早期企业估值，怎么做才算靠谱？
前几天，我有个创业朋友准备在新的一年，引进一名有大厂背景的合伙人，目前处于很重要的一个环节——在谈给多少比例的股份，这就和公司目前的估值高度相关。
的确，无论是对内股权激励，还是对外融资，都涉及对企业的估值问题。
实践中，早期企业和成熟企业的估值方法差异很大。不过，根据我们的接触，很多创业者都对如何估值不甚了解，甚至误解很深。
今天，我们重点聊下早期企业（种子轮～A轮）的估值问题，希望可以对大家有所启发。
一、估值是一种信念
坦白说，评估一家公司值多少钱，是一个非常专业且复杂的问题。
不过，在我们看来，所有的估值方法最终都是“拍脑袋”而定的，其实估值只是代表了对某种价值的一种观点或者说信念，而非价值本身。
比如常见的“PE市盈率”估值方法，仔细一想就是荒谬的，一个企业的价值怎么会由一个财务数据决定呢？
但这个世界的“普遍”共识就是如此，于是你也就低头说“是”了。
因此，我们在探讨估值的时候，其实是在探讨与别人沟通的方法和依据，而不是说对错，也没有绝对的对错，因为最后估值就是市场定的，而市场是复杂和不断变化的。
二、早期企业常见的估值方法和工具
所谓的估值方法有很多，比如绝对估值法、相对估值法等。
一般来讲，早期企业的营收规模往往还不大，甚至是亏损的，未来发展也存在很多不确定性。因此，用经典的“DCF现金流折现模型”估值，肯定不太合适。
实践中，最常用的一种方法则是对标参照法，即根据市场上类似的交易或标的，进行参照估值，比如说竞品公司A最近一轮是以5倍PS完成的交易，这就是很重要的参考。
对于营收规模非常小，甚至还没有营收的早期企业，甚至会退而求其次，按公司的核心资源/资产来估，比如用户数、订单量等。
不过，要找到一个细分领域的竞品公司，或同类交易进行对标，其实难度不小，比如有些新兴领域根本没有同类公司，很难找到竞品。而且很多看着是竞品的公司，也可能技术路径等都有很大差别。
再退一万步讲，就算找到了对标，很多所谓的数据要么难以获得，要么参考价值低。毕竟运营和财务数据都是公司的重大机密，很多企业对外宣布的融资估值可能也有不少水分。
因此，基于资金需求反推成了最基本的早期项目估值逻辑。通俗来讲，你要多少钱、能接受出让多少股份，就能算出公司估值多少，也就是能成交的价格即市场应该给的价格。
早期项目天使轮的股权出让比例，基本在10%～25%左右，按所需的资金规模除以20%，基本可以估算出该早期项目的大概估值。再跟团队讨价还价后（比如上下浮动20%），基本上可以确定出初步的项目估值。
当然，这个问题我们也可以从投资人角度思考——一些早期投资机构会根据企业主要业务指标和规划，推算出下一轮融资的估值水平，再结合基金回报率预期，给出本轮融资的估值报价。
实际上，企业的估值逻辑与投资机构（资方）的诉求，有非常大的关系。大部分的投资机构是IPO逻辑，但不排除也有机构可能是类固收、买入场券、买明星项目背书等思路。
不过，老K认为，早期投资对投资人而言，投与不投才是最重要的问题，估值只需要追求模糊正确就可以，因为如果拉长时间来看，几百万甚至千万的估值差异都不算什么。
其实，看早期创业公司，最核心的就是看团队。因此，菁财资本推荐一个简单的量化办法——把核心成员的总年薪乘一个倍数，比如5～8倍，算出一个合理估值。
毕竟，招聘到优秀人才是非常难的，如果能有个现成的团队，并按市场化的年薪乘于估值倍数以享受溢价，我们认为还算比较合理。
最后，菁财资本在服务客户融资时，通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定出一个价值区间。
三、与融资估值相关的几个重要概念
1、准确理解财务模型
早期企业的历史财务数据都不完备，甚至只有20%不到的团队能给出成型且完整的财务报表。因此，很难搭建财务模型，或者说意义不大。
但是，菁财资本一般都会鼓励企业搭建一个简易的财务模型，模型搭建的核心其实是逻辑，搭建模型的过程可以搞清楚公司是怎么赚钱、靠什么赚钱等核心问题。
对于企业而言，建模的过程也是帮助创业者系统地思考自身公司战略、竞争格局和发展演进过程中关键驱动因素的好时机。
而一份好的财务模式（清晰的逻辑结构、合理的注释等），也能够帮助投资人，快速了解到企业业务的本质。
换言之，在这些早期项目中，财务预测的最终结果可能是第二位的，而如何产出这份预测的过程才是第一位的。
2、关于对赌
估值调整机制，亦常称为对赌机制（“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”），用以平衡双方的风险，消弭分歧，从而快速推进交易。
至于具体涉及估值调整机制，需要投融资双方先厘清估值的逻辑和基础，比如融资方估值的基础是收入及收入增速、利润及利润增速、亦或是技术研发的里程碑等。最后，在双方对估值基础和逻辑达成一致的前提下，就可以相应地设置对估值进行调整的具体机制。
此外，很多时候的高估值和严苛对赌，以及苛刻的交易条款是相伴而生的。因此，创业者需要在这方面做好平衡，如果企业在融资时甩出一个“漂亮”的财务预测，那么这个预测结果，往往也会成为双方未来业绩对赌的参考标准之一。
3、投前和投后估值以及期权池问题
在VC融资中，关于投前和投后估值的约定，是一项重要条款。
如果公司融资500万元，投前估值2000万元，投资人股权比例则是20%；如果2000万元是投后估值，那么投资人的股权比例就变成了25%，其中差别是非常大的。
投前估值 Pre-Money Valuation，简称pre
投后估值 Post-Money Valuation，简称post
投后估值=投前估值+投资金额
此外，双方需要明确员工期权是否包括在投资估值中。如果包含在投资估值中，原则上投资人的股权是不会被这部分期权稀释的，创始人团队的股权则会相应地再次变少。
比如投资人投资后持股20%，投后估值中公司预留10%的员工期权，那么创始团队的股权就是70%。
如果员工期权不在投后估值中，则投资人股权占20%，创始人股权占80%；后续双方一并按比例稀释提供10%的期权，经期权稀释后，最终的股权比例为投资人持股18%，创始人持股72%，员工期权10%（员工期权一般会由创始人代持，后期转换到持股平台中）。
4、融资估值的节奏感
一般来说，创业企业从天使轮到A轮、再到B轮等每轮融资，需要验证的问题是不同的。而且随着很多东西不断地被验证，公司的风险也会不断下降，这时估值往往是成倍上涨的。
因此，创业企业在融资时，光给投资人讲一个巨大的愿景是没用的，实际上投资人关注的是你如何一步步分解，从而实现这个巨大愿景的，比如A轮要验证什么、B轮要验证什、C轮要验证什么等。所以说，创业者要清楚自己需要完成的milestone。
需要注意的是，实践中，有的创业者想一口气融一笔大的，但他的发展数据和团队能力都没有够到这个估值，这会导致投资谈判期拉长，给企业现金流带来巨大压力，从而影响企业业务数据和团队稳定，进而影响到融资，最后形成“双杀”的局面，这是最可怕的。
因此，当你确定企业要在未来某个时刻融资，那么你就要在开始做这个业务时，就把下一次融资的理由考虑到，并细化成业务目标，有序推进，从而实现融资时点和业务里程碑的结合。
有句古话是“兵马未动粮草先行”，现今有句话叫“融资即战略”。如果创始人不清楚自己的融资节点与融资策略，实际上也是对自己创业项目思考的不够深入和清晰。
四、小 结
一方面，绝大部分创业者由于对公司倾注了太多心血，导致对企业内在估值的判断不够客观。而且管理层对于自身未来的业绩预期，在绝大多数情况下，要远远高于实际情况。
另一方面，我们始终要明白的是，融资并不是卖公司。如果是卖公司，当然估值高是第一目标。
实际上，融资只是发展公司的开始，融资到位则是创始人开始一场新的大考。这时候，高估值相当于自己给成绩设定了高标准，等于自己把自己放到火上烤。原本做到90分，投资人和创始人就很高兴了，因为把融资估值提高了；但如果原本的90分变成了60分，就让大家若有所失。
同时，高估值必然伴随高对赌，很多时候创业者为了完成对赌指标，完全打乱了企业合理的发展节奏，整个人也变得非常浮躁，最终导致创业失败。
其次，虚高估值会吓跑优秀的投资人。优秀的投资人不会认同虚高的估值，甚至不会认同有虚高估值心态的创始人。而接受高估值的，往往是次优秀甚至不优秀的投资人，他们因为抢不到更好的投资机会，甚至是因为不懂和不专业，才会接受被虚高的估值。
而如果是这样的投资人进入公司，对于公司的长期发展也将是有害的。企业发展一帆风顺时还好，一旦遇到大风大浪，不优秀的投资人对企业发展的危害必然会显现，而企业发展遇到大风大浪又是必然的。
再者，企业的发展必然需要多轮融资，如果本轮融资虚高，会为下一轮融资制造障碍。毕竟已经虚高的估值，很难找到“接盘侠”，一旦下一轮融不到，企业的发展也就陷入了困境。
如果下一轮打折融资，不但要补偿本轮投资人，名声也不好听。而且投资都是“追涨杀跌”的，越是打折越是融不到钱，22年很多企业融资不顺利，有个重要的原因是在21年市场行情好的时候，把价格抬的太高。
总结而言，估值谈判的过程是投融资双方互相了解与评估的过程。投资人可以通过估值谈判，从侧面评估融资方管理团队的商业理解水平，和执行能力的高低；融资方也可以通过估值谈判，感受投资人是否专业及其性格特征，以评估投资人进入公司后对公司经营发展可能产生的影响。
★笔者简介
葛贤通（Ksir）：企业家教练、连续创业者、消费投资人；现任某知名餐饮集团战投业务负责人；复旦大学硕士研究生、律师职业资格/证券从业资格/财会、法律及管理复合背景；十年金融职场经历-万人成熟大央企/百人成长公司/三人创业小工作室
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