潍柴动力深度解析：重卡动力总成产业链优势突出

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1、潍柴产业布局逐渐完善，综合实力为行业引领

1.1 潍柴发展至今逐步向外扩展，形成产业布局网

潍柴动力通过海外收购并购，逐步形成系统的产业格局。潍柴动力是一家国际化的汽车零部件及整车整 机销售企业，其实际控制人潍柴控股集团有限公司创于 1946 年，在全球范围内拥有员工 8 万多人，位列中 国 500 强前 100 位。公司拥有成熟的动力生产技术，形成了较为系统的产品格局，包括动力板块：柴油发动 机、变速箱、车桥；整车整机；汽车零部件；液压器等。潍柴的经营理念是以整车整机为龙头，以动力系统 为核心，成为全球领先、拥有核心技术、可持续发展的国际化工业装备企业集团。

股权激励提高高管积极性。管理层方面，公司法人、董事长兼 CEO 谭旭光先生持有 5884.26 万股，其 中，副总裁兼董事会秘书于 2018 年 10 月辞职，独立董事卢毅于 18 年 6 月任期满离任。股权激励方面，其 他主要管理层徐新玉、孙少君、张泉等在公司任职至今十多年，并均持有一定的持股数，确保管理层自身利 益与公司利益一致。另外，重要子公司凯傲（KION）实行的经理股权激励计划和执行委员会股权激励计划， 2015 年子公司陕重汽和法士特也开始实现相关股权激励计划，调动管理层的积极性。

员工激励机制逐步完善。2018 年潍柴动力的平均员工薪酬同比增 4.3%至 55.39 万元，随着公司人均创 收近年逐步上升，人均薪酬也跟随着增加。同时，公司实施了项目创新激励、专利激励、管理创新激励、员 工住房激励等措施，并制定完善的薪酬标准评价体系。

逐渐形成完整的产业布局网。2007 年潍柴动力收购湘火炬，控股陕西重汽和陕西法士特公司。潍柴动 力目前主要的控股或参股公司，包括有陕西重型汽车有限公司、KION GROUP AG、陕西法士特齿轮有限 责任公司、湘火炬、法国博杜安等，涉及到发动机、整车、供应链解决方案等业务，逐步形成完整的产业 布局网。

1.2 逐渐形成国际化的产业链，开拓创新性产品及加快新能源产品布局

十年战略作为引导，加强产品创新，打造领先全球的品牌。潍柴动力致力打造具备三大核心竞争力的产 品，从品质、技术和成本上着力，以创新引领发展，加快构建动力系统、智能物流、整车整机等的商业体系。 公司将以“2020-2030 战略”为指引，加快“双百万”发动机目标落地和科技发展的步伐，提高产品质量和 企业综合竞争优势。“2020-2030 战略”包括“一个目标，两个阶段”。其中，“一个目标”是指 2025 年 收入达到一千亿美元及 2030 年收入达到一万亿人民币；“两个阶段”是指争取到 2020 年潍柴传统业务超越 世界一流水平，到 2030 年潍柴新能源业务要引领全球行业发展；各主业核心业务进入全球前三，稳居世界 500 强前 100 位，打造工业装备跨国集团。其中，具体措施分为 9 个要点：（1）打造智能物流解决方案的 全球引领者；（2）整合“林德液压和柴油发动机”，打造液压动力总成系统；（3）整合全球资源，加快突 破各类电池核心技术；（4）到 2020 年实现柴油机热效率提高，达零排放标准，掌握一万千瓦海上动力核心 技术；（5）实现重型汽车智能驾驶技术的全球引领；（6）AMT 变速箱、AT 变速箱电驱动桥成为行业主导 配套产品；（7）产品向高端消费转型升级；（8）在本地率先建设数字化工厂，打造智能制造走在行业前列； （9）营造创新生态，聚集培养尖端人才。

有规划地进行海外并购投资，逐渐完善全球产业链的发展。公司自 09 年并购法国博杜安公司开始迈入 海外并购进程，进一步拓展全系列发动机的业务布局，2012 年收购德国凯傲以及林德液压，打入海外叉车 市场，掌握先进的液压控制系统技术。2016 年收购德马泰克，17 年收购 PSI 公司，进一步深化了国际品牌 建设。2018 年潍柴动力投资设立潍柴巴拉德氦能科技有限公司，加快实现新能源产品布局。潍柴动力目前 在德、意、法美建立了全球运营中心，在印度、缅甸、埃塞俄比亚、白俄罗斯等国家设立发动机生产基地， 并在多国设立贸易公司，产品销往全球 110 多个国家和地区，逐步打造成为完善的研发、制造、市场体系。

海外收入约 40%，公司将持续拓展不同市场和产品，预计海外贡献未来会进一步提升。公司海外及国 内收入在 19 年 H1 分别同比增 11.3%至 354.2 亿元和同比增 9.1%至 554.5 亿元。从收入看，国内收入占比约 61%，而海外收入约 39%，占比在近 3 年保持较为稳定的水平。毛利率方面，近年国外的毛利率平均较国内 高约 3 个点，19 年 H1 国外和国内的毛利率分别是 23.8%和 20.4%。公司持续推进国际化战略，坚持出口贸 易引领、国际并购提速、当地制造落地三大方向，拓展国际市场和产品。按照公司开拓海外市场规划，公司 传统业务会专注一带一路的的沿线市场，包括中北亚、东南亚、中东北非、南亚等，复制埃塞俄比亚、缅甸 等轻资产技术输出模式，打造印度、白俄罗斯等发动机当地制造基地。

提前布局新能源产业，掌控氢燃料电池和固态氧化物燃料电池等新能源业务优质资源。潍柴动力十年战 略的第二阶段为到 2030 年实现新能源业务领先全球，主要发展方向包括氢燃料电池和固态氧化物燃料电池 等。公司在近年通过自主研发、投资合作等方式加速布局相关核心技术及业务，未来将加强关键核心技术研 发。公司计划持续推动新能源产业化落地，成立新科技研究院、智能科技公司，整合新能源、电控、智能驾 驶等资源，搭建新业务全新平台和生态。同时，公司承担国家新能源汽车重点专项—燃料电池发动机及商用 车产业化技术与应用项目，引领国内燃料电池行业发展。国家政策也提出《“十三五”国家战略性新兴产业 发展规划》，要系统地推进燃料电池汽车的研发与产业化。潍柴 2010 年开始涉足新能源领域，开发出柴油 和燃气混合动力重卡及纯电动重卡，在行业中成为新能源布局领先者。之后陕西重汽 CNG、LNG 重卡拥有 多项专利技术，填补了天然气重卡的空白。公司也积极推广新能源动力总成及新能源整车，研发动力产品配 套整车，并建设新能源动力总成制造测试基地。

公司新能源持续进行布局和规划：1）2016 年潍柴动力投资弗尔塞，透过与弗尔赛在氢燃料电池客车、 重卡等产品开发方面合作，掌握储备燃料电池技术。2）17 年公司与博世签署战略合作框架协议，共同合作 开发生产氢燃料电池及相关部件，公司将建立国际燃料电池汽车技术创新链和产业链。在同年，公司也收购 美国 PSI 公司，借助其平台开拓天然气发电市场。3）2018 年公司与全球氢燃料电池头部企业加拿大巴拉德 动力（Ballard Power Systems）签署战略合作协议，并于 11 月认购巴拉德 19.9%股份（投资 1.64 亿美元）， 正式成为巴拉德第一大股东。双方已共同出资 11 亿元人民币在潍坊成立合资公司（潍柴占 51%），合资公 司拥有巴拉德下一代质子交换膜燃料电池电堆及模组技术产品在中国客车、商用卡车和叉车市场的独家权利。 4）18 年 12 月，公司持有英国锡里斯动力控股有限公司（Ceres Power）比例增加至 20%，成为锡里斯重要 的战略股东。双方就联合开发、合资及技术转让等开展实质性业务合作，推动固态氧化物燃料电池技术（SOFC） 在中国市场的商业化。

1.3 产品结构不断优化，各板块业务均衡发展增强抗风险能力

营业收入逐步上升，整车及管件零部件板块的收入贡献在 50%以上。公司近年营收稳步上升，随着自 身产品不断优化，2019 年上半年营收 908.62 亿元，同比增加 10.45%。其中，因国家基建投资、排放标准升 级、国内运输业呈稳定发展等因素影响，重卡市场保持高景气发展，整车及关键零部件的 19 年 1H 收入同 比增 24.4%至 498.4 亿元，为各业务营业收入增速最高，该板块也一直是公司实现营收的重要部分，19 年 1H 收入占比为 54.85%，为近五年最高水平。另外，潍柴动力的叉车生产、仓库技术及供应链解决方案业务 主要来自凯傲，也是公司销售收入的重要支柱，2019H1 该部分占总收入的 36%，营收同比增加了 9.8%至 327.1 亿元。公司已逐步实现业务、产品及区域结构更加多元化及均衡发展，有助进一步提高整体抗风险能 力。

叉车生产及仓库技术服务板块毛利率最高，近年毛利贡献 40%以上。毛利方面，19 年上半年整车及关 键零部件的毛利为 100.1 亿元，同比增 18%，占公司整体毛利比例最大，为 50.66%。整车及关键零部件 19 年 1H 毛利率为 20.09%，同比降 1.09 个点，近年整体毛利率区间为 18%-21%。第二大板块叉车生产、仓库 技术及供应链解决方案业务的毛利占比为 42.13%，高于营收的占比，主要是毛利率相对较高，19 年 1H 同 比增 0.69个点至25.42%。叉车生产及仓库技术服务板块的毛利率近年较稳定，近年维持在25%水平或以上， 对毛利贡献维持在 40%以上水平。

2、 发动机龙头优势持续领先，产品多样性+技术领先稳固行业地位

2.1 行业销售有所回暖，19 年重卡销量保持高景气度

发动机主要分为汽油机和柴油机。

内燃机整体销量增速进一步下滑，但柴油机销量增速有所回暖。

柴油发动机销量占比逐步提升显示市场需求持续。

乘用车内燃机销量始终占据整个内燃机销量的主要部分，工程和农用发动机占比近年提升明显。

受基础建设及房地产开发投资于 19 年回暖，预计将推动重卡行业销量保持增长并带动发动机需求。

19 年重卡销量保持高景气，19 年 1-10 月累计增速 3.1%，全年销量有望突破 18 年的 114 万辆。

柴油机每年下半年处于销量上升阶段，19 年 8-10 月销量回暖有助带动下半年继续向上。

2.2 新排放标准等将加速行业整合，带来的更新需求将推动重卡销量提 升

新国六标准实施即将到来，龙头企业技术竞争优势将会越发明显。

国六标准的新要求给车企造成一定的研发难度，行业门槛进一步提高预计将加快市场集中度。

国六实施前预计明年中下旬将迎来新的需求释放，行业景气度将持续并带动重卡发动机销量提升。

预计行业需求持续，更新需求、国三淘汰、国六实施及全面治超等将推动重卡销量增加。重卡保有量在 近 3 年持续上升，18 年同比增 10.2%至 700 万辆。当年的保有量主要是按照上一年的保有量，加上当年的 销量，减去报废或被淘汰的量，而按照重卡7-8年的更换周期，我们预计19-21年的年度更新需求将达到75-80 万辆，预计 19-21 年的保有量会随着重卡销量上升及报废量下降而维持 10%或以上增长。从需求端看，根据 2018 年 7 月国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，2020 年底前京津冀等地区淘汰国三以下中、重 型柴油货车 100 万辆以上。而无锡超载事件将推动国家全面治超的力度，并限制了单车的运输量，预计将带 动重卡需求进一步提升，我们预计 19/20/21 年全年的重卡销量分别为 116/124/131 万辆，对应增速分别是 1%/7.1%/5.7%。

潍柴动力已及早布局并研发出多款符合国六排放标准的发动机，预计将有助市占率进一步提升。公司为 行业内最早完成全系列国六发动机开发、认证，并已满足小批量投放条件，且多款发动机获得欧盟欧Ⅵ d 认证。N 平台是新一代的高端产品，排量 2L-7L 不等，配置产品范围广，基本适合所有车型，其中包括有 WP2.3N、WP3N 以及 WP4.1N 系列产品，具备多项先进技术。另外，还发布了 WP7NG 直列六缸气体机， 排量 7.47L，最大转速和扭矩分别为 1150N.m 和 1100-1500r/min，并满足国六排放标准，适用于 10-11 米公 路客车、11-12 米公交客车。此外，也有 RA428 直列四缸柴油发动机，匹配欧系轻客、考斯特、宽体大海狮 和 SUV 等产品；以及 WP9H/WP10H/WP15H 的 H 平台产品，同样符合国六标准。潍柴动力道路用发动机产 品均已满足国六排放标准。

在国六标准升级的大环境下，潍柴积极推动天然气发动机产品。同行车企为了应对政策也发布了国六发 动机，例如锡柴的 6DM3 国六发动机，玉柴的 YCK15N 国六天然气发动机，中国重汽的 MT13 国六发动机 等等。而在 2019 年的车企年会上，不少整车企业都展现了搭配潍柴天然发动机的车型，主要是 WP13NG460E60 和 WP10HNG380E60 这两款国六天气发动机，所搭配的车型也是同行中最多的。

2.3 龙头地位持续提高，自主研发能力不断提升

柴油机行业集中度高，前四企业市占率达到~51%。从 2019 上半年车用柴油机行业的市场份额来看，前 四大柴油机销售企业为潍柴控股、玉柴集团、江铃控股以及云内动力，市占率分别为 19.62%、12.75%、9.66% 以及 8.59%，共占据 50.6%的市场份额，行业头部集中度较高。从位列前四企业之后的企业份额情况来看， 一汽解放、福田康明斯、安徽全柴、东风康明斯等企业都拥有 4%以上的市占率，前十市占率占 82.6%，行 业具有一定的竞争性格局。

潍柴市场市占率逐年提升且龙头地位不断巩固，行业集中度持续提高。从 2016 年的主要企业销量情况 看，各自的销量比较平均，几家主要企业市场占比率相差不大，大概处于 10-11%水平，直到近两年，竞争 格局有所转变，企业市占率逐步出现分化。排名较前的三大企业—潍柴、玉柴和云内动力的市占率从 18 年 到 19 年 1H 都有所提升，市占率从 37.5%上升至 41%，行业集中度进一步提高。受益于公司丰富的产品线 以及自身发展战略符合市场发展趋势，潍柴的市占率持续一直上升，从 2016 年的 10.95%到 2019 年上半年 的 19.62%，短短几年时间增加了 8.7 个点且提升幅度大幅领先同行。截至到 19 年上半年，玉柴集团市占率 达到 12.75%，云内动力占 9%，一汽解放占 8.22%，安徽全柴则下跌到 4.52%。

持续重视及投入研发，19 年 1H 重卡发动机同比增 12.3%，市占率稳定，预计未来随着更新需求及未来 进入配套重汽带来的增量将带动市占率提升。2018 年潍柴动力柴油机销量同比增 7.9%至 66.9 万台，而 19年 1H 为 39.4 万台，同比增 10.7%。其中，18 年重卡发动机销量 36.3 万台，市占率为 31.6%，而 19 年上半 年同比增 12.3%至 21.8 万台，市占率为 33.2%。增速高于行业的原因主要是配套的重型卡车市场发展稳定， 另一方面是潍柴动力坚持市场导向，积极推进产品创新，重视产品的研发，不断进行产品结构调整。潍柴动 力一直坚持产品自主研发，潍柴动力的研发投入、研发费用和研发人员每年增加，其中 2019 年 Q1-3 研发费 用达到了 35.9 亿元，同比提高了 33.6%。潍柴作为行业龙头可以利用规模效应降低成本，进一步提高研发、 生产力度，打造具品质、技术和成本三大核心竞争力的产品。

技术创新凸显产品优势。潍柴新研发的 WP15H 发动机，排量达到 15L，最大扭矩为 3200N.m，最大扭 矩转速 900-1400rpm，在 2019 年的陕重汽商务年会上，搭配在新一代的德龙 X6000 牵引车上，刷新了国产 重卡的最大马力。另外，潍柴的 WP13 发动机，采用高效的 HiSCR 和 EGR 技术实现国六排放，并在轻量化 上进行了改进。其中 2019 年初上市的 WP13G580 发动机，保养里程在同行可比产品当中最长，可达 12 万 公里，以及其在可靠性、油耗、噪音等指标方面上也处于行业领先地位。

随着基建、运输物流等领域的发展，大排量发动机的市场需求有所提高，公司销量持续提升。大排量的 发动机功率更大、扭矩更大，现今企业追求效率和利益，普遍都倾向大排量的重卡。潍柴动力的 12L、13L 发动机从 2015 年到 2018 年共实现增长率 343.3%，2019 年上半年共销售了 13.8 万台，同比增长 21.05%。 从潍柴的大排量发动机销量占比来看，12L、13L 发动机占比呈上升趋势，从 16 年 27.6%上升至 19 年 1H 的 35%，在整个发动机产品当中占据较重要的部分。参考海外发展市场，重卡排量增大是主要发展趋势，而大 排量发动机单价和毛利率更高，随着销量占比提升将有助提升发动机业务盈利水平。

2.4 坚持全系列全产品布局，产品结构逐步优化，非道路产品驱动增长

非道路中工程及农业用内燃机销量增速领先，销量占比在近年逐步提升。农用机械用和园林机械用的内 燃机一直占据非道路内燃机的主要部分。从 2019 年 1-10 月的非道路内燃机销量来看，农用的售出 276.24 万台，园林的售出 175.19 万台，发电机组用的售出 92.8 万台，工程的售出 69.25 万台，而船用内燃机售出 2.18 万台。增速方面，工程、船以及农业用内燃机 2019 年 1-10 月的增速领先于其他分类，分别为 1.99%， 3.86%以及-9.4%，而发电机组和园林用内燃机增速降幅较大，分别为-34.03%和-32.1%。从销量占比上看， 农用机械用及工程机械用内燃机占比近年来呈不断攀升的趋势，从16年6.39%和0.87%分别上升至19年1-10 月的 7.28%和 1.82%。

农用和工程用发动机销量受政府政策推动，带动应用及更新需求增加。从整个行业来看非道路发动机， 2019 年总销量出现下滑迹象，工程机械发动机以及农用装备发动机受益于政府推动市政基础设施建设以及 农业发展等条件，占比不断上升。2019 年我国又出台多项农业政策，重视农业农村经济发展和“三农”领 域的基础设施建设，重视对农村公路的发展、查治，推动了农业工业化，加上今年房地产投资及基础设施投 资增速持续，以及“一带一路”形成的出口需求等，在一定程度上带动了下游农用以及工程用发动机市场的 需求回暖。另外，2018 年 7 月国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》提出：加强非道路移动机械 污染防治，开展非道路移动机械摸底调查，划定非道路移动机械低排放控制区，严格管控高排放非道路移动 机械，重点区域 2019 年底前完成，目前主要省市均加强了对高排放非道路车辆的作业限制，带动了了行业 的替换需求。而根据《非道路移动机械及其装用的柴油机污染物排放控制技术要求（征求意见稿）》，自 2020 年 1 月 1 日起，凡不满足本标准要求的非道路移动机械及其装用的柴油机不得生产、进口、销售和投 入使用，非道路移动机械排放国四标准预计 2020 年下半年到 2021 年上半年实施，预计非道路发动机将受益 于本轮的置换周期，带动的更新需求将使得销量进一步上升，而公司表示在非道路四阶段排放标准的相关技 术路线和产品已充分准备。

潍柴主要非道路发动机产品销量占比呈上升趋势，有助降低受周期性波动的影响。从潍柴动力的非道路 发动机销量在 18 年和 19 年 H1 分别达到 29.3%和 11.9%增速，占比达到约 29.4%。其中，工程机械发动机 的销量始终占据非道路发动机的主要部分，2019 年上半年其销售量同比增 7.5%至 7.4 万台，占公司柴油机 的 18.78%。农用发动机销量增速也较快，19 年 1H 同比增 23.8%至 2.6 万台，占比为 6.6%。

另外，近几年整个装载机行业增长较快，2019年1-10月增速为17.7%至8.79万台， 18年也同比增 20.7% 至 10.8 万台，除了国内需求持续外海外出口量也持续增加，潍柴动力的 3 吨及以上装载机发动机近年销量 也同步增长，18 年销量同比增 57.24%至 8.9 万台。2019 年 9 月中共中央国务院印发《交通强国建设纲要》 ， 我国实现交通强国的发展目标为：到 2020 年，完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代 综合交通运输体系发展规划各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础；到 2035 年，现代化综合交通体系基 本形成，支撑国家现代化建设能力显著增强；拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域 交通协调发展达到新高度；基本形成“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全 国主要城市 3 小时覆盖）等。我们预计未来基建市场的需求将持续，挖掘机和装载机等的销量仍会保持上升。 潍柴动力的非道路发动机迎合了市场的发展趋势，且公司战略中计划大力发展工业动力、工程机械、农业机 械等非道路用发动机，预计未来销量结构将进一步完善，非道路的销量贡献将进一步提高。

受益于环保法规愈加严格以及天然气价格影响，天然气发动机市场销量需求持续。

3、布局重卡黄金产业链，发挥企业协同效应及产品多元化

动力总成结构体现了潍柴的黄金产业链布局。潍柴动力是领先发动机制造商，并致力于打造具品质、技 术和成本三大核心竞争力的产品，旗下子公司法士特拥有先进的变速箱技术，林德液压拥有成熟的传动、液 压装置，汉德车桥，以及匹配陕重汽的卡车，整体形成了一套完整的动力总成（发动机、变速箱、车桥、液 压）、整车整机产业链布局，发挥协同效应。

3.1 陕重汽享受行业集中度提高带来的营收及业绩增长，占母公司利润 比重不断提高

3.1.1 产品创新及海外拓展促使营收稳步上升，净利率预计将进一步提高

提早布局新能源和智能网联领域，不断创新，开创天然气卡车商业化时代。陕重汽成立于 2002 年，是 中国西北地区最大的重卡制造商，产品覆盖重型军用越野车、重型卡车、重型车桥及汽车后市场等领域。多 年来，陕重汽研发了 CNG、LNG、纯电动、混合动力、氢燃料电池等节能与新能源汽车产品和智能驾驶重 卡，积极投入国家高科技项目，整合国际优质资源。陕重汽先后承担了 3 个国家 863 高科技计划项目、2 个 国家科技支撑项目，拥有150余项替代能源及新能源汽车专利技术，并主持编写了2个国家天然气汽车标准。 同时，也与海外多个国家和地区进行合作生产，不断推动产能合作及布局全球化。陕重汽现时在肯尼亚、尼 日利亚、哈萨克斯坦、马来西亚等国家实施了本地化生产，产品销往世界 100 多个国家和地区，公司计划加 速拓展海外市场，进一步增加大海外市场贡献。陕西重型汽车有限公司（陕重汽）董事长兼法人为谭旭光先 生，控股股东为潍柴动力股份有限公司。控股公司方面，陕重汽控股多家汽车以及零部件企业，加上其控股 股东潍柴动力的产品布局，陕重汽的重卡市场具备一定的竞争力，逐步发挥其产业优势。

陕重汽近年营收和净利润稳定增长，净利率也逐步上升，未来有望达到 3%-4%。

3.1.2 市占率近年保持平稳，单价上升及利润贡献明显

重卡行业集中度高（CR4 为 76%）， 陕汽市占率逐步上升且提升幅度领先，跻身行业第一梯队。

陕重汽重卡市占率近年维持较稳定水平，竞争加大同时仍能保持销量稳定。2018 年重卡行业全年总销 量为 114 万台，增速 2.8%，而 2019 年 1-10 月销售同比增 3%至 97.9 万辆。而陕重汽 2018 年与 17 年的销量 几乎保持同一水平，公司在近年的销量增速主要与行业增速相约或好于行业水平。2017 年陕重汽销量为 14.9 万台，增速达到了 81.7%，为近几年最高，2019 年 1-10 月销售 14.41 万辆，同比增加 0.7%。从销量前五的 品牌销量来看 2018 年销量也基本与 17 年持平，增速均有所下降。在此情况下，陕重汽的市占率能够保持稳 定，约 13%左右水平，显示行业竞争加大的同时也可以维持良好的发展状态。

拥有先进的重卡技术，搭配产业链部件，布局细分市场。陕重汽重卡产品主要有 3000 系列和 6000 系列， 主要搭配潍柴发动机以及法士特变速箱，如德龙 x6000，匹配潍柴 WP13 的 550 大马力发动机，并搭载了法 士特 SF16JZ260AMT，充分体现了潍柴动力与子公司之间的协同效应。另外，近几年陕重汽还推出了 LNG 车型，如德龙 X3000 和德龙新 M3000 6x4 大马力 LNG 牵引车使用领先节能科技，还有改进的 CNG 混合动 力车型，如德龙 X3000 6x4 大马力 CNG 牵引，改善混合器，燃烧更充分。陕重汽目前正全面布局及推进节 能技术、替代燃料技术、新能源技术、智能网联技术等新技术，已推出新 M3000 6X4 纯电动牵引车、L3000 混合环卫车、新 M3000 8x4 纯电动自卸车等。

陕重汽单价在近年有所上升，业绩也逐步提高，为母公司业绩贡献的占比明显增加。

3.2 法士特变速器为行业龙头，仍持续产品更新及提高市占率

3.2.1 产品积极更新换代，销量及营收稳步提高

法士特推动全系列产品发展，战略性布局新能源系列产品。法士特是一家以经营以重卡变速器、汽车齿 轮及其锻、铸件以及汽车离合器、液力缓冲器为主的企业，产品出口多个海外市场。法士特启动新能源 4E50 项目，将新能源概念覆盖轻卡、中卡、重卡等一系列产品，并制定了“5221”发展战略（在传统市场销售收 入占比 50%、智能化与新能源产品市场销售收入占比 20%、国际市场销售收入占比 20%、资本市场和新业 态收入占比 10%）迎合国家环保新要求，2020 年，法士特将实现产销收入 200 亿元以上。2001 年，陕齿总 厂与湘火炬联合成立法士特公司，之后潍柴动力通过收购湘火炬并进一步控股法士特齿轮有限责任公司，法 士特法人兼董事长为谭旭光先生，其第二大股东为陕西法士特汽车传动集团有限责任公司。

法士特全球化的布局使其迈向国际。2014 年，第一台在泰国装配下线的 12 档变速器试车成功，标志着 法士特首家海外工厂正式投产。2019 年 7 月，法士特马兹公司在白俄罗斯巨石工业园奠基，标志着全球化 进程又进了一步。法士特的产品除了占据国内市场，同样也出口海外，包括美国、澳大利亚、东欧、南美、 东南亚等地方，战略发展国际市场。公司先后跟伊顿、卡特彼勒、戴姆勒、威伯科、沃尔沃等企业建立战略 合作关系，开创高端化发展格局。

产品更新符合市场需求，法士特近年营收及利润保持增长，净利率明显上升。法士特 2019 年上半年实 现营收 85.9 亿元，同比增长了 6.66%，而 18 年营收同比增 5.1%至 139.2 亿元，近年营收保持稳定增长。净 利润方面，19 年 1H 同比增 2.2%至 8.6 亿元，而 18 年同比增 27.7%至 13.1 亿元。同时，公司费用管控能力 逐步提升，近年净利率稳步上升，从 16 年的 3.92%上升至 18 年的 9.42%，19 年 1H 更达到 9.97%，盈利能 力进一步提升，预计未来仍有提升空间。

变速箱销量与营收增速基本一致，近年持续保持增长。变速箱是法士特的主要产品，过往销量增速走势 基本与营收增速一致，销量从 15 年至今持续稳定上升，18 年销量同比增 8.9%至 90.9 万台，19 年 1H 销售 了 58.2 万台，增速为 11.28%。销售单价方面，从 14 年的 1.46 万元逐步上升至 17 年的 1.59 万元高位，而 18 年以及 19 年上半年有所下滑，主要是产品结构的影响所致。目前公司市场保有量已超过 800 万台，而生 产能力也处于充足水平，包括年产销汽车变速器 100 万台、齿轮 5000 万只和汽车铸锻件 20 万吨的综合生产 能力，满足应付市场的需求变化。

3.2.2 法士特变速器市占率龙头优势突出，业绩贡献逐步提升

法士特重卡变速箱龙头地位明显，市占率仍在上升，19 年 1H 达到 80.5%。公司变速箱主要是重卡变速 箱，法士特的重卡变速箱虽然已持续占据市场超过一半的份额，但是近年仍有逐年提高的趋势，2019 年上 半年为 80.5%，较 18 年提升 4.8 个点，凸显出公司行业的绝对龙头地位，行业地位也进一步稳固。法士特 重卡变速器产销量在全球已连续十二年排名世界第一，而重卡变速箱 2018 年共销售了 86.9 万台，而 19 年 上半年销量同比增 4.55%至 52.8 万台，19 年全年有望达到 90-100 万台销量。

法士特构建全系列产品，技术优势明显，S 型号已是国六车型的标配。法士特持续研发新的产品，现在 主要研发生产 AT、AMT、S 变速器、客车变速器、轻卡变速器和液力缓速器、离合器、减速机等八大系列 新产品，以及轮边减速机、纯电动汽车传动系统等新能源产品。在重卡方面，目前，法士特的 S 型号变速箱是国六阶段主流车型的标配，是对标欧美、面向国际研发的系列全新高端产品，对比同行优势明显。在性能 上，采用了双中间轴结构，全斜齿、全磨齿、细高齿及鼓形齿设计。另外，采用了轴向力平衡设计改善了轴 承工况，提高了轴承的可靠性和寿命，目前，东风天龙、一汽解放、陕汽德龙、柳汽乘龙等主流国六车型已 配装法士特 S 变速器。法士特变速箱匹配陕重汽的重卡，并与潍柴发动机形成黄金产业链，协同打造高端重 卡，如陕重汽 2019 年新推出的车型 X5000，配备潍柴 13G 发动机，以及匹配了法士特高端的 S 系列。

法士特业绩表现稳定，营收及净利率呈稳步上升，对潍柴动力的业绩贡献也逐步提高。公司近年重卡变 速器市占率稳定在 70%以上，收入维持每年增长，且净利润也有所上升，对潍柴动力的业绩贡献明显增加， 从 16 年的 8.3%上升至 18 年的 11.3%，19 年 1H 占比为 12.4%。法士特的销量也受益于潍柴动力进一步推动 产业链布局，带动上下游产品，促进整个产业链条同步发展。

3.3 林德液压紧追市场发展趋势，下游产业带动企业稳定发展

3.3.1 林德液压产品应用范围广，持续拓展中国业务

业务范围及产品应用宽广，实现国际产业合作。林德液压作为全球化的模块液压系统供应商，公司主要 的产品有液压泵和马达、液压阀、阀、电子控外围设备、旋转式驱动器和电动马达等。林德液压还与全球 OME 厂家进行合作，覆盖的产品包括工程机械、采矿业、农业、林业、市政公用设备等，广泛应用于移动 作业。

14 年进入并持续扩大国内市场。林德液压成立于 1904 年，总部设在阿沙芬堡，有约 1400 名员工，在 德国四个生产基地，并在欧洲，美国和中国的分公司工作，销售和服务合作伙伴网络分布在五十多个国家。 林德液压（中国）成立于 2014 年 12 月，其中控股股东为德国林德液压有限公司，持股 51%，潍柴动力持 股 49%（2012 年潍柴入股凯傲集团并入股林德液压）。从 2015 年林德液压潍坊工厂正式投产到 2018 年全新 液压工厂（潍坊）开工建设，不断开拓市场，逐渐成为潍柴动力新的利润增长点。

林德液压逐渐打开国内市场，逐步实现全系列产品。潍柴动力成功控股林德液压以及凯傲集团后，计划 进一步将林德液压技术引入中国市场，并建设本土的生产基地，14 年林德液压（中国）成立后成为林德液 压在中国乃至东南亚以及南亚的研发、生产、制造及销售基地。林德液压中国计划用‘德国品质+中国制造’ 的业务模式，而新工厂正在建设，新工厂将于今年年底投入使用，全系列国产化产品正在研发，售后服务网 络逐步完善，将为林德液压中国加速拓展提供支撑。

3.3.2 下游应用产品市场发展及需求稳定增长，收入保持高速发展

行业的技术水平提高及国家大力支持基建等政策的影响，我国液压行业近年保持平稳增长。我国液压行 业已经开始逐步进入相对稳定的发展阶段，而且行业增速较为稳定，中国液压行业产值从 14 年起持续每年 上升，14-18 年的 CAGR 为 5%，2018 年同比增 7.2%至 594 亿元。中国液压市场其是技术含量高和附加值高 的高压液压市场发展潜力巨大，目前主要被国外企业垄断，林德中国通过与徐工、三一、山推等战略客户深 度合作，未来将受益于市场复苏和份额提升。18 年我国液压行业市场规模占全球约 28%，仅略低于美国的 34%，高于日本（6.00%）和德国（5.58%）等发达国家。

林德液压（中国）收入增速保持高速增长，受益于下游工程机械应用增长带动。林德液压中国在 2018 年实现收入 2.5 亿元，同比增 74.3%，18 年销售 2 万余件，同比增长超过 60%；而 2019 年 1H 收入同比增 38%至 1.8 亿元，整体呈现高速发展态势。对比林德液压全球销量，18 年为 18.7 万件，同比增长 15.7%，营 收同比增 15.7%。从配套产品看，工程机械是我国液压市场的最大下游市场，是主要需求增长的驱动力。随 着国家对制造业以及基建工程的支持态度，无论是挖掘机、装载机和起重机，液压配套产品销量在 17 和 18 年的销量都呈现明显增长。18 年液压配套挖掘机、装载机和起重机分别同比增 45%、21%、和 58%至 20.3、 10.8 和 3.2 万台，挖掘机逐渐成为配套的重要产品， 19 年 1-9 月已累计销售 21.4 万台，超越 18 年全年销 量，起重机的配套产品也增长明显，19 年 1-9 月累计销售 3.32 万台也超越 18 年全年的销量。

与潍柴动力搭配形成黄金组合，合作互补形成整套的液压动力总成系统解决方案。林德液压与潍柴动力 自 2012 年开展战略合作，双方在产品和技术上有较广泛的互补性，潍柴动力的发动机和林德液压的液压件 通过优化匹配，可为工程机械、农机等移动机械提供成套的液压动力总成系统解决方案，形成协同效应。作 为整机动力传动系统的重要组成部分，发动机和液压系统之间的匹配是影响整机工作效率的关键。目前潍柴 建有一个世界水准的液压动力总成实验台架，能优化匹配发动机的可靠性和林德液压的灵活性，展现了“动 力+液压”的集成优势。林德液压拥有全球顶级的叉车技术，并在多个领域也得到很好的应用。在农业上， 利用推出的“智驱动”技术，搭配潍柴发动机+林德液压+电控系统；在工程机械的应用上，与国内优秀厂 商联合创新，研发新型全静压装载机、全静压叉装车。另外，还有林业、海工、物料搬运、矿业、市政机械 等领域上的应用。

4、凯傲集团业务多方面发展，打造为集整车、物料解决方案、物料搬运等业务于一体的综合性企业

4.1 旗下品牌具备实力，持续全球化发展，向“2027”战略方向前进

凯傲集团的历史—近两个世纪的市场领导者的地位。凯傲集团（KION Group AG）是欧洲最大，全球第 二的工业叉车制造商，同时也是中国最大的外资品牌供应商。集团产品的国际市场占有率名列前茅，同时， 集团也是全球先进的物流供应链解决方案供应商，提供全面的智能供应链和自动化解决方案，在全球一百多 个国家和地区通过对物流解决方案的设计、建设和完善，帮助工厂、仓库和配送中心不断优化其物资流和信 息流。

潍柴动力不断增持对凯傲的股权。2012 年潍柴动力以 7.38 亿欧元战略投资德国凯傲集团，持股 25%， 期间潍柴动力为了增强自身的核心竞争力和国际化水平，强化集团海外优质资源配置，持续进行增资，2014 年 6 月成为凯傲最大股东，具有超过 60%的表决权，凯傲并入公司报表。到 2019 年上半年，累计持有凯傲 45%的股权。

凯傲集团旗下拥有 Linde、STILL、Baoli、Fenwick、OM STILL 以及 Voltas 六个极具实力的品牌，2016 年又收购了国际领先的供应链自动化优化专家 Dematic。其中 Linde 和 STILL 服务于高端市场，是工业叉车 及服务的国际化品牌；Baoli 是一家国际性的经济实用型物料搬运设备制造商；Fenwick 是法国最大的物料 搬运产品供应商，OM STILL 是意大利市场的主要工业用卡车供应商，Voltas 是印度领先的工业用卡车市场 领导品牌之一，Dematic 是国际物流自动化系统供应商。凯傲集团在全球范围内布局制造商，从工业车辆到 供应链解决方案，提高生产力，为全球客户提供高效服务。

凯傲集团的叉车及相关服务是公司最主要的业务，营收占比达~70%。凯傲集团采用综合车辆和服务的 商业模式，约 48%的新叉车销售都伴随着融资合同，大部分融资合同也包含服务合同，包括售后服务及服 务解决方案，融资结束后，叉车可用于租赁车队或作为二手叉车出售，租赁关系可以维护持续的客户关系， 带来新叉车的销售。

凯傲强大的全球销售及服务网络为全球客户提供高效服务。凯傲集团在 100 多个国家拥有近 1,700 多个 销售点和（或）服务点，拥有约 18,000 名多技能工业车辆服务工程师（包括直属销售人员和额外的外部工 程师）以及 3,000 多名系统工程师。其中，美洲约 360 个销售点和（或）服务点，欧洲、中东和非洲约 830 个，亚洲及太平洋地区约 520 个。

4.2 凯傲携手德马泰克，优势互补下协同效应未来可期

凯傲集团为了自身发展提供方向，制定了“凯傲 2027”战略，重点在能源、数字化、自动化、创新以 及绩效五个方面行动，目标是全方位地为客户提供解决方案。（1）在能源利用效率方面：凯傲集团在材料 处理领域处于领先地位，而凯傲的卡车、仓储卡车和自动化解决方案都提供高水平的能源利用效率。未来几 年，凯傲将通过开发新的工业卡车驱动技术和提供相关服务来扩大其在这一方面的全球领导地位。（2）在 数字化网络开发方面：凯傲通过独立软件到完全自动化的仓库以提高客户的内部效率，也同时在集团内部的 系统进行流程数字化。（3）在自动化解决方案方面：凯傲为客户量身定制从自动卡车到全自动高隔间存储 设施的任何自动化解决方案，并且这些方案是可扩展到更多模块的。（4）在创新方面：凯傲与研究机构、 大学、其他公司和客户的合作关系可以确保了他们的创新始终紧密地面向市场和最新的技术发展。（5）在 提高绩效方面：作为战略管理控股公司，凯傲充分利用多品牌集团内部产生的协同效应来实现这一目标，并 不断改进内部流程为客户提高产品的性能。

凯傲集团 2016 年收购德马泰克完成产业链，打造一站式供应链解决方案。2016 年通过凯傲子公司并购 DH 控股，进而控股其附属公司——德马泰克。德马泰克（Dematic）是一家集成自动化技术、软件与服务， 致力于优化供应链的领先集成商，包括设计、构建，到实施自动化系统解决方案，支持物流解决方案去优化 工厂、仓库或配送中心的运输流程。德马泰克的产品主要有 AVG 系统、输送系统、挂装系统、码垛和卸垛、 语音和灯光、机器人系统、分拣系统、存储系统、环形分拣系统及工作站系统等，所有产品均能根据低中高速应用场景进行配置，并且能够适用于不同的领域及企业。德马泰克拥有超过 7,000 名专业的物流员工为其 全球客户提供服务，为世界各地不同市场领域的大中小型公司客户群提供了超过 6,000 套集成系统。另外， 德马泰克的现代化仓库系统及软件解决方案和凯傲的叉车以及仓储技术供应相结合，产生协同效应，成为了 提供物流搬运先进解决方案的全球领导者。

凯傲收购德马泰克带来跨区域的协同发展，二者的主要客户群体地区分布差异明显，重叠度低。凯傲在全球 叉车市场的份额占比超过 15%，凯傲旗下的六个品牌分别专注于法国、意大利和印度等市场的差异化需求。作为 欧洲市场份额第一的叉车生产商，凯傲的区域优势明显，劣势同样也较为显著，在北美市场基本无市场份额。因 此凯傲通过收购德马泰克带动了凯傲在北美市场的销售。此外，德马泰克也可以借助凯傲在欧洲、中国、巴西等 地区已经建立起来的销售服务网络和品牌优势进一步开发市场。

凯傲的供应链解决方案业务收入主要来自德马泰克。2018 年凯傲的供应链解决方案销售额主要来自美洲地 区，占比达 66%，其次是欧洲、中东和非洲地区，占比达 25%（这两大地区是德马泰克的主要服务区域）。 另外该业务的收入主要来自电子商务和一般商品行业，分别占 47%和 15%，二者在 2018 年凯傲供应链解决 方案销售额按行业分布情况中占比高达 62%。

中国等新兴区域的智能仓储物流业务增长可期，德马泰克的供应链自动化业务扩展国内市场。随着电商 行业的崛起，我国仓储与物流业务进入高速发展阶段，仓储业固定资产投资从2007年790.1亿到2017年6855.8 亿，年复合增速约 30%。但 2017 年仓储业固定资产投资额 10 年来首次出现下滑，仓储业固定资产投资增长 率也逐步放缓，这主要是由于我国电商经济的发展已逐渐趋近饱和。

4.3 公司为全球叉车龙头之一，电动叉车及国内叉车市场为未来增长点

从全球十大卡车品牌商来看，凯傲集团位于第二，仅次于排名第一的丰田自动机织机株式会社，凯傲集 团在全球范围内拥有超过 140 万台现役叉车及已装机系统 6000 余套。而总部位于我国的企业有排名第七和 八位的安徽叉车集团以及浙江杭叉集团股份有限公司。丰田自动织机株式会社 2018 年全球销售收入达到 132.92 亿美元，是凯傲集团的一倍之多，丰田 2018 年的营收同比增速达到 16.7%，为行业最高。

凯傲叉车的主要市场在西欧，包括德国（24%）、法国（15%）、英国等国家在内，销售额占 72%。

亚洲地区从 2016 年开始成为凯傲叉车销量最大的地区，主要是由于中国市场的推动。

中国及其他新兴市场的叉车渗透率对比成熟国家仍有较大提升空间。

我国叉车销量占据全球市场大部分，凯傲在中国的叉车仍有较大发展空间，而环保型电动叉车渗透率逐 渐提高。凯傲集团叉车受全球市场影响增速下行，未来将专注于中国及亚洲市场，叉车近年订单持续增长。2018 年凯傲集团叉车总销量达到了 154 万台，同比增速 10%，受到近期全球工业叉车需求下降的影响，2019Q1-3 销售增速下降 4%至 111.5 万台。2018 年凯傲叉车及相关服务的订单额为 6210.6 百万欧元，同比增 6%，而 至 2019 年 Q1-3 月增速为 2%，订单金额为 4577 百万欧元。其中，产品中看，18 年凯傲只有 26%为内燃式 叉车，其余占比都是电动的，共 74%，包括 58%为电动仓库设备和电动叉车分别占 58%和 16%。从 18 年叉 车订单量 154.1 万台看，西欧占比最高，达到 35%，而排行第二是中国，占比达到 28%，第三是北美，占比 为 19%。

依托潍柴进入新兴市场+智能电动叉车运用及后市场为未来发展潜力。未来，全球化、工业化和供应链 的碎片化以及对内部物流产品、解决方案和服务的需求增长，在有限的仓库空间和不断增大的消费这需求的 作用下，将推动电动叉车的运用和仓库技术的需求增长，这有利于凯傲集团的发展，结合凯傲提出的发展战 略以及母公司潍柴集团的行业优势和产业链布局，凯傲集团的行业领先地位加上持续拓展进入新市场，未来 增长潜力较广。

4.4 凯傲集团叉车及相关服务收入贡献明显，EBIT 率和净利率保持稳 定

近年订单量持续增加带动营收上升，公司预计 19 年全年营收 81.5-86.5 亿欧（1.9%-8.2%增速），目标 2022 年 收入达到 100 亿欧元。

……

5、潍柴业绩稳步增长，多重发展带动盈利水平提高

5.1 净利率进一步上升，三费费率逐步下降，研发投入持续

从研发费用看，2018 年投入了 43 亿元，同比增加 15.75%，2019 年 Q1-3 共投 入了 35.86 亿元，同比增速高达 33.59%，过往研发费用持续每年上升，平均费率约 2%。显示公司研发力度 加大，注重提升产品技术及创新。

5.2 分部多重发展，业绩贡献逐渐均衡降低波动性，盈利能力持续提升

5.3 ROE 和 ROE 逐步提升，存货管理能力进一步提高

……

6估值及财务预测

6.1 维持给予公司 11 倍 P/E 估值，对应目标价为 16.3 元

基于公司发动机产品持续多样性扩展及形成技术优势，预计公司将维持销量增长，长远预计市占率将进 一步提升，加上旗下公司凯傲的贡献逐步提高，我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.35、1.48、1.63 元， 对应 P/E 分别为 8.58、7.8、7.08 倍。按照我们对 20 年预测，维持给予公司 11 倍 P/E 估值，对应目标价为 16.3 元，维持给予“强烈推荐”评级。

（报告来源：广证恒生）

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