87%。 春秋航空的单机利用率领先于民航平均水平，位于国内各大航司之首，体现了春秋 航空极强的成本管控和运营能力。2021 年，春秋航空的飞机利用率为 8.50 小时，吉祥 航空为 8.35 小时，中国国航为 6.28 小时，南方航空为 6.96 小时，民航业平均为 6.62 小 时，春秋航空的飞机利用率领先于同业和行业平均水平。2017 年至 2021 年，春秋航空 的飞机利用率分别为 10.84 小时、11.06 小时、11.24 小时、8.69 小时和 8.50 小时，可以 看出 2020 年由于疫情利用率有所下挫，但在疫情之前 2017-2019 年春秋航空的利用率 仍然保持强劲增长的态势，体现了春秋航空的成本管控韧性。
（2）全面的成本管控提升利润空间
春秋航空的成本管控领先于同业航司，2022 年第三季度平均单位座公里成本，春秋航空季度平均座公里成本 0.38 元，对比国航为 0.85 元，东航为 0.82 元，南航为 0.66 元， 吉祥为 0.56 元。 2020 年开始的新冠疫情的影响对于航空公司的收入端挤压，成本端的管控对于航空 公司的盈利极为重要，春秋航空优秀的成本管控措施发挥巨大作用。主要体现在以下方 面： ① 主动降价提高客座率、合理提高利用率：春秋航空通过特价票销售以减少飞机 空座位数、提高客座率。通过紧凑的排班和较少的货运业务提高飞机过站时间， 延长运行时段、早出晚归、搭配夜间飞行时间，增加日均班次，提升飞机日利 用率，从而进一步降低运营成本。 ② 多维度降低销售费用和管理费用：春秋航空将电子商务销售作为主要销售渠道， 有效降低了销售代理费用。最大程度利用第三方服务商的资源与服务，尽可能 降低日常管理费用，通过业务和财务 ERP 一体化有效控制人力成本和日常费用。
3 机场：与航空强相关，期待业绩反弹
3.1 核心资产定位，具备长期成长价值
机场具备天然的区域垄断优势。1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格 的行政审批链条，因此在一定区域内没有竞争对手；2）机场规模难以复制，机场发展 定位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽 机场的可能。 机场发展速度与所在区域经济发展密切相关。枢纽机场的选址倾向于发达城市群和 区域核心城市，因此机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。 持续建设的枢纽机场具备长期价值。上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续 扩建时期，根据规划：上海机场将启动浦东机场 T3 航站楼建设并与新建高铁站相连接 形成综合交通枢纽；白云机场将启动 T3 航站楼和第四第五跑道建设;深圳机场将启动三 跑道建设和 T4 航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开 机场长期成长空间。
3.2 吞吐量是机场发展评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点
吞吐量是机场发展核心评价指标。机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收 入，其中航空业务收入标准是政府定价，非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的 核心仍然是机场吞吐量。 持续扩容确保未来发展空间。目前，国内主要的枢纽机场大部分都有持续的改扩建 计划，随着这些计划的逐步落地和完成，机场的旅客吞吐量上限、货邮吞吐量上限和起 降航班架次上限均会有不同程度的提高。
关注机场产能释放周期：重大项目竣工投用后，机场固定资产折旧将大幅增加，而 产能爬坡通常需要 2-3 年，期间机场业绩会受到一定影响。
3.3 免税收入将是机场行业发展的最强催化剂
非航收入在疫情之前是核心机场的重要收入来源，疫情发生后比重有所波动。2020 年新冠疫情导致中国机场航班量大大减少，其中首都机场和上海机场的出港航班量降幅 最大，分别下滑 54.07%和 45.59%。随着航班量减少，机场客流量也相应大幅减少，首 都机场和上海机场的非航空性收入受到严重打击。
境外旅客吞吐量下降和《补充协议》的签订使得免税收入进一步下滑。以上海机 场为例，由于疫情出现使得上海机场 2020 年与中国中免签订《补充协议》，免税租金收 取模式切换为根据客流量收取，由于 2020 年、2021 年的境外旅客吞吐量同比分别下降 87.37%、65.50%，导致免税收入同比分别下降 69.48%、57.96%，进一步导致非航收入 占总收入比重随之下滑。
3.4 机场免税竞争对手分析
机场免税的主要竞争对手是离岛免税、市内免税和跨境零售电商。目前机场免税 主要优势是垄断牌照、价格优势和高净值服务人群。我们认为：1）离岛免税不会冲击 机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税； 2）市内免税由于规模小、牌照限制、本土品牌发展不足等原因并不会分化机场免税业 务；3）跨境零售进口电商或将凭借免税额度提升、聚焦香化产品和服务便捷性分羹机 场免税收入。 我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费 商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：1）客户群体不同：机场免税主要群 体是出境的商旅人士，而离岛免税的主要群体是购物为主的境内旅行人士和代购；2） 定位不同：机场免税受制于面积导致仅以少数奢侈品牌为主，而离岛免税商场将打造以 免税为核心的旅游零售综合体；3）价格竞争潜力不同：机场免税特许经营费用采取保 底和抽成孰高计算，而离岛免税按照实际销售额的 4%计算，所以离岛免降价税让利潜 力大于机场免税。因此，我们认为离岛免税并不会动摇机场免税基本盘，但是机场免税 对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。
市内免税目前对机场免税冲击较小。目前市内相较于其他免税渠道竞争力较弱，我 们认为主要原因是：1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需；2）市内免税 经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免 税店的可替代性较高；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合 我国免税行业利益最大化原则。预计在其他一、二线及口岸城市，可能会放松政策发放 若干个免税牌照，但总体数量仍会十分有限。 跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，随着跨境零售市场逐步做大或将 导致未来竞争加剧。跨境电商凭借购物便捷、零门槛、品类齐全等优势不断蚕食线下零 售市场，使得跨境电商进口交易额不断攀升。从跨境网络零售进口品类看，化妆品交易 额位居首位，占整体跨境网络零售进口额的 40.6%；而全球免税消费中，香化占消费总 额超一半。2021 年香化销售额 2,186.5 亿元（344 亿美元），美元口径同比增长 26.6%， 占比高达 57.7%，其后是时尚饰品（占比 11.9%）、酒水（8.8%）等。
3.5 机场行业推荐标的一览
由于下游航空运输板块受制于疫情影响，客流量发展受阻，航空性收入和非航性收 入均下滑严重。我们认为伴随疫情形势与防控政策的变动、以及机场奢侈品消费的回流， 将使得非航收入中的免税收入持续释放盈利，进而推动机场行业周期属性转向消费属性。
3.6 重点公司分析：上海机场
我们认为上海机场拥有三项同行无法比拟的优越性：区位优势、免税服务对象和能 力、纳入虹桥机场后的“一市两场”协同效用。
1）区位优势无可比拟
上海机场具备的独一无二的区位优势。上海地理位置优越，地处中国最富庶的长江 三角洲东端，长江出海口，是中国东部沿海经济带与长江流域的交汇处，处在亚太及欧 美连通航路之上。国内航程方面，覆盖了中国目前最富庶的地区，这一地区中包括了我 国近一半的国土，综合实力最高的城市中的 80%，和接近 90%的人口；国际航程方面， 上海两小时飞行圈基本覆盖日韩地区，对亚太地区的经济辐射力巨大，飞往亚洲主要城 市的时间不到 5 小时；上海飞往北美西海岸和欧洲的航行时间约为 10 小时，有利于从 亚洲地区经上海前往欧美。
2）高净值的免税服务对象和强大的免税服务能力
境外客流量占比居三大机场之首。通过对比三大机场的境外客流量和国内客流量， 我们可以发现上海机场的上市主体——浦东机场的境外客流量占比最高，在 2019 年里 境外客流量占比超过 50%，即使在疫情困扰的时期，境外客流量仍然高于其他两家。
东北亚市场占据浦东机场三分之一的国际市场份额，但是浦东机场积极拓展新市场， 在西欧、北美、东南亚、澳新等区域一些核心枢纽的网络厚度也要优于北京、广州，这 样的境外航线布局带来的境外客流量相对具备高消费能力。在东北亚市场占据较高份额 的同时，浦东机场与主基地航司也并不甘于仅在东北亚发展，在欧洲、北美、东南亚市 场也频频发力，在首都机场的网络优势市场——北美洛杉矶航线、欧洲的法兰克福航线， 都要高于首都机场的航班厚度。
上海机场的可供使用的免税店铺经营面积是行业中最大的。浦东机场拥有出境免税 店面积 15138 平方米，入境免税店面积 1957 平方米；虹桥机场拥有免税店面积 2080 平 方米。将四大上市机场公司面积加总，上海机场拥有的免税店面积占比达到近 50%，免 税服务硬件设施完善。
3）“一市两场”协同效用
优化航空资源调配，解决同业竞争问题，提升航空枢纽竞争力。浦东机场、虹桥机 场在航线布局、运力调配等方面各有侧重。本次重组后，将有利于公司在浦东、虹桥两 个机场优化航线航班的统一资源配置，提高上市公司运营效率及盈利能力，带动长三角 机场群乃至城市群的建设发展，更好地辐射长三角等区域经济带，并增强上海国际航空 枢纽的整体竞争力。 将上海虹桥机场并入上市公司主体，更为积极有效地推动“一市两场”建设，将有利 于支撑疫后盈利反弹。2022 年三季报将虹桥机场正式并入上海机场上市主体，我们认为 此举可以增厚上市公司优质资产，更为有效地发挥“一市两场”的协同作用，为迎接疫后 反弹的客货流量做准备，支撑利润快速反弹。
为了更好理解“一市两场”的协同作用，我们简要剖析一下纽约的经验： 美国纽约拥有两个大型国际枢纽机场，肯尼迪国际机场和纽瓦克国际机场。肯尼迪 国际机场是全球最繁忙的三个国际机场之一，距离纽约曼哈顿 23 公里，是北美最重要 的国际航空枢纽机场。诺瓦克国际机场位于美国新泽西州，距离纽约中心曼哈顿 24 公 里，航班设置以美国国内航线为主。 二者协同效用如下：1）肯尼迪机场以国际航线为主，纽瓦克机场以美国国内航线 为主，航线分配明确，拥有可协调的航班波。两机场统一调配时刻资源，肯尼迪机场让 渡部分国际航线给纽瓦克机场，尽管造成了部分损失，但是仍然占据主要的纽约机场国 际航线，同时可以把有限的资源和精力更好地服务于现存的国际航线中，使从肯尼迪机 场出港的国际航线拥有更高的服务品质和用户体验，使得更多的国际旅客会选择纽约作 为他们的旅行目的地或是中转站，纽约的国际航运中心的枢纽地位得到更好的巩固；2） 在航班的共享和资源的统一调配布局上做的相当到位。在两个机场航线整合之后，增设 航班也将成为必然，并由此形成新的互联互通的航班波。因为资源优化带来的必然结果 就是开辟更多的资源，将更多的客源带到纽约，从而实现客货运输量的高速增长。根据 《世界典型航空枢纽透视与经验借鉴》资料显示，新增开的国际、国内航线所带来的收 益均高于原先两大机场航线整合之前的利润。
4 快递：换挡提质，量价齐鸣
4.1 传统动力降速，新动力接力
快递业务量同比增长速度日趋缓慢，新动力将接力拉动业务量增长。以京东、淘宝 天猫为首的传统综合电商增速逐步下滑，以及基数效应影响，导致快递业务贡献量增速 下滑，“两进一出”（进厂、进村、出海）和电商新势力接力推动快递业务量发展。
一体化各垂直领域的一体化供应链市场均存在较好的增长机会。截至 2020 年，甄 选的最大垂直领域包括汽车、快速消费品、服饰及 3C 电子。2020-2025 年，生鲜、快速 消费品及服饰的一体化供应链物流支出预计将录得更高的增长率，分别为 18.8%、14.6% 及 12.7%。
下沉市场成为快递业务量的增量核心。以拼多多为代表的电商平台积极开拓下沉 市场，快递网络不断向三四线城市与农村市场拓展。我国农村地区 2021 年的收投快递 包裹总量达 370 亿件，带动农产品出村进城和工业品下乡进村超 1.85 万亿元。
跨境电商力促跨境物流市场茁壮发展。在疫情催化下，得益于政策支持、资本加持、 全球物流基础设施持续完善、各路玩家积极入场等诸多因素的推动，跨境电商加速崛起， 跨境电商贸易占比从 2018 年的 27%增长到 2022 年的 42%，成为对外贸易发展的新增长 引擎。跨境电商市场随商流不断发展，逐步成长为万亿市场。
即时零售市场规模持续扩大，即时履约配送市场成长迅速。2016-2021 年，中国零 售 O2O 平台交易规模持续扩大，年复合增长率超过 80%，预计 2025 年市场规模将接近 1.2 万亿元。O2O 平台渗透率逐年提升，2021 年渗透率达到 1.6%，仍有较大成长空间， 未来即时零售市场规模将进一步扩大。随着即时消费需求日益增长，即时零售业务蓬勃 发展，我国即时履约配送市场规模成长迅速。2014-2021 年，即时履约配送订单量高速 增长，2021 年订单量为 308.5 亿单，年复合增长率接近 60%；2021 年即时履约配送用 户规模超过 6 亿人，年复合增长率为 26.22%。
直播电商成为万亿级市场，贡献千亿物流市场。2020 年中国直播电商市场规模达 1.2 万亿元，年增长率为 197.0%，预计未来三年年均复合增速为 58.3%，2023 年直播电 商规模将超过 4.9 万亿元。直播已经成为电商市场常态化的营销方式与销售渠道，未来 电商下单用户数、下单频次以及客单价均会继续提升，其中下单用户增幅较大，下单频 次增幅较小，两者预计将趋于饱和，客单价增幅较小，但预计将会长期持续增长。直播 电商在社会消费品和网购市场也有较快的渗透，2020 年直播电商在社会消费品零售总额 的渗透率为 3.2%，在网络购物零售市场的渗透率为 10.6%，预计 2023 年后者可达 24.3%。 按照快递费用占直播电商的 10%进行测算，可知 2020 年以来直播电商对快递业务贡献 千亿市场。
4.2 价：保持相对高位稳态，价格战趋势得到遏制
政策强监管、二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体 向上。多次价格战不断出清经营能力较弱的二三线快递企业，使得业务量不断向行业龙 头集中，同时在强价格监管导向下，各公司不断向高品质服务方向发展，从而使得持续 高强度价格战偃旗息鼓，自 2021 年 9 月开始单票收入环比向好，并保持高位稳态。
政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战”。2020 年初，全国快递业务量受到 国内疫情影响较大，快递龙头公司均希望抢更多的量来弥补年初的亏空，中通首先发起 激烈的价格战，以期加速竞争格局分化，另外，以极兔速递为代表的新快递企业加入竞 争，采取了激进的低价抢量策略，加速市场低价竞争。自 2021 年开始，各级管理机构 不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。
前期价格战使得经营能力较弱的企业出清，市场供给向龙头聚集，龙头议价、控价 能力进一步走强。2017-2019 年，快递行业处于换挡降速阶段，全社会网购渗透率提升 幅度有限，存量市场的激烈价格战导致二三线快递企业加速离场。2019 年以来的的激烈 价格战侵蚀行业利润，尾部企业出现经营困难等局面。出清二三线企业后，龙头竞争走 向了拼服务质量的分化时期。
头部企业提高服务质量、完善产品矩阵、走向品质服务，使得单票收入保持高位稳 态。随着网购渗透率和居民消费水平的不断提升，客户体验的敏感度持续提高，对快递 服务企业的服务能力、产品类型、服务质量等方面均提出了更高的要求，同时在监管政 策的规范引导下，主要快递服务企业的竞争策略由价格驱动向价值驱动转变，打造优质、 良好的市场口碑和品牌形象，推动单票收入同比上升，从而修复各企业的盈利能力。
4.3 成本：降本增效在路上
企业长期增长及竞争力在很大程度上取决于控制成本能力。有效的成本控制措施直 接影响企业财务状况及经营业绩。为保持具竞争力的价格并提高单票利润，就必须继续 控制成本并提高运营效率。近年来，主要快递企业纷纷在自动化、数字化、智能化加大 投入，充分发挥规模效应，使得单票成本在相同统计口径下保持下降趋势。
快递单票成本依然有下降空间。1）燃料成本：可通过数字化精确管理进行转移， 可通过使用燃料效率更高的车辆来降低；2）单位运输成本：可以通过将具有成本效益 且运输能力高的干线卡车加入自有车队及选定的网络合作伙伴逐步过渡为直接运输模 式来降低；3）劳工成本可以通过更广泛地实施自动分拣设备来控制。因此，在市场基 本稳定的情况下，未来快递龙头企业单票成本大概率会略有下降。
4.4 快递物流行业相关标的一览
我们持续看好快递行业的未来发展。首先是数量增长：伴随“两进一出”战略的有效 落实，新兴电商接力传统电商力促业务量的增长。其次是单票收入的回升：政策强监管、 二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体向上。最后是单票成 本保持同比下降趋势：主要快递企业纷纷在自动化、数字化、智能化加大投入，充分发 挥规模效应，使得单票成本在相同统计口径下保持下降趋势。
4.5 重点公司分析：顺丰控股
我们认为顺丰控股拥有两项高期望值的宝贵资产：借助嘉里物流开拓东南亚带来的 电商物流服务业务量、鄂州机场格局抬升带来的声誉加持和业务量快速增长以及单票成 本下降。
1）开拓东南亚市场是公司国际化道路上最重要的一步
国际业务已经成为公司第二大业务，保持了较高的增速。公司通过嘉里物流在海外 已建成的网络加速国际化，这是公司国际战略重要的基石。公司与嘉里物流的融通主要 依靠两个步骤：1）各取所长：充分利用嘉里物流现有海外网络、国际货代、客户资源 等方面优势来加强、加深国际业务。2）逐步加深：围绕东南亚跨境产品与国际快递进 行产品升级。 在过去 5 年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。越南、泰国、菲 律宾、马来西亚、新加坡、印度尼西亚六国，总人口数达 5.89 亿，平均互联网渗透率约 为 75%，区域经济蓬勃发展、互联网渗透率持续提升，孕育出广阔的电商发展空间。
电商渗透率低，市场潜力巨大。目前东南亚（除新加坡）零售电商渗透率均低于 5%，其中最大电商市场印尼的渗透率相对较高，达到 4.26%，但对标中国（24.9%）和 英国（19.3%）等成熟电商市场来看，东南亚电商市场潜力巨大，仍存在 8-10 倍的提升 空间。
在区域经济快速发展和疫情对线上购物的推动下，东南亚电商市场规模持续增长。 2020 年，东南亚日均电商订单数超过 500 万，电商活跃用户增长至 1.5 亿人，电商规模 达 740 亿美元；2021 年电商规模超 1200 亿美元，同比增长 62%。据贝恩咨询预测，2025 年东南亚地区电商市场规模将达到 2340 亿美元。
东南亚各国营商环境改善。近年来，东南亚各国制定系列政策措施，促进数字经 济发展。例如，越南政府批准了国家数字化转型计划，到 2030 年预计数字经济将占越 南 GDP 的 30%。菲律宾贸易工业部制定《电子商务路线图》，目标到 2022 年电商经济 占 GDP 比重超过 50%。此外，各国通过放宽投资范围、给予项目税收优惠等方式，吸 引外资进入。根据世界银行披露数据，东南亚各国营商环境综合评分均上升，部分国家 营商环境排名明显提高。 目前东南亚本土快递企业相对国内龙头快递企业有较大差距。大多数东南亚本地 的第三方物流公司仍然专注于按需仓储或端到端履行服务，几乎没有企业涉猎 Deep Tech 的领域；东南亚地区(除新加坡外)的物流跟踪系统仍处于平均水平，尚有提升的空 间——数据驱动的商业模式，如路由软件/跟踪系统将持续其主要支柱的地位；东南亚跨 境电商的本地的履行服务供应商寥寥无几，整个行业极为分化。因此，科技水平高、自 动化水平高、成本管控能力更强的国内快递企业可以在向本地电子商务平台提供服务方 面享有巨大的先发优势。
2）鄂州机场格局抬升带来的声誉加持、业务量快速增长、单票成本下降
目前市场普遍关注鄂州机场建成投产后，对时效件业务为代表的时效要求高、附加 值高的业务的支撑作用和对服务覆盖面积的提升。但是我们认为鄂州机场的作用远不止 如此，鄂州机场将成为我国以航空货运枢纽为核心的物流产业集群的典型代表，将成为 顺丰走向世界的坚固着力点。 鄂州机场所处区位优势明显。经济区位方面，鄂州是长江中游南岸的一座新兴工业 城市，是鄂东“冶金走廊”、“服装走廊”、“建材走廊”的重要支撑，形成了以冶金、服装、 建材、医药、化工、机械、电子、轻工为主体的门类齐全的工业体系，是湖北省重要的 工业基地和鄂东的商品集散中心。鄂州市位于武汉城市圈的核心层，紧邻武汉东湖保税 区，2015 年人均 GDP 已突破 1 万美元，全省排名仅次于武汉，与武汉同城化程度最高。 交通区位方面，2021 年全市完成货物周转量 6.33 亿吨公里，比上年增长 49.21%；旅客 周转量 2.42 亿人公里，比上年下降 16.05%。公路运营总里程 4102.445 公里，比上年增 长 0.1%；高速公路总里程 183.946 公里，比上年增长 52.46%。
我们认为鄂州机场将从初级的转运中心逐步成长为产业集群中心。在当地政府和顺 丰的共同努力下，鄂州机场的方法路径将是转运中心→仓储中心→产业集群中心。如果 把航空货运机场比作同心圆的内核，带动的相关产业集群可以自内向外的分为四个同心 圆，第一层是通用航空产业，围绕空港的相关配套服务，维修、训练等。第二层是物流 产业集聚，以多式联运系统带动的空铁联运系统、空陆联运系统，以供应链中心为主的 物流业生态圈。第三层是高端制造业和快速周转的商贸交流。第四层是相关的服务业， 金融结算、人力资源、会展等。其中第二层是必要且充分的产业要素。
为了更好理解鄂州机场对于顺丰的重要作用，我们以孟菲斯机场为例展开分析： FedEx 公司为孟菲斯这座物流城市带来的产业集群效应。FedEx 公司的转载重量和 卸货重量占孟菲斯国际机场的 98%以上，第二名的 UPS 公司在这两项指标上仅仅占不 到 1%。由于孟菲斯的物流成本较低，很多零售业企业都选择在孟菲斯设立配送中心， 以缩短其配送时间，提高其产品送达顾客手中的效率。除此之外，医药、汽车等行业的 一些知名公司也纷纷入驻孟菲斯。孟菲斯如今已成为全美最大的医疗器械制造中心，还 是美国中南部最大的医疗中心，不仅吸引多家医疗机构和保险公司入驻，还带动高知人 群在此聚集。 孟菲斯成为运输枢纽后，给 FedEx 带来业务量的快速增长和单票成本的下降。随 着 1982 年机场转运中心的投产运营和随后的进一步扩建，公司业务量保持了四年至少 30%的高速增长。而航线网络升级为轴辐射式网络，提高了飞机产能利用率，充分发挥 了规模经济效应，克服了产能爬坡带来的固定成本上升压力，使得单票成本连续下降。
5 铁路：核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升
5.1 核心资产仍在，客运货运双双复苏
高铁行业由优质路线网和沿线城市群铸就优质护城河，疫情后客运货运双双复苏， 长期增长空间仍在。在交通出行的方式来看，高铁目前覆盖了中短途的出行需求，按同 等运距看对应竞品，长途出行对标航空，中短途出行则对标了大巴、私家车等出行方式， 而高铁以“安全、快捷、方便、舒适”的运营品质，极大地满足了乘客的出行需求，是当 前的选择人数众多的出行方式。高铁行业存在较高的进入门槛，在地理位置和沿线地产 上有无可比拟的区位优势，以及网运分离的运营模式，客运和货运共同推动铁路运输的 发展。从整体来看，我国的高铁运营里程在 2020 年达到 3.8 万公里同比增速为 8.7%， 十年 CAGR 为 21.47%；根据十四五规划，预计到 2025 年时，高速铁路将达到 5 万公里， 比 2020 年增加 1.2 万公里。
客运受疫情影响严重，但恢复韧性较高；货运仍保持稳健增长超越 2019 年同期。 2021 年客运人数 26.12 亿人次，同比增长 18.53%，十年 CAGR 为 3.83%，修复至 2019 年同期的 71.35%；客运周转量 9568 亿人公里，同比增长 15.75%，恢复至 2019 年同期 的 65.06%，2022 年 10 月为 436 亿人公里，同比下降 49.51%，为 2019 年同期的 36.63%。 2021 年货运量为 34.39 亿吨，同比增长 4.10%，十年 CAGR 为 2.46%；2021 年货运周转 量 33183 亿吨公里，同比增长 9.26%，位于 2019 年的同期的 110.34%；2022 年 10 月最 新数据为 3132.80 亿吨公里，同比增长 10.42%，为 2019 年同期的 116.82%。
对比其他国家的铁路发展情况来看，我国的铁路客运量仍处于领先地位，体现了我 国铁路布局位于世界前茅。我国 2021 年铁路客运人数 26.12 亿人次，远超南非的 0.2 亿 人次和泰国的 0.1 亿人次；我国 2020 年铁路客运人数为 22.04 亿人次，远超德国的 14.99 亿人次、南非和泰国均为 0.3 亿人次。 国内铁路客运市场发展各不相同。分城市来看，2021 年浙江铁路客运 1.81 亿人次， 北京 0.86 亿人次，广西 0.91 亿人次，海南 0.27 亿人次。从动态变化来看，各地铁路客 运量均在 2020 年疫情时下挫，同比增长率来看，浙江-34.70%，北京-56.74%，广西-33.90%， 海南-28.46%；但 2021 年疫情修复后均得以回升，从 2021 年同比增长来看，浙江+15.44%， 北京+33.95%，广西+16.67%，海南+25.23%。
5.2 中期看好疫情后需求反弹，长期看好政策支撑
中期来看，随着疫情确诊人数的降低，铁路周转量快速拉升，体现了铁路出行需求 的韧性。对比分月新增确诊人数和铁路旅客周转量的关系，2020 年 2 月和 2022 年 4 月 疫情的蔓延导致当月的铁路旅客周转量分别下降。当疫情缓和后的次月，旅客周转量立 即修复，2020 年 3 月环比+93.14%，2022 年 5 月环比+62.90%。
交通强国，铁路先行，政策规划支撑铁路建设蓝图。2022 年 10 月二十大提出“交 通强国”，根据十四五规划，预计到 2025 年时，高速铁路将达到 5 万公里，比 2020 年 增加 1.2 万公里。放眼海外，《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景 与行动》更是将轨道交通作为“一带一路”建设的先行领域，通过轨道交通的建设连接一 带一路国家。固定资产投资量级保持在高位，也体现了国家在战略层面的重视。
5.3 重点公司分析：京沪高铁：核心资产护城河仍在
5.3.1 随疫情复苏后客运量提升可期，票价提升优化收入质量
京沪高铁作为国内资产规模最大、运营里程最长的高铁公司，连接了北京上海沿线 24 个主要城市的出行资源，连同 2020 年并表的京福安徽公司，贯通我国高铁路线的“八 纵八横”通道。京沪高铁，连结北京和上海两座我国特大城市，包括了天津、德州、济 南、南京、徐州等 24 个沿途的车站。京沪高铁沿线集中了高速发展的城市群，客运和 货运的发达共同推动铁路运输的发展。
随着京沪高铁因北京上海疫情稳定，客运量增长，叠加票价优化，京沪高铁收入增 长质量转好。京沪高铁的收入全部来自于客运服务，其中包括：京沪高铁线路上公司担 当列车的旅客运输业务，以及非自有列车使用收取的路网服务费用。客运服务收入占比 受到疫情的影响先升后降，而路网服务收入的占比较为稳定。截止 11 月 28 日，京沪高 铁北京往上海运行有 17 个班次，较疫情之前每日 51 个直达班次仍有较大的增长空间。
面对航空的客流分流，并购京福铁路，深耕中短途出行。京沪航线和京沪高铁存在 竞争关系，航线的行程时间较短，叠加疫情影响后票价下降，转移了部分高铁线路的需 求。从时间上来看京沪高铁的行程时间较长，京沪航线所需的时间约 2.5 小时，而京沪 高铁全程最快需要 4.5 小时（G18 车次）。从价格上来看，由于疫情影响机票降价幅度高， 京沪航线最低票价为 461 元（筛选近两月最多的低票价 289 元，加基建燃油附加费 170 元），京沪高铁价格为 626 元（G18 车次）。在时间和价格来看，时间短、价格低的京沪 航线更受消费者的青睐。京沪高铁直达客流少，深耕京沪沿线中短途出行；京沪高铁北 京到上海的直达客流仅为 10%，其余客流均来自于本线和沿线 24 个车站其他路线的交 流；2020 年 1 月，京沪高铁取得京福安徽公司 65%的股权，20201 年京福安徽公司管辖 列车运营里程为 29412 万公里，同比增长 24%；京福安徽公司所管辖的是合蚌客专、合 福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路与高铁主干线相连，处于“八纵八横”南北 通道和东西通道的交汇点，连接了上海、南京、杭州、合肥等长三角主要城市，具有明 显的通道红利。
动态票价管理推动沿线单客票价上浮。2020 年 12 月 23 日起，京沪高铁公告启用 动态票价，形成 5 档票价，大多坐席票价上涨，量价齐升带动收入走势向好。根据客流 情况，区分季节、时段、席别、区段等，建立灵活定价机制，实行优质优价。实行了动 态票价后，近半的列车票价均上涨，京沪间二等座最低票价 498 元、较调整前降幅 10%， 最高票价 604 元、涨幅 8%。2021 年 6 月，京沪高铁再次优化浮动票价机制，形成 7 档 票价的结构，商务座最高执行票价调整为 2318 元，最低执行票价为 1748 元；一等座最 高执行票价调整为 1060 元，最低执行票价为 837 元；二等座最高执行票价调整为 662 元，最低执行票价为 498 元。
5.3.2 盈利、营运、偿债能力多重修复
盈利能力快速修复，2022 年第二季度由于上海地区疫情严重，京沪高铁客流量下行， 第三季度上海地区客运情况恢复后，毛利金额与毛利率快速修复，体现了京沪高铁的极 强修复韧性与核心资产对业绩拉升的动力。
从成本结构上来看，2021 年委托管理运输费的占比最高为 26.77%（主要为支付给 铁路局的人工），其次是折旧支出 26.52%（主要为高铁线路上的房屋、线路、系统设备 的折旧支出），动车使用费 20.29%（支付给铁路局的动车组使用费用）。从结构变动来 看，对比 2019 至 2021 年，委托运输管理费由 21.94%的占比提升至 26.77%，折旧支出 由 18.58%提升至 26.52%，委托运输管理费和折旧作为固定成本，在运营列车数量相关 的变动成本减少的情况下占比被抬升；动车使用费的占比由 2019 年的 30.30%下降到 2021 年的 20.29%，主要系 2020 年疫情之后运营列车数减少。
收入修复，毛利拉升，归母净利润直接受益，营运能力和偿债能力均大幅改善。2020 年疫情以来，京沪高铁归母净利润受损严重，2021 年第二季度同比增速归正，修复了 2020 年疫情的影响。2022 年第三季度同比-26.43%，相较于第二季度同比增速-151.55% 大幅回升，体现了京沪高铁的盈利韧性，体现了核心资产对于业绩的修复弹性。2021 年营业能力大幅改善，营业周期由疫情前的 13.13 天下降至 7.29 天，应收账款周转率由 疫情前的 27.42 次提升至 49.36 次。偿债能力有所改善，资产负债率由 2021 年的 28.50% 下降至 2022 年第三季度的 28.08%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」