超声波技术平台公司，骄成超声：可穿越动力电池，可奔向泛半导体

（报告出品方/分析师：光大证券杨绍辉林映吟）

1、超声波设备领先厂商，业务多点开花

1.1、专注超声波设备，股权结构集中

公司是国内超声波设备以及自动化解决方案的领先供应商。

骄成超声成立于2007年，以超声波裁切行业为切入点，前瞻性布局超声波焊接在动力电池领域的应用，形成完整的超声波技术平台，产品主要包括动力电池及其他领域超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等，客户涵盖新能源动力电池、橡胶轮胎、汽车线束、功率半导体等多个行业。

公司科研实力强大、技术水平领先，截至2022年9月6日，已取得有效授权专利248项，其中发明专利 40 项，软件著作权 47 项，并得到各领域客户的高度认可，已积累宁德时代、比亚迪等知名客户。

股权结构较为集中，核心团队技术经验丰富。

骄成超声的实控人为周宏建。周宏建直接持有公司14.13%股份，同时通过阳泰企管间接持有公司19.02%股份，合计持有公司33.15%股份，为公司实际控制人。

周宏建为我国工科名校硕士生、高级工程师，历任戚墅堰机车车辆厂配件分厂技术室主任、必能信超声（上海）有限公司应用技术部门主管、依工测试测量仪器（上海）有限公司质量经理，技术理论与实践积淀深厚，兼任董事长与总经理有助于把握公司研发战略方向。

设立员工持股平台，建立长效激励机制。

截至2022年9月21日（招股说明书签署日），公司共设有2个员工持股平台，鉴霖企管持有公司股份发行后总数的8.46%，能如企管持有鉴霖企管20.35%的出资份额。

1.2、超声波领域深耕厚植，横向拓展崭露头角

公司自主研发的多项超声波焊接设备，技术性强，有效解决行业发展的难点。如动力电池超声波滚动焊接设备，创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点，并满足头部客户对新技术、新趋势配套开发的需求。

动力电池装机量高速增长，电池厂商不断追求产能效率提升，电池生产自动化需求与日俱增。公司子公司青岛奥博系一家为新能源动力电池制造厂商提供自动化解决方案的供应商，专业从事自动化设备及成套系统的设计、研发、生产和销售，目前已在镍氢电池自动化生产领域取得成就。

传统裁切设备起家，横向进军多种行业。

公司的超声波裁切设备主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域，适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切，具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染等优点。

除动力电池领域，公司依托于超声波技术平台，横向进军口罩/无纺布焊接、塑料焊接、线束端子焊接、半导体 IGBT 焊接等领域，目前除超声波口罩焊接机外其余产品收入规模总体较小，IGBT 端子超声波焊接设备尚未确认收入。

1.3、超声波金属焊获头部电池厂验证，迈入规模上量期

动力电池行业高景气，驱动超声波焊接设备销售快速增长。

2018-2021 年公司分别实现营收 1.09/1.34/2.65 /3.71 亿元，2019-2021 年营收增速依次为 24%/97%/40%，年复合增长率为 50.53%，归母净利润 0.24 /0.1/0.89/0.69 亿元，2019-2021 年同比增速依次为-59%/828%/-22%，年复合增长率为 42.95%。

剔除受疫情影响超声波口罩焊接设备业务的超常增长，2020-2021 年分别实现营业收入 0.76/3.68 亿元，同比增长 3.88 倍。

公司主营业务收入和归母净利润快速增长主要受益于 2020 年以来动力电池处于快速扩产周期，公司自主研发超声波金属焊接设备在动力电池生产中具备竞争优势，已通过头部厂商验证，进入规模上量期。

动力电池超声波焊接一跃成主要收入来源。

2020年及此前，公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件收入均不及3000万元（2019为 2556万元；2020年为2182万元，占比6%），2021年该项业务实现大规模销售，收入达 2.16亿元，占营业总收入比重高达58%，其中，来自第一大客户宁德时代的收入占比为56.58%。

公司前瞻性布局动力电池领域的超声波焊接，已获得一线动力电池厂商的认可，相较于国际厂商，技术能力相当，客户服务能力占优。

产品技术实力过硬，近期毛利率在较高水平维稳。

2018-2021年公司毛利率为62%/46%/64%/49%，波动幅度较大，其中2020年毛利率较高，主要是受市场紧俏、毛利水平高的超声波口罩焊接设备影响，加之公司产品结构迭代变动。公司2021、21Q1-3、22Q1-3毛利率水平为49%/47%/51%，可见超声波口罩焊接设备影响减弱后，公司毛利率水平趋向稳定。

未来，影响公司毛利率变动的因素如下：

正面因素，创新产品如超声波焊接监控一体机、超声波楔杆式焊机等附加值高的产品销售规模扩大；负面因素，行业龙头客户议价能力强、成熟产品售价下降。我们认为，未来公司将会不断推陈出新、提高生产效率、降本增效以维持较高的毛利率水平。

期间费用率有所波动，研发费用率维持 12%以上。

公司 2019-2022H1 期间费用率 36.53%/25.52%/26.62%/28.62%。

公司期间费用率波动较大，2020 年以来整体控制在 30%以内，2021H2 以来期间费用率走高主要与公司规模订单增多、补充员工、职工薪酬增加以及加大研发支出有关。

相较于可比公司联赢激光、海目星、大族激光、固特超声的研发费用率，2019 年以来，公司研发费用率均高于上述四家可比公司的均值或者单一值。

我们认为高水平的研发支出展现公司坚守超声波核心技术平台，厚积薄发，具备潜龙精神。

1.4、募资研发扩产，顺应全球电动化大趋势

为顺应全球电动化发展，公司募集资金研发扩产。

2022 年 9 月，公司在科创板发行上市，计划募集资金 5.88 亿元，实际募集资金 14.59 亿元（含发行费用 1.63 亿元）。公司 IPO 募集资金将投向智能超声波设备制造基地建设项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金项目。

据公司招股说明书，智能超声波设备制造基地建设项目建设期为 24 个月，建设期第二年开始试生产，项目全部达产当年可实现营业收入 4.49 亿元，净利润 0.75 亿元，税后内部收益率为 22.97%，税后投资回收期约为 6.38 年。

技术研发中心建设项目通过购置先进的研发设备和软件，改善技术研发环境，升级公司技术研发平台，提升公司科技创新实力，不断研发新产品新技术，从而进一步提升公司的核心竞争力。

2、全球电动化消费与技术双迭代，超声波与其共繁荣

2.1、市场空间：动力电池浪潮强势来袭

超声波焊接是一种优质、高效、低耗、清洁的固相连接技术，是锂电多层极耳焊接工艺环节中不可替代的一环。

动力电池生产过程的工序复杂性、材料特殊性与多元性、工艺参数敏感性与高标准，使得生产制造设备的技术先进性成为动力电池设备的关键因素。

超声波焊接主要用于极耳焊接环节，在部分 PACK 焊接工序中也存在应用。凭借低成本、高效率、高品质等优势，超声波焊接在锂电池多层极耳焊接环节具有不可替代性。

超声波焊接原理：超声波发生器将工频交流电转换为超声频电信号，换能器将电信号转换为机械振动，并经过调幅器调整振幅，焊头在压力作用下在焊件表面来回高频振动摩擦，焊件界面间氧化物或污染被破坏挤走，形成纯净金属之间的接触，在高频超声摩擦的作用下，形成局部连接区域并不断扩展融合，完成焊接。

该方法具有焊后内阻小、焊接效率高、发热量小、无飞溅、无污染等优点；但也存在焊接材料薄、容易留下划痕等限制，综合来看，在多层极耳焊接环节中，超声波焊接仍旧拥有巨大优势。

新能源汽车渗透率突破临界值，未来动力电池空间巨大。

据工信部和中汽协数据，全国新能源汽车销量从 2010 年的不足万辆增长至 2021 年的 351 万辆，2021 年同比增长 165%，连续 7 年位居全球第一。

据中汽协数据，2022 年 9 月份，我国新能源汽车销量渗透率达 27.13%，据乘联会口径数据，我国新能源乘用车渗透率突破 30%大关达到 31.8%。

我们认为这表明汽车产业链新能源化已过拐点，动力电池需求大幅增长确定，为动力电池极耳超声波焊接设备市场规模快速增长提供强劲驱动力。

锂电设备市场空间广阔，带动超声波焊接设备市场快速发展。

骄成超声招股说明书援引起点研究院统计，中国锂电设备市场已占据全球市场的半壁江山，2021年全球锂电池设备市场规模为792亿元，同比增长48.87%；而中国锂电市场规模为 500 亿元，占全球市场的 63.13%，预计2022年中国锂电设备市场规模将超750亿元。

新能源汽车已逐渐完成政策驱动向市场需求驱动转变，多国多车企宣布提高2030年新能源汽车占比，意味着源动力将更稳定持久，电池厂商扩产速度加快，进而带动整个锂电制造设备市场规模的快速扩大，也将为超声波焊接设备市场的快速发展注入强心剂。

龙头动力电池企业装机量和产能不断扩大，带来庞大的设备采购需求。

2021 年全球动力电池装机量达到 296.8GWh，其中宁德时代、LG 新能源、松下占据前三，仅宁德时代一家装机量达 96.7GWh，同比增长 167.1%，占全球装机量的 32.58%，处于全球龙头地位。

据骄成超声招股说明书，仅考虑（表 7）7 家客户和 HEV 电池未来扩产情况，2025 年动力电池行业的总产能将超过 3000GWh，以需求情况的平均值计算，至 2025 年动力电池超声波焊接设备的总市场空间累计将达 43 亿元。

其他下游领域的未来发展展望混动、铁路交通拉动镍氢电池市场需求，打开动力电池制造自动化系统市场空间。

公司动力电池制造自动化系统主要围绕镍氢动力电池领域。由于纯电车实现周期较长，混动车已迎来快速增长时期。

据中汽协，2021 年中国 HEV 乘用车销量合计约为 60.18 万辆，同比增长 146%；据高工锂电数据，2021 年中国 HEV 电池装机量约为 0.79GWh，同比增长 46%；其中镍氢电池占 63%，装机量约为 0.5GWh；高工产业研究院预计 2025 年 HEV 电池装机量达到 95GWh。镍氢电池在铁路交通领域也拥有良好的发展前景，进一步推动动力电池制造自动化系统市场空间扩大。

轮胎市场需求规模庞大，轮胎制造设备拥有广阔市场空间。

中国是最大的轮胎生产和消费市场之一，据米其林数据，2013-2018 年全球轮胎总销量呈上升趋势，2019 年略微下滑，2020 年受疫情影响，总销量仅为 15.77 亿条，随着疫情得到控制，2021 年轮胎市场逐渐回暖，总销量为 17.27 亿条。虽然未来全球轮胎市场规模保持低速增长，但巨大的市场规模将稳定支撑超声波裁切设备及配件市场发展。

疫情、卫生需求双驱动，无纺布市场规模持续提升。

中国是口罩生产和出口大国。2019 年中国口罩产量接近 50 亿只；2020 年疫情出现，全球口罩需求激增。据海关总署数据，自 2020 年 3 月至 2020 年底，我国累计向全球出口口罩 2242 亿只，其中医用口罩 650 亿只。

随着经济发展、人口老龄化、鼓励生育、卫生意识加强等因素的影响，婴儿纸尿裤和成人失禁用品市场规模将持续提升。超声波焊接设备作为无纺布的重要生产设备，将拥有广阔的市场需求，为超声波焊接设备产业的发展提供市场支持。

新能源汽车推动线束、IGBT 市场迅速扩大。

汽车电动化、智能化是汽车线束、 IGBT 需求增长的重要驱动力，随着新能源汽车渗透率不断提升、国产化替代进程加快，未来汽车线束、IGBT 拥有广阔的市场空间。

据公司招股说明书，公司预测 2025 年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求区间为 3-5 亿元；假设 IGBT 封装工艺中 70%采用超声波金属焊接技术，IGBT 超声波焊接设备的新增需求（不考虑配件）区间为 3.5-7.5 亿元。

2.2、整装待发：国产超声波焊接设备磨砺以须国内企业技术不断增强，国产化率进一步提高。

我国超声波工业应用起步晚，超声波设备制造业对外依存度高，近年来，我国企业经过持续的研发积累，超声波设备制造业不断突破技术瓶颈，与国际先进水平的差距不断缩小，竞争力不断增强。随着疫情蔓延，海外部分企业复工困难，为具备国产替代能力的优秀国内企业提供了良好的历史机遇。

未来随着国内企业技术实力进一步增强，超声波设备的国产化率将持续提升，国内领先企业市场前景广阔。超声波焊接技术以其多重优势在动力电池生产领域占据一席之地。

超声波焊接主要用于动力电池生产的极耳焊接环节，有以下几点优势：

①焊接材料不熔融，近冷态焊接；②焊接后导电性好，电阻系数极低；③对焊接金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接；④焊接时间短，不需任何助焊剂、气体、焊料；⑤焊接无火花，环保安全等优点。

相较激光焊工艺，超声波焊接优势明显。

在动力电池领域，激光焊接技术是除超声波焊接以外的其它焊接技术中存在最大应用潜力的技术。在锂电池电芯极耳和极柱连接在一起的过程中，有两种实现方式：一种是多层极耳和连接片超声波焊接，随后连接片再与极柱激光焊接；另一种是多层极耳超声波焊接，随后焊接在一起的多层极耳再和极柱激光焊接。在多层极耳焊接环节中，超声波焊接拥有难以替代的优势。

国内出现技术实力雄厚厂商，国产替代正当时。

动力电池超声波焊接及制造自动化系统主要厂商有美国必能信、瑞士泰索尼克、美国 Sonics、日本智头、中国赢合科技、骄成超声。

必能信处于主导地位，美国 Sonics 为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上的超声波焊接设备，镍氢电池自动化设备领域日本智头、赢合科技占据优势。但近年来骄成超声不断研发创新、设备更新迭代，获得头部电池厂商订单，在动力电池相关领域市占率逐步提高，预计未来将持续受益于动力电池领域发展。

超声波裁切设备收入稳定，增长空间较为有限。

轮胎制造向安全环保方向发展，超声波裁切设备符合产业绿色发展需要，相较于传统裁切方法具有巨大优势。橡胶轮胎行业较为成熟，超声波裁切设备以存量产能的设备更新替换需求为主，同时存在少量的新增需求。

下游轮胎行业客户使用的超声波轮胎裁切产品主要品牌为骄成超声和必能信，而且设备性能总体相当。

2.3、复合铜箔产业化加速，纯增量设备超声波滚焊成新亮点

超声波焊接应用迎来新机遇。

锂电池的安全性和续航能力等是未来发展的重点方向，传统铜箔、铝箔，存在容量降低、电池热失控等问题，复合集流体一般为“铜/铝-高分子-铜/铝”三明治结构，其凭借高安全、高比能、长寿命、强兼容的特性，部分解决目前锂电池的问题，成为传统箔材的良好替代品。

由于复合集流体导电性较弱无法作为极耳，需焊接一层铜/铝作为极耳，因此前段工序将多出一道极耳转印焊工序，采用超声波滚焊技术，中段工序的多层极耳超声波焊接工序依旧保持不变，打开超声波技术在锂电池中的应用。

复合铜箔蛰伏多年，产业化启动信号近期释放。

据长江有色金属网，早在2017年，我国便建成了全球第一条复合铜箔产线，在电池厂商巨头宁德时代投资资金加持下，生产工艺逐步成熟，量产拐点已来临，多家布局 PET 铜箔的厂商释放研发试验进展信号，我们认为侧面反映出该生产技术的成熟。

2021年腾胜科技复合铜箔产线出口海外标志装备成熟；2022 年 7 月，LED 背光源与电容式触摸屏公司宝明科技公告跨界进入 PET 铜箔赛道，总投资额达 60 亿元的锂电生产基地建设项目落地标志 PET 铜箔产业化启动。

膜材厂商、传统铜箔厂商、电池厂商、跨界新厂家多力量推动复合铜箔产业化加速。

骄成超声首创超声波滚焊，复合集流体加工纯增量设备，价值量高，市场空间值得期待。

据骄成超声招股说明书保守预计，单条复合集流体产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声波焊接设备的 3 倍左右，且单台价值量较极耳焊接高。

据公司招股说明书，至 2025 年超声波焊接设备累计市场规模将达 43 亿元，随着复合铜箔在锂电池中渗透率提高，未来市场空间也将进一步打开。

骄成超声设备技术领先，已获得大客户认可，未来亦将取得可观的市场份额。除了新建锂电池产能对新增设备的需求，存量锂电池产能中超声波焊接设备因其配件存在损耗，配件更替成不可忽视的市场。

焊头、底模、发生器、换能器等耗材量，随着设备市场容量扩大而不断增大。据公司招股说明书，以 2025 年锂电池行业内总产能累计达到 3TWh 为例，预计仅 2025 年当年，对焊头、底模的市场需求即可达到 6 亿元至 10 亿元之间。

我们认为，复合集流体滚焊接触面积大，速率高，损耗更快，耗材价值量预计会比传统超声波极耳焊高。

3、技术壁垒与延展性高，可攻可守

3.1、专注超声波技术，核心技术团队稳定

公司自创立伊始，专注于超声波技术研发，专攻国产替代与“卡脖子”环节，体现公司勇于创新，注重恒久的研发理念。截至2022年9月6日，公司已取得有效授权专利248项，其中发明专利40项，软件著作权47项。

锂电池智能超声波焊接设备、锂电金属箔材滚焊设备、楔杆式超声波焊接机等达到国际先进水平，并受到下游大客户认可。

打入下游核心供应商名录，市场地位站稳抬升。

超声波焊接设备在锂电极耳焊接中具备需求刚性特征，在公司产品批量应用于宁德时代和比亚迪之前，必能信处于主导地位。而 2021 年，历经多年验证，公司设备具备显著的技术与成本优势，成为宁德时代与比亚迪新增超声波焊接设备的主要供应商。

据公司招股说明书，2021 年，宁德时代与比亚迪新增产线上，公司产品在同类中比重超过 50%，动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额市占率约为 20%~30%，我们认为 2022 年有全年望接近 40%。

多层研发体系互为配合、互为牵制。

公司目前形成基础研发技术（底部基础层）、核心创新技术（中间平台层）、行业应用技术（上部应用层）的多层级核心技术体系，形成嵌套，互为牵制。

核心技术掌握在核心创始人团队，技术外溢风险小。

公司作为技术创业型企业，以周宏建为首的 4 名核心技术人员具有深厚的机械工程、制造背景，深耕超声领域多年，核心技术掌握于创始人团队中，其与公司已形成深厚的纽带关系。

员工持股计划等人才激励措施则进一步吸引人才、留住人才，为公司持续创新发展储备稳定的人才团队。截至 2022 年 9 月底，员工持股平台鉴霖企管（能如企管持有 20.35%出资份额）持股比例为 8.46%。

持续加大研发投入，核心技术产业化能力强。

公司 2018-2021 年研发费用率常年维持在 12%以上的高水平，研发成果产业化显著，2019-2021 年公司使用核心技术的产品形成的收入分别为 1.10/2.56/3.58 亿元，占主营业务收入的比例分别为 82.17%/97.09%/96.89%，核心技术转化能力极强。

注重设备迭代创新，筑牢技术护城河。

随着下游产业不断发展，对上游设备提出了更高的要求，设备厂商及时更新设备、创新技术的能力变得尤为重要。公司在保持原有设备技术领先的基础上，积极开展相关领域的在研项目，增强技术储备，以应对未来可能发生的产业技术变化，铸就高技术壁垒。

3.2、超声波技术延展性强，进可攻，退可守

目前公司主营业务成功从超声波裁切转至动力电池超声波焊接，依托技术优势迅速提高市场份额。

近年在锂电池行业的高速发展过程中，随着头部企业产能越来越大，产线速度越来越快，其电池层数越来越多，对超声波极耳焊接设备提出了更高的需求。

公司基于超声波技术平台自主研发了超声波焊接监控一体机、一体式楔杆焊机、超声波滚动焊接设备等，解决行业痛点问题。按照到 2025 年国内锂电池全行业累计超 3TWh 的产能规划，我们认为仅传统超声波极耳焊接新增设备与存量产能耗材便可为公司带来丰厚业绩。

超声波技术平台，支持公司业务多点开花。

公司凭借全面的超声波基础研发技术，构建了可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台，除业务增量与规模相对可观的动力电池超声波极耳焊接外，公司在以往的汽车轮胎超声波裁切、汽车线束、IGBT端子焊等领域进展迅速，未来几年，半导体与医疗、医美等行业的设备研发与国产替代值得期待。

关键技术突破，助力裁切设备国产化。

超声波裁刀是轮胎裁切应用的关键部件，公司依靠自身的声学工具设计技术分析超声裁刀整体振动情况，同时结合各部位材料特性，设计出最符合裁切效果的裁刀结构，以此研发出应用于橡胶轮胎的切割的超声波裁切设备，且已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化。

国内轮胎超声波裁切市场最初主要供应商为外资企业必能信，公司打破了外资企业垄断，成为该领域的主要供应商之一。

汽车线束、IGBT 焊接领域进展迅速，少有竞争对手。

随着汽车电动化和充电桩的发展要求，线束的线径越来越大，传统的超声系统的功率难以满足其焊接要求，公司开发出线束端子超声波焊接设备，成为国内少有的可以和外资企业竞争的本土企业；IGBT 焊接领域，公司是目前行业内少有的可以为半导体行业提供 IGBT 端子焊接自动化设备的企业。

3.3、头部客户背书，减少市场开拓阻力

打通人才-技术-客户链条，拥有头部客户背书。相较于其他可比公司，公司凭借自身的高端人才储备、研发技术能力、完善的销售和服务网络优势，积累了大量的优质客户资源，为公司业务持续发展奠定了坚实的基础。与宁德时代、比亚迪等头部电池厂商的深度合作将利于公司后续市场开拓。

深度绑定相关领域龙头企业，拥有稳定、优质业绩来源。

动力电池极耳焊接的超声波设备领域，公司是宁德时代和比亚迪新增产线的主要供应商。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，我国 2021 年动力电池装机量中，宁德时代和比亚迪的装机量份额达到 68%。作为头部电池厂商超声波焊接设备重要供应商，公司凭借在超声波焊接领域的优势竞争格局，未来业绩稳定增长具有保障。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设及盈利预测

动力电池超声波焊接领域：

（1）传统极耳焊：超声波极耳焊接是锂电池极耳焊接的刚性需求环节，骄成超声依托多年超声波技术研发经验，超声波焊接设备成功获得客户认可，并进入头部电池厂商供应商名录，据公司招股说明书，2021 年该业务收入实现大幅增长，市占率提升至 20%以上，在下游客户同类设备采购占比不断提高。

我们认为，在全球电动化与能源革命大势所趋下，锂电池大幅扩产还在持续，公司设备销售市场份额不断提高，未来几年仍将处于规模上量阶段。

据公司招股说明书与反馈回复公告，目前单 GWh 超声波焊接设备价值量均值约为 150 万元。根据我们对国内锂电池产能扩产计划的不完全统计，预计 2022-2024E 国内锂电池扩产规模为 678/856/905GWh。

①设备规模化采购往往伴随价格的下调，假设超声波焊接单 GWh 价值量每年调降 3%。

②设备按照 5 年折旧，则 2024 年需更新的产能对应 2019 年新扩产能，鉴于此前国内锂电产能规模较小，我们将 2019 年锂电池出货量 132GWh 作为 2024 年需更新的产能。

③产能规划与实际落地产能之间存在差距，我们假设 2022/2023/2024 年分别有 10%/20%/20%的扩产产能未按计划落地（不含更新），则 2022-2024E 整体扩产规模（含更新）为 610/684/856GWh，对应市场规模为 9.16/9.96/12.08 亿元。

④2021 年公司动力电池超声波焊接设备国内销售市占率 20%-30%，我们预计未来公司市占率稳步提升，2022-2024E 市占率为 35%/45%/60%。

（2）复合铜箔超声波滚焊：公司已开发成功的超声波滚焊等超声波焊接设备作为复合集流体前段极耳转印焊接工艺的增量必备设备，价值量较传统极耳焊接高。随着复合铜箔产业化的加速落地，公司作为目前复合铜箔超声波滚焊领域的佼佼者将会大为受益，未来或将贡献部分收入。

①假设 2022-2024E 新扩的锂电池产能（含更新，同上文序号③）中分别有 0.04%/2.5%/5%使用复合铜箔材料，对应的复合铜箔锂电池产能分别为 0.24/17.11/42.78GWh。

②假设 2022 年复合集流体超声波焊接设备价值量为 1000 万/GWh，2023-2024E 分别降价 3%、10%至 970/873 万元/GWh。则对应 2022-2024E 市场规模为 0.02/1.66/3.73 亿元。

③公司目前已开发出超声波滚焊设备，市场地位高，假设 2022-2024E 市占率为 100%/90%/80%，公司将取得 0.02/1.49/2.99 亿元收入。

综上，我们预测公司动力电池超声波焊接设备收入为 3.23/5.98/10.23 亿元，对应收入增速为 65%/85%/71%。

公司动力电池焊接设备业务的宁德时代、比亚迪等龙头客户具有较强的议价能力，且其自身也存在降本诉求，相应导致上游设备供应商面临一定价格压力，公司将通过不断提升设备与基础部件工艺水平、提高生产效率等方式降本增效，结合市场需求及时推出高附加值产品以提升自身竞争力，为动力电池超声波焊接设备保持较高毛利率水平提供保障。

规模上量后设备价格存在下调可能性，2021 年公司该业务毛利率为 50.55%，我们预计公司 2022-2024 动力电池超声波焊接设备毛利率分别为 50%/49%/48%。

配件：超声波焊接设备的焊接头、底模、发生器等属于耗材，市场需求随着超声波焊接设备市场容量的增大而增大。

据公司招股说明书，预计到 2025 年行业内总产能累计达到 3TWh，预计仅 2025 年度对焊头、底模的市场需求就可达到 6 亿元至 10 亿元之间。复合集流体超声波焊接损耗量更大，价值量更高，未来配件耗材的市场规模还存在进一步扩容的可能。

随着公司在主设备的市占率提升，耗材市场中的市占率也将对应提升。2021 年及 2022 年上半年公司配件收入为 6038/3968 万元，分别同比增长 72%/23%，我们预计 2022-2024 年公司配件收入增速为 30%/33%/35%。

配件毛利率水平比较稳定，2019 年以来稳定在 50% 以上，2021 年及 2022H1 分别为 52%、57%，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率维持在 55%。

动力电池制造自动化系统：公司动力电池制造自动化系统主要应用于镍氢电池，科力远作为国产丰田混合动力汽车镍氢动力电池及关键材料的唯一供应商，使得公司该业务收入来源集中于科力远，且市场空间相对受限，受科力远现有产线改造、新建产线建设进度影响大。

2019年科力远确定启动产能为 48 万套/年的丰田配套 HEV 电池产业建设，项目分 4 期建设，佛山科霸项目为第四期。

据骄成超声招股说明书，公司为四期项目提供的超声波焊接及大板裁断机、正极涂布机、负极涂布机、基板计测机等设备根据佛山科霸产线投产规划已于 2021 年上半年验收。

2022年上半年，该业务收入增速为同比下降 55%，公司计划将该业务拓展至其他锂电池，我们认为公司具有较强的业务开拓能力，预计 2022-2024 年该动力电池自动化设备收入增速为-40%/30%/20%。

考虑该业务属于非标产品，定价受设备技术含量、客户开拓、合作关系维护等因素影响，毛利率波动性较大，2019-2021 年该业务毛利率为 24.69%、35.15%、37.33%，2022 年上半年大幅降低至 12.47%。我们预计 2022-2024 年该业务的毛利率为 18%/25%/23%。

汽车轮胎裁切领域：公司裁切设备及其主要配件的市场需求以存量产线的替换需求为主，同时伴有部分新增产能的设备需求，拥有稳定的市场空间。

2019 年以来公司业务结构调整，2020 年交通行业受疫情拖累，公司 2018-2021 年轮胎裁切设备收入分别为 4620/788/468/794 万元，其中 2019-2021CAGR 为 0.36%。

我们认为疫情干扰逐渐减弱，随着社会生产、社会活动恢复，未来轮胎裁切设备营收规模将得到恢复。

2022 年上半年，该业务收入增速为 12.84%，我们预计 2022-2024 年收入增速为 16%/5%/4%。2018-2021，该业务毛利率稳定在 65% 以上，22H1 毛利率为 64%。鉴于该行业较成熟，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率为 65%。

其他超声波焊接设备：汽车线束、IGBT 超声波焊接是该业务的主要构成，汽车线束是汽车中重要的能量传输通道，而 IGBT 是新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一，汽车电动化和智能化发展为驱动汽车线束和 IGBT 需求增长。

目前公司线束焊接设备未实现大批量销售，截至 2022 年一季度末，公司汽车线束焊接设备的在手订单约 800 万元，市占率较小，预计未来市占率会小幅提高。

据公司招股说明书，目前公司已完成半自动 IGBT 端子超声波焊接设备开发，全自动 IGBT 超声波焊接设备处于样机研发中。

半自动 IGBT 端子超声波焊接设备截至 2022 年一季度末已取得振华科技和元山电子的在手订单 188.86 万元（含税）。2021 年及 2022 年上半年，公司其他超声波焊接设备收入为 574/275 万元，随着在手订单收入确认，市场开拓，我们预计 2022-2024 年公司其他超声波焊接设备业务收入增速为 15%/20%/50%。

2022 年上半年，该业务毛利率为 48.83%，毛利率水平随着收入规模增长有所提高，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率为 48%/49%/50%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 4.92/8.07/12.85 亿元，对应增速为 33%/64%/59%，归母净利润为 1.09/1.81/2.68 亿元，对应增速为 57%/66%/48%。

4.2、相对估值

我们采用 PE 相对估值法对骄成超声进行估值，围绕公司主要业务选取行业内地位相近的公司。

联赢激光：公司专业从事精密激光焊接机及激光焊接自动化成套设备的研发、生产、销售，产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等制造业领域，客户群体覆盖宁德时代、国轩高科、比亚迪等行业知名企业。与骄成超声的产品应用领域、客户群体相近。

大族激光：公司主要研发、生产、销售激光标记、激光切割、激光焊接设备、PCB 专用设备、机器人、自动化设备，及为上述业务配套的系统解决方案。公司产品主要应用于消费电子、显示面板、动力电池、PCB、机械五金、汽车船舶、航天航空、轨道交通、厨具电气等行业的金属或非金属加工。锂电领域激光焊接设备应用与骄成超声相近。

海目星：公司主要从事消费电子、动力电池、钣金加工等行业激光及自动化设备的研发、设计、生产及销售。在动力电池行业，产品主要用于锂电池生产的前段、中段工艺，海目星开发并推出了高速激光制片机、电芯装配线、激光切割分条一体机等设备，服务的客户包括宁德时代、中创新航、长城汽车、蜂巢能源、欣旺达、亿纬锂能等。与骄成超声产品的行业应用与客户群体相近。

东威科技：东威科技是国内领先的高端 PCB 专用电镀设备厂商，VCP 设备国内销售额市占率超 50%，依托电镀领域深厚技术积淀与锂电材料、光伏电池厂商等头部企业合作研发新设备进军新能源电镀领域，与骄成超声同样将受益于复合铜箔产业化。

截至 2022 年 11 月 7 日，根据 Wind 一致预期，可比公司联赢激光、海目星、大族激光、东威科技 2022-2024 年 PE 均值为 52x/30x/22x，骄成超声 PE 值分别为131x/79x/53x，估值高于可比公司。

鉴于公司在锂电池超声波极耳焊市场地位不断提高，全球电动化带动锂电池扩产带来增量设备，存量产能市场不断扩容，复合集流体与半导体等业务亦将增厚业绩，我们认为公司估值高于可比公司存在一定的合理性。

4.3、绝对估值

1、长期增长率：骄成超声是国内超声波焊接、裁切设备领域龙头，公司抓住锂电池发展机遇，拓展锂电池极耳超声波焊接业务，未来，锂电池将经过景气周期后进入相对稳定发展阶段，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-其他专用设备行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 10%。

采用 FCFF 绝对估值法，得出公司的合理股价为 190 元。在长期增长率与 WACC 值左右波动 0.5%的敏感度分析区间，公司的绝对估值范围为 152-248 元。

4.4、估值结论

骄成超声是国内领先的超声波设备厂商，以超声波技术平台为基础，创新开拓超声波焊接、裁切设备的多领域应用。

超声波极耳焊接领域，公司市占率取得突破，动力电池扩产将为公司带来稳定的订单；新型复合集流体在动力电池中的应用，新增的极耳转印焊工艺进一步拓宽公司超声波焊接市场。

公司宏图不止于动力电池，未来，泛半导体等领域的设备研发与市场开拓，将为公司打造新增长极。

我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 4.92/8.07/12.85 亿元，归母净利润为 1.09/1.81/2.68 亿元，对应 EPS 分别为 1.33/2.21/3.27 元，当前股价对应的 PE 分别为 131x/79x/53x。

公司作为超声波设备龙头，未来超声波焊接设备与配件受益于动力电池扩产，市占率稳步提高，增长确定，此外，复合集流体产业化、泛半导体领域国产替代都将为公司带来新的增长极，我们认为未来公司估值还存在一定的弹性。

5、风险分析

下游动力电池扩产放缓

公司2019-2021年销售设备收入来源于动力电池行业（包括动力电池超声波焊接设备及动力电池制造自动化系统）的收入占比分别为 51.30%/8.48%/70.76%（2020 年超声波口罩焊接机收入占比较高），总体较高。若动力电池扩产放缓或下滑，公司动力电池领域产品的市场需求将受到影响，若同时公司其他领域的业务未能取得良好的效益，公司业绩增速将放缓甚至断档。

客户集中度高及大客户依赖

公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件客户集中度较高，2019-2021 年，第一大客户宁德时代的收入占比分别为 37.49%、40.80%及 56.58%。在动力电池产业格局下，未来一段时间内，公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。若公司的产品质量、稳定性或技术参数未能达到大客户的标准，或公司竞争对手的超声波焊接设备在性能、性价比上有所提升而更具竞争力，进而导致大客户更换供应商，将会对公司动力电池焊接领域业务带来不利影响。

技术变革及产品研发不及预期

动力电池的技术路线及生产工艺更迭速度较快，若未来电池生产工艺出现革命性变化导致对极耳焊接设备需求大幅减少或公司未能通过持续研发满足下游行业技术发展对产品技术升级的要求，将会对公司的经营产生不利影响。

近年来公司逐步加大对汽车线束、功率半导体等新兴超声波应用领域的研发及开拓力度，若新兴领域的技术研发未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。

新股存在股价波动风险

公司于2022年 9 月 14 日在科创板上市，流通盘相对较小，存在股价波动较大的风险。

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