宇通客车研究报告：国外国内共振，“一带一路”典范
（报告出品方/作者：东吴证券，黄细里）
1. 大中客车行业：大周期的起点！
1.1. 景气度：上行周期刚开始
客车是 B2B 生意模式，与宏观经济的相关度弱于乘用车和重卡。1）座位客车：核 心满足用户的中途出行（1-3 小时为主），分为团体客车/旅游客车等。2）公交客车：核 心满足用户的中短途出行（尤其是市内），由地方公交车公司统一采购。3）校车：核心 满足中小学生出行需求，占比相对较小。
客车总量复盘：周期轮回，2009 年—2022 年客车行业完整经历了轮周期的上下。 2009 年-2015 年：公交车电动化驱动了客车行业开启了 5 年左右上行周期。 2016 年2022 年：客车行业经历了 6 年的需求透支的“量-价-利”消化。
2016-2022 年核心客车品类均处下行周期。
1）大中客销量维度：2016 年之后下滑主要来自于：1）座位客车受到动车&高铁的 冲击；2）公交车需求透支；3）出口下行。
2）公交车销量维度：2012-2016 年受新能源补贴政策刺激下，新能源公交车迎来爆 发式增长，2017 年开始消化透支需求。 2015-2020 年海外出口因地缘政治、经济环境、汇率和疫情影响，出口市场出现波 动向下。
1.1.1. 座位客车：高铁动车+疫情双重影响
座位客车核心与公路客运量/周转量相关。通过比较公路/铁路客运量，公路/铁路旅 客周转量的长周期数据可知：1）动车&高铁普及对座位客车（团体/旅游等）造成了实质 性的影响且非常充分。2）3 年疫情对客车/铁路均产生实质性的影响，旅客周转量均创 历史新低。
展望 2023-2025 年：随着疫情影响逐步退出，居民出行逐步恢复正常，座位客车有 望逐步恢复。
1.1.2. 公交客车：消化新能源公交的透支需求
公交客车：2017 年持续下行周期。特征：全国公交车保有量放缓但路线持续增加； 全国公交车新车销量回落至≈报废量；城市每万人拥有公交车数量逐年回落。
展望 2023-2025 年：自然更新换代需求+财政的支持，国内公交客车有望迎来稳中 提升。 从财政自给率维度判断地方财政与公交销量的关系：华北/华东/华中/华南/东北/西 南/西北地区大众公交车 2017-2022 年销量退坡情况为-59.9%/-48.9%/-62.2%/-86.7%/- 73.1%/-0.8%/-66.4%。从财政自给率维度判断地方财政与公交销量的关系：1）华北、华 东、西南地区销量退坡相对较小，对应这些地区财政自给率较为稳定且维持相对高位（除 西南特殊省份）；2）华南、东北地区销量退坡相对较高，对应华南的广西/广东及东北的 黑龙江/吉林地区财政自给率波动较大且有下降趋势。
1.1.3. 出口市场：疫情加速了大中客出海
三年疫情对全球经济和出行的影响导致了全球客车的需求出现较大幅度的下降。三 年疫情对国内大中客出海的全球竞争力而言，是进一步提升（虽然2020年有短期影响）， 2022 年大中客出口销量创 2015 年以来的新高。海外大中客市场按照销量排序：亚洲>欧 洲>北美>拉美>独联体>非洲。
2010 年后国内客车龙头企业均开始布局和沉淀海外市场的核心优势： 总体出口市场来看：中国客车出口通过 2014 年前后“一带一路”政策刺激迅速打 开一带一路沿线国家市场，随后通过性价比及性能优势逐步进入欧洲高端客车市场，中 国客车在国际市场建立了一定的品牌口碑。
复盘龙头客车企业出口历史：宇通及金龙作为中国客车出口领先企业，在长期出口 亚非拉等地区积累长足出口经验的基础上，在 2015 年前后完成了欧洲高端客车市场的 突破，中国客车品牌国际认可度进一步提升。
一带一路沿线及非洲国家是客车出口的基本盘。1）政策支持：《区域全面经济伙伴 关系协定》（RCEP）的生效，对于客车出口亚太地区部分国家享有一定的关税优惠政策； “一带一路”沿线国家带来较多项目机会。2）经济需求：亚非拉国家当地基础建设欠 缺，客运需求较高，经济增长态势更强。
欧洲是存量市场，客车需求主要来自新能源政策带来的客车切换需求。 1）欧洲是存量市场：欧洲基础建设较优，形成“城市内地铁+城际间火车+跨国航 空”的出行体系，公交车及旅行客车更多是作为公共交通的补充，且欧洲大城市中公交 路线已经较为完善，总量不会具备太大增长弹性。
2）政策驱动客车切换：欧盟碳排放政策趋严，欧盟于 2017 年发起“欧洲清洁客车 发展计划”，目标是 2025 年欧洲新能源公交车渗透率达到 30%，多个欧盟国家也制定了 相应的新能源客车切换规划，政策驱动下客车向新能源切换的需求将是欧洲客车的主要 增量。
欧洲公交车电动化开始提速，长期预计有超过 30 万辆替换空间。根据欧洲 2013 年 发起的 ZeEUS 项目预测，2020 年欧洲燃油公交比例为 53%，预计在 2025/2030 年下降 至 31%/10%。参考中国公交电动化发展路径，政策驱动下公交车大批量电动化需要约 10 年的时间。
1.1.4. 客车预测：2023-2025 年迎来新一轮成长
【出口+国内】共振推动大中客行业 2023-2025 年迎来新一轮成长。1）出口市场： 看好“一带一路”国家战略驱动下非欧美市场的高增长。2）国内市场：看好公交车更新 需求+旅游带动的座位客车恢复增长。
1.2. 格局：头部企业优势增强
1.2.1. 大中客行业总体格局：1 超 2 强持续巩固
核心结论：跨过周期，宇通、金龙、中通形成 1 超 2 强，三者市占率中枢为 60%+。 1）近年来客车市场呈现大型化趋势，政策方面也对大型公交有所倾斜（如对中大型新能 源公交给予更多补贴），专注于中大型客车市场的宇通直接受益，市占率中枢在 30%+。 2）金龙汽车全国产能布局均匀，金龙客车+金旅客车+苏州金龙三者齐发力 2022 年市占 率攀升至 23%。3）中通客车深耕山东公交客车市场，同时在其他多省均有渠道布局， 市占率中枢为 10%。
分析大中客分省份的竞争格局：1）市场总体呈现 1 超 2 强格局；2）由于客车 2B 的业务模式，客车企业在各地区市占率有差异，总体来看宇通在西南、华中、华北、东 北、西北地区优势明显，金龙在华南地区较有优势，福田在华北独具优势；3）华东地区 销售规模最大，市场竞争最充分，市场向宇通和金龙集中。
1.2.2. 座位大中客：1 超（宇通）1 强（金龙）双寡头
核心结论：1 超 1 强多弱格局稳固，龙头集中态势初显。1）座位客车市场竞争相对 充分，行业下行周期需求端更偏向于具备充分产能保障及优质产品质量头部厂商，叠加新能源切换趋势下头部厂商具备先发优势，宇通/金龙的双寡头市场更加稳固，二者占据 约 75%的市场。2）腰部厂商的销量具备相对刚性，各地采购对地方客车企业依旧存在 一定资源倾斜，尾部座位客车厂商逐渐出清。
分析大中座位客车分省份的竞争格局：1）座位客车市场总体来看区域分化较小， 各地区基本都是宇通和金龙寡头垄断格局；2）各区域都出现尾部出清趋势，体现了大中 座位客车市场竞争较为充分，更具渠道、产品优势的龙头车企逐步占据更大市场。
1.2.3. 公交大中客：地方保护较强，格局分散
核心结论：地方保护导致竞争格局相对分散，形成 2 超多强竞争格局。1）宇通、 金龙二者市占率中枢都在 20%上下，销售渠道全国铺开两超格局稳固。2）地方保护导 致腰尾部厂商销量具备较强刚性，多数客车公司由地方客车制造厂改制而来，具备较强 地方资源积累，暂未出现明显实质性出清。
梳理客车企业和地方的关系，我们发现大多数省份均有地方客车公司，从而导致了 公交客车市场格局相对分散。
通过分析公交车分省份的竞争格局：1）公交车与地方政府招标息息相关，市场竞争不充分市场更长尾，不同区域竞争格局呈现较大分化；2）宇通在华中、华北具备优 势，金龙在西南、西北地区的竞争力在增强，福田在华北具备显著优势，比亚迪在华南 具备显著优势；3）华东地区销售规模最大，市场竞争最充分。
1.2.4. 出口市场：宇通+金龙核心受益
核心结论：整体延续国内格局，宇通+金龙受益。1）宇通/金龙奠定“两超”格局， 二者大中客车出口中枢为 6000 台，市占率中枢均为 30%左右。2）出口龙头集中格局预 计延续，多年出口积累宇通/金龙海外渠道全面铺开，同时通过 KD 组装的“技术出口” 形式与海外国家开展合作，出口市场竞争优势预计持续保持。
1.3. 盈利/估值：拐点正在出现
1.3.1. 客车行业盈利：2022 年仍在磨底过程
客车行业 2009-2022 年这轮周期复盘总结：2016 年为界线，盈利大幅上下波动。 2009-2016 年：核心受益公交车新能源化普及，毛利率从 15%提至 20%，净利率从 3%提 到 6%。2017-2022 年：核心消化新能源公交需求透支+三年疫情的冲击带来的影响。毛 利率重新跌回 15%以内，净利率出现持续亏损。
宇通客车与行业总体节奏相似，但下行周期的抗跌性更强，率先走出谷底。毛利率： 2009-2022 年从低点 17%提升到高点 28%又回落到 17%，目前恢复至 23%。净利率： 2009-2022 年从低点 6%提升到高点 11%+，低谷降至 3%以下，目前恢复至 3.5%。期间 费用率：公司坚持大力研发投入，销售和管理费用也相对刚性，2016 年后较为稳定。
金龙汽车与行业总体节奏相似，但相比宇通客车，盈利波动更大，走出低谷时间略更长。毛利率：2009-2022 年从低点 12%提升到高点近 19%，低谷回落到 9%以下，目前 恢复至 11%+。净利率：2009-2022 年最高点约 5%，低谷（2016/2021 年）亏损 6-8%， 目前收窄至-3%以内。期间费用率：波动相对较小，研发-销售-管理投入都比较刚性。
1.3.2. 盈利展望：未来 3 年有望持续改善
碳酸锂价格下降是纯电客车成本下探的主要原因。1）碳酸锂价格迎来历史级别回 调，碳酸锂价格从 2022 年末最高点至今下跌幅度达 65%。2）电池价格有望回调至历史 中枢 15 万元左右。据我们测算，纯电客车电池价格约为 10-20 万元，占纯电客车售价的 25%左右，碳酸锂价格下降将直接导致纯电客车电池价格从 20 万元下探至 15 万元左右， 有效改善纯电客车单车盈利能力。
盈利持续改善的可能原因：第一点：短期以“宇通”为代表，主动放弃低质量订单，注重盈利指标。其他主流客车或跟进。第二点：国内大中客（座位客车+公交客车）销量 有望回升至疫情前 2019 年及以上水平 ，规模效应提升带动盈利恢复。第三点：出口市 场需求高增长且中国客车公司具备核心竞争优势，单车盈利预计较为可观。
1.3.3. 估值复盘：PB 处在历史低位，有望修复
复盘 2005-2021 年核心结论：SW 客车行业的估值波动核心和板块盈利正相关。历 史看 PB 估值：客车行业合理区间是 2-4 倍，极端情况大于 4 倍，或小于 2 倍。历史看 PE 估值：客车行业合理区间是 20-30 倍，少部分情况 30-40 倍，极端情况 40 倍以上。 历史看 ROE 数值：客车行业合理区间是 10%-20%，极端情况低于 10%。 2022 年 PE 和 PB 出现了背离，核心原因：ROE 大幅下行且出现负值。 展望 2023-2025 年：ROE/PB 有望修复至历史正常区间，PE 将随着盈利兑现逐步 恢复正常数值。
2. 宇通客车——三十年大中客车行业龙头
2.1. 公司复盘：销量/收入是关键跟踪指标
复盘宇通客车股价走势，销量/收入是催化股价上涨的关键指标。2008 年国际金融 危机检验公司龙头成色，跟随公司销量/收入屡创新高，公司股价在 2008-2017 年迎来持 续上涨大行情；2017 年后新能源补贴退坡及 2019 年后新冠疫情，公司销量/收入/净利润 持续下滑；2022 年末海外市场需求回暖，出口成为新的催化剂。
2.2. 行业下行周期研发不减，静待需求复苏龙头起航
行业下行周期研发不减，研发费率领先行业。公司在行业下行收入减少的背景下每 年依旧深度研发，研发费率逐年攀升，相较于客车其他公司研发费率高 2pct 以上。2022 年公司研发收入 16.9 亿元，研发费率 7.8%创历史新高。
联合开发与自主研发并行，致力于实现车辆性能与安全最优解。公司新能源研发以 纯电动、混合动力、燃料电池客车研发和产业化为主线，通过联合开发与自主研发并行 的方式掌握新能源客车核心技术，目前在自动驾驶技术、车联网及智能网联技术、新能 源客车三电系统、整车控制与节能等方面取得重大研发突破。
顺应行业趋势，研发投入客车关键技术节点。复盘公司历史，公司将大量研发费用 主要用于智能网联及自动驾驶技术、燃料电池及“三电”技术、高端客车升级开发几大 板块，且在 2015 年后行业下行阶段持续在新能源和智能网联领域深度研发，押注未来 保持长久竞争力。
2.3. 稳定的股权+丰富的渠道+龙头优势打造核心竞争力
2.3.1. 股权结构趋于集中
公司于 2023 年 3 月完成了实控人的转移，股权更为集中。公司前实控人游明设先 生因退休将持有股权转移给王磊先生和汤玉祥先生，宇通集团及宇通客车实控人由汤玉 祥、曹建伟、卢新磊、张义国、杨波、张宝锋、游明设等 7 名自然人变更为汤玉祥先生。
2.3.2. 贯彻直销直服的销售模式，销售渠道全面铺开
贯彻直销直服的销售模式，销售服务有机结合极大提升客户体验。公司建立了 13 家宇通全资的服务体验中心，建立了 600 余人行业规模最大的直服团队，构建 1600 余 家覆盖最广的服务网络，力求第一时间解决海内外客户诉求，提升了品牌价值。 销售模式“直销为主，经销为辅” ，海内外销售渠道全面铺开。国内市场方面，公 司采取直销为主的方式同时辅以约 200 家经销商，销售渠道根植河南向全国全面铺开。 海外市场方面，通过十余年海外渠道积累公司目前具备海外授权服务站 260 余家、授权 服务网点 330 余个、配件经销商约 80 家，打通海外汽车销售与售后服务渠道，海外布 局行业领先。
2.3.3. 下行周期彰显龙头质量
复盘公司销量与中大客车销量的增长关系：公司总体销量增速受行业影响较大，但 是依旧凭借龙头实力走出独立于行业的销量增速。1）2014-2016 年，行业销量见顶后宇 通仍保持销量正增长；2）2020 年疫情后，国内外客车需求复苏，宇通作为行业龙头率 先受益，领先行业止住销量下跌颓势，2022 年公司主动筛选高风险订单导致销量下滑， 从公司净利率来看该战略效果明显。
复盘公司历年销量内部结构：公司把握住了客车大型化、新能源化、海外出口的三 大行业趋势。公司在大中客市场保持行业领先地位，同时顺应客车新能源切换行业需求 成为客车新能源化行业上行周期最受益者，在国内需求疲软时调头瞄准海外市场，在后 疫情时代海外客车需求成为新的增长驱动： 1）大中客车行业独具优势。按车辆长度看，公司以销售售价较高、市场需求较旺盛 的大中客车为主，公司大/中/轻客车销售占比约为 3：6：1，多年深耕大中客市场地位牢 固，2022 年公司大/中型客车市占率分别为 24%/32%，在较为分散的客车市场占据领先 地位。2022 年公司加强对订单的毛利率管理，主动放弃部分高风险订单，总体销量相对 下滑。
2）抢占新能源客车大机遇。目前我国大中客市场新能源切换已经进入下半场，2022 年中大客车中燃油：新能源比例约为 1：3。公司顺应客车新能源趋势积极推动新能源转 型，到 2022 年新能源车辆销售贡献近半收入，销量占比超过 40%，在市场需求最旺盛的纯电大中客市场公司市占率超过 20%。
3）客车出口呈现较强韧性，后疫情时代复苏已现。国内市场方面，受制于补贴退 坡需求提前透支与疫情影响，客车下游需求处于下行周期。海外出口方面，公司独创中 国制造出口的“宇通模式”，持续拓展海外市场，打造全新成长曲线，截至 2022 年底， 公司累计出口各类客车超过 87,000 辆。公司发挥大中客市场优势，迎合海外市场需求主 推大中客车，目前公司在海外市场销售的大型客车销售量占比约为 65%。2020 年后公司 海外出口逐渐摆脱疫情影响，销量实现触底反弹，2022 年海外出口销量已经临近 2019 年水平，且海外市场盈利能力显著由于国内市场（海外毛利率比国内高 10pct），成为公 司利润的主要驱动。
复盘公司历年财务变化：公司作为行业龙头业绩呈现韧性，行业下行期主动筛选订 单拉升盈利中枢。
1）收入端，凭借龙头优势公司收入增长滞后于行业。复盘行业与公司二十年发展 历史，客车行业销量于 2014 年见顶，而后由于 2015 年后电动公交补贴退坡消化透支需 求与 2020 年后疫情影响海内外客车需求行业景气度下降；公司营收顶部现于 2016 年， 2020 年疫情后选择稳扎稳打的战略稳住营收，2022 年主动筛选高风险订单确保稳健经 营，公司在行业下行周期证明了作为龙头的实力。
2）利润端，补贴退坡叠加疫情影响毛利率，下行周期研发不减静待行业复苏。1） 公司归母净利润于 2016 年见顶，受新能源客车补贴退坡影响利润率逐步下行。2020 年 受新冠疫情影响国内外客车需求显著下滑，归母净利润同比-73.4%，毛利率-7.0pct，2022 年受益于海内需求快速复苏及公司筛选高毛利率订单，公司毛利率回归至2019年水平， 但由于收入下滑期间费用率被动提升，净利率回升略微滞后。2）费用端，受制于营收规 模下降近年来期间费用率整体上行，公司在下行周期布局行业波动坚定投入研发，近年 来研发费用绝对值超过 15 亿元，押注未来打开成长空间。
3. 出口市场重新杨帆，客车龙头亟待启航
3.1. 出口市场复苏已现，出海路径创新+出口市场拓展打开广阔空间
出口销量领先行业，疫情后出口复苏已现。大中客出口市场呈现宇通+金龙的双寡 头格局，客车作为生产资料存在需求刚性，2020 年疫情后冲击海外客车需求呈现明显复 苏态势，宇通与金龙出口销量触底反弹。
客车出口呈高端化趋势，公司顺应海外需求推出高端客车。欧洲市场早年主要玩家 为戴姆勒、沃尔沃等国外客车企业，客车售价普遍偏高，故欧洲采购客车往往对价格没 有苛刻的要求，而中国客车出口欧洲市场必须满足欧洲市场对客车安全性、舒适性、个 性化的需求。公司瞄准欧洲客车需求于 2015 年就进入法国、英国高端客车市场，并逐 步推出 U12 等面向海外的高端客车车型，海外客车单车售价领先行业，单车收入逐年提 升接近 100 万元。
海外工厂加速布局，KD 形式出海成为新方向。公司目前在哈萨克斯坦、巴基斯坦、 埃及、马来西亚等十余个国家和地区通过 KD 组装方式进行本土化合作，出口模式由“产 品输出”走向“技术输出”，相比于直接海外建厂门槛降低、成本压力减小。2021 年公 司与哈萨克斯坦合作伙伴共同筹建的 CKD 工厂开工，投产后年产 1200 台客车和 500 台 工程机械，有望成为公司客车出口中亚国家的新支点。
多年积累开花结果，公司取得欧洲纯电客车市场销量冠军。根据欧洲 Chatrou CME Solutions 咨询公司的统计数据，2022 年宇通以 479 辆上牌量的成绩获得欧洲纯电客车 销量冠军，纯电公交市场市占率达到 11.5%。据 Chatrou CME Solutions 咨询公司统计， 2022 年欧洲公交车市场纯电客车渗透率为 27%，预测公交车纯电化大趋势背景下，公司作为欧洲纯电客车行业领先企业有望实现市占率提升，2025 年出口欧洲的纯电客车销 量有望达到 1800 辆以上，纯电公交市占率有望达到 20%。
3.2. 国内客车需求复苏最受益者
公司具备全面的客车产品矩阵。按类别划分，公司具备 134 个产品系列，产品全覆 盖 5-13 米各类客车，可满足下游客户不同的定制需求。
具备持续打造明星车型的能力，静待市场需求回暖明星产品放量。打造明星车型一 靠市场需求的洞察力，二靠技术积累带来的产品力。公司历年来研发投入始终维持在 15 亿元以上，多年技术积累+行业洞察塑造出色明星产品制造能力。以公司最新推出的电 动公交 E8 MAX 为例，作为国内首发的“零”后悬公交客车（后悬仅为 1050mm，可实 现小米段、大运量的兼顾），该车型实现了运力、安全、节能、舒适的兼顾，瞄准下游市 场最新需求有望在需求回升期快速上量。
切准下游需求痛点致力于成为解决方案提供商，行业需求复苏后解决方案的需求有 望放大。公司致力于从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”进行转型， 面向市场需求推出多个解决方案，探索适应不同市场的服务模式，多个解决方案已经得 到落地应用获得客户好评。公司通过在行业下行期的深度积累有望在行业复苏期实现解 决方案的快速推广落地，一方面为客车销售提供便利，另一方面有望借附加收入实现超 行业增长。
疫情后旅游客车复苏可期，公司作为细分赛道龙头直接受益。中大型座位客车市场 竞争相对完全，公司凭借产品和渠道优势在全国各地区多点开花，全国各区域市占率均 在 30%以上，总市占率接近 50%。疫情后旅游复苏预期较高，客车作为重要旅行工具有 望迎来新一轮行业需求上涨，公司作为座位客车细分赛道龙头直接受益。
公交车作为生产资料需求较为刚性，叠加公交车替换周期，公司作为全国渠道布局 最完善的公司之一直接受益。2022 年国内地方政府财政吃紧，公交车替换需求尚未兑 现，公司在筛选订单份额主动下降的前提下依旧在国内各地区占据相当市场份额，尤其 在东北、西北、华北、华中和华东地区市场竞争力较强。预计经济较发达的华北、华东 地区将引领公交车行业需求复苏，公司作为深度渠道布局的龙头公司直接受益。
3.3. 无惧补贴退坡，技术持续开拓打造多元成长路径
新能源客车行业政策退坡，龙头企业直接受益。 1）新能源补贴退坡，新能源客车市场逐步市场化，在新能源领域具备先发优势并 持久投入的龙头企业直接受益。 2）客车作为生产资料，需求较为刚性，2017-2020 年补贴退坡导致的公交需求提前 透支的不利影响预计在近年逐步消退，新能源补贴再度退坡预计不会对需求端产生太大 影响。 3）电车成本降低，2023 年以来受益于上游锂矿降价，叠加铜价及芯片价格下探， 电车整体制造成本逐步逼近燃油车，对下游采购的吸引力提升。 4）2022 年新能源单车补贴下探至 3.3 万元，宇通作为国内客车龙头有望通过规模 优势分摊补贴退坡后带来的成本压力，据测算 2022 年假设补贴完全退坡，新能源客车 单车收入将为 82.4 万元，公司总收入将下降 4.3 亿元，毛利率将下降 1.6pct，公司提早 做出战略调整抵消补贴退坡的不利影响，预计补贴完全取消后对公司整体业绩影响不大。
技术开拓：电动为主，氢能为辅是未来发展方向。1）技术具备共通性，二者在三电 技术上存在较多共通之处；2）储能领域，氢电融合既可以促进可再生能源消纳，又可以 实现电能大规模和长时间存储；3）配套设施有望进一步完善，氢燃料成本边际下降。公 司紧跟市场机遇，在氢燃料电池全生命周期安全管理技术、氢燃料电池整车智能化热管 理技术和氢燃料电池整车低温冷启动技术等关键领域均有突破，2009 年就生产了第一 代燃料客车，到现在氢燃料商用车已迭代到第三代，第四代氢燃料商用车正在研发。
4. 盈利预测
基于以下核心假设，我们对宇通客车 2023~2025 年盈利进行预测：1）由于海内外客车需求复苏，预测 2023~2025 年收入增速同比+15%/+17%/+18%， 客车销量为 34244/39404/45513 辆，单车收入为 73.2/74.5/75.8 万元。 2）规模效应叠加原材料价格下降，预测2023~2025年毛利率为23.5%/25.0%/26.5%， 归母净利润同比增速为+84%/+44%/+37%，单车净利润为 4.1/5.1/6.0 万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」