汽车行业研究及2020策略报告：竞争加剧，寻找alpha

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一、行业今年以来表现：低位运行，估值洼地

一季度随着对于行业复苏的高预期，板块走势较为强势，二季度起由于国六切换的影响，行业复苏在表观销量上被证伪，板块回吐年初涨幅，并持续低位运行。申万汽车行业指数年初至今涨幅为+9.64%，在申万一级行业中排名 22/28。

汽车经营业绩表现分板块看：

➢ 整车前三季度表现：货车>客车>乘用车。整体而言，19 年前三季度商用车的表现优于乘用车。收入端，乘用车/客车/货车收入分别同比-8.0%/+6.2%/+5.5%；利润端，乘用车/客车/货车分别同比-42.7%/+45.0%/+57.7%。

➢ 零部件前三季度表现：轮胎>动力系统>轮毂>内外饰件>热管理>汽车电子>铝合金压铸件>NVH。业绩方面，轮胎在今年前三季度整体表现较好，收入同比+5.3%，受上游原材料价格下降以及海外产能投放的影响，利润同比+52.5%，在零部件行业中一枝独秀。除轮胎行业以外，动力系统加工行业前三季度利润同比-8.9%，其余子行业均呈现两位数的利润降幅。

➢ 经销商前三季度收入同比-7.6%，归母净利润同比-79.4%。

二、乘用车景气度回暖，2020 年销量有望转正

2.1 销量逐月环比好转，景气度趋势向上

根据中汽协披露销量数据，2019 年 1-10 月乘用车销量 1716.31 万辆，同比下降 10.91%。从单月来看，10 月份乘用车销量 192.77 万辆，同比下降 5.82%，较 8 月降幅收窄 0.48PCT。从 2018 年 9 月至今年 5 月，乘用车销量降幅都在两位数以上（除 2019M3）。

分车型来看，2019 年前 10 月各细分车型销量增速均出现较大的下降。 1-10 月 MPV 销量 111.24 万辆，同比下降 20.66%；轿车销量 829.83 万辆，同比下降 11.83%； SUV 销量 743.59 万辆，同比下降 7.95%。单月分析，2019 年 10 月 MVP 和 SUV 降幅分别收窄 1.92PCT、3.37PCT，而轿车降幅增加 2.43PCT。

分国别来看，2019 年前 10 月各车系分化较为明显。2019 年 1-10 月各国乘用车销量中日系品牌、德系品牌、韩系品牌乘用车销量实现同比正增长，分别增长 14.63%、 9.55%、2.33%。日系车维持高景气主要受益于丰田和本田的新车周期。

其他车系中：前 10 月份，自主品牌（-5.03%）、美系（-13.29%）、法系（-51.95%）均下滑较多，其中美系品牌下滑原因在于长安福特销量大幅下滑。

而从 10 月单季销量看，除了自主品牌车系环比改善外（环比+5.08%），其他车系环比均有所下滑。

2.2 三线城市车市逐步复苏，有望贡献主要增量

2018 年前房价与汽车销量走势趋同，2018 后逐步背离。根据 70 个大中城市的房价走势，2012-2015 年及 2015 年-2017 年为两轮房价上涨周期，期间汽车销量增速与房价走势相同。2018 年之后，房价和汽车销量走势逐步背离，我们理解为长期房价高位透支了汽车的潜在购买力，同时叠加宏观经济下行，造成汽车销量增速逐步下行。

分城市级别来看，房价和汽车销量的背离趋势更为明显。2017 年初一线城市房价领涨，而一线城市的汽车零售销量（交强险数量）增速低于二线和三线城市。2017 年下半年，二线和三线城市房价领涨，其涨幅也陆续超过一线城市，从交强险增速来看，二三线汽车销量增速低于一线城市。2017 年之后房价和汽车销量表现出明显的背离现象。

三线及以下城市为国内汽车消费主力市场。从销量占比来看，约占国内乘用车市场一半销量，但从趋势来看，自 2017 年以来持续下行，从单月销量最高点 54%逐步降至 2019 年 42.6%左右。以年度口径统计，2016-2018 年及 2019 年前 10 个月三线及以下城市交强险占比分别为 48.3/47.8/45.5/44.6%。

70 个大中城市价格三线城市在今年 6 月出现明显拐点，下降幅度较大，而汽车零售销量从 7 月起三线城市逐步抬升，与一线城市销量增速差值逐步收窄。

随着地产价格走势逐步放缓，我们认为地产对汽车销量的影响和挤出效应逐步减弱，行业销量将回归至自身周期轨道上。同时从三季度起可以看到三线及以下汽车零售增速逐步回暖，有望在 2020 年贡献行业主要增量。

2.2 中期看周期底部，行业逐步复苏

本轮乘用车周期已触底。汽车周期从历史数据来看对经济表现具有一定的领先性，而本轮下滑周期，我们发现从中汽协的批发数据增速（起自 2016 年 9 月）来看，每一轮下滑周期持续时间一般为 3-4 年。

同时从汽车工业产成品存货增速来看，至今持续时间以及下降幅度已达历史经验性底部。汽车工业产成品存货同比增速每一轮下滑持续周期一般为 24 个月左右，同时单月最大下滑幅度为 10%左右。本轮下滑周期起自 2017 年 8 月，由于行业利空因素较多，持续时间已经超过历史均值，但边际改善趋势逐步显现。

批发销量下滑幅度自 6 月以来持续维持在个位，行业复苏逻辑基本验证。2019 年 1-10 月累计销售 1717.4 万辆，同比下滑-11%。其中 10 月汽车同比增速-5.8%，连续 5 个月保持个位数下滑，且自 8 月以来同比增速逐月改善。

2.3 远期看我国汽车市场仍有提升空间

我国人均汽车保有量仍有较大提升空间。以千人汽车保有量计算，我国 2018 年汽车千人保有量约为 172，远低于欧美 800 左右，日韩 500 左右的保有量水平。假设我国未来达到 400 左右的千人保有量，远期我国汽车总保有量为 6 亿台，按照 15 年更新周期，年销量峰值应在 4000 万左右。

关于保有量的一个认知误区。市场以一线城市拥堵水平为参考基准担心我国未来汽车保有量峰值，但是参考日美发现，一线都市核心地区汽车保有量均低于全国水平。日本城市汽车保有量排名中，可以看到在人均汽车保有量排名中，日本主要城市东京、大版、京都等汽车保有量均排名倒数，其中东京排名倒数第一。而在总保有量排名中，东京甚至不在前 20 中。

中长期来看，销量峰值到来的快慢受 GDP 是否能够稳定增长影响。中长期空间刚需确认后，参考海外，千人保有量能否继续上行与人均 GDP 增速密切相关，从 2011 年起，随着我国千人保有量突破 100，我国人均 GDP 增速和汽车销量增速中枢出现同步下行。

人均 GDP 水平与汽车保有量高度相关。参考海外，汽车千人保有量能否持续增长的一个重要前提是人均 GDP 能否继续增长，顺利跨越中等国家收入陷阱。

我国主要城市千人保有量已经接近 300，远期达到 420 辆/千人为大概率事件。我国我国 GDP 较高地区，人均汽车保有量已开始接近 300，未来有望进一步提升。

我国未来汽车发展空间主要集中在中西部即三四线城市。复盘汽车销量与 GDP 增速高度相关，行业经验用 R 值衡量判断一个地区的汽车的发展阶段：R=汽车平均售价/当地人均 GDP，在 R 达到 2-3 的时候当地汽车销量增速提升。

我们复盘历史上国内汽车行业销量，用整车工业总产值除以销量代表汽车平均售价，发现历史上汽车销量的两个高峰期 2001-2003 年，以及 2009-2010 年（虽有购置税优惠政策刺激）正是一线城市和东部发达省份 R 值降到 3 的时候。目前中西部多个省份 R 值正处于临界值位置，而随着经济稳定增长，有望撬动中西部地区车市需求。

2.4 预计明年行业恢复正增长，头部品牌集中度提升

预计行业明年正增长。为估算 2019 年全年乘用车销量，我们主要对历史环比数据进行参考，并进行一定修正，取 11 月和 12 月环比增速分别为 9%和 7%，求得 2019 年乘用车批发效率同比下滑约 9%.在此假设下，12 月单月批发销量有望转正。同时对 2020 年估算全年销量，主要参考 2012-2013 年间的环比增速情况。预计 2020 年行业批发销量同比增长 0-5%，我们取乐观值偏上限 5%的正增长。

行业竞争格局日趋激烈，推出更多的新车型并及时更新换代老款车型成为行业竞争的必要策略。头部品牌研发/制造优势在今年前三季度已经开始显现，上市新车占比持续提升：

➢ 从数量占比看，头部品牌前三季度的上市车型数量同比提升 68%/96%/139%，行业占比同比提升 15/15/11 PCT。2019 年前三季度，头部品牌（吉利系、上汽系、广汽系、长城系、长安系）的新上市车型分别为 64/100/139 款，较 2018 年前三季度的上市车型数量同比提升 68%/96%/139%。同时前三季度，头部品牌的上市车型数量占行业比例为 38%/36%/39%，较去年同期同比提升 15/15/11 PCT。

➢ 从新车型价格看，头部品牌在低端市场的新车布局较行业整体领先一个季度。从价格看，同样以入门款的最低指导价计，2019 年单三季度，10 万以下/10-20 万/2030 万 /30 万以上各价位中，头部品牌的新上市车型数量占比分别为 47.5%/39.5%/9.4%/3.6%，较 18 年三季度同比+3/+6.2/-11.3/+2.0 PCT，较今年二季度环比-7.5/+6.6/-0.6/+1.60 PCT。头部品牌对于低端市场的车型布局，在二季度达到高点，较行业整体提前了一个季度。

行业格局重塑，一线龙头集中度逐步提升。2017 年国内车市进入下行通道，并受到购置税优惠政策透支效应，尾气排放升级提前实施等多重因素影响，一线龙头集中度逐步提升，市场格局正在出清。根据我们统计目前国内生产乘用车的厂商约有百家左右，而海外经验来看，行业集中度提升是必然趋势，尾部企业面临淘汰。

龙头集中效应体现，看好一线整车龙头。我们认为这一轮行业下滑周期对行业格局出清有着重要的作用，一线合资和自主龙头市场集中度得到提升，随着行业复苏将显著受益，自主品牌我们看好吉利汽车、长安汽车，合资品牌看好丰田和大众，建议关注广汽集团何上汽集团。

四、结构分化下聚焦高景气度细分市场

4.1 智能驾驶：ADAS 渗透加速，看好毫米波雷达国产替代逻辑

4.1.1 智能驾驶各项功能加速渗透

我们采用爬虫对目前 5353 款在售车型进行了配置抓取，重点分析目前自动驾驶单项必备功能当前的车型渗透率。发现上市新车的各项功能渗透率 2018 年快速增长，2019 年在车企受降本压力增加影响的背景下，各项功能渗透率仍保持增长趋势，但增速放缓。此外各项配置将向中低价车市进行渗透，其中 10-20 万指导价区间的新车配置渗透率显著加速。

➢ 定速巡航/自适应巡航 2019Q3 新车渗透率为 48.5%/15.5%

2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置定速巡航有 559 款（48.5%），配置 ACC 自适应巡航有 178 款（15.5%），相比去年同期渗透率分别+0.7/2.2 pct。分指导价区间来看，小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车定速巡航 2019Q3 渗透率为 45.3%/53.8%/58.8%/52.3%，自适应巡航渗透率为 1.4%/17.9%/ 31.3%/46.5%。

目前 10 万元以上级别车渗透率达 50%以上，已大范围配置，主要发展空间在 10 万元以下车型，其渗透率由 2018Q1 的 38.0%提升至 45.3%。各个价格区间自适应巡还未大范围配置，整体渗透率在稳步提升。此外 30 万元以上级别车标配定速巡航以及自适应巡航的整体渗透率接近 99%，未来高端车配置趋势以自适应巡航替代定速巡航为主。

➢ 车道保持 2019Q3 新车渗透率为 18.8%，同比提升 1.8pct

2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置车道保持有 217 款（18.8%），相比去年同期渗透率+1.8 pct。分指导价区间来看，小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车车道保持 2019Q3 渗透率为 1.4%/20.7%/34.4%/68.6%。

目前 30 万以上级别车配置比例维持在 70%左右，2019Q1 主要由于奥迪 A6L、奔驰 E 级全系选配影响有所波动。而 10-20 万元、20-30 万元级别车渗透提速，由 2018Q1 的 10.6%/23.8%提升 10.1/10.5pct，整体来看车道保持向中低级别车型渗透为大势所趋。

➢ 主动刹车 2019Q3 新车渗透率为 24.7%，同比提升 4.2pct

2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置主动刹车有 284 款（24.7%），相比去年同期渗透率+4.2pct。分指导价区间来看，小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车主动刹车 2019Q3 渗透率为 1.9%/28.5%/41.2%/81.4%。

主动刹车在各项功能中配置比率提升较快，近两年增长主要来源于 40 万元以上车型渗透率快速提升驱动。目前 30 万以上车型渗透率已达 80%，同时 10-20 万元、20-30 万元车型渗透率同样显著提升，我们认为未来主动刹车渗透率将主要由中低端车型驱动。

➢ 并线辅助 2019Q3 新车渗透率为 16.9%，同比提升 1.0pct

2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置并线辅助有 195 款（16.9%），相比去年同期渗透率+1.0pct。分指导价区间来看，小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车并线辅助 2019Q3 渗透率为 1.4%/17.2%/40.5%/51.2%。

20-30 万元车型并线辅助配置提升较快，由 2018Q1 的 9.5%提升至 40.5%，是推动整体渗透率提升的主要因素。整体来看，目前并线辅助整体渗透率还有较大提升空间。

➢ 自动泊车 2019Q3 新车渗透率为 9.2%，同比提升 1.4pct

2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置自动泊车有 106 款（9.2%），相比去年同期渗透率+1.4pct。分指导价区间来看，小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车自动泊车 2019Q3 渗透率为 0.0% /5.4%/17.6%/62.8%。

自动泊车目前还未大范围普及，仅有 30 万以上级别车型渗透率提升显著，目前标配比率已经达到较高水平 62.8%，未来向中低级别车型渗透为大势所趋。

➢ 360 环视 2019Q3 新车渗透率为 19.1%，同比减少 1.9pct

2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置 360 环视有 220 款（9.2%），相比去年同期渗透率-1.9pct。分指导价区间来看，小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车 360 环视 2019Q3 渗透率为 5.5%/24.9%/28.2%/26.7%。

各个价格区间车型渗透率有所下滑。从选配价格来看360环视价格在3000-11000不等，平均 5500 左右。配置价格相对其他功能处于较高水平，故在车市竞争加剧，降本压力增加的情况下配置比率有所下滑。我们认为在车市需求回暖，竞争格局向好阶段 360 环视渗透率有望重新恢复增长。

4.1.2 L2 向低级别车市快速渗透，国产替代逻辑增强

通过前文分析我们发现，诸如前碰撞预警、车道偏离预警、车道保持系统、自动泊车辅助等 L2 级别功能在 30 万元以上车型中已经得到了广泛应用，未来重点发展的方向在于由 30 万元以下级别车市。

我们统计 L1 级别及以上渗透率可以发现，渗透率自 2018 年以来快速提升，从各个价格区间来看，小于 10 万元、10-20 万元级别车型渗透率提升是主要驱动因素。而重要推手就是随着自主品牌已率先将 L2 应用到 10 万元价格的乘用车，证明了产品力的提升。

L1-L2 级别的自动驾驶是在单一的 ADAS 基础上改进而来，其中 L1 能够在直线加减速或转向方面实现某一单一功能，而 L2 能够同时实现直线加减速与转向。因此我们将包含同时直线加减速与转向功能的车型归为 L2 级别，统计可以发现 L2 级别渗透率由 10-20 万元、20-30 万元车型驱动。其中新增车型主要集中在吉利汽车、长城汽车、长安汽车、上汽乘用车等自主头部品牌，L2 向低价车市渗透加速。

未来两年智能驾驶产业链将出现国产替代逻辑。ADAS 行业的扩容已成必然趋势，且必然是由 30 万以上级别的车辆向 30 万以下级别车辆的渗透，因此这个过程中需要实现降本。由于海外的供应商具备先天优势，目前也基本垄断了整个行业，具有较强的话语权，定价较高。而国内供应商具有价格优势，未来随着 L2 级别自动驾驶向低级别车市快速渗透，整个行业在未来的两年将有出现国产替代逻辑，打破现有国际巨头垄断地位。未来 2-3 年是供应商扩容国产化替代的快发发展阶段，我们认为毫米波雷达作为 ADAS 感知层主要传感器，后续将有望率先实现商业化量产落地。

4.1.3 毫米波雷达：被国外 Tier1 垄断，国产化在即

毫米波是指频率位于 30GHz 到 300GHz 之间的电磁波。近些年，随着毫米波雷达技术水平的提升和成本的下降，毫米波雷达开始应用于 ADAS，并成为自动驾驶所需的传感器。当前主要的毫米波段为 24GHz/77GHz，79GHz 是未来发展方向。24GHz 雷达严格意义上处于厘米波段，但在特性上接近毫米波雷达，因而也被归类入其中；77GHz 是当前车载毫米波雷达的主要使用频段；而下一代产品 79GHz 雷达兼具远测距和高分辨率的特点。

毫米波最大优势在于可以弥补摄像头的不足，精度较高，穿透雾、灰尘的能力强，能够全天候全天时工作。不过，毫米波易受干扰，而且难以识别小的物体（会发生衍射现象，无法接收到反射线）。

随着自动驾驶程度加深，对毫米波雷达及摄像头的需求逐渐加大。智能驾驶分为环境感知、中央决策和底层控制三个环节。感知包括视觉（单目、双目、环视）、雷达（毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达）和高精度地图。目前完全实现 ADAS 各项功能一般需要 “1 长+4 中短”5 个毫米波雷达，如全新奥迪 A4 采用 5 个毫米波雷达（1 长+4 短），奔驰的 S 级采用 7 个毫米波雷达（1 长+6 短）。此外高阶自动驾驶系统单车还需需配备至少 5 至 7 个摄像头，如特斯拉 Autopilot 2.0 的硬件系统中就包含 8 个摄像头。

2020 年车载摄像头、毫米波雷达等市场将进入快速成长期，市场空间有望增长 3 倍。 目前，超声波雷达、毫米波雷达和多摄像头系统已经在高端汽车上应用，随着智能驾驶发展升温，环境感知技术将快速发展，进一步发挥协同作用。虽然传感器仅仅是自动驾驶汽车的一部分，但是市场前景十分广阔。我们预计到 2020 年左右全球车载摄像头、毫米波雷达和摄像头等市场都将进入快速成长期。而根据智研咨询的预测，到 2020 年，车载毫米波雷达及摄像头的市场空间将增长 3 倍达 303.8 亿元。

国际 Tier1 领先，国内企业跟进。目前摄像头、毫米波雷达基本均由国外厂商垄断。目前摄像头产业有松下、法雷奥、富士通天、大陆、麦格雷占据约 59%的份额，毫米波雷达则有博世、大陆、Hella、电装、德尔福等占具了市场上几乎所有的份额。目前国内汽车零部件厂商积极布局自动驾驶传感器领域，建议关注相关标的保隆科技（预计于今年量产车载摄像头；毫米波雷达在研，进入设计验证阶段）。

4.2 大众产业链：MEB 平台投产，新周期开启

大众自 2016 年开始提出 2025 发展规划，将电动化作为未来 10 年的核心战略，全面发力电动车打造 MEB 平台车型。目前根据 2019 年 11 月第 68 轮计划：集团计划到 2029 年向市场推出多达 75 种全电动车型以及约 60 种混合动力汽车，计划累计电动汽车销量增加至 2600 万辆，其中基于 MEB 平台 2000 万辆。

MEB 脱胎自 MQB，是大众新一代电动车平台。MEB 平台全称为“电动车模块化平台”，脱胎自大众 MQB 平台，具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距，并根据不同电动车的需求调校出不同的续航里程。此外，MEB 平台相比 MQB 平台“油改电”方式打造的新能源车型（如 e-Golf）在续航、成本等方面更具有优势。

产能端，MEB 规划全球 8 个生产基地，其中中国两个分别位于安亭/佛山，计划 2020 年投产。根据大众集团的规划，大众汽车将在亚洲、欧洲、北美分别建立 8 个工厂，并将在此基础上制造基于 MEB 的车型。在德国的 Zwickau 工厂计划于 2019 年底开始生产紧凑型 ID。中国安亭/上海和佛山也有两个 MEB 工厂正在筹建中，计划于 2020 年开始生产，总产能为 60 万辆/每年。大众计划到 2022 年，为下一代电动汽车运营 8 个 MEB 工厂。

首款车型 I.D.3 下线，获默克尔站台，未来规划 2022 年 27 个车型。德国时间 11 月 4 日，在德国大众汽车的 Zwickau 工厂，德国联邦总理默克尔出席了大众汽车 MEB 纯电平台首款车 ID.3 的生产启动仪式。根据大众大众集团的规划，到 2022 年，集团的四个品牌大众，奥迪，SEAT 和 ŠKODA 计划生产 27 种 MEB 车型。

MEB 全新平台即将投产，将显著提升产业链相关零部件公司未来增长空间。目前大众 MEB平台项目全球招标基本结束，我们认为未来相关零部件有望受益平台巨额订单红利。建议关注配套大众 MEB 项目差速器锥齿轮、主动轴、从动轴和 DQ501 项目变速器轴的精锻科技。

4.3 特斯拉国产拉动配套产业链

特斯拉的整车装配产能集中在加州工厂，今年投产的上海工厂是特斯拉第一个海外工厂，具体而言：

➢ 加州工厂目前 9 万辆 MS/MX+35 万辆 M3 产能，规划在建 MY 产能： 2012 年 6 月下线第一台 Model S 。截至 2019 年三季度，该工厂目前在产产能包括 9 万辆/年的 Model S/X 车型以及 35 万辆/年的 Model 3 车型。此外，特斯拉在 2019 年 7 月作出决定，将在这一工厂中生产 Model Y 车型，根据计划将 2020 年秋季进入生产阶段。

➢ 上海工厂一期投产 15 万辆 M3 产能，全部规划产能合计 50 万辆：特斯拉上海超级工厂项目总投资达 500 亿元，在 2019 年 1 月正式开工建设。10 月 17 日，上海工厂获工信部《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第 325 批）公示，一期投产产能 15 万辆/年，年产能将达 50 万辆纯电动整车。目前生产车型为 Model 3。

特斯拉在全球范围销售快速增长，上海工厂产能释放后有望迅速占领国内高端新能源汽车市场。自 2012 年第一辆 Model S 下线以来，特斯拉凭借强力的产品标识与车型竞争力，销量从 2012 年的 2509 迅速增长至 2019 年 19 万辆，2019 年前三季度销量 13.6 万辆，同比增长 19%，销量已经占到美国新能源汽车市场的半壁江山。目前特斯拉的销量仍然受到其产能的制约，上海工厂投产后，有望迅速占领国内高端新能源汽车市场。

目前特斯拉已完成第一轮的车型迭代，Model 3 已经成为其主力走量车型。19 年三季度，特斯拉共生产汽车 9.62 万辆，同环比分别增长 20%/10.5%；其中 ModelS/X 与 Model3 分别生产 1.63/7.98 万辆，分别同比-39.3%/+50%。从交付量看，公司共交付汽车 9.7 万辆，同环比分别增长 16%/12%，达到特斯拉当前最高交付水平。其中 ModelS/X 与 Model3 分别交付 1.74/7.96 万辆，分别同比-27%/+42%。目前 Model 3 销量占比已经达到 82%，成为特斯拉目前的主力走量车型。

Model 3 国产版配置与目前主流高端电动车较为接近，但凭借巨大的品牌效应，竞争优势仍然十分明显。特斯拉国产版指导价为 35.58 万元，对比同价位的比亚迪唐 2019 款四驱版，两者续航里程分别为 460/500km，较为接近。另一方面，Model 3 由于在采用单电机驱动，在动力性能上并没有明显的优势。而在其他方面，特斯拉轴距更大，同时采用双叉臂式独立悬挂，更有利于改善操控性能。而在辅助驾驶方面，两者配置均较为完善。

建议关注单车配套价值量较高、收入弹性较大的零部件龙头。上海工厂在开工建设时，特斯拉 CEO 马斯克表示，上海工厂的产能在未来两三年有望达到 50 万辆/年，按照一期 15 万辆/年，远期 50 万辆/年的产能测算。特斯拉目前国内供应商包括旭升股份、拓普集团、保隆科技、岱美股份、文灿股份、福耀玻璃、长信科技、四维图新、宁波华翔、广东鸿图、联创电子等。

➢ 从单车价值量看，配套价值量较大包括：华域汽车（配套座椅、保险杠、电池盒等，估算单车价值量 8000-10000 元）；拓普集团（配套 NVH 零部件、底盘结构件、内饰，估算单车价值量 4000-5000 元）；长信科技（配套中控屏，估算价值量 26003000 元）；旭升股份（配套变速箱箱体&悬挂、电池组外壳、箱体等，估算价值量 2400-2800 元）；三花智控（供应热管理零部件，单车价值量 1200-1400 元）。

➢ 以 2018 年的收入为基准，上海工厂一期 15 万辆投产后，收入弹性较大的公司包括：旭升股份29.1%-33.9%，拓普集团11.2%-14.1%，四维图新5.2%-7.7%，长信科技 4.0%-4.6%，文灿股份 3.8%-6.1%。

五、新能源车政策加码，节能车迎长效发展空间

5.1 双积分政策迎完善，促行业健康发展

7 月 9 日新能源汽车 “双积分”修正案征求意见稿公布，新增 2021-2023 年新能源汽车积分比例要求，同时降低单车积分，强化能耗等指标，进一步优化对新能源汽车产业发展的长效机制。并降低新能源车在车企整体计算燃料消耗量比例，加强对燃油车整体油耗下降要求。

我们关于新能源车 2019-2023 年的销量预测，其中约束条件和关键假设有：

1）2019-2023 年乘用车产量增速分别为-8%/5%/4%/3%/3%；

2) 2018 年纯电动车单车平均积分为 4.4 分，为单车最高积分(5)的 87.6%，2020 年开始单车最高积分为 3.4 分，假设这一比例逐年提升，且 EC 系数不断提升；

3）油耗降幅 2019-2023 年分别为 4%/4%/2%/2%/2%

5.2 油耗考核趋严及政策支持有望促使节能车领域快速发展

我们认为未来传统燃油车的油耗考核对车企是需要重点应对的问题，而之后的油耗考核我们认为依然压力较大。主要原因有三点：

➢ 调减新能源及节能汽车在计算平均燃料消耗量系数。新能源汽车 2021-2023 年倍数分别为 2.0/1.8/1.6 倍，节能汽车 2021-2023 年倍数分别为 1.4/1.3/1.2 倍.

➢ 测试流程的改变，由 NEDC 换成 WLTC。nedc 工况是欧洲由市区运转循环和市郊运转循环两部分组成。市区循环由 4 个 195 秒的小循环单元，包括怠速，启动，加速以及减速停车等几个阶段，最高车速 50 km/h。市郊循环时间 400s，最高车速 120 km/h。NEDC 有几个问题：仅有 16 个上升沿，还不及 21 个稳态工况的数量多，而且 4 个市区小单元还完全一致，导致车辆大部分处在平稳运行过程中。NEDC 工况全程运行 1180 秒，不能充分反映汽车的油耗。而 WLTC 更贴近实际运行程度，从严苛程度仅次于美国的 FTP75，测出的油耗上会有 15%-20%的提升。

➢ 计算油耗目标值的 GB27999 国标在今年 1 月发的征求意见稿。意见稿 6 月进行了报批公示，替代之前的 GB27999-2014 乘用车燃料消耗量评价方法及指标，新的国标对燃油目标值比原来严苛了 10%左右。

节能车受到政策支持。一方面严苛的油耗考核迫使行业进一步提升节能车渗透率，另一方面双积分征求意见稿里提到节能车在计算基数的时候可以按照 0.2 辆计算。我们认为未来节能车的高速发展不仅是行业满足法规的需要，也是全社会节能减排的需求。

5.2.1 混动车型密集上市，丰田称霸市场

2018 年混动车型密集上市。2018 年市场出现的一个特点是除丰田将第二代 THS 混动系统移植到卡罗拉、雷凌和凯美瑞上外，还有多家企业上市了混动自家的混动车型。我们认为一方面是 CAFC 积分压力使得企业有上油电混动车型的动力，另一个重要原因是 2017 年，丰田的一项“行星齿轮核心专利”到期，该专利解释了如何通过行星齿轮机构使用内燃机的电动机分配动力，属于丰田 THS 混联式混合动力系统的基础专利。随着该专利到期，进入油电混合领域的门槛变小。

混合动力领域之前由丰田独霸。作为混合动力的创始者，自 1997 年推出第一款车型普锐斯之后，截止 2016 年底丰田在全球共销售了 1004.9 万辆混合动力汽车，其中普锐斯销售 398.5 万辆，Aqua（Prius c）累计销量为 138.01 万辆，凯美瑞混动版累计销售 61.47 万辆，Prius α/v/+销售 61.12 万辆。

普锐斯车型在全世界范围的成功并没有使其在中国热销，一个很重要的原因就是第一代 THS 系统售价高昂，普锐斯的售价高昂。以 2012 款普锐斯为例，一汽丰田的 CKD 车型指导价格在 22.98 万-26.98 万之间，而一汽丰田的 2012 款卡罗拉指导价格在 13.2815.18 区间。油耗的节省并不能弥补巨大的价差，这也是普锐斯在国内遇冷的重要原因。 2019 年拥有新能源车路权的 HEV 油电混合上市。在今年广汽丰田和一汽丰田相继推出卡罗拉以及雷凌的基于 THS 的 PHEV 车型，即双擎 E+。根据公司公告，卡罗拉双擎 E+ 平均售价将在 21.5 万左右，由于纯电续航可以达到 50km 以上并且可以充电，该车型将可以享受国家新能源政策支持。我们认为这款车型堪称 2019 年车市的重磅车型，考虑其售价、油耗以及最关键的技术平台，对目前市场主流 PHEV 车型带来空前的竞争压力。

5.2.2 混动车型产业成熟，多家车企跟进

我们统计了目前在售的混动车型，将其与同车系下配置相同的燃油车进行比较，发现在不考虑发动机的区别下，一套混动系统和普通内燃机系统的价差平均在 1.5-3 万区间，从油耗上平均节省 2.5-3.5L/百公里。

在统计的车型的油耗差别和价格差别的基础上，可以看到几款混动车型的价格弥补公里数在 7-12 万公里区间，平均值在 9.35 万公里，我们认为在新车的第一个生命周期内，混动车型在显性使用成本上和普通车型基本达到平价。但混动车型仍有独特的优势，例如更好的动力性，同时在加油频率上减少带来的时间成本减少以及里程焦虑感的降低。

我们假设在 10 万公里的一次使用周期内，以红线为界，处于上方的车型拥有更好的用车体验，目前混动车型基本可以达到这个限值。

混动车型正在逐步进入产业化的成熟阶段。在市场上具有一定的认知度，同时在广州和天津作为节能车享有一定的政策补贴支持，从目前终端折扣来看，油电混动车型的折扣率均小于同系列燃油车，终端销售良好。

油电混合技术是将内燃机热效率提升，提升燃油的利用率。丰田 THS 系统利用电动机低速效率高的特点，起步及低速行驶时，2 号电机单独工作，此时没有油耗。当车速上升到某一零界值（40km/h）时，发动机开始介入工作，此时发动机作为主要动力源进一步提升车速。正常驾驶，根据行驶工况，当发动机能量过剩时，多余的能量又通过 1 号电机转换成电能，储存在蓄电池中（无论何时，只要电池电量过低，发动机就会全力驱动 1 号电机发电）。当松开油门或踩下刹车时，发动机停止运转，车轮惯性还会带动 1 号电机发电，把动能转换成电能储存在蓄电池中，实现能量回收再利用。

通用和本田的油电混合在技术上和丰田略有不同。本田采用了一套被称为 i-MMD 的混动系统，发动机通过离合器连接到发动机输出轴，在离合器前通过齿轮与发电机连接，电动机直接连接电机输出轴，在发动机输出轴和电机输出轴之间有第三根轴，这根轴将动力传递到车轮。从架构上来看，本田 i-MMD 属于 P1P3 结构，使用此类型技术的还有上汽乘用车的 EDU 系统。

通用 VoltecⅡ与丰田 THS 3 都属于典型的 Power Split 功率分流式技术架构，又被业内俗称为 EVT 或 ECVT，PS 技术特征是其一是采用行星排、其二是采用双电机、其三是系统控制，三者缺一不可。其真正的内涵是通过行星排的三自由度、双电机及智能控制的互相配合，强劲、顺畅地输出动力。

六、运力缺口提升行业保有量，抬升重卡销量中枢

6.1 治理超载重卡将带来运力缺口。

2019 年 1-8 月国内重卡实现销量 80.5 万辆，同比下滑 2%，其中重卡整车/牵引车/重卡底盘分别占比 22%/47%/31%.目前超载车辆主要集中在五类重卡中的自卸车和水泥搅拌车，同时自卸车亦是“大吨小标”现象高发区。牵引车和载货车经过历次治标后，长途超载现象基本杜绝，主要集中在短途货运。我们判断目前超载车辆占行业总体 15-20% 之间，2018 年重卡行业保有量为 711.2 万辆，治超力度加强将带来较大运力缺口，从而提升行业终端需求。

6.2 重卡历史上周期性强，近年周期性却逐步弱化

重卡行业历史周期性强。重卡作为生产资料，受宏观经济周期波动影响较大，因此销量也呈现出一定周期性。2005 年至 2016 年，行业增速顶点均相隔三年，同时行业在经历了销量高峰之后，在 2012 年和 2015 年均有 25%左右的下滑幅度。而从 2017 年起，行业仍然保持较高的增速，同时在 2018 年至今的回落阶段，仍保持高景气度，行业总销量维持在高位。

物流类重卡与公路货物周转量增速、公路物流运价指数、煤炭等大宗原材料的运量相关度较高，从保有量来看其与 GDP 高度相关，相对工程类重卡需求较为均衡。同时物流类重卡是治超的重点，历次治超使得单车运力下降都会抬升物流重卡的销量中枢。

工程类重卡主要用固定资产投资过程中的建筑施工，包括房地产开发施工和基础设施建设施工。其销量与交通运输、房地产、水利投资、房屋新开工面积这类房地产基建项目相关度较高，因此相对物流类重卡具有更强的周期性。

物流类重卡占比逐步提升。我国超限运输车辆通行管理和治理违法超限运输工作由无序、间断、不规范状态，逐步步入正规化、规范化轨道。2004 年九部委开展联合治超以来，全国货车严重超限超载运输蔓延的势头得到有效遏止，但随着治超工作的深入，原规章存在的自身缺陷及不足逐步显现，如执行标准不一、处罚裁量权过大等问题。

受“921 治超”影响，同时叠加行业周期复苏，物流类重卡在 16 年 11 月迎来爆发式增长，持续周期为一年左右。

物流类重卡自 2005 年以来的销量占比不断提升，由 2005 年的 51%提升至 2019 年（截止 8 月份）的 69%，其核心原因是我国经济结构发生变化，从投资拉动逐步转为消费驱动，由此带来运输业的快速发展。而 912 治超使得物流车在短期内占比进一步提升， 2016 年和 2017 年物流车销量占比分别达到 75%和 73%，为历史高点。

物流类重卡弱周期，工程类重卡强周期。从历史复盘来看，物流类重卡增速和公路货运货运周转量具有较强相关性（非同步），而从近年来看我国公路货运周转量保持较稳定的态势。2016 年前，公路货运周转量受经济周期波动幅度较大，2009 年受经济刺激影响，当年实现翻倍增长，2014 年和 2016 年均出现一定程度负增长。而进入 2017 年以来，公路货运周转量月增速维持在 5-9%的正增速，维持在稳定增长区间。工程类重卡 2016 年前与房地产基建的固定投资完成额累计增速高度相关，其周期性较强。

随着物流类重卡占比逐步提升，由物流类重卡占主要驱动因素的重卡行业终端需求将会逐步平稳，周期逐步弱化。我们预计 2020 年重卡销量将保持 5-10%的增速，继续维持在高景气度位置。

6.3、顶层治超考核临近

梳理我国目前对于货运市场的超载治理的政策脉络，顶层规划来自交通部平安交通三年攻坚行动方案（2018-2020 年），其中对于超载相关要求较大以上等级道路运输行车事故死亡人数年均下降率 5%，具体到各省制定的各自任务目标，普遍规划到 2020 年高速公路车辆超限率低于 0.5%。

同时此次无锡事故发生后，多地开展针对超载治理的专项行动。对了事故发生所在地附近的无锡、南京、苏州外，上海、湖南、安徽、河南、广东、海南、福建等 7 省份也开展了治超治限工作。其中，江苏省交通运输厅于 12 日召开电视电话会议，对切实做好当前全省交通运输安全生产工作进行部署安排。会议中的要求包括，严管严控道路“两客一危”运输安全，及严管严控货运车辆超限超载。对过往车辆尤其是外省籍“两客一危” 车辆、旅游车辆实施重点检查，还将对严重超载超限车辆运用《安全生产法》实施顶格处罚，做到现场处罚到位、卸驳载到位、“一超四罚”到位，对照“平安交通”建设三年行动计划 2019 年 60 项重点任务清单，逐条排查。以无锡为例，目前所有高速收费站已完成安装称重设施，未来常态化的严监管，将成为行业变革的最好助力。

七、电动两轮车：国内已进入成熟市场，海外尚有增量空间

7.1 国内市场：行业已进入成熟期，未来以存量升级/替代为主

行业已进入成熟期，年产/销量约 3000 多万辆。我国是全球电动自行车生产和销售第一大国，经过多年发展，行业已逐渐进入成熟期。根据自行车协会及中国轻工业网数据， 2017 年累计生产 3097 万辆，同比增长 0.55%，累计销售 3200 万辆，产销大致平衡。2018 年产销水平略有下滑，主要原因在于：1）部分用户需求下降，包括作为电动车购买主力人群之一的流动人口和外来务工人员下降；2）新国标的发布和各地针对“超标车”的整顿工作，消费者短期观望情绪显著。未来随着新增购买、换新和产品升级需求逐步复苏，行业产销水平将逐步恢复。

从保有量上看，国内保有量已达 2.5 亿辆，未来以存量升级/替代为主。根据中国自行车协会，2010 年底，我国电动自行车保有量为 1.2 亿辆，此后经历快速成长期，2014 年已经达到 1.91 亿辆，截至 2018 年，我国电动自行车保有量约 2.5 亿辆，行业发展已比较稳健。分地区看，农村地区是行业保有量增长的主要区域，考虑到城市地区的牌照监管将日益严格，未来城市地区将以升级/替代为主。

7.1.1 未来行业新动力一：政策催化，锂电车型渗透率提升

新修订《电动自行车安全技术规范》实行，推动行业产品整体换挡。2018 年 1 月 16 日，工信部、公安部、原工商总局、原质检总局（国家标准委）联合公布《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准报批稿，向社会公众征求意见。5 月 17 日下午，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会正式批准了新修订的《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准。

新标准将于 2019 年 4 月 15 日起正式实施。2018 年 5 月 15 日至 2019 年 4 月 14 日为过渡期。新标准合理设定了最高车速、整车质量等关键技术指标，于 2019 年 4 月 15 日起正式实施。2018 年 5 月 15 日至 2019 年 4 月 14 日为过渡期。在过渡期内，鼓励生产企业按照《技术规范》组织生产，鼓励销售企业销售符合《技术规范》的产品，鼓励消费者购买符合《技术规范》的产品。

新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现大量替代。

1. 从整车厂而言，电动自行车重量主要集中在电池，目前铅酸电池难以满足整车 55kg 要求。通过重量能量密度可知，锂电池通常为 200~260Wh/Kg，而铅酸电池只有 50~70Wh/Kg，约为锂电池的 1/3。因此新国标下锂电池的能量密度优势是其有望全面替代铅酸电池的关键因素。

2. 从消费端，目前行业监管已成为中低端消费者车型选择的首要因素。根据 ZDC 互联网消费调研中心，自 2018 年电动自行车新国标颁布之后，尽管政策在 2019 年才会正式实施，有关部门也给予了一定的“缓冲期”，但消费者对于电动自行车的需求呈现出两极分化的态势。中低消费者对于电动自行车（国标车）的购买意愿出现了大幅增长，而对于简易踏板车和“豪华款”车型，由于无法实现合法上牌，在监管力度强的地区已经呈现断崖式下降。对于高端消费者而言，其选择方向为大型电摩，故而不受新标准的影响。

3. 考虑到消费意愿及监管力度，假定城市地区未来锂电车型渗透率达到 80%，有望催生 1500 万辆/年的升级空间。不考虑农村及县级市，按全国市级人口 2.39 亿户，百户电动车保有 54 辆计算，则保佑电动车约 1.29 亿辆。假定 2025 年之前锂电车型渗透率由目前的 10%提升至 80%，将催生电动自行车车换代 9000 万辆，年均 1500 万辆的市场空间。

7.1.2 未来行业新动力二：年青一代的高端化需求

购车者年龄逐渐换代，电动车新势力以小牛、E 客电动、速珂为代表，迅速占领年轻人市场。根据品牌关注度，排名较高的主要包括两类：1）传统巨头，主要包括雅迪、爱玛、台铃、绿源、新日，这些品牌积累多年，市占率高，经销商渠道优势明显；2）定位年轻的新势力，主要包括小牛、E 客电动、速客，其对象群体基本是 80/90 后用户，这一年龄层用户的用车需求基本上都以通勤为主，由于这一部分用户往往有着更好的经济基础，所以他们会更愿意去尝试一些全新的车型和高端品牌产品。

分车型看，锂电车型期望中枢远高于铅酸车型。根据 ZDC 互联网消费调研中心调研，对比 2017 年的数据，2K 以下区间的用户比例基本保持不变，作为用户关注度最高的 2K3K 区间占比出现了明显下降，与之形成对比，3K-4K 和 5K 以上价格区间用户占比均出现了明显增加。分车型看，消费者对于铅酸车型的价格认知还停留在 2000 元左右的价格区间，但对于锂电车型，用户普遍拥有更高的价格宽容度，超过三成用户的心理价位已经超过 4000 元。

对于不同的市场而言，目前自行车电动替代比例已达到 58%，而摩托车替代比例不到 1% ，高端市场未来有望逐步打开。2017 年我国脚踏自行车产量约 5700 万辆，对比 3300 万辆的电动自行车产量，电动自行车产量/脚踏自行车的比值已达到 58%，而 2017 年电动摩托车产量 9.9 万辆，相较于 1713.5 万辆的燃油摩托车，电动摩托车/燃油摩托车的比值不达 1%，未来随着锂电渗透率的逐步普及，电动摩托车型的将逐步丰富，几万元-几十万元级别的电动摩托车市场将逐步打开。

未来随着电动车高端市场逐步打开，先入者凭借口碑优势将率先享受行业红利。目前我国万元以上的高端电动车市场尚未打开，各家整车厂尚处在产品试水阶段。未来随着消费理念的逐步变化，同时行业集中度提升，低端产能的逐步出清，高端电动车市场有望迅速发展。同时，对于高端消费者往往更注重品牌，对价格敏感性更低，小牛等新兴整车厂，有望凭借在高端市场的先发优势，率先享受行业红利。

7.2 国外市场：欧洲“油改电”开启，两轮电动车加速渗透

欧盟和各国政府的目标是在2050年实现无二氧化碳运输，零碳排放目标不仅限于汽车，摩托车和其他动力的两轮、三轮车也将包含在其中。近期欧盟成员国已达成共识，开始在运输部门进行能源转换即“油改电”加速。

摩托车排放成为不可忽视的问题。根据 ICCT 的研究表明，双冲程 50 cc 轻便摩托车排放的碳氢化合物和颗粒物排放量是 Euro 3 汽车标准的 10-30 倍；四冲程轻便摩托车排放的碳氢化合物和微粒排放量是 Euro 3 汽车标准的 3-8 倍；此外，50 cc 轻便摩托车 NOx 排放量与汽车大致相当。因此，摩托车排放成为不可忽视的问题，根据欧洲摩托车制造商协会公布的摩托车减排计划，2020 年欧盟摩托车将达到 Euro 5 标准。

政府政策以及共享出行趋势，驱动电动轻便摩托车加速替代燃油车。欧盟各国出台各类政策已加速电动两轮车发展：

➢ 比利时 2019 年 2 月实施：共享代步车（轻便摩托车）不能具有内燃发动机，必须依靠绿色电力运行。

➢ 瑞典：补贴了 25％的电动两轮车购车成本（包括电动自行车或轻便摩托车等）。此外欧盟各国共享出行的发展也一定程度促进电动两轮车渗透率提升，因为电动车更具有成本优势，同时也受政策青睐。根据欧盟摩托车注册量数据，电动轻便摩托车渗透量快速提升，由 2011 年的 1.4%提升至 2019 年前三季度 19.3%，此外电动大型摩托车、四轮车渗透率同样快速提升。2018 年欧盟电动轻量摩托车注册量 3.97 万辆，相比 2017 年新增 1.27 万辆（+46.9%），主要增量来自于受政策支持的比利时（增量贡献 37.6%），以及共享出行发达的法国（增量贡献 22.0%）。

欧洲电动自行车迎来普及，未来提升空间大。根据欧盟相关规定，将有小型电动机，提供踏板辅助，最大电动机额定功率不能超过 250 瓦，最高时速不超过 25 km/h 归为电动自行车（EPAC）。2014 年，2015 年和 2016 年欧洲电动自行车销售量分别为 113/136/166 万辆，同比 25.6/19.8/22.2%，渗透率超 10%将迎来快速普及期。根据 Technavio 的预测，从 2017 年到 2022 年，销量 CAGR 有望达 18%增长至年销售 450 万辆。