需求释放，电车出口，智能提速，大中客龙头宇通客车迎来成长共振

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随着疫情见底、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。当前市场对客车行业成长性认识较少，电动客车出口以及5G时代客车企业商业模式拓展研究较少。本文站在宇通客车周期性与成长性两个角度预判客车行业未来的变化，较有意义。

一、周期性：新能源透支消化、疫情见底，行业有望迎来拐点

周期性来源于更新周期、地方财政支出，受疫情冲击较大

大中客周期性主要来源于更新周期以及地方财政支出，约90%需求受到疫情冲击。宇通客车营收约90%来源于大中客，从2020年行业大中客销量来看：1）公交车占 57% ，周期性来源于更新周期、地方财政支出。2）旅游车和团体车占18%，属于享受型需求，周期性主要来源于更新周期。3）客运班线占5%，从2012年开始被铁路、私家车替代，经历8年的运营更换周期，当前处于周期底部。4）出口占14%，2020年受疫情冲击仅为1.4万辆（往年出口稳定在2万辆左右）。5）校车&其他占6%，需求相对稳定。6）大中客中约90%的需求（公交&旅游&客运班线&出口）受疫情影响较大。

公交车、团体车新能源透支效应消化进入后期

受新能源政策调整影响，公交车2019年进入调整期；团体车由于2015-2017年补贴较高，于18年进入透支消化期。公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期。

公路车中客运班线经历8年运营更换周期

客运班线车从2012年开始被铁路、私家车替代，2011年销量高点约5万辆，当年不到1 万辆，经历8年的运营更换周期，当前处于周期底部，有望起稳回升。

疫情见底，被抑制的需求有望释放

大中客中约90%的需求（公交&旅游&客运班线&出口）受疫情影响较大。受疫情影响，一方面大中客中更新需求被抑制，另一方面，地方财政收入紧张，交通运输支出受影响。随着疫情见底，被抑制的需求有望释放。

新能源透支消化、疫情见底，行业迎来拐点

随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。我们预计大中客国内需求将从2020年的8.3万辆逐渐恢复至2025年的15万辆左右。

二、成长性：电动车出口、智能化迎来催化

成长性：碳中和背景下，电动车出口迎来催化

全球大中型客车销售约40万辆左右，2019年纯电动客车销量为7.5万辆，主要由中国贡献，海外电动客车处于起步阶段。

“碳中和”逐渐成为国家战略，新能源汽车是实现的重要途径。欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选推动公交、校车电动化，海外电动客车迎来催化。

我们预计全球大中客销量将从2019年37万辆提升至2025年46万辆。其中纯电动销量从 7.5万辆提升至14.3万辆，增量主要来源于海外。

我国公交电动化战略早于欧洲5年，欧洲30家纯电动客车只有少数具有自主研发能力。自主客车企业具备多次技术迭代优势，具备丰富的运营经验以及实力，先发优势明显。我国出口电动车约占海外需求的40%，远高于大中客行业整体出口占海外需求比重。

表9：自主客车企业欧洲布局

成长性：预计大中客销量将从9.6万辆提升至20.1万辆

假设我国占据海外纯电动客车50%份额，其他燃料客车10%份额，预计2025年我国大中客出口规模达到5.1万辆、2030年这一规模达到7.3万辆。根据前文对国内市场的预测，我们预计大中客销量将从2020年的9.6万辆提升至2025年的20.1万辆。

5G时代公交智能化提速，商业模式有望拓展

公交线路、车型、站点和到站时间固定，公交领域自动驾驶优点显著。根据客车信息网的数据，自动驾驶公交可以提升效率30%，是当前产业发展的重点。

表10：公交智能化政策梳理

当前的通信环境无法满足公交运营管理、无人驾驶以及出行服务的需求。5G通信拥有极高的速率、极大的容量以及极低的延迟，可以提高智能化数据采集以及传输速度，公交智能化将提速。

随着公交智能化提速，金龙、宇通、海格、比亚迪等主机厂纷纷布局，陆续推出智能化客车解决方案。

5G 车联网、智慧交通基建发展背景下，带给客车企业新的发展机遇。无人驾驶背景下客车行业有望从以下四个维度陆续实现商业模式的升级，公交市场规模有望拓展至 4000亿元。

1）模式一：单纯销售无人驾驶大巴。传统客车均价 30-40 万，新能源客车均价 60 万，无人驾驶客车单价约200 万，其中软件端（无人驾驶算法）基本都是宇通自研，增量 ADAS 硬件（激光雷达和毫米波雷达等感知层产品）外购。模式一市场空间：假设国内公交客车稳态年销量在 10万辆，无人驾驶客车单价降低至100万，则完全替换无人驾驶，公交市场规模有望从600亿提升至1000亿。

2）模式二：方案销售，大数据平台对运营客户售卖提升效率方案。根据驾驶硬件对路况、驾驶员和乘员的信息收集，做线路定制和时间规划，提升运营效率，将方案打包出售给客户（通常是政府或者景区单位），可按次收费，或类似软件服务商年费模式。客车企业每年收取 10-20 万数据支持和方案设计费用，全国公交保有量 60-70 万辆，完全替换无人驾驶公交有望带来 1000 亿元潜在增量空间，假设远期 50%年费收取率，则远期增量空间约 500 亿元。

3）模式三：车路协同整体解决方案总包商。客车企业作为项目总承包商的角色，整合基建、车联网通信等厂商共同建设示范园区，并提供无人驾驶大巴测试运营，由于全国推开无人驾驶线路建设周期极长，且需要法规配合，目前在机场、景区、部分产业园区的固定路线+特殊场景的客户更偏好于试用新模式，我们仅考虑国内机场数量（约 240 个），5A 级景区数量（约 260 个），假设平均单项目总包费用 1 亿元，模式三潜在市场空间约 500 亿元。

4）模式四：从生产端转型运营商。模式四市场空间：考虑每人次公交车付费 2-3 元，2020 年全国城市公共汽电车客运总量 2052785 万人次，当前公交客车基础（不考虑广告投放等）运营市场空间约为 500 亿元；若考虑广告投放（月租 1.5-2 万元/辆公交，月租 3000 元/站点，60-70万存量公交和 5万+公交站点），有望增加 1200亿元广告收入空间；若考虑闲暇模式（Robobus）包车服务收费 1000 元/天，单车单周平均出租 1天，全年可出租约 50 天，有望增加 300 亿包车服务运营市场空间。综合看模式四潜在市场空间在 2000亿元。

宇通：发布智慧出行品牌，打造智慧出行整体方案提供商

宇通客车作为大中客行业引领者，于 2013 年就已开始布局并专注智能网联和自动驾驶技术的研究。2019年3月，宇通L4级自动驾驶巴士“小宇1.0”亮相博鳌亚洲论坛；2020 年11月，宇通发布了 “小宇2.0”。“小宇2.0”是业内首款支持无安全员运营的自动驾驶巴士，可实现在晴、雨、雾等各类天气及不同路况下自动驾驶，造就了业内首款支持无安全员运营的L4级自动驾驶微循环。小宇2.0版能够满足园区、景区、公交、机场等多种应用场景需求，“小宇系列”已在宇通工业园、海南博鳌、郑州智慧岛、金融岛等多地运营。

宇通客车发布5G智慧出行解决方案WITGO，是基于人-车-路-站-场-云数据交互的一体化系统。“围绕聪明的车、智慧的路、智能站台、无人场站、自动充电、云控平台等6 个核心部分及5G网络、智能网联安全2个基础部分进行实施，建设城市智慧出行交通系统。

宇通合作华为、阿里等，共建智慧城市创新联盟。5G连接未来，智慧赋能城市。为全面整合智慧城市产业链，助力5G、大数据、物联网、人工智能等新技术、新应用为代表的新型基础设施建设，带动智慧交通、智慧社区、智能制造等重大应用示范，宇通客车在5G智慧出行发布会现场与华为、阿里、浪潮集团、郑东建投、东龙控股、中国移动、中国联通、中国电信共同成立智慧城市创新联盟，将以技术创新需求为纽带，整合各方资源，为智慧出行助力，推动国内智慧城市的建设和发展。

三、竞争力：宇通客车核心竞争力突出

管理层持股，治理结构完善

宇通客车于2004年完成MBO，董事长等7名合伙人通过宇通集团控股公司，公司治理结构完善。

龙头地位稳固，市占率持续提升

市占率方面，大中客市场公司2005年为22%，2019年达到37%，市占率持续提升， 2020年由于疫情对行业的扰动市占率为35%。

研发持续投入，人均专利数量名列行业前茅

公司研发投入行业领先，2020年研发支出为15.5亿元，位于行业前一，当前公司研发人员人均专利数量均名列行业前茅。

规模优势明显、盈利能力显著高于同行

公司产品规模大、规模优势明显，此外零部件自制率高，公司制造环节成本远低于行业平均。在2020年行业销量大幅下滑的背景下。2020年公司销售毛利率为17.5%，高于行业平均4.2PCT；销售净利率为2.4%，高于行业平均2.8PCT。

公司盈利能力有望恢复

客车行业资产轻，盈利能力强。由于发动机、电池、变速箱等零部件均外采，资产轻，盈利能力强。宇通客车ROE长期维持在20%以上的水平，18-20年承压，随着新能源透支消化、疫情见底，以及新能源对行业扰动结束，公司盈利能力有望恢复。

四、盈利与估值

核心假设一：2020年，公司整体市占率为35%，其中座位客车48.5%、公交25.3%。随着新能源补贴退坡，行业出清，公司市占率有望提升至39%。公司大中客销量有望从 2020年的3.4万辆提升至2025年的7.9万辆。

核心假设二：假设在2021年电控与电机年降为7%，2022年及以后年降为5%；电池成本在2023年之前每年降0.05元/WH，2024年及以后价格为0.6元/WH。假设新能源产品毛利率在2023年补贴取消后降低至传统车水平20%左右。

宇通客车作为行业龙头，看点主要来源于行业景气度恢复以及公司市占率的提升，中长期看利润有望恢复至38亿左右。（该假设利润率假设保守，此外没有考虑智能化之后新模式）。

股价复盘：2014年及以前：新能源营收占比小，受政策扰动较小，PE估值在14倍左右波动。2015-2019：受新能源政策影响，估值波动较大，PE在10-17倍之间波动。

投资建议：我们预计2021-2023年公司归母净利润为11.9/20.5/25.9亿元（原预期2020- 2022年归母净利润为5/11/19亿元），考虑到 2021-2025年公司归母净利润CAGR为 33%，我们给予2022年公司18-20倍PE，对应今年合理价格区间为16.3-18.1元，当前股价距离目标估值有41%-56%空间。中长期看，随着智能化商业模式随地，公交市场长期增长空间大，公司估值中枢有望提升。

风险提示

估值的风险：我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在16.3-18.1元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.2%、风险溢价6.5% ，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为4%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。

政策风险：公司所处新能源客车行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于新能源补贴下降进而影响公司的营收，使公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

政治风险：公司有一部分客车出口（占比不到20%），可能受到出口国家贸易保护政策的影响，进而导致公司客车出口数量存在不确定的风险。

行业风险：大中客市场中，公路客车一定程度上会受到高铁扩建的替代，未来公路客车销量有持续走低的风险。

报告出品方：国信证券研究所

分析师：唐旭霞、戴仕远