双环传动研究报告：多因素助推好成长，新格局孕育新龙头
（报告出品方/作者：国元证券，杨为敩，刘乐）
1.精密齿轮领军企业，周期股转型成长股
1.1三十年匠心专注，精密齿轮业务内功深厚
公司是机加工精密齿轮行业的头部企业。双环传动主营业务机加工精密齿轮，该业务 约占公司销售收入的 80%。公司其他业务为跟随齿轮原材料的钢贸业务和处于成长 期的工业机器人 RV 减速器。公司齿轮主要应用于乘、商用车和工程机械，以及少量 的摩托车和电动工具等，产品类型高端，是当前齿轮行业的领导性企业。
1.1.1公司成立42年，专注精密齿轮业务
公司前身五台仪表车床机床成立于 1980 年，1991 年在台州成立玉环振华齿轮厂， 开始齿轮业务的持续深耕，逐步渗透国内主要乘、商用车以及工程机械和部分工业领 域供应链。长期聚焦发展，在全球范围内拥有领先的技术、大批量生产下的质量控制、 快速响应等能力，为齿轮领域的全球领先企业。
1.1.2齿轮业务形成核心能力，客户覆盖范围广
齿轮是机械系统中的重要传动部件。按使用场景不同主要分为车辆齿轮及工业齿轮 两大类。车辆齿轮主要包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，约占整个齿轮市场 的 62%。而按工艺水平高低区分，齿轮又可分为高、中、低端三类，市场比例约为 25%、35%和 40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例大约为 15%、 30%和 55%。双环传动生产的汽车自动变速器齿轮、机器人精密减速器等均属于高 端齿轮，成功跻身前 15%的高端行列。
作为工业制造产品，齿轮制作方法主要有机加工、精密锻造、粉末冶金等方式，核心 壁垒主要是工艺技术水平。精密锻造和粉末冶金一次成型，材料利用率高，但齿轮精 度和强度均有待提升，更高精度级别的齿轮目前主要通过机加工方法实现。根据 ISO 1328 标准体系，齿轮技术精度通常划分为 0-12 级共 13 个等级，0 级为卓 越级，精度最高，12 级级别最低。双环传动长期聚焦机加工齿轮，在啮合精度、耐磨性、抗疲劳、减振降噪等工艺方面 积累了大量相关经验。借助于较强的工艺技术水平，公司获得各领域客户青睐，目前客户范围涵盖国内主要 乘、商用车以及工程机械企业。体现公司较高的客户认可度。
1.2从商用车到新能源，克服周期性走进成长期
长期以来公司在乘、商用车客户中具有重要影响力，并较早认识到新能源化转型趋 势，积极开启新能源汽车齿轮转型发展步伐。在过去几年中，公司积极开发客户，拓 展产能，成功实现新能源化转型。2021 年全年，公司新能源齿轮销售 503.14 万件， 销售收入 5.86 亿，占公司乘用车齿轮销售额的 24%，成功覆盖主要新能源汽车生产 厂商和电驱动供应商，并基本完成新能源齿轮产能扩张。从跟随商用车与工程机械周期波动，进入到收割新能源成长红利的发展阶段。
1.2.1公司历史收入波动明显，主要是跟随商用车和工程机械周期所致
从历史视角看，双环传动股价和业绩均呈波动发展状态。这背后的主要因素在于长 期以来公司销售收入以商用车和工程机械为主。而商用车和工程机械均具有明显的 宏观顺周期特征，带动公司业绩和股价周期特征明显。
1.2.2大力投入新能源转型，成功转电驱动供应商
2014 年起，公司开始切入新能源汽车齿轮领域，之后续持续落地，先后获得比亚迪、 奇瑞、广汽、汇川、博格华纳、日电产、特斯拉等新能源整车及电驱动企业订单。随 着新能源汽车发展加速，公司新能源汽车领域收入快速增加，整体带动公司走出商用 车周期影响，呈现出跟随新能源业务不断成长的发展态势。
2021 年公司乘用车业务占比 45.3%，其中新能源业务占比 24%，2021 年公司公告2022 年新能源汽车意向订单 16.4 亿元，以此为基础预计 2022 年公司新能源业务占 乘用车比重有望达到 40%以上。为配合快速增长的新能源业务落地需求，2022 年公 司基于未来意向订单判断，推进建设年产 350 万套新能源汽车齿轮产能，计划在 2022 年底前落地。基于客户、订单和产能的综合情况，公司正式转型成为新能源汽车电驱 动系统核心零部件供应商。
1.3前瞻布局RV减速器，借助齿轮优势布局第二曲线
借助高精度齿轮的发展优势，公司推动齿轮产业“同心圆”拓展策略。2012 年起公 司开始布局工业机器人 RV 减速器业务，以高载荷工业机器人为服务对象，剑指核心 减速器业务进口替代。十年发展历程中，经历多次工业机器人热潮，公司始终初心不 改，瞄准高端减速器方向。当前公司 RV 减速器已经开始国产替代，RV 减速器市场 占有率 12%，排名国内第二，仅次于全球龙头纳博特斯克。RV 减速器业务已成公司 依托齿轮主线，未来持续成长的“第二曲线”。
2.新能源、商用车、乘用车三重共振，推动公司业绩成长
2022年，公司适逢新能源汽车高速发展、商用车自动变速箱转型，以及传统乘用车 受政策刺激呈现较高增速三重共振，带动公司下半年业绩呈现高增长态势。展望未来， 新能源持续引领乘用车趋势， 商用车、工程机械触底反弹进入上行周期，公司长期 业绩可期。
2.1新能源汽车高速发展，齿轮需求进入快车道
受政策和供需两端推动，全球汽车进入新能源时代。2021 年全球新能源汽车销售 675 万辆，同比增长 108%。其中中国大陆销售 352 万辆，同比增长 157%。国内插电混 动车型销售 60.3 辆，同比增长 140%。新能源汽车齿轮主要用于减速器、差速器等 环节，由于电机转速远高于发动机，同时对减震降噪要求高，对齿轮的要求大幅提高。 新能源汽车的高速发展一方面提升了齿轮行业的壁垒，另一方面也将带动齿轮业务 快速上量。
2.1.1全球新能源快速发展，国内进入大众化渗透阶段
最近两年来，全球新能源汽车市场都在进入快速增长阶段。而中国本土新能源汽车 则在经历了早期萌芽阶段，成长初期差异化发展阶段后，进入成长期的差异化引领， 大众化渗透阶段。需求端转换意愿旺盛，主要车企加速新能源化转型，预计未来几年 仍将保持中高速增长态势。
2.1.2新能源汽车电驱动系统对齿轮要求提高，单车价值逐步提升
传统乘用车齿轮主要运用于车辆变速器和分动器。依据档位数量、变速箱结构等不 同，手动档单车价值量数百元，自动挡根据挡位数量，变速箱结构不同，单车价值 上升到千元以上。 新能源汽车由于变速箱简化或取消，齿轮主要应用于动力驱动装置，齿轮用量减 少，单车价值量较自动档车型有所下降，单电机纯电动汽车价值量在数百元，双电 机型则上升千元以上。而对于 PHEV 而言，由于齿轮既要满足变速器要求，同时也 要兼顾电机驱动需求。当前国内主流 PHEV 普遍采用单级到三级变速器+电机结 构。单车价值同样在千元以上。
新能源汽车齿轮目前主要呈现以下发展趋势：
（1）齿轮性能要求更高：纯电动汽车主要由电池驱动电机运转，带动汽车行进。目前市场上驱动电机以永磁同 步电机和交流异步电机为主，最高转速普遍达到 15000r/min 以上，较燃油发动机 5000-6000r/min 的最高转速大幅提高。加之去除发动机后，电动汽车普遍更加静谧， 对噪声性能要求明显提高，因此也使齿轮对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性 能要求大幅提升。齿轮等级普遍由燃油车阶段的 6-7 级，提升到 4-5 级，单个齿轮价 值量较燃油车提高的同时，也增加了行业壁垒。利好龙头企业聚焦发展。
（2）纯电动汽车双电机驱动渐成趋势，带动齿轮用量增多：电动汽车电动机的高效率区间比内燃机大，在大部分中高速工况下，电动机的效率都 能很高，但是在低速重载、低速轻载、高速轻载等情况下，电动机的效率会比高效率 的区间下降 20～30%。虽然搭载变速箱可以解决不同场景效率问题，但变速箱带来 的额外增重，以及动力中断问题同样影响使用体验。于是双电机方案应运而生。
一般而言，单电机 100kw 的功率水平，使用双电机系统，只需一台 40kW 左右和一 台 30kW 左右的电机就可以达到相应的性能。不仅电机制作更加简单，也能实现整 车减重，提升续航水平。整体来看，双电机是新能源汽车发展趋势。但是由于双电机 结构更加复杂，需要更加复杂的动力耦合装置和更加复杂的控制算法，目前使用双电机的车型主要集中高端车层面。预计随着工艺技术水平的进步和成本的降低，未来双 电机车型将逐步向中端车型领域渗透。双电机由于驱动系统增加，齿轮用量也有所增 加，预估双电机车型齿轮单车价值将显著提升。
（3）PHEV 车型快速上量，提升齿轮单车价值：2021 年起，受新能源汽车向大众化渗透阶段落地带动，以及主要车企技术水平和成 本能力的提高，PHEV 车型开始快速渗透。按照《节能与新能源汽车路线图》规定目 标，到 2025 年，国内燃油车能耗下降至 5.6L/百公里水平，2030 年进一步下降到 4.8L/百公里水平。这一油耗水平，要求燃油车整体向混合动力方向转型。同时根据 《节能与新能源汽车技术路线图》计划，到 2025 年，混动车辆占比达到传统燃油车 比重的 50%以上。2022 年上半年，插电混动车型（含增程式）销售 53.6 万辆，同 比增长 168%， PHEV 正在呈现高速发展态势。
2.2传统乘用车受益政策刺激，带动下半年齿轮业务增长
2022 年下半年，受疫情后复苏和政策刺激推动，预计传统乘用车销量仍有较好增长。 生产端受各地稳经济影响，有望保持快于销售端增速的水平，整体带动上游零部件快 速成长。公司上游客户覆盖主要传统乘用车企业，将受益于下半年乘用车产销上行。 2.2.1 传统燃油车受政策刺激，下半年保持较高产销水平 上半年遭遇疫情冲击后，国家和各地方政府层面纷纷出台相关政策推动汽车行业复 苏，尤其 6 月 1 日起，购置税减半政策落地。以历史时期购置税减半政策的刺激效 果看，预计下半年带来乘用车平均月销量边际增量 20 万左右。对应后半年乘用车增 速 11%-12%，全年乘用车同比增长 7%左右，与 2021 年全年水平持平。
2.2.2公司客户覆盖主要燃油车企业，受益下半年燃油车提升
2022 年 5 月 31 日,财政部、税务总局联合发布汽车消费促进政策，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。从当前市场表现来看，政策 覆盖区间内的重点企业主要是大众、丰田、本田、广汽、长安、吉利、上汽等乘用车 企业。 而传统乘用车领域为公司多年积累的深耕方向。主要客户包括大众、采埃孚、通用、 福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等，均为燃油车受政策刺激复苏的主力军，下 半年的乘用车复苏将为公司业绩提升贡献力量。
2.3商用车自动变速箱趋势明显，带动公司产品升级
商用车是公司传统客户。当前随着国六等标准逐步落地，商用车自动变速箱化发展趋 势明显。公司方面表示，商用车自动变速箱齿轮单车价值远高于手动变速箱，公司商 用车核心客户采埃孚与康明斯是国内商用车自动变速箱的先发者和积极推动者，将 有效带动公司在商用车下行周期业绩反弹。
2.3.1商用车排放标准逐步加严，自动变速箱渗透在即
随着国内商用车的不断升级以及司机的年轻化趋势，低噪舒适、轻量省油的 AMT 自 动变速器受到市场欢迎；另一方面，国家第六阶段机动车污染物排放标准逐步实施， 燃油车排放要求加严，后处理技术更加复杂，对驾驶员换挡操作提出了更高要求，而 AMT 自动变速箱相比手动挡变速器对档位的控制更加精准，能够减少拖挡、发动机 超转速等情况，因此国六标准的实施也进一步加快了 AMT 自动变速箱的普及。
在国六排放标准的基础上，基于《汽车产业中长期发展规划》中 2025 年，商用车燃 料消耗量达到国际领先水平发展目标，2022 年 6 月工信部发布《重型商用车辆燃料 消耗量限值》（征求意见稿），计划进一步加严各类商用车燃料消耗量限值，较我国 第三阶段燃料消耗限值再降 12%-16%。燃耗标准不断加强也将加速商用车向 AMT 自动变速箱方向转化。据第一商用车网等的实际运行数据，中国重汽自行研发的 AMT变速箱在危化牵引车方面，百公里节油两升左右。而据福田汽车披露，搭载采埃孚 AMT 自动变速箱的福田欧曼重卡较手动挡平均节约率 5%左右。
当下我国重型卡车 AMT 自动变速器渗透率刚刚达到 7%，对标欧美 80%以上的渗 透率还有很大的提升空间。而观察欧美 AMT 渗透情况，自动挡产品的市占率从 10% 到 80%只用了 8 年时间。根据福田汽车的预测，到 2028 年左右，我国重卡自动变 速箱渗透率，将有望达到 60%。假定 2028 年我国重卡销量 150 万辆，则自动变速 箱重卡年化增速约为 37%。
2.3.2商用车AMT需要整体硬件改装，带来单车价值量提升
从变速箱的演化情况看，AMT 自动变速箱结构原理与手动变速箱 MT 类似，只是加 装了自动控制系统。但对于商用车来说，为了匹配自动控制档位啮合，提升变速箱寿 命，在变速箱硬件层面也要进行加强。如法士特的量产 AMT 自动变速箱，在硬件层 面加装了中央轴承分离系统，采用全斜齿、细高齿、鼓形齿设计，全磨齿加工，通过 齿轮精度的提升，保障可靠性和舒适性。
2.3.3公司主要商用车客户，自动变推动积极性高
国内商用车自动变速箱发展，采埃孚为先行者。其旗下的传胜(TraXon)是采埃孚第四 代重型 AMT 自动挡变速箱，目前是欧洲商用车市场最主流的重型 AMT 变速箱之一。 2019 年 4 月，采埃孚与北汽福田共建的年产 55 万台变速箱合资工厂中，第一台国 产传胜(TraXon)自动变速箱落地，商用车变速箱自动化趋势进一步强化。 除采埃孚外，最近几年国产商用车 AMT 自动变速箱步伐也有加快趋势。法士特、伊 顿康明斯、中国重汽、一汽解放等商用车核心参与企业均推出了自身的 AMT 自动变 速箱，助推自动变速箱趋势。
这其中采埃孚、法士特、伊顿等均为公司商用车领域核心客户。与此同时，商用车 AMT 自动变速箱的技术难点集中在控制系统以及整车标定层面，控制系统主要由美 国公司 WABCO 提供，系统集成和整车标定是各变速箱公司的核心技术。齿轮虽然 是硬件系统的重要组成部分，精度逐步提升，但与自动变速箱关键技术仍有较大差异。 预计未来随着商用车自动变速箱的普及，相关齿轮环节外包生产也将成为趋势。有利 于公司齿轮业务的扩大。
3.RV减速器国产替代，行稳致远
公司是国内RV减速器领域的先行者，历经十年专注发展，始终坚持高端 RV 方向， 不断培育技术工艺，形成较强竞争力，开启国产替代过程。
3.1工业机器人加速发展，RV减速器加速国产替代
3.1.1RV减速器是工业机器人核心部件之一
工业机器人核心关键部件包括控制系统、伺服器和减速器。其中减速器是连接动力源 和执行机构之间的中间装置，可以通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速并传递更大转矩的作用，是工业机器人不可获缺的重要部件。在工业机器人 整机成本构成中，减速器所占比重最高，约为 35%左右。
工业机器人减速器按照性能与应用场景又可划分为 RV 减速器和谐波减速器两类。由 于 RV 减速器具有更高的刚度和回转精度，一般用于关节型机器人的基座、大臂、肩 部等负载位置，谐波减速器则主要用于小臂、腕部或手部。工业机器人第一关节到第 四关节全部使用 RV 减速机，轻载工业机器人第五关节和第六关节有可能使用谐波减 速机。重载工业机器人所有关节都需要使用 RV 减速机。平均而言，每台工业机器人 使用 4.5 台 RV 减速器。
3.1.2国内外工业机器人相关领域蓬勃发展，带动RV减速器需求增加
随着世界人口老龄化加剧以及工业机器人技术的不断进步，工业机器人规模化应用 替代人工生产成为未来制造业的发展趋势。2021 年，全球工业机器人销量 48.68 万 台，同比全年增长 27%。
就关键产品而言，2021 年，特斯拉就 AI 日推出人形机器人概念引起市场关注。 据 特斯拉方面信息，该款机器人将于今年 9 月 30 日的特斯拉 AI 日活动上正式面世。 由于特斯拉给该款机器人的使命定义为“代替人类完成许多危险、重复性且枯燥无聊 的工作”。预计机器人的核心部件类似工业机器人，对 RV 减速器发展具有助推作用。
而在国内，人口问题同样也是困扰未来经济发展的重要问题之一。同时长期以来，我 国高度重视“智能制造”这一发展方向。从需求端到政策端，为工业机器人发展奠定 了基础。受多方面利好因素影响，近年来工业机器人市场蓬勃发展。根据高工锂电的 数据，2021 年工业机器人销量 24.8 万台，同比增长 46.1%，在世界市场份额已经超 过 50%。
2021 年 12 月，国家工业和信息化部等十五部门联合印发《“十四五”机器人产业发 展规划》，提出“到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚 地和集成应用新高地”。预计未来，我国工业机器人仍将呈现快速发展趋势。 作为生产设备，工业机器人的增长跟随固定资产投资，呈现周期性特征。2017 到 2021 年分别是前两次增速高点，工业机器人销量分别达到 13.6 万台和 24.8 万 台，期间年化增速 16.2%。预计从 2022-2025 年工业机器人年化增速可达 18-20%水 平。在工业机器人蓬勃发展的背景下，国产机器人供应商快速崛起，关键部件的本地化配 合愈加重要。与此同时主要海外供应商产能落地节奏偏慢，且战略重点不在国内，给 国内部件上提供了国产替代的机会。
3.2公司是RV减速器国产龙头，聚焦发展实力强劲
3.2.1十年聚焦，规模初成
公司 RV 减速器布局始于 2012 年，且从一开始布局就瞄准了高载荷，高精度的 RV 减速器领域，承担国家“863”计划项目，对标那波特斯克等全球龙头，打造在核心 零部件领域有国产替代能力的领先产品。目前已逐步实现 6-1000KG 工业机器人所 需精密减速器的全覆盖，产品谱系得到进一步完善，获得了核心客户的认可并持续批 产增量，逐步进入埃夫特、新松、广州数控等国内主流机器人产品体系，并积极配合外资品牌送样测试。2021 年公司 RV 减速器业务实现收入 1.84 亿元，毛利率达到 26.95%。收入较 2018 年首次实现减速器营收的 0.63 亿，增长 190%，年化增速高 达 43%。从收入占比看，公司在国内 RV 减速器行业占比 14%，仅次于全球龙头纳 博特斯克。
3.2.2借助精密齿轮核心能力，技术水平稳步提升
公司是国内精密齿轮龙头，发展 RV 减速器，也是基于齿轮产业“同心圆”战略，以 齿轮核心能力为基础，进行的产品多元化战略。RV 减速器作为工业机器人的核心部 件，主要由偏心轴（曲柄轴）、摆线轮、 针齿壳、行星架等部分构成，主要评价指标体现在传动精度、传动效率、刚度回差、使用寿命等几个层面。子部件的工艺要求 主要体现在齿轮层面，齿轮精度一般达到 3 级以上，噪音要求低于 80DB。系统部件 的关键工艺在于装配精度，既要保证啮合精度达标，又要保证低磨损度，提升产品稳 定性，提高使用寿命，并在大规模量产中稳定供货。
公司在长期生产制造高精度齿轮的过程中，积累了丰富的技术能力，在高精度磨齿、 降噪、热处理等工艺层面具有身后基础。同时在长期变速供货的过程中，也对成套系 统的装配层面积累了相关能力。2012 年切入 RV 精密减速器后，不断提升相关方面 的能力，技术稳步提升，目前部分产品工艺已经接近国际领先公司水平。实现批量供 货。2021 年公司剥离 RV 减速器业务成立环动科技专业发展 RV 减速器领域，RV 减 速器目前已形成 6 万套/年的产能。
4.行业壁垒逐步上升，公司掌握核心技术，长期龙头逐步形成
从长期发展看，随着制造强国战略不断推进，电气化与智能化发展不断落地，我国工 业制造业要求和基础能力不断提升。作为工业制造业基础的齿轮行业，高转速、高承 载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升、行业壁垒逐步提高。行业经营模式也从 过去的自制与外委相结合，加速向外委第三方方向发展。作为高精齿轮的领先企业， 双环传动将在长期发展中受益行业格局重塑，迈向国内高精齿轮龙头地位。
4.1电动化、智能化和齿轮精度提升，齿轮外包趋势明显
电动化、智能化渐成趋势，驱动系统供应商核心能力向集成与智能控制转移，推动齿 轮外包。燃油车时代传动系统主要为机械结构构成，齿轮是传统系统关键技术。主机 厂和变速箱系统供应商往往选择购入低精度齿胚，自己进行精密加工，同时开启一部 分外包协同的生产方式。但进入电动、智能时代后，驱动系统级的能力更多体现在系 统集成、智能控制以及与整车的标定等层面。齿轮虽然仍然是硬件的重要组成部分， 但却与系统级产品的核心技术趋势方向有所差异。因此随着整车厂和 TIER1 供应商 更多将资源和能力投注于电动化、智能化等关键领域，齿轮外包趋势不可避免。尤其 电动化时代新切入电驱动系统的汇川技术、华为、日电产等往往是由电控领域发展而 来，机械领域的齿轮技术本身缺乏积累，进一步加大了齿轮外包的发展节奏。
4.2机加工齿轮工艺难度高，投资大，进入壁垒高
在电动化与智能化推动下，整车厂与 TIER1 齿轮外包趋势加大的同时，齿轮整体的 高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升。推动齿轮生产工艺与技术能力要求提升。相应工厂、设备的投资要求同样加大。如 4-5 级精度的新能源汽车齿 轮，热处理和磨齿等关键制造技术上变得更加严格，不仅需要设备投资，还必须具备 长期的工艺基础，根据自身经验知识对设备进行再开发，以使最终产品呈现精度、噪 音、一致性等的理想效果。因此高精齿轮产品的产生，是设备投资与工艺水平结合的 结果。从“硬”和“软”两个层面幅提高行业技术壁垒。有利于头部企业借助行业格 局重塑的机会加速成长。
4.3公司专注精密齿轮，具有技术和客户优势，有望成为长期齿轮龙头
双环传动在齿轮领域深耕多年，且始终围绕齿轮核心技术拓展业务领域，心无旁骛， 积累了核心技术，和各主要细分领域高精齿轮下游客户，并不断实现新客户拓展。借 助行业格局重塑和壁垒提升，有望在齿轮领域持续成长。 在上游，公司已拥有适应高端制造装备需求的各类国际一流的大型齿轮制造设备，并 且与设备供应商进行技术合作，寻求降本增效的优化方案，具备对高端设备二次开发 的能力，不断打造、巩固公司的“装备能力”。
在下游，国内齿轮行业参与者，除双环传动外，还包括中马传动、蓝黛科技、精锻科 技、东睦股份等几家企业，但发展模式各不相同。其中中马传动和蓝黛科技与双环传 动同时机加工齿工艺，但中马传动主要以变速箱业务为主，齿轮为从属业务，蓝黛科 技逐步向触控显示方向转型，传动零部件逐步减少。而精锻科技与东睦股份与双环传 动工艺不同，前者为精锻齿轮，后者为粉末冶金，与双环传动齿轮精度有一定差距， 应用场景也有所不同。总体来看，双环传动在齿轮业务领域聚焦发展，且向高精度方 向不断推进，借助行业格局重塑成为行业长期龙头的概率较大。
4.4公司管理成长与精益兼备，长期主义特征明显
公司对业务敏感性高，长期深耕齿轮领域，先人一步布局行业趋势性方向。公司管理 层多数具有德国、日本等全球领先制造业企业从业经验，对行业发展趋势具有较强的判断力和发展定力。长期以来，从传统乘用车手动变速箱转自动变速箱，到商用车自 动变速箱趋势，再到领先布局新能源汽车齿轮和机器人 RV 减速器，公司总是走在齿 轮新发展方向的前列，并持续形成细分行业领军企业。
2022 年，公司又通过旗下精密注塑子公司浙江环驱科技收购三多乐公司股权，切入 注塑齿轮领域。注塑齿轮是精密微型传动行业的必备零部件，广泛应用于通信设备、 智能手机、智能家居、服务机器人等新兴产业和汽车电子、医疗器械等领域。预计未 来随着各领域智能化落地，公司又将面临齿轮新风口。总体来看，公司正以齿轮这一 核心领域为中心，抓住长期成长机会，不断形成能力圈，构建业务壁垒。
除对成长性的把握，公司也高度重视精益发展，推动精细化管理模式。公司以客户需 求为牵引，打造面向优质客户“同步研发、卓越品质、柔性制造、快速响应”的运营 体系，依托精益生产系统、管理信息系统，形成了“产业导向式研发”、“网链整合 式供应”、“自主经营式生产”“技术嵌入式营销”为特色的绩效系统，拉动“研、 供、产、销”等价值创造过程，持续优化“人、财、物、技”四大资源配置，持续增 强管理效率，提高发展能力，十年来期间费用率阶段性下行，体现公司成长与精益兼 备的管理特点，有利于长远发展。
5.投资分析
结合未来几年新能源汽车持续快速发展态势，商用车整体复苏叠加自动变速箱渗透 趋势，以及 RV 减速器国产替代趋势。预计公司 2022-2024 年收入分别为 70.52\92.35\120.82 亿元，同比增长 30.82%\32.09%\29.71%。
（1）乘用车领域，受益于新能源汽车快速增长，以及公司在新能源汽车齿轮领域渗 透率提升，公司在手订单充足，产能持续释放。叠加燃油车 2022 年下半年受政策刺 激持续复苏，预计 2022-2024 年乘用车齿轮营业收入分别为 39.82\59.62\80.87 亿 元，同比增长 63.24%\49.74%\35.64%。 （2）商用车领域，受益于商用车自动变速箱替代趋势和未来几年商用车上行周期， 预计 2022-2024 年商用车齿轮营业收入分别为 8.25\9.07\11.80 亿元，同比增长 5%\10%\30%。
（3）工程机械领域，考虑到工程机械领域的周期性特征，以及 2021 年全球工程机 械高增长，预计全球工程机械销量将进入负增长阶段，并在 2023 到 2024 年逐步回 升。预计 2022-2024 年工程机械齿轮营收分别为 7.11\7.26\8.71 亿元，同比增长10%/2%/20%。 （4）减速器领域，公司 RV 减速器处于相对高端的重载机器人零部件，下游推进取 决于行业设备投资，整体慢于轻型机器人。整体发展保持稳步提升态势，并在 2024 年出现国产替代加快。预计 2022-2024 年减速器营收分别为 2.21\2.65\3.44 亿元。
公司属于汽车齿轮行业龙头，且近三年保持较高利润增速，同时受益新能源汽车齿轮龙头身份与工业机器人 RV 精密减速器国产龙头身份呈现成长属性。我们使用可比公 司法与动态 PEG 结合的方法给予公司估值。 结合公司细分市场龙头地位，分别选取汽车零部件行业 NVH 龙头拓普集团、热管理 龙头三花智控以及汽车底盘件龙头伯特利作为可比公司。取三家公司 2023 年平均 PE 水平 40.09 倍，为公司 PE 估值的基础数据。 动态 PEG 法，针对公司 2022-2024 年净利润 64.89%\48.74%\33.36%的增速水平， 结合公司成长性特征，给予公司 1 倍动态 PEG 的估值水平，对应 2023 年 PE48.74 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站