吉利汽车深度解析：具备全球竞争力的中国力量

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1、战略布局前瞻，持续投资并购提升技术及协同效应

1.1 集团产销研立体布局打下坚实基础，成长为中国自主品牌销量冠军

吉利汽车控股有限公司（吉利汽车）于 2005 年在香港交易所上市，主要负责吉利品牌汽车和零部件的 制造销售，其母公司-浙江吉利控股集团（吉利控股）于 1986 年在浙江杭州成立，是一家民营轿车的生产经 营企业。吉利控股已发展成为一家集汽车整车、动力总成、关键零部件设计、研发、生产、销售及服务于一 体，并涵盖出行服务、线上科技创新、金融服务、教育、赛车运动等业务在内的全球型集团。集团总部设在 杭州，旗下拥有吉利汽车、几何汽车、领克汽车、沃尔沃汽车等众多品牌。吉利控股是沃尔沃第一大持股股 东，戴姆勒股份公司第一大股东，在中国、美国、英国、瑞典、白俄罗斯、马来西亚建有世界一流的现代化 汽车整车和动力总成制造工厂，拥有各类销售网点超过 4000 家，产品销售及服务网络遍布世界各地。

从小企业发展成自主龙头，逐步向全球一线车企进发。公司成立以来，不断探索新的成长模式，1997 年吉利正式进入汽车行业，2003 年开始进行海外市场的开发，2005 年吉利汽车控股有限公司在香港上市， 2010 年全资收购了沃尔沃公司，使得吉利的海外业务局有了更大的提升，此后公司不断创新发展，不断开 发新的车型，并推出了模块化架构。2019 年吉利控股集团汽车总销量为 217.6 万辆，其中吉利汽车销量为 136.2 万辆，吉利控股规划于 2020 年实现汽车年产销超 300 万辆，进入全球汽车企业前十强。吉利控股拥有 超过 120,000 名员工，其中包括超 20,000 名研发和设计人员。公司总资产超过 3300 亿元，连续七年成为“财 富”全球 500 强企业。

集团实际控制人为李书福，实行全方位品牌规划。吉利控股旗下包括吉利汽车集团、吉利科技集团、沃 尔沃汽车集团、吉利新能源商用车集团、铭泰集团；拥有吉利汽车、领克汽车、沃尔沃汽车、Polestar、宝 腾汽车、路特斯汽车、伦敦电动汽车、远程新能源商用车、太力飞行汽车、曹操专车、荷马、盛宝银行、铭 泰等众多国际知名品牌，各品牌均拥有各自独特的特征与市场定位，相对独立又协同发展。

吉利控股集团由五大核心子集团组成，通过文化融合及技术合作等，逐步发挥协同效应。五大集团为吉 利汽车集团、沃尔沃汽车集团、吉利科技集团、吉利新能源商用车集团和铭泰集团。吉利控股推动了沃尔沃 汽车品牌的复兴，让吉利汽车与沃尔沃汽车、宝腾汽车、路特斯汽车和伦敦电动汽车的文化、人才和技术融 合，并逐步建立全球化采购供应链体系，五个集团以最大限度地发挥协同效应，着力提高资源利用率。

自吉利上市以来对各管理层以及员工都有股权激励的措施，核心人员利益与公司利益绑定有助提员工积 极性。2007 年吉利便开始实行了股权激励计划，向洪少伦等人发行共计 2.8 亿的股份，股权激励计划有助稳 定高管人员，建立公司的利益共同体，达到激励员工提升公司业绩的目的。截至 2018 年集团共发行股份 89.82 亿股，集团控制人李书福拥有股份达到 39.9 亿股，持股比例达到 44.4%。

吉利汽车拥有 9 大制造基地，产能较为充裕。吉利的厂房分别位于北仑、杭州湾、春晓、路桥（2 家）、 临海、湘潭、成都、宝鸡、晋中、张家口、贵阳，而吉利动力总成目前有 8 个生产基地，分别是杭州湾基 地、春晓基地、台州基地、义乌基地、宝鸡基地、湘潭发动机厂、贵阳基地，以及在建中的 DCT 产业化项 目（长兴），在白俄罗斯有一家 KD 工厂。据 18 年年报，所有产房年产能（不包括领克）达到了 171 万辆， 如包含领克在张家口的工厂以及嘉际在贵阳的工厂等，产能已超越 200 万，整体较为充裕。

产能利用率处于较高水平有助形成规模经济效益，近年产能每年稳步扩张。相比于 2010 年 56 万辆的产 能和 70%左右的产能利用率，随着吉利工厂近年稳步扩张和技术升级，产能也从 15 年起逐步增加，17 和 18 年公司产能利用率已经达到 80%以上，处于较高水平，有助提高工厂的规模经济效益。而个别老工厂生 产效率逐步降低，预计公司将进行调整，部分设备放到全新的工厂来提高效率，有助稳定产能利用率水平。

吉利品牌经销商网点近年保持稳定水平，集团销售及服务网点遍布全球，完善的经销商网络维持吉利下 游供需关系。2018 年吉利品牌汽车销售网点数为 978 家，已连续三年逾 900 家销售网点在全球销售，网点 数整体较为稳定。根据 19H1 数据，吉利集团于中国拥有超过 980 家吉利品牌的经销商，而几何品牌汽车有 118 家经销商，领克合营公司于中国采用不同的营销及分销体系，于中国透过 243 家领克中心及 20 间领克 空间服务其客户。海外方面，吉利集团经16家海外销售代理及249家销售及服务网点出口产品到16个国家。

1.2 敢为天下先：投资并购实现全球化布局，与沃尔沃协同效应进一步 提升

经历多个发展阶段，积累的品牌规划及管理经验使得吉利汽车在发展过程中逐步壮大，建立品牌优势。 公司历经了四个发展阶段，第一阶段 - 是从 1986 年至 1996 年，吉利集团历经了从冰箱配件制造到成立吉 利集团有限公司的历程，走上了规模化发展的道路；第二阶段 - 是从 1997 年至 2006 年，吉利进入 1.0 时 代，陆续发布了豪情、美日、优利欧等低价汽车品牌进入市场，并第一次提出从模仿到全面自主研发；第三 阶段 - 是从 2007 年至 2014 年吉利进入 2.0 时代，吉利开始大力推进海外业务的发展，自 2007 年吉利宣布 进入战略转型以来，淘汰了豪情、美日、优利欧等汽车品牌，开始推行多品牌战略，发布了英伦、帝豪、全 球鹰等三大子品牌，实施独立运营，并在这三大子品牌下不断开发新的车型；第四阶段 - 是 2015 年至今， 吉利重新回到一个吉利品牌，并进入 3.0 时代，以博瑞、博越、帝豪等品牌为代表，现今推行四化发展战略， 并结合时代要求打造了新能源车型，推出了对标中端市场的领克，对标豪华品牌的沃尔沃和超豪华品牌的路 特斯。吉利坚持产品力为王，车型布局已逐步完善，品牌矩阵已初具规模，产品结构持续优化。

结合现代化发展需求，逐步从传统车企转向互联网企业，着力推动四化布局，以创新引领发展。吉利充 分布局汽车“四化”技术、在工业互联网、线上数字科技、车载芯片、低轨卫星和通信技术等领域进行全方位 的布局，打造未来出行的科学新方式。电动化布局推出了几何品牌，几何品牌是吉利集团旗下除吉利、领克 之外的第三大子品牌，致力于打造以纯电驱动为主的电气化动力轿车、SUV、MPV 等品种的产品。在网联 智能化方面，新量产车型 L2 级自动驾驶配置率和市占率均已达到中国品牌第一，吉利提出了“GKUI”吉客智 能生态系统，同百度、腾讯、高德、京东等多家公司开通互联网服务及 1200 多种的智能家居设备，实现了 手机、汽车、家庭的串联。共享化布局推出了曹操专车这一互联网+出行平台，目前布局全国 51 城，市场占 有率稳居 B2C 第一，并已在巴黎开启国际化步伐，累计投入超过 3.1 万辆新能源汽车，注册用户超过 2000 万，日均活跃用户超过 105 万；而与戴姆勒合资创办的耀出行上线，定位高端出行市场，杭州已开城启动。

持续推行全球化战略，业务已遍布全球。吉利集团在全球三大洲建有现代化汽车整车和动力总成制造工 厂，遍布中国、美国、英国、瑞典、比利时、白俄罗斯、马来西亚。吉利集团在中国杭州和宁波、英国考文 垂、瑞典哥德堡和德国法兰克福设有五大工程研发中心，在中国上海、瑞典哥德堡、英国考文垂、西班牙巴 塞罗那和美国加利福尼亚设有五大设计造型中心，拥有多项的发明创新专利，全部产品拥有知识产权，拥有 各类销售网点超过 4000 家，产品销售服务网络遍布全球 100 多个国家。自 2010 年并购沃尔沃汽车以来，吉 利控股集团持续深化海外布局，2018 年 3 月与沃尔沃集团合资成立的领克汽车发布了欧洲战略，进一步打 造具备欧洲技术、欧洲设计、全球制造、全球销售的高端品牌。吉利集团将以领克汽车为支点，融入全球价 值链，整合全球范围内的资源、人才、技术和品牌，持续推进国际化发展布局。

持续进行投资并购，获取进入新市场的机会，以及更先进的技术能力和经验，建立全球化的研发和供应 体系，打造更具实力的品牌，发挥的协同效应并逐步实现成本共享及规模经济的效益。自 2007 年吉利宣布 战略转型以来，公司开始走向多元化，通过投资收购发挥公司的协同效应，积极展开与各合资公司之间的合 作。2006 年吉利成功入股英国锰铜公司，该公司是一家具英国特色伦敦出租车的制造商，2007 年吉利投资 收购了上海英伦帝华汽车部件有限公司 51%的股权，2009 年吉利成功收购全球全球第二的自动变速箱生产 商-澳大利亚 DSI 公司，2010 年吉利以 18 亿元的收购价完成了对沃尔沃的收购（包括知识产权） ，开辟了吉 利技术发展的道路，此后吉利收购了宝腾汽车和路特斯的部分股份，打开了吉利进军东南亚的市场，进一步 推进吉利的全球化布局。2019 年吉利集团与戴姆勒组建合资公司，全球营运和推动 smart 品牌，推出的高端 电动智能汽车预计 2022 年投产并销往全球，预计吉利将借助 Smart 和奔驰的电动化技术经验，进一步提高 运营效率和产品竞争力。吉利通过外延并购成长方式迅速学习及掌握核心技术及经验，过往进行的收购已开 始为集团现有汽车业务及其他新业务领域带来协同效应及发展机遇，有助为公司提供额外增长动力。

吉利借助沃尔沃持续提升品牌影响力，开拓海外市场，获取资源及技术能力，持续合作研发，协同效应 显著，形成沃尔沃技术+吉利成本的独特优势。自 2010 年吉利全资收购沃尔沃轿车公司之后，沃尔沃公司 借此打开了中国市场，第二年便由原来的亏损状态转为正的盈利，同时吉利也借助沃尔沃公司先进的汽车制 造和研发技术，不断更新升级现有汽车品牌，打造具有吉利特色的精品车，而以轻奢著称的沃尔沃对吉利品 牌价值和企业形象的提升也都起到了推波助澜的作用。2013 年吉利与沃尔沃合作成立了 CEVT 吉利欧洲研 发中心，CEVT 结合吉利与沃尔沃的优势开发出全新的模块化架构和核心部件，2016 年 CEVT 成功推出了 CMA 架构，涵盖 A0 级到 B 级车的研发，2017 年吉利控股、吉利汽车与沃尔沃汽车签订合资协议，成立领 克合营公司，领克汽车成为三方合资品牌，是吉利集团旗下第三大子品牌。

吉利与沃尔沃正在探讨业务合并重组上市的可能性，预计双方在研发、生产及营运端的协同效应将进一步加强，期待带来的技术提升及成本效益。2020 年 2 月吉利汽车发布公告：其管理层正与沃尔沃汽车管理 层进行初步讨论，以探讨通过两家公司的业务合并进行重组的可能性，合并后的业务于香港及斯德哥尔摩上 市以进入资本市场，同时将保留吉利、沃尔沃、领克和极星每个品牌的独特性。沃尔沃由吉利控股集团持有 99%的股份，并持有领克公司的 30%的股份，吉利在收购沃尔沃后可更有效利用沃尔沃的设施，通过其海外 网络也有助于公司整合和优化供应链，促进销售和采购等，未来在成本结构和新技术开发的协同作用上预计 将进一步加强。

双方若整合后，将成为全球性的汽车集团，发挥经济规模优势。按照 18 年数据，吉利如与沃尔沃合并 后，年销量将达到两百万台以上，营收规模将近 3000 亿元，而净利润将超越 200 亿元，成为全球性的大型 汽车集团。预计双方各自优势将进一步融合提升及进行互补，在全球采购、生产、技术研发、销售渠道等的 协同效应上将进一步加强，形成的经济规模优势有助增加运营效益，并继续扩大市场份额。

沃尔沃多年积累的经验和技术在质量、性能和安全性都具备优势。沃尔沃汽车具有 90 年历史传承，是 全球著名豪华汽车制造商，总部设在瑞典哥德堡，足迹遍布全球，在全球拥有 10 家生产和装配厂、4 个研 发中心和 3 个设计中心，并在全世界拥有超过 38,000 名员工，在 100 多个国家和地区设立了 2400 多个销售 和服务网点。沃尔沃在高级汽车领域设计、创新、安全性和服务等的竞争上具有优势，产品是根据斯堪的纳 维亚的传统开发，在高度灵活的汽车平台生产制造并且由其行业领先的内部开发的发动机技术驱动。公司在 在中国成都、大庆、路桥都建有工厂，随着美国查尔斯顿工厂落成，沃尔沃实现了跨越欧洲、亚洲和北美洲 三大主流市场的全球制造布局。

沃尔沃收入近年稳步增长（5 年 CAGR 为 14.8%），中国为营收占比最高的国家（~22%）。沃尔沃近 5 年的营业收入持续上升，18 和 19 年受全球汽车行业环境的影响，增长速度有所放缓，但 2019 年营收仍同 比增 8.5%至 2741 亿克朗。在沃尔沃的几个主要销售地区中，欧洲占比最高，占营收 48.2%，而从国家看， 中国的营业收入最高，占比为 21.6%，其次是美国和瑞典，分别占 15.6%和 11.1%。

沃尔沃近年净利润较为稳定，净利率处于 3.5%-5%区间水平，而研发投入持续增加，占比维持在 4%-6%。 随着成本管控能力提升，公司 14-17 年的净利润持续快速增长，但 18 和 19 年的净利润略有下降，19 年同 比降2%至96亿克朗。公司在研发上的支出也在逐年上升，2019年公司研发费用达114亿克朗，同比增4.6%， 研发费用占比公司营收为 4.16%，从历年公司研发占比来看，研发费用基本维持在 4%-6%左右，与其母公 司吉利控股集团的研发支出占比大致相同。

销量持续每年上升（5 年 CAGR 为 8.6%），受益于中国销量持续较快速的增长。沃尔沃全球销量实现 了每年增长，已连续 6 年刷新新销量记录且达至十年翻番，18 年销量同比增 12.4%至 64 万辆，而 19 年汽 车销量同比增 9.8%至 71 万辆，整体表现好于行业。在沃尔沃几个主要销售地区中，中国的销量在逐年增加 且增速保持在双位数，19 年同比增 18.3%至 15.5 万辆，销量占比也从 16 年的 17%提升 5 个百分点至 19 年 的 22%。欧洲方面，整体近年保持在个位数增速，19 年同比增 7.2%至 34.1 万辆，销量占比为 48.4%。

沃尔沃 XC 系列销量占比最高，SUV 销量增速及占比支出提升。公司的主要车型为 XC 系、V 系、 S 系， 其中 XC 占比最大，19 年占比达到 63%，XC 主要是 SUV 型汽车。从沃尔沃历年的汽车销量分布来看，SUV 车型的占比逐步提高且增速明显，19 年 SUV 销量同比增 24%至 45万辆，销量占比从15 年的 40.4%增加 22.2 个百分点至 19 年的 63.1%。沃尔沃的主要汽车制造平台为 SPA 和 CMA，CMA 平台主要用于 40 系产品制 造，而 SPA 平台主要用于 60、90 系产品制造，XC60 和 40 是公司的主力车型，近年公司还推出了 S90 和 V90 两个新款，是在 SPA 生产的紧凑型轿车和旅行车。CMA 平台定位低于沃尔沃的 SPA 平台，但运用范 围更广，且生产的紧凑型车包含插电式混合动力和纯电动车型，已用于吉利、沃尔沃、领克三个品牌。SPA 的优势是其更大的尺寸调节灵活度，除去仪表盘到前轴的尺寸相对固定外，其余均可调整，实现更多车型的 共线生产，充分提高零部件的通用率。

沃尔沃未来将继续在电动化、自动驾驶、互联方面进行大量投资，持续将安全、健康、可持续的品牌理 念不断深化。沃尔沃致力于以个性化、可持续和安全的方式提供畅行无忧的出行方案，多年积累了‘安全、 低调、高品位’的特质。在未来电气化、自动驾驶的时代，公司将持续打造相关车型，坚持以核心服务人类 出行的理念去打造新的车型，预计到 2025 年，沃尔沃汽车将发展成为全球汽车行业引领者和消费者出行服 务商，其年销量中将有一半是纯电动车，三分之一是自动驾驶汽车，且半数汽车将采用合约购车的新模式， 直接服务消费者将超 500 万。

2、掌握核心技术，平台架构支撑产品更新迭代

2.1 持续投入注重研发，坚持自主创新及整合全球资源形成核心技术

坚持自主创新、全球智慧和核心技术的研发框架，持续投入研发确保技术和产品能力领先。2003 年， 吉利研究院正式成立，在当时便建立了自主研发、自强不息的自主创业精神。2012 年，吉利杭州湾开始规 划，一切以满足 200 万台的汽车研发需求来进行规划设计。吉利自主研发发动机、变速箱，而发展到今天， 包括电池、电机和电控都进行自行研究。吉利集团在研发上的投入一直在增加，吉利汽车就持有 14,000 多 项专利，截至 2018 年底，吉利汽车在研发活动上的支出约 56 亿元，而吉利控股集团在研发上的总投入超过 200 亿元，吉利集团十年累计研发支出超千亿，研发支出通常占营业收入的 5%-7%左右。

建立遍布全球的研发造型网络，专注于核心汽车技术的发展和未来出行。吉利现在一共拥有五大研发中 心，分别是宁波杭州湾研发中心、瑞典哥德堡研发中心、英国考文垂研发中心、吉利杭州研发研发中心、德 国法兰克福研发中心（GATD）， 并在上海、哥德堡、巴塞罗那、加利福尼亚和考文垂设有 5 个造型设计中 心。目前，吉利汽车集团共有研发设计人员 20000 余人，其中 2500 余工程师为新能源领域的研发专家，全 球化多点布局的研发体系，沃尔沃的协同合作等优势领先铸就吉利品牌。吉利汽车坚持内部培养和外部引进 多等方面实现人才的汇聚和升级，吉利控股目前拥有数百位有影响力的外国专家，30 多位国家级高层次人 才；来自全球 40 多个国家进 5 万名外籍员工，占比达 42%。

（1） 宁波杭州湾中心--拥有 68 个试验台架的动力总成中心，规模国内第一，动力总成中心高达 75%的设 备运行效率，用于集团整车、动力系统等的研发

规划于 2013 年，2016 年正式投入使用，由整车研究院、新能源汽车研究院、汽车创意设计中心构成， 拥有国内目前最先进的研发技术中心、整车试验中心、动力总成试验中心、整车试制中心及其生活配套，集 设计研发、试验试制、质量控制、供应商协同开发于一体，具备独立的整车、发动机、变速器、电子电器的 自主研发能力，能够进行汽车关键零部件试验和总成试验，新能源电机的性能试验、底盘耐久试验、整车分 析评价、结构研究及测量等。按照规划，吉利汽车研发中心每年将全新开发 5 款新车型、3 款发动机及 3 款 变速箱，整车试制每年规划为 2400 台，目前研发中心已拥有各类研发人员 1 万余人。吉利汽车研发中心业 已成为吉利“20300 战略”目标、聚集整个集团所有资源和设备的核心研发基地。

（2） 瑞典哥德堡研发中心--主要负责 CMA 架构及动力系统的开发，以及汽车相关的专项基础理论研究

2013 年吉利宣布与沃尔沃合作成立研发中心，这座位于瑞典哥德堡的研发中心整合了吉利汽车和沃尔 沃汽车的资源优势，打造了新一代中级车模块化架构及其相关部件，以满足沃尔沃汽车和吉利汽车未来的市 场需求。

吉利汽车欧洲研发中心-英文简称 CEVT，归属吉利控股集团领导，由吉利汽车集团负责经营，既负责 吉利旗下全新品牌“LYNK &CO”未来产品的研发，也负责部分吉利汽车、沃尔沃汽车的产品开发，其 CMA 架构是涵盖从 A0 级到 B 级车同平台研发的全新架构。目前 CEVT 拥有近 2000 名员工，其中 CEVT 哥德堡 研发中心共有员工 1500 余名，国内员工 500 余名。

（3） 英国考文垂研发中心--吉利海外研发销售基地，用于吉利前沿技术领域车型的开发，制造符合市场需求的新车型

2015 年吉利在英国投资 5000 万英镑(约合 4.9 亿元人民币)，建设前沿技术研发中心和新工厂，研发和 生产 9 种不同车型，未来在英国工厂生产的多款商用车，都将出口全球市场。

吉利已在英国考文垂市的安斯蒂地区斥资 2.5 亿英镑(约合 24.5 亿元人民币)建设了一座新工厂，用以生 产全新一代伦敦出租车，并销往全球各个市场。此后吉利控股集团再度投资 5 千万英镑，项目总投资额达 3 亿英镑，并在工厂原有设计方案基础上进行扩容，增加研发设施，建立吉利在英国的前沿技术研发中心。新 工厂总占地面积 37,000 平方米，研发中心和生产设施的面积达到 31,000 平方米，比原计划扩大了近一倍， 未来将主要研发与生产 9 种不同车型，其中包括 TX5 和吉利控股将推出的轻量化新能源商用车。

（4） 吉利杭州研发研发中心-吉利中国研发中心，是集团早期研发基地，与杭州湾研发基地一起用于汽车 研发

2010 年吉利在杭州斥资 3.5 亿元建新研发中心，时隔 6 年时间又将杭州研发中心搬至了宁波杭州湾研发 中心，是集团所在地。

（5） 德国法兰克福研发中心--致力于在新能源、自动驾驶以及车联网等领域开创新的技术平台，加速推 动吉利品牌的整体创新

于 2019 年 5 月 16 日开始正式运营，该研发中心临近法兰克福机场，该公司将专注于新能源解决方案和 下一代出行技术的研发，未来将形成拥有约 300 名工程师的研发团队，将充分利用德国汽车工业先进技术与 研发能力，致力于在新能源、自动驾驶与车联网等领域开创新的技术平台，加速推动吉利品牌的整体创新力， 此举将构成吉利全球的技术研发网络，并且推动吉利汽车集团在新能源领域的技术发展与业务拓展，进一步 完善吉利全球工程研发体系。

2.2 形成平台化架构提高造车效率，降低成本及缩短车型开发周期

吉利在整车核心技术上已形成了四大全球化基础模块架构，满足所有车型的发展和产品需要，构建核心 竞争力。四大架构包括：BMA（覆盖 A0 至 A+级的小型）、CMA（覆盖 A0 到 B 级的中小型）、SPA（中大 型）、PMA 电动汽车专属架构。整体覆盖了从入门产品、到高端旗舰车型；从传统动力产品，到新能源、纯 电动全领域的产品线规划，支撑吉利未来维持 10-15 年的领先性。

平台化架构产品加快推出及上量后，预计平台使用率提高，成本将明显下降。BMA 和 CMA 都是近年 才投入市场，已推出的车型仍很少，平台化的新品刚推出还未明显上量，所以规模化没有完全形成，吉利 19 年的成本将处于较高水平。我们预计未来随着更多平台化新品以及经典车型切换至新模块化平台生产， 产品推出速度会加快，几大架构大量投放市场后，模块化平台的优势将逐步体现，相关的费用和成本会逐步 下降。PMA 电动车架构将满足于吉利品牌的使用，也会对外合作和分享，能够以多个品牌及于外界的合作， 共同分担架构平台的成本，也满足于全球不同的市场。

全球领先车企已建立成熟的模块化架构，而吉利是国内首个掌握此技术的的车企，在核心技术层面跻身 国际一线梯队。目前世界上相对成熟的模块化架构屈指可数，如大众 MQB/MLB、丰田 TNGA、雷诺-日产 的 CMF、沃尔沃 SPA 等，基本都是国际一线车企，而正是这些为数不多的车企能够在世界范围内立足，是 其整车模块化的技术革新，保持着强大的竞争力。吉利汽车发布了完全自主研发的 BMA 基础模块化架构， 成为中国汽车品牌首个真正掌握模块化架构技术的车企，宣告吉利正式进入汽车生产研发的全新时代，在核 心技术层面跻身国际第一梯队。模块化平台生产可以实现同平台跨车型和跨级别生产，例如大众MQB平台， 零部件通用率 70-80%，可覆盖 A00 到 B 级车型，并生产出全新 POLO、高尔夫、迈腾以及途昂等不同级别 的车型。模块化综合优势在于：1）降低整车生产成本，零部件通用性提高，企业对生产订单的安排以及相 应零部件的采购将更加灵活，降低零部件成本，并线生产将进一步提高产能利用率。2）降低车型开发成本 与周期，由于零部件通用性更高，故新车型上只需对更少部分的子系统做研发，降低研发成本，同时也意味 着研发的周期可以大大缩短、3）稳定产品质量，已有车型的技术优势可以通过模块化转移到新车型上，使 得产品更加可靠；并且必要时，维修仅需更换模块即可。

产品平台化架构化的开发有助车企最大化的提高效率，完成高质量、低成本产品之间的动态平衡。传统 汽车架构会对车辆除了发动机、变速箱等大件以外几乎所有的零件进行重新设计，研发时间长，产品更新换 代慢，模块化架构的构建简化了这些步骤，最基本的就是车辆底盘预先设计，车辆长宽、轴距、轮距座椅高 度都预先设计好，在可调范围内按需进行调节。对于汽车制造企业而言，拥有一个自主品牌产品的开发战略， 形成自身的产品系列，对于企业的长远发展具有重要意义。

平台化 - 根据同一生产标准对不同车型进行升级优化，是汽车从开发阶段到生产制造过程中的设计方 法、设备基础、生产工艺、制造流程以及核心部件和质量控制的一整套体系。平台化具有灵活性、扩展性和 零部件通用率优势。

模块化 - 是平台化的进一步升级，可以让新车在开发过程中可以使用一些共同构架，在共用部分设计 的基础上，整车的许多部件（发动机、变速箱、悬挂系统、电气系统等）都以模块化的概念进行形式更加自 由地组合，使同一平台基础上能够更加多样化地跨级开发车型。模块化架构体现在其高度灵活性、扩展性和 零部件通用率，能够实现动力模块、电器模块、底盘模块和车身模块等的随意组合，是国际化汽车企业技术 研发能力、生产管理水平和供应链整合能力等综合实力的集中体现。模块化将增强公司新车型的研发和投放 能力，不同车型的零部件通用率提高，从而降低采购成本，以及节省研发和生产成本，大幅缩短开发周期已 快速投放产品。

汽车架构 - 类似于平台化概念，但是比起平台化涉及的范围更广。汽车架构是汽车厂家的一整套系统， 从最初的设计、研发、生产等全套产业链，用优质的资源实现更大的产出效益，并且同一架构下很多车型之 间的技术与零部件可以通用。由于同架构车型在开发时就考虑了采取一致的制造体系，对于企业的生产、物 流、采购体系也提供了更大的灵活性。平台是汽车厂商为提高生产效率，节约成本研发的产物，在一套基础 技术上进行升级与优化，而对于不同车型之间的零部件与技术的通用率则有所局限，而架构的包容性则更强， 涉及到的面也更广，不仅在产品设计、研发、生产上有着一整套优化生产体系，车型间的零件与技术通用率 也更高，降低了同架构车型开发周期和风险。

吉利平台架构介绍：

CMA 架构：是由吉利与沃尔沃共同开发，供吉利、领克、沃尔沃共享的架构平台，于 CEVT（中欧汽 车技术中心）经过 3 年多全新开发，由来自 25 个国家的 2000 多名顶级汽车工程师，汇聚了全球造车智慧， 已申报专利超过 600 项。产品定位为中小型车，涵盖轿车、SUV、CROSS 车型、wagon 旅行车以及 MPV 等 多个细分市场。此架构可实现产品长、宽、高及轴距多个维度尺寸的灵活变换，轴距变化范围可覆盖 A0/A/B 级车型，并兼容三缸、四缸发动机以及混合动力和纯电动驱动系统，所以能达到动力全面覆盖，新能源车与 燃油车灵活切换。CMA 平台会更多应用于吉利品牌车型，而基于 CMA 通用化、平台化架构，产能提升速 度将更快，随着更多车型投放，研发成本和采购成本的优势会越来越明显。

BMA 架构：是吉利完全自主研发和设计的，主要针对小型车和紧凑型车的开发，有来自全球 20 多个国家的 1,500 多名工程师历时四年，进行了超过 500 万公里的测试，能够满足不同国家和地区对于油耗等 法规和技术标准的要求。此架构适合多级别、多类型车型开发：车长、车宽、轮距和轴距等均可进行柔性化 调整，适用于 A0 至 A+级别，覆盖轿车、SUV、MPV、跨界车、旅行车等各类车型，也可实现传统动力、 与新能源动力车型的同步开发和同步推出，整体研发成本较传统平台降低 20%-30%。此外，零部件通用化 率最高可达 70%，大幅减少研发过程中反复验证的工作，保证产品质量的同时，将汽车的研发周期缩短至 18-24 个月，相比传统平台研发速度提升近 1 倍，大幅提升研发效率。而通过先进的主被动安全设计，该 架构下的产品高强度钢比例达到 70% 以上，热成型钢比例达到 20%以上，可满足欧标和国标的“五星”安 全碰撞标准，而且也搭载 HID 高度智能驾驶硬件，未来可实现更多高级别的自动驾驶功能。另外，通过动 力总成、悬挂系统、座椅高度、人机工程、零部件布置的优化，在车长不变的前提下，保障最大的驾乘空间， 达至极致的空间利用率。

SPA 架构：吉利收购之后支撑沃尔沃开发 SPA 平台，领克车型也会使用，而定位为高端车型，主打中 型、中大型车，同样涵盖轿车、SUV、CROSS 车型、wagon 旅行车以及 MPV 等多种车型，在 SPA 平台上， 目前采用的是沃尔沃 Drive-E 系列动力总成，其中还包括 T8 插电式混合动力系统。相当于未来 SPA 平台也 会同时同时生产燃油版车型和新能源车型。

CV平台：是由吉利自主开发的制造平台，主要用于MPV车型，该平台未来将推出更多不同类型的MPV， 形成系列产品。

基于未来发展需要，公司将进一步进行新的模块化平台开发。AMA 平台是吉利集团将历时三年专门为 新能源汽车打造这一全新平台，该项目包括冲压、焊装、涂装、总装四大工艺以及与之配套的试车跑道、停 车场、动力站房、管理办公中心、生活配套区等辅助功能设施。吉利汽车品牌向上的需求升级，研发高端型 号车型的 DMA 平台自然应运而生，DMA 平台是在 CMA 平台的基础上进行拓展，由此将生产出 B 级轿车、 SUV 等车型，此外 DMA 平台还将打造出各个级别的新能源产品进行全覆盖。吉利和沃尔沃共同开发的 PMA 纯电平台将于 2020 底投产，能够开发车型范围更广，可以实现 A00 级到 C 级车的全面覆盖。PMA 定位是 全球化，满足于全球不同市场需求的架构平台，这个架构平台会有多个合作伙伴共享，对外发布的就是 SMART 的会用这个架构生产供应全球，研发费用将共同承担，合作后物料等成本就会减低。

2.3 发动机性能领先，与沃尔沃合并将体现在技术资源整合及降低成本

全球化的供应链体系，满足零部件供应需求，发动机历经升级换代，技术路径多样。吉利的动力总成历 经了三个发展阶段，吉利 1.0、2.0、3.0 时期。在吉利汽车发展的初期，曾长期依靠丰田等外部供应商提供 发动机，但是随着企业规模逐渐扩大，吉利逐渐遇到各种限制的问题，并选择进行自主研发。通过在发动机 研发上的持续的投入，吉利已经拥有了强大的动力总成研发实力，吉利动力研究院、制造公司现有员工 9000 余名，来自 17 个国家的国际化专家人才，动力系统设计、性能、电控、制造等领域国际专家近 500 人，在 发动机设计、燃烧系统、NVH 系统等设计方面汇聚全球顶级专家人才。

发动机业务自主研发，技术处于行业领先。起初，吉利在发动机方面主要还是依赖进口，最早吉利使用 的发动机供应来自丰田，之后吉利认识到核心技术领域的重要性，于是开始自己研发发动机。

吉利自主研发的初代发动机，运用高分子材质的进气歧管，相比传统的铸造金属材料，这种进气歧管的 内壁更加光滑，可以降低泵气损失提升发动机效率。

在进入涡轮时代后，吉利又推出了第二代发动机，即 4G18TD、4G14T 和 4G13T 这三款，同时引入了 缸内直喷技术，到了这一代产品，吉利已经达到国内发动机技术最先进的水平。

目前吉利的发动机已经发展到了第三代，包括 2.0T、1.5T 和 1.0T 三款。2.0T 和 1.5T 同属于 Drive E 系 列，是吉利与沃尔沃共同研发的，Drive E 系列采用了模块化设计理念。

吉利3.0代智擎，用三个排量满足所有整车需求。吉利义乌动力基地目前主要规划生产吉利3.0代1.0TD、 1.5TD、2.0TD 三款智擎 T 动力发动机，基地除了 1.0TD、1.5TD 两条各 40 万台年规划产能独立生产线以外， 还有一条年规划产能 40 万台的 2.0TD 和 1.5TD 混合生产线，总计规划年产能 120 万台。智擎系列产品不仅 搭载吉利 10 多款车型，同时给英国伦敦出租车公司、瑞典沃尔沃汽车、马来西亚宝腾汽车等多家控股集团 内公司供货。

1.0TD 发动机，最大功率 100 kW；最大扭矩 205N·m，是目前全球动力最强的 1.0 排量发动机产品，同 时也是同级最节油的发动机产品。这台发动机不仅达到了升功率 100 kW/L，热效率更是达到了 36.8%，这两 项指标在全球同类发动机中均处于先进地位。搭载这台发动机的吉利缤瑞，用户真实油耗只有 3.5L。

1.5TD 发动机是吉利与沃尔沃共同研发的全新一代发动机，同属 Drive-E 平台；采用三缸设计与超高精 密制造，活塞摩擦面积下降 15%，摩擦功损失下降 30%，达到行业最低水平。另外，智擎 1.5TD 三缸排气 间隔 240°，排气干涉更少。通过降低缸内残余废气量，提高压缩比，使爆震倾向更低，配合低惯量高效涡 轮让涡轮响应更快，在 1000r/min 时扭矩输出可达 140N·M，低转高扭性能显著。

2.0TD 发动机是由沃尔沃主导，吉利与沃尔沃共同研发的全新一代发动机，与沃尔沃 Drive-E 系列 VEP4 采用同一标准设计、研发、制造。吉利星越搭载这款发动机百公里加速仅需 6.8 秒。

同时，吉利还通过整合国际资源，联合开发了全球效率最高的湿式 7DCT 系列变速箱产品，与 1.5TD 发动机组成黄金动力组合。这款发动机目前在吉利的博瑞 GE、缤越、星越、嘉际上已得到广泛应用。

动力输出及燃料消耗的性能优势明显高于同行。从吉利与各车企的 1.5T 发动机的对比来看，吉利是燃 油消耗最少的企业，对比行业平均油耗，吉利的这一款发动机燃油量相对较低，更加符合国家排放要求。

自 2010 年吉利集团收购沃尔沃汽车以来，双方在技术层面不断加强交流合作。2012 年吉利与沃尔沃达 成了技术转让协议，自此沃尔沃逐步向吉利转让其技术，同年 12 月，吉利汽车与沃尔沃签署了三份技术转 让协议，包括 GMC 升级平台，车内空气质量控制全系统和 GX7 安全革新技术。2018 年吉利与沃尔沃合作 开发智擎新能源动力系统，开发了 G-power 高效动力技术。

与沃尔沃合并发动机业务将强化协同效应，通过零部件互换获取核心技术，双方资源进一步整合融合， 有助降低成本。2019 年 10 月，沃尔沃和吉利宣布将现有的两者的内燃机业务合并为一个独立的企业，为吉 利旗下的莲花，LEVC，领克，宝腾等品牌提供发动机，以建立一个新的全球供应，同时，寻求开发新一代 内燃机和混合动力系统，也可能会提供给第三方制造商，为新企业提供可能的增长机会。接下来，沃尔沃的 发动机也会用在吉利的车上，吉利在路桥建发动机厂生产沃尔沃的发动机，同时也会用在吉利车上，而通过 平台，吉利与沃尔沃的许多零部件都进行互换。随着双方整合发动机业务，将带动零部件的量产，进一步提 高工厂产能利用率，从而降低了成本，带来进一步的协同效应。

2.4 新四化：新能源销量及占比持续提高，布局智能驾驶+智能网联-打 造未来出行新方式

提前规划布局新能源，持续推动发展新能源战略，走 多样化的新能源汽车技术和产品发展路线。在 2006 年初，吉利设立了新能源汽车研究院，当时该机构由德国归来的张彤博士及其带领的专门研发团队负责该研 发工作，研发领域涉及汽车电子、电子电控、混合动力系统机械结构设计，混合动力轿车整车及关键零部件 试验、系统标定、整车及发动机匹配等各项基础研发工作。2007 年，吉利进一步确定了新能源发展的战略， 提出了“创新、安全、节能、环保”的产品战略，并将新能源汽车的开发作为未来 5 年的重点项目。吉利相 继推出了 GSG（吉利智能启停系统系统）、GPEC（吉利插入式混合动力汽车技术）等实用性强的新能源技 术。吉利也通过合资合作方式以及投资并购方式来进一步获取新能源技术。2015 年吉利发布蓝色吉利行动， 并正式推出首款新能源汽车-帝豪 EV。2018 年吉利发布智擎新能源动力系统，包含智擎 T 动、智擎混动、 智擎电动、智擎醇动、智擎氢动等新能源与节能动力技术路径，是以欧洲豪华车技术标准打造的新一代动力 总成。现在来看，虽然 20 年将达不到 90%或以上销量为新能源汽车，但不表示 5 年前的承诺无效，吉利在 技术上已经做到了战略目标涵盖的产品。

通过合资合作及投资并购等方式，快速介入电动车领域，获取相关技术及资源，进一步加强新能源布局。 2012 年吉利汽车和沃尔沃汽车签署协议，沃尔沃汽车将向吉利汽车转让技术，双方将联合开发小排量、高 性能、绿色环保系列发动机和环保型的小型车平台，以及电动车、插入式混合动力车等新能源汽车总成系统 技术。2013 年 2 月，吉利与浙江康迪车业有限公司成立合营公司，从事电动车研发及产销业务。2015 年成 立新大洋电动车合营公司，与科力远组建合资公司，建立混合动力系统总成的技术平台，研发出了 CHS 汽 车混合动力系统，与知豆公司合作制造电动汽车。此后，公司还在各电动化领域展开合作投资，电芯生产包 括自主生产、与宁德时代、LG 化学成立合资项目；动力电池系统方面，由吉利全资子公司威睿电动汽车公 司进行开发制造；电芯研发通过成立新能源电池研究院进行开发；电芯回收主要由合资方福建长青负责，电 芯材料由合资方杉杉股份负责。成立合营公司将利用订约双方在中国制造新能源汽车电池方面的实力、资源 及专业知识以确保吉利未来获得电动车用电池的稳定供应。2019 年吉利集团与戴姆勒组建合资公司，全球 营运和推动 smart 品牌，推出的高端电动智能汽车预计 2022 年投产并销往全球，全新一代纯电动 smart 将由 梅赛德斯-奔驰的全球设计部门负责设计，吉利控股全球研发中心负责工程研发，在中国的全新工厂生产， 预计吉利将借助 Smart 和奔驰的电动化技术经验，进一步提高运营效率和产品竞争力。

新能源业务发展迅速，利用模块化平台陆续打造推出更多车型。2016 和 2017 年，新能源汽车市场销量 爆发式增长，吉利汽车首次推出两款新能源汽车-帝豪 EV 和帝豪 PHEV，处于正在发力的阶段。2018 年是 吉利集中发力的阶段，除了远景系列没有推出新能源产品外，帝豪、博瑞等一系列车系都推出了新能源车型。 2019 年公司更关注新能源领域，2019 年 1 月吉利新能源升级为独立品牌。截至 2020 年 1 月份，公司陆续发 布包括星越 MHEV/PHEV、几何 A、嘉际 MGEV/PHEV、缤越 MHEV/PHEV、博瑞 MHEV/ PHEV、帝豪 GSe/PHEV/ EV300/EV350/EV450、领克 01PHEV 在内的多款新能源车型。 2020 年吉利将有 30 多种新能源 及电气化车型推向市场。

新能源布局计划加大投放，所有主要车型配备轻度混合动力汽车、插电式混合动力汽车及纯电动汽车车 型。吉利如今已经拥有涉及纯电、油电、插电混动等多种新能源车型，在混动、电动、醇动、氢动等一系列 的新能源技术领域均有布局。对比其他涉及新能源制造的企业，吉利在各层次都有一定的优势，在自主品牌 中，吉利汽车新能源车型产品系列众多，且旗下包含有多个品牌。吉利将进一步扩大新能源和电气化汽车产 品投放，将为其所有主要现有车型新增轻度混合动力汽车、插电式混合动力汽车及纯电动汽车车型，并推出 全新新能源和电气化汽车车型。

新能源汽车销量增速持续好于行业，占比逐步提升。吉利在新能源汽车上的销量增速要好于市场，19 年在新能源汽车整体下降4%的背景下，吉利新能源汽车销量同比增 68.6%至11.3 万辆，销量逐年快速增长， 19 年销量占比提升至 8.3%，预计未来将进一步上升。

吉利已聚集了超过 2500 人的全球新能源研发团队，取得了数百项核心专利，打造底层架构技术，实现 自主研发的中国新能源技术体系和解决方案。吉利在新能源商用车、甲醇汽车产业化等方面的工作也取得重 大进展，伦敦电动汽车逐渐成为全球城市交通领域零排放的先行者。商业用车模式的新能源汽车主要依托于 全新的 e-GAPF 系统、清洁能源甲醇动力、轻量化车身以及分布式电驱动的核心技术，专注于提高商用车的 能源效率和安全性能，降低商用汽车环境的排放和运营成本。

吉利注重提升消费者驾驶体验，着力发展汽车智能互联。智能驾驶是人工智能时代的产物，智能驾驶的 发展与社会环境分不开，“智能”在吉利的定义，不仅仅是针对驾驶方式的改变，更是驾驶体验提升和人车互 联的应用，博越开启了中国汽车智能互联的先河，吉利一直致力于“智能+”的技术开发和应用。

注重安全驾驶，坚持执行 2025‘零伤亡’目标。吉利坚持以人为本的核心理念，在人本安全的技术路 线上，通过智能化、一体化的技术创新找到应对安全风险的解决方案，配合有智能驾驶的功能车辆在安全配 置和功能上都有所提升。吉利坚持 2025‘零伤亡’目标，2025 年实现无人因驾驶或乘坐新款吉利汽车发生 交通事故而导致重伤或死亡。吉利也持续提高安全检测能力， 2018年吉利合共投入安全验证经费7100万元， 累计完成整车碰撞类测试 737 次，各类部件级安全性能测试 2210 次，实验达标率达到 97%以上。

在吉利 iNTEC-人性化智驾科技框架下，包含动力、健康、安全、驾驶、互联五大技术模块，其中智能 驾驶（G-PILOT）为吉利提供了智能驾驶领域的技术路线，通过与高德地图合作，搭载到汽车的导航系统， 拥有实时路况、躲避拥堵、一框智能搜索、3D 导航引导、路口放大图、限行信息透出、鹰眼小地图、交通 事件查看、明星导航语音、手机互联、一云多屏等多重功能。

高德和吉利基于吉客智能生态系统对导航服务进行了联合开发，吉利将未来自动驾驶技术的开发分为从 G-Pilot 1.0 到 G-Pilot 4.0 四个技术阶段四个阶段，将分别实现单一方向的车辆动力学控制任务和信息辅助、 多方向联合的车辆动力学控制任务和高级信息辅助、驾驶员解放双手的自动驾驶体验，最后到 4.0 技术阶段 将给予驾驶员完全解放的，精致可靠地自动驾驶体验。

吉利 G-Pilot 1.0：主要实现的是 ACC 自适应巡航、AEB 自动紧急制动、LDW 车道偏离预警等功能， 主要搭载于吉利博瑞、博越、帝豪 GS、帝豪 GL等车型。

G-Pilot 2.0 阶段：车辆可以实现纵横向的动力学联合控制，通过多传感器数据融合技术，提高环境感知 精度和可靠性。据介绍，G-Pilot 2.0 将实现特定环境下的自动驾驶能力，例如自动泊车系统，并逐渐应用在 量产车型上。在博瑞 GE 实现 L2 级智能驾驶后，不仅具备了高速自适应巡航，更能够在低速城市路况下， 结合前车状态、车道情况，实现横向变道。硬件上，L2 的博瑞 GE 搭载的是 21 个自动驾驶传感器，包括 1 个毫米波雷达（探测前方目标）、12 个超声波雷达（探测车身周边障碍物）、 1 个记录摄像头（行车环境记录）、 2 个传感器（实现雨量感应和自动大灯功能）、4 个全景摄像头（探测车辆前方环境）和 1 个单目摄像头（智 能驾驶解决方案）。通过毫米波雷达和高清摄像头数据融合的方式，博瑞 GE 可以的感知可以覆盖 32 个雷达 监测目标、16 个摄像头监测目标，以及 4 个前方显示目标。

G-Pilot 3.0 阶段：车辆可实现临近车道的变道以及无人监控的自动泊车操作等。并结合更多车联网信息 娱乐，和云端车车协同功能。

G-Pilot 4.0 阶段：是吉利自动驾驶技术路线的最高层级，该平台结合了自动驾驶技术以及出行算法逻辑， 可提供完整的出行服务。

吉客智能生态系统 GKUI 是亿咖通科技（ECARX）旗下的产品，亿咖通科技（ECARX）是吉利控股战 略投资、独立运营的科技生态企业。亿咖通科技注重核心技术的研发与设计能力，拥有 1500 名员工，其中 研发与设计人员占据 80%,自主完成产品的调研、定义、研发、设计及销售。目前服务于吉利、领克、宝腾 等汽车车主。GKUI 发布一年，截止 19 年 7 月，累计用户 110 万，月活跃用户 69 万，搭载车型 22 款，全 新升级的 GKUI19，搭载了 AI Cloud 、控件交互、全能 ID 、开发者平台等定制化功能，更满足于用户的 生活方式和用车习惯，打造全新车载智能网联生态服务。GKUI 也为车主提供空中在线升级）通过 OTA 升 级系统，在应用市场提供海量有趣应用，并可通过应用市场升级成最新版本。多媒体）ECARX 自主研发、 运营的音乐播放器——伴听，拥有近 2 千万首已授权的曲库资源，除音乐外，还包括 FM 电台、视频等多媒 体功能，支持主流平台播放器。出行生态）系统搭载高德地图、百度地图、腾讯地图，UI 界面设计全面优 化，带来更逼真的巡航全域三维地图等全新导航体验，增加“天气预警”等智能化主动推送服务。连接车和 家）通过 ID 账号登陆 App，能够在同一账号下实现多端同步，将手机、智能穿戴、智能家居等多端打通， 并同步日程等用户的喜好设置，可远程操控车内功能及智能家居。

3、 从产品矩阵走向品牌矩阵阶段：吉利 4.0 产品周期，差异化品牌矩阵

3.1 吉利品牌产品矩阵初步建立，占领细分领域+扩大价格区间

3.1.1 吉利产品矩阵，形成 SUV+轿车+MPV 的全方位布局

车型布局逐步完善，推出多个细分产品占领各细分市场及扩展产品组合，覆盖的价格区间逐步扩大。吉利的产品矩阵近年逐步丰富，坚持以产品为王理念推出产品，现有在售车型已完全覆盖从A0级到B级轿车、 SUV 车型的销售，同时 2019 年吉利推出了第一个 MPV 车型-嘉际，产品矩阵进一步完善。随着近年多款具 实力的 SUV 车型推出，加上 MPV、几何 A 及多款新能源车款推出，吉利的价格区间也逐步向上移。

产品结构进一步优化，SUV 占比持续提高，结构逐步均衡有助提高抗风险能力。随着吉利的 SUV 逐步 覆盖各细分领域，SUV 的销量贡献近年逐步提升，显出 SUV 产品对消费者有一定的吸引力，也有助提高公 司均价。轿车和 SUV 两类车型占据主要位置，其中 19 年 SUV 占比为 57.7%且逐年有所提高，而轿车占比 为 39.9%，19 年新推出的 MPV 产品也达到 2.4%占比，产品谱系进一步完整均衡，结构均衡有助提高抗风 险能力。

销量前三及前五车型占 19 年 42.5%和 58%，而博越、缤越、缤瑞、领克 02 和 03 的销量占比有所提高。 吉利的核心车型占据销量大部分占比，博越和帝豪是仍然是最主要的贡献车型，而 18 年底推出的缤越，销 量占比也达到排名第三。销量贡献最大的为博越，销量为 23 万辆，其次是帝豪，销量为 21 万辆，缤越销量 为 13.8 万辆，以上三种车型占吉利总销量达到 42.5%，三类车型月销量均过万，而加上帝豪 GS 和远景 X3 后，前五占比已达到 58%。领克品牌系列产品销售情况良好，已经连续五个月销量总和过万，吉利首辆 MPV 品牌-嘉际自 2019 年 3 月份发布以来总销量达到 3.3 万辆。

3.1.2 市占率持续提高，继续担当自主品牌第一

销量增速持续高于自主品牌及行业整体，行业下行时韧性更为明显。吉利于 2017 年的销量首次突破 100 万辆，增速达到 62.8%，而此前公司自 2014 年开始的销量就已经以较高的速度连续增长，受宏观经济及行 业下行等因素影响，2018 年和 2019 年的销量增速开始下降，分别为 20.34%和-9.28%，但销量仍保持在 100 万辆以上，2018 年和 2019 年的销量分别为 150 万辆和 136 万辆。

吉利近五年的销量增速均高于自主品牌及乘用车市场整体的销量增速，尤其在行业下行时更能凸显出其 产品的竞争力。2014 年以前吉利实行了多品牌战略，保持了与行业基本一致的增速，2014 年开始，公司开 始调整战略规划，旧款车型帝豪的销量下滑，其他款的车型也没有足够优势维持销量，导致了 2014 年吉利 销量急剧的下滑。吉利集团在 2010 年收购了沃尔沃后实现了海外高端品牌的技术共享，也设立完善的研发 中心，2014 年吉利首款中高级轿车博瑞问世，2015 年公司业绩出现拐点，主要是由于新帝豪、新远景、博 瑞等一系列新型车型的推出取得了较好的反响。15 至 19 年，吉利的销量增速均好于乘用车市场整体以及自 主品牌的销量增速。

吉利的核心目标是提高市占率，尤其在存量市场下行及竞争激烈的情况下，市占率持续上升就更能体现 出其竞争力更强。

历经几年的高速发展，吉利近年在行业及自主品牌中的市占率都持续提升。2019 年吉利在自主品牌中 的市场份额达到 16.2%，而在乘用车市场中的份额达到 6.4%，在乘用车市场疲软的背景下，吉利以其自身 的产品优势获得行业的领先地位，显示其自主龙头优势扩大，地位进一步巩固。

吉利逐步成为自主品牌龙头，在行业下行时吉利与同行的市占率差距已进一步扩大。在中国自主品牌市 场上，奇瑞曾取得一定时期的辉煌，而后是上汽通用五菱，吉利在前期也保持在前三的水平，2014 年集团 进入深度调整期，销量有所下降，随着吉利不断进行技术升级及推出新的车型，销量开始回升，并进入高速 发展阶段，公司已经连续两年获得自主品牌的销量冠军，18 和 19 年在自主品牌总的市占率提升幅度明显。

吉利将受益于行业集中度进一步提高（自主前五份额在 19 年为 57.6%）， 强者恒强格局逐步形成。自 2010 年以来，中国自主品牌排名前五的市占率呈现上升的趋势，龙头企业集中度提高，为行业带来了规模 化效益，2019 年主要汽车集团的销量占比超过了 90%，集中度较高。龙头企业市占率已经连续五年超过自 主品牌的 50%，2019 年自主品牌龙头企业市占率达到 57.64%。在主要龙头企业中，吉利汽车的市占率有明 显的上升。

3.2 吉利 4.0 亮相，20-21 年将进入新一轮产品上升周期

吉利发展过程中持续规划产品，并对产品进行改造创新。2014 年吉利开始实行品牌战略以来，通过研 发的大力投入，不断推出了许多新型产品。此前吉利实行的多品牌战略（英伦、帝豪、全球鹰）在发布后并 未使公司销量增速有很大改变，公司的销售管理渠道混乱，品牌力严重不足，同时技术研发能力落后缺乏主 力车型维持竞争力。通过与沃尔沃合作、成立研究中心，吉利的品牌力逐渐加强。从 2014 年吉利发布的新 车、改款车数量上看，新车开发较为平稳，每年大约能推出 4 款左右的新车，改款车数量 2019 年达到峰值 16 辆，主要是近三年主力车型的改款。

近年新车及改款数量有所增加，产品矩阵逐步丰富，每年都有推出 SUV 及新能源车型，体现出吉利较 强的产品能力。吉利近年持续推出多款新车型及改款车型，产品内容逐渐丰富，2014-2017 年吉利均超额完 成了销售目标，此外，随着新能源车型的推广，公司对于混电动汽车、插电式汽车的制造也逐渐提上日程，。 在 2019 年的新车规划中，吉利推出了近 16 款新车，几乎每个月都有新车上市，在这些新款车型中，有 6 款是全新车型，10 款改装车型，其中还包括领克 02 PHEV、03 PHEV、缤越 PHEV、帝豪 GL PHEV 在内的 多款新能源车型。吉利首款 MPV 车型“嘉际”2019 年上市，而且 PHEV 及 MHEV 版本较受欢迎。

车型历经周期换代为影响销量的主力因素。吉利的品牌历经了几个发展阶段，首先是 1.0 时期，公司处 于发展初期，品牌较为单一；进入 2.0 时代，多品牌战略为吉利带来了一段时间的销量增速，但很快弊端显 现，之后吉利回归到一个吉利的战略上，打造具有自身特色的强势品牌，随着吉利自身品牌地位的巩固，在 现有车型结合现代发展需求的基础上继续开发更多车型维持品牌竞争力，而 14 年起进入 3.0 时期后吉利销 量明显提升。

吉利进入 3.0 时代后销量及占比持续提升近 4 年时间，18 年起销量及占比逐步往下，升级换代开始并逐 步步入 4.0 时期。回顾吉利 3.0 时期的销量走势，在新帝豪、博越等一系列产品上市之后，销量持续提升持 续约 4 年时间，从 14 年初持续至 17 年底，期间销量经历两年快速提升后在 16-17 年进入最后快速增长期， 18 年起销量便逐步回落。

在18-19年经历3.0至4.0的过渡期后，预计4.0车型销量将进一步提升，销量占比将逐步超越3.0车型， 完成周期的替换交接过程，20-21 年将迎来新一轮的产品上升周期。吉利前期 2.0 时期产品为公司带来的销 量增长并不明显，所以 3.0 车型推出后销量占比能从 35%一直提升至峰值的 95%，随着 3.0 时代进入尾声， 相关主力车型销量占比也一直下降至约 50%，所以吉利在 18-19 年逐步推出 4.0 时代车型。但伴随着国内车 市下行，吉利在 18-19 年也经历了一段切换过程的过渡期，3.0 主力车型销量占比逐步下降，而 4.0 车型销 量逐步提升，现时处于 25%-33%水平，但销量占比仍低于 3.0 车型约 15-20 个百分点。随着吉利在 20 年推 出更多具竞争力的平台化车型，加上4.0车型将全部配置新能源车款，预计消费者对主要车型需求持续增加， 4.0 车型销量及占比将进一步提升，销量占比将逐步超越 3.0 车型，完成周期的替换交接过程，20-21 年将迎 来新一轮的产品上升周期。

3.3 品牌矩阵：吉利+领克+几何，差异化定位布局，持续推出具竞争力 产品

形成吉利+领克+几何的三品牌齐头共进格局，持续提升品牌价值。吉利主动适应市场变化和需求，以 及坚持发展高质量产品，近年加快提升产品力，强化品牌向上，通过吉利+领克+几何的三品牌矩阵，进一 步提升品牌竞争力。

领克 - 新时代高端品牌，秉持“生而全球，开放互联”的品牌理念，“个性、开放、互联”的品牌价值。 吉利与沃尔沃在 2017 年合资成立了领克合营公司，基于 CMA 平台推出了领克 01 品牌，并于 2018 年先后 推出了 02 和 03 系列，此后也陆续发布对应的新能源车型。领克系列产品中以领克 01 和领克 03 销量占比最 大，2019 年领克产品全年销量中领克 01 为 5.2 万辆，领克 03 为 5.3 万辆，领克 02 为 2.4 万辆。

领克以全球制造、全球销售为领先布局，从产品技术、制造工艺和配置标准上，全面对标豪华品牌。领 克是集欧洲技术、欧洲设计、全球制造、全球销售为一体，目前旗下所有车型均基于由沃尔沃汽车主导，吉 利汽车与沃尔沃汽车联合开发的 CMA 基础模块架构打造，来自 20 多个国家的 200 余名设计师，从全球国 家化大都市汲取灵感，开创出“都市对立美学”的设计理念，成为领克汽车独一无二的家族式设计语言。除 此之外，还实行了以领克中心、领克空间、领克商城三位一体的商业模式，为品牌打造了良好的销售渠道， 而在中国拥有 200 多家经销商，并拥有多家生产工厂，同时还在世界各地的沃尔沃工厂进行生产。领克将拥 有先进的智能互联车载信息系统，通过 APP、CarPlay、Mirror Link 及 Android Auto 等互联系统，真正实现 人、车、世界的无间连接。领克还可以通过数字钥匙分享汽车，为汽车共享和租赁提供了全新的技术支持。

几何 -与吉利、领克并列的独立纯电动汽车品牌，基于 GE 架构，强化吉利对布局新能源领域的决心。 自 19 年上市以来，几何 A 累计销量 1.3 万辆，作为一款高维安全纯电座驾，几何 A 配备了 MOD 前后方移 动物体监测系统和 RML驾驶席智能预紧安全带，并配备多项主动、被动安全配置，为用户提供包括主被动 安全、电池安全、隐私安全在内的全方位保护。到 2025 年，几何品牌将推出十余款全新纯电车型，覆盖轿 车、SUV 及 MPV 各品类；在渠道和服务方面，几何品牌也将独立运营，构建吉利新能源独立渠道。

2020 年吉利将推出至少 6款新车型，进一步拓展 SUV 领域，竞争力提升有望带动销量贡献。随着平台 模块化的成熟，新车在产品质量和价格上都将拥有一定的优势，有望提升吉利销量。吉利在 20 年计划的新 产品主要为 SUV 车型，进一步丰富吉利在 SUV 分类市场的产品组合，产品结构将逐步优化，产品在设计构 造上都延续了现有模块化平台的技术优势，无论从造型还是配置上都有相当的竞争力。

ICON-独树一帜的造型、超前的设计语言及丰富的智能配置为主要亮点，也是基于 BMA 架构打造的第 二款 SUV，在同一架构上较缤越的造型实现更多样化有助带动消费需求。智能配置上，包含 540°全景影像、 三指飞屏、L2+智能驾驶、APA 自动泊车、360°四项行车记录仪、带行人识别保护的 AEB、BSD 盲点监测、 手机钥匙等。尺寸上，吉利 ICON 略大于出自同一架构车型缤越，长宽高分别为 4350/1810/1615mm，轴距 达到了 2640mm，和本田 XR-V、丰田 C-HR 等合资竞品比起来也更有优势。动力部分，ICON 搭载了 1.5T 发动机+48V 微混系统，传动匹配 7 速双离合变速箱，0-100km/h 仅需 7.9s，百公里综合油耗为 5.7L/100km。

豪越-吉利首款中型SUV，进一步实现吉利在中国SUV市场中每个细分市场都能提供SUV车型的目标。 这款车最初现身在工信部申报目录时，代号为 VX11。近年吉利在 SUV 的投放力度上逐渐加大，吉利在小 型 SUV 和紧凑型 SUV 领域基本上已经巩固了地位，此车型主要拓展七座中型 SUV 的市场领域。豪越搭载 了 LED 流水转向后视镜、矩阵式前大灯、ACC+12 雷达、全景天窗、前雾灯等一系列配置，而动力则将搭 载 1.8T 或 1.5T 两款发动机，最大功率分别为 184 马力和 177 马力。

Preface 是吉利 CMA 架构下的首款轿车，整体也融合了吉利的最新技术。CMA 架构是瑞典 Goldberg 的 博尔沃领导、Geely 参与的新型中型汽车基础架构。整体造型来看，吉利 Preface 概念车有些许的沃尔沃的影 子，整体线条非常饱满并且具有力量感，而隐藏式车门把手的设计未来有极大的可能出现在量产车型中。报 道指将会搭载 2.0T 以及后轴双电机组成的混动系统，其中最大输出马力为 450 匹。

领克系列将推出 05 和 06 两款车型，其中领克 05 定位为紧凑型轿跑 SUV，领克 06 定位为紧凑型 SUV。 外观方面，领克 05 符合家族化的设计特征，车尾部分，短小、厚实的尾部微微上翘，配合双边共两出的圆 形排气，力量感十足。尺寸方面，领克 05 的长宽高分别为 4592/1879/1628mm，轴距为 2734mm，处于紧凑 型 SUV 的主流水准，但是车内空间还是会略显局促。动力方面，据工信部申报信息，领克 05 预计搭载 1.5T、 2.0T 及 1.5T PHEV 三种动力选项，最大功率分别为 180 和 190 马力。

领克 06 依旧采用领克家族式外观，辨识度非常高。车身尺寸方面，领克 06 的长宽高分别为 4340/1820/1625mm，轴距为 2640mm。动力方面，燃油版车型配备 1.5T 三缸发动机，最大功率 130kW（177PS）， 峰值扭矩 265N.m，配 7速双离合变速箱；插电混动版车型配备 1.5T 三缸发动机和电机组成的动力系统，采 用三元锂电池组。

几何 C-几何品牌下首款纯电动 SUV，智能联网优势明显，将成为全球首款量产无人驾驶纯电 SUV。几 何汽车是吉利集团旗下的全新独立新能源品牌，相比几何 A，几何 C 对车头的处理，更加凸显了立体感； 几何 C 应用吉利在驾驶辅助领域的最新技术成果，搭载吉利自主研发的“智感循迹驾驶辅助系统”，它是国 内首个结合车端、云端、场端，未来准备搭载 5G，全路况、全场景、无缝高速连接等技术，能在室外、室 内多场景开启 100%自主泊车功能，这也是吉利首款拥有此项技术的量产新车；在续航方面的表现能够达到 主流表现，提供高低两种续航（NEDC 标准），分别为 520km 和 400km。另外新车采用 ITCS3.0 电池智能温 控系统、热泵空调系统、车身轻量化等技术，在低温环境下能使续航里程提升 20%左右。吉利在打造几何 品牌上，致力于汇总多方资源，因此电池预计与几何 A 保持一致，均来自宁德时代。

3.4 海外市场：通过技术和管理输出，集团收购宝腾助力海外业务提升

吉利持续抓紧国际市场机遇，海外出口增长明显，预计未来的贡献将进一步提高。吉利出口销量最高的 时期主要集中在 2012-2014 年，并通过出口获得了一定的市场份额，为后续的海外市场开发打下了基础。近 年来吉利出口有所下降，主要与吉利已经实现海外生产本土化有关，而 18 和 19 年出口量已明显回升，2019 年末出口量同比大幅提高 109%至 5.8 万辆，销量占比提升 2.4 个点至 4.3%，主要是吉利成功推出更多新产 品至出口市场，以及主要出口市场的销售网络及管道获升级所致。现时亚洲、东欧及中东的发展中国家为吉 利最主要的出口市场。

除了直接出口，吉利也逐步与当地合作伙伴合作进行本地化生产，提升规模效益及降低成本和风险。吉 利模式除出口汽车外，吉利也透过合约及合营生产形式与海外当地伙伴合作组装生产部分外销车型，从代理 的方式转化成本本土化战略，本土化采购、销售等，有助降低减低成本及外汇风险，形成规模化效应，吉利 于白俄罗斯及马来西亚等市场也初见成效。2019 年公司出口博越至马来西亚宝腾，目前宝腾博越 X70 已经实现本土化生产。

吉利积极拓展海外市场，目标成为东南亚标杆，收购宝腾后在马来西亚销量大幅提高，此管理及品牌输 出+本地化资源及技术合作模式有望逐步在其他海外市场实现，进一步提高吉利的海外市场份额。马来西亚： 基于博越生产的宝腾 X70，过去一直是马来西亚 SUV 的销量第一。宝腾汽车 19 年销量同比增 55.7%至 10.08 万辆，增速为马来西亚汽车品牌第一，也是 15 年以来首次突破十万辆且时隔 3 年重回马来西亚汽车市场亚 军位置。19 年底，吉利向宝腾技术输出的首款车型宝腾 X70 在马来西亚丹绒马林工厂正式本地化下线，全 面升级后的丹绒马林工厂具备产能 25 万辆，是马来西亚产能最大的现代化、智能化的绿色工厂，为宝腾实 现“马来西亚第一品牌以及东南亚市场领导品牌”的目标再添新翼，预计本地化生产后每年会有 1-2 款新车 还行进入宝腾。吉利管理层表示未来预计会出现更多如宝腾汽车的合作伙伴。另外，菲律宾也已经开始销售 吉利品牌的车型，而领克也将在欧洲销售，进一步推进海外市场发展。

4、财务表现：冬去春又来，业绩回归指日可待

4.1 车市下行营收下滑接近尾声，国五促销去库存影响消除

营收受行业因素及均价等影响，而净利润部分受营销费用增加及研发费用的折旧摊销大幅提升影响，经 过 19 年大幅投入后预计相关费用率将恢复到前期的合理水平，有助稳定 20-21 年业绩。2010-2014 年期间， 公司规模还没有完全扩张，营业收入处在较低水平，2014 年公司进入了战略调整阶段，受益于汽车行业的高速发展及公司持续推出新产品，2014-2017 年公司营业收入实现了三年的高速增长，18 年的营收增速虽有 所下降，但营业收入仍在增加，18 年公司营收同比增 15%至 1068 亿元，归母净利润同比增 25.7%至 116 亿 元。受宏观经济下行及国五国六切换等影响，公司业绩影响较大，19H1 公司营收同比降 11.5%至 475.59 亿 元，同比降 11.5%；归属股东净利润同比降 40%至 40.1 亿元，同比减少 39.9。其中，19H1 均价同比增 3% 至 7.55 万元，包括领克销售后均价同比升 3.3%至 8.03 万元，而整体销量同比降 15%至 65.17 万台。领克 19H1 净利润同比减少 22%至 2.66 亿元，而汽车金融净利润从去年同期 9100 万元大增至 2.33 亿元，抵消领克较 低的贡献。19H1 的销售及行政费用率同比有所增加，主要是出多款新车带来营销费用增加，以及过往数年 的大量研发投资导致摊销及折旧费用增加以及研发费用同比增 66%所致。

毛利率和净利率水平近年整体变化较为平稳，19H1 略有下降，主要是行业下滑及国五国六切换，降低 库存加大折扣及优惠促销力度。2018 年开始汽车行业整体销量呈现下降的趋势，行业竞争加剧对公司业绩 有所影响。2019H1 公司净利率、毛利率、ROE 均同比下降，其中毛利率同比降 2.4 个点至 17.8%，而净利 率下降 4 个点至 8.43%，ROE 下降 9.38 个百分点至 8.77%。净利率的影响主要是研发费用及车型技术提升 导致摊销及折旧费用增加所致。20 年初受肺炎疫情影响，预计公司 Q1 业绩将受较大影响，业绩也将与行业 恢复能力及政府支持政策相关。

三费费率近年均呈现逐年下降的趋势，19H1 的销售和管理费用率小幅回升。为保持产品在车市疲弱时 的竞争力，公司 19H1 的管理费用率同比增 2.2 个点至 5.2%，主要是过往数年的大量研发投资导致摊销及折旧费用增加以及研发费用同比增 66%所致；而销售费率同比增 0.5 个点至 4.7%，主要是 1H 销售下降同时推 出多款新车带来营销费用增加；财务费用占比最低，仅为 0.13%，同比上升 0.04 个百分点。经过 19 年大幅 投入后预计相关费用率将恢复到前期较合理的水平。

4.2 19 年去库存完成，20 年轻装上阵，疫情影响下政府将推出利好政策

19 年完成去库存，库存系数处于较低且健康的水平，19Q4 销量已明显回暖。2019 年年初，批发量符合 预期，由于去年同期吉利处于加库存阶段，因此销量表现较弱，而零售水平较为平淡，库存水平略有上升， 1-4 月库存系数均处于高位，随着接近国五国六切换，5-6 月零售量大幅提高，而 7-8 月厂家促销结束后销量 略有下降。2019 年末至 2020 年初，吉利零售量大幅高于批发量，库存系数分别回落到 0.99 和 0.97，其中 12 月吉利批发销量同比增长 46.8%至 13 万辆，去除库存约 3.5 万辆，而 2020 年 1 月份吉利批发量下滑，库 存水平下降 2.8 万辆，是过去一年的最低水平。公司近三年的汽车月度销量较 2015 和 2016 年有了明显的提 升，除了 19 年 Q1-Q3 明显低于 18 年的水平外，销量至 19Q4 始逐渐回升。

汽车销量持续下滑加上疫情爆发后，国家最高层面指示要稳定汽车消费，并将出台汽车消费的政策措施。 自 18 年 7 月起，汽车销量已连续多月呈负增长，而 19 年政策实际力度不大，落地实施规划较少，整体 18 和 19 年乘用车销量分别下降 4.3%和 9.6%，汽车销量下行压力较大。而今年 1-2 月受疫情影响，乘用车销量 也明显大幅下滑，为稳定经济发展，中央政治局常委会应对疫情的会议里已表明要带 动汽车及相关产品消费，随后商务部、发改委及工信部等陆续发布汽车相关政策指引，目前重点内容包括： 促进新能源车消费、鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额、开展汽车以旧换新、推动智能汽车发展等。

佛山成首个出台刺激汽车消费政策城市，预期更多城市将陆续落实相关政策措施，推动落实稳定汽车消 费，带动车市逐步回暖。佛山在 2 月初已公布促进汽车消费的政策，实行措施为实际金额补助，只要购买新 车就能获得，在疫情影响下有助推动当地汽车销量回升，预期全国各地将因地制宜出台促进汽车消费政策， 推动落实稳定汽车消费。

4.3 产品结构优化+均价提升，20H2 预计将重回增长轨道

产品结构优化以及品牌和竞争力提高带动均价持续每年提升，近 5 年 CAGR 为 8%。自 2010 年以来， 吉利汽车均价逐年升高，从均价 4 万多一直升至 7 万多，近 5 年 CAGR 为 8%，显示其产品结构持续优化， 竞争力进一步提高。在行业销量下行的情况下，吉利 19H1 收入降幅（-11.5%）低于销量降幅（-15%），主 要是销售结构持续优化，19H1 的均价同比增 3%至 7.55 万元，如包括领克销售后均价更同比升 3.3%至 8.03 万元。由于产品组合持续改善，全新车型及高附加值产品投入上市，新产品如领克、缤瑞、缤越、嘉际、几 何以及星越的推出，带动整体高售价产品及占比提升。

吉利的品牌溢价逐渐显现，售价 10 万以上的占比持续提升，高端品牌及新能源车型逐步增加等有助进 一步优化产品结构。吉利主要车型还是以售价 5-10 万元左右为主，19 年的占比为 58%，而近年来 10 万元 以上的车型占比持续提升，19 年为 41.8%，反而 5 万以下车型占比逐渐缩小。 17 年以来产品定价能力较强， 车型结构逐步优化，随着领克的推出、SUV、MPV 及新能源车型销量逐步提升，预计产品结构将进一步优化，加上吉利持续高质量发展实现品牌溢价力有所提升，10 万以上的车型占比将逐步增加。

5、估值及财务预测

5.1 维持目标价为 17.7 港元，维持“强烈推荐”评级

公司已是自主龙头，现时从产品矩阵走向品牌矩阵阶段，而车型布局正逐步完善，结构持续优化，占领 各细分领域及扩大价格区间，在行业下行的情况下近年市占率及均价仍持续每年上升，凸显其产品和品牌的 竞争力优势，以及较强的抗风险能力。我们判断公司产品周期从 3.0 至 4.0 的迭代更新将在 2020-2021 年逐 步释放，迎来新一轮的产品上升周期，4.0 车型逐步上量、所有现有车型配备新能源车款，加上公司今年推 出多款具竞争力的新车型，以及预期受疫情影响后政府将陆续推出政策措施支持车市，预计公司销量将在疫 情后逐步回暖， 20 年 H2 将迎来销量回升。中长期看，公司持续推进全球化及四化战略布局，坚持自主创新， 持续策略性投资并购和合作形成的协同效应将逐步体现，而筑建的核心技术壁垒-平台架构技术将进一步释 放，造车效率提高及通过合作共享，预计成本费用将进一步下降。我们维持预计公司 2019-2021 年 EPS 分别 为 1.11、1.22、1.39 港元，对应 P/E 分别为 11.6、10.5、9.3 倍。按照我们对 20 年预测，维持目标价 17.7 港 元，维持“强烈推荐”评级。

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（报告来源：广证恒生）

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