机场服务行业研究：奢侈品视角看机场
（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超、赵超、张银晗）
一、引言：奢侈品为何“偏爱”机场？
巨变之年：二十年首亏，行业至暗之时。20 年新冠疫情席卷全球，旅客的流动效率与出 行意愿大幅放缓，使得全球范围内的枢纽机场均面临“一客难求”的局面，饥馑之年全 球核心上市机场几乎全部录得大额亏损，基本面显著承压。
落地国内机场，受百年一遇的新冠疫情冲击，国际航空业务几近停摆，盈利的核心来源 免税收入近似于无，机场板块受到重创；以上海机场为例，公司 20 年亏损达到 13 亿， 是公司自上市至今二十余年里首次出现亏损。
此外，免税市场在 20 年同样出现了翻天覆地的变化：“内循环”经济策略主导下，免税政策刺激叠加被抑制的出境游需求内迁，全年海南离岛免税销售额实现翻倍式增长。离 岛免税市场的红火，与出境免税市场的冷清形成鲜明对比，免税运营商在短期话语权迅 速提升；随着 21 年初上海机场与中免免税补充协议的落地，枢纽机场议价能力式微终 落地，市场质疑重重，股价充分反应悲观预期。
然而在行业的至暗时刻，机场渠道却受到了奢侈品“同盟军”的逆势力挺。据 Moodie Davitt Report 称，21 年开始法国奢侈品品牌路易威登正逐步退出市内免税店的大部 分业务，转而将旅游零售的重心聚焦于机场渠道，尤其是快速增长的中国国内机场。后 续，路易威登将适时关闭在香港与 DFS 合作的市区免税店铺、从韩国市内免税店撤柜， 且其在澳门的市内店也从主要重视旅行团业务转到重视自由行散客业务。同时，路易威 登计划于 2022 年底在中国开设六家店铺，包括已经进驻的北京国际机场店和销售数据 喜人的上海虹桥国际机场店铺。
除路易威登的“高调示爱”之外，其实疫情前高端奢侈品已经开始逐步进驻国内机场免 税渠道。随着 2019 年卫星厅落地投产，上海机场利用新增商业面积，已经开始逐步布 局奢侈品免税业务，疫情前已经进驻的高端品牌数量多达二十多个，目前在持续推进， 若不是受到疫情的影响，20 年将是上海机场奢侈品免税业务的元年。此外，2019 年下 半年首都机场 T3 航站楼免税区同样陆续进驻了包括 Gucci、爱马仕在内的高端奢侈品 品牌，刺激免税销售额的增长。
奢侈品“逆势立挺”机场免税的行为，引起了我们的好奇：世界上没有无缘无故的爱，机场免税渠道究竟有什么样的特质，使得相较高速增长、发展繁荣的市内免税渠道，奢侈品反而更加“偏爱”短期没有收入的机场免税渠道？
本篇报告从奢侈品视角出发，立足于解决这一核心问题，再次探讨机场渠道的独特商业价值。
二、刻画奢侈品：“精心雕琢”的高价与稀缺
奢侈品是比肩茅台的顶尖消费品，拥有最高的溢价能力以及最高的非理性消费水平，具有贵以及能够持续提价的两重本质特征，核心盈利来源于头部尖端客群，同时盈利痛点在于寻找顶尖客群的销售与管理费用过高，因此一个能够减少奢侈品客户搜寻成本的渠道，能够完美匹配奢侈品的需求，实现其盈利最大化。
定义奢侈品：比肩茅台的“顶尖”消费品
我们将奢侈品定义为无形价值/有形价值关系比值最高的产品，是超出个人生存发展需要的非必需品，本质上是一个贩卖梦想的生意。
为了更好地理解奢侈品的内含价值与特点，我们从毛利率代表的产品溢价能力以及估值 代表的消费理性度两个维度对市场上的典型消费品进行了筛选，从产品议价能力从弱到 强、消费属性从理性到非理性，将消费品划分为必需品、上瘾品、社交品以及信仰品四 个板块。通过筛选结果，我们可以发现以爱马仕和 LVMH 为代表的高端奢侈品公司与贵 州茅台同属于信仰品，即具有最高的毛利率水平以及最高的估值水平，对应消费品中最 高的议价能力以及超强的非理性消费特点，是最顶尖的消费品。
总结来看，奢侈品具有高溢价以及消费非理性的特征。
1）高溢价：从毛利率角度来看， 奢侈品的毛利率水平在 65%左右，意味着其与贵州茅台类似，产品定价并非基于成本加成模式，消费者支付的超过成本之上的价格实质上买的是产品的感知溢价，即拥有这种 产品体现的社会地位与形象，属于精神消费；
2）需求非理性：奢侈品需求具有极强的粘 性，复购率高，老顾客“由奢入俭难”，持续投资于产品所体现的地位象征，新顾客受营 销影响心之所向，强复购率叠加强营销力，意味着只要一个品牌价值及背后的故事经久不衰，长期看品牌需求就会呈现复利式递增的趋势。
“高溢价”+“非理性消费”的特点，使得奢侈品对消费者极具吸引力，堪称顶尖消费品，因此高端商场往往将引进奢侈品作为优化品牌布局，提升经营效率的核心解决方案。
贵：高门槛，与大众“划清界限”
如果我们去刻画奢侈品的需求曲线，会发现其具有两个明显的特点：
1）贵：奢侈品具有超高的门槛价格，且门槛价格之下产品无价值；
2）越贵越买：类似“凡勃仑商品”，其需求曲线向上，意味着产品价格越贵，销量越高。
首先，“贵”是奢侈品最本质的特点。奢侈品通过超高的价格去销售感知溢价，以“门槛价格”刻画社会分层，和“普通人”划清界限。整体来看，相较普通的化妆品，奢侈品的价格中枢可以高达其 30-40 倍左右，具有超高的单价水平，以及远高于其他业态的坪 效水平；因此相较于化妆品，奢侈品的盈利模式具有“走价不走量”的特征，价格是影 响其盈利的核心因素。
奢侈品为了维持高门槛价格水平，往往通过人为手段去制造稀缺性。以爱马仕为例，公 司的生产以小作坊内工匠纯手工制作为主，而非高效率的工业化手段去实现大规模批量 生产；除此之外，公司也同样严控生产场所以及工匠的人数，供给增长限制在销量增速 之下，以此有效控制供给增速，维持产品价格的高水平。
其次，奢侈品还具有“越贵越买”的特点，其需求曲线具有典型的“凡勃仑”产品的特征，即产品价格越贵，消费者购买的欲望越强烈。其背后隐含的深意在于产品价格越高，对于消费者来说其体现的社会地位就越高，拥有这一产品的精神满足感也随之上涨，而奢侈品的消费者愿意向更高的精神感知价值支付更高的价格。
硬通货：提价抗通胀，核心需求无弹性
从一个更长的周期维度视角来看，我们会发现奢侈品与茅台类似，在长周期中均具有销售价格持续上涨的特点，产品价格长期能够跑赢通胀，具有硬通货的属性，其背后有两点核心原因：一、主动提价能力；二、保值升值属性。
首先，奢侈品主动定期提价，根源自盈利高度集中，核心客群需求几无价格弹性。以爱 马仕的铂金包为例，从 1950 年-2014 年，其价格上涨的复合增速在 5%左右，也就意味 着 64 年里爱马仕铂金包持续每年提价 5%，跑赢期间美国 CPI 年均上涨幅度。甚至在 2020 年线下零售业经营惨淡的时期，香奈儿和 LV 的核心产品依旧接连提价，将提价作 为一种弥补销量下跌、利润亏损的手段。
其背后的核心原因在于奢侈品的盈利高度集中，呈现典型的“偏态分布”的特征，即头 部客群贡献大部分盈利，长尾客群盈利贡献极为有限。根据贝恩的数据，奢侈品 5%左右的高净值客群贡献了一半以上的销售额，盈利占比更甚。而头部高净值客群年均奢侈 品消费额是全国人均的 700 倍左右，意味着其收入与消费水平均远超一般消费者，需求 曲线接近垂直，几无价格敏感性，提价对其消费意愿无显著影响。
其次，奢侈品具有保值升值的属性。与茅台生肖酒类似，奢侈品的限量款具有保值与升 值属性，市场需求旺盛，二手价格超过初始销售价格，拉高产品售价。
最大痛点：搜寻成本过高，销售费用高企
尽管奢侈品有超高的溢价以及消费黏性，同时还具有售价贵以及能够持续提价的特征， 但当我们对比奢侈品和其他消费品的利润率水平，会发现一个有趣的现象：奢侈品的利 润率比同样高溢价、高估值的茅台低了不止一倍，仅仅与必选消费品标的利润率水平接 近，其背后的核心原因在于奢侈品存在销售与管理费用率过高的最大痛点。
超高的销售与管理费用率根源自奢侈品高度集中的盈利模式。由于头部客群贡献核心盈 利，而长尾客群盈利贡献极为有限，奢侈品往往采用“一级价格歧视”的定价准则，去 最精准筛选与定位愿意为其产品支付最高溢价的消费者，以实现利润最大化。而如何找 到这部分最愿意为其支付溢价的消费者，同时吸引他们进行消费，便是奢侈品超高销售 与管理费用的根源。
为了寻找并拉拢核心消费者进行消费，奢侈品往往采用小范围或者一对一的“VIP 式” 服务而非大众化的媒体宣传手段进行筛选与定位，因此相较于一般的营销手段往往需要 花费数倍的销售费用与成本，以深度绑定头部客群，精准定位需求，实现利润最大化。
总结来看，奢侈品是比肩茅台的顶尖消费品，拥有最高的溢价能力以及最高的非理性消 费水平，具有贵以及能够持续提价的两重本质特征，核心盈利来源于头部尖端客群，同 时盈利痛点在于寻找顶尖客群的销售与管理费用过高，因此一个能够减少奢侈品客户搜 寻成本的渠道，能够完美匹配奢侈品的需求，实现其盈利最大化，我们认为机场渠道的 特征，匹配奢侈品的需求。
三、定义中国机场：“天生高贵”的垄断与分层
机场渠道“人”（定位全国前 2%最有钱人）和“场”（时空封闭转化高效）的特点，解 决了奢侈品（“货”）客群搜寻成本过高的痛点，意味着在机场销售奢侈品实现了“人”、 “场”、“货”三因素的完美匹配，机场作为流量中心，其高端需求完美匹配奢侈品的顶 级供给；通过节省高昂的销售与管理费用，机场免税渠道奢侈品利润率较含税渠道高出 20%，实现利润率最大化。
四、全球视野：海外机场奢侈品业态大行其道
全球视野下，奢侈品偏爱海外主要机场渠道。对比全球机场业态结构可见，全球前十大 奢侈品牌在海外主要国际机场均有开设门店，且海外顶尖机场中奢侈品免税销售额占比 均在 40%-50%左右，同时在长周期中占比相对稳定，不输国内高端商场。
而中国奢侈品免税业态占比相对较低，根源自前期高端消费政策限制以及机场自身硬件 条件不足，随着这些负面影响因素的逐步消除，中国机场已经开始着手布局奢侈品免税 业态。
机场奢侈品：人、场、货高度匹配。可以说，全球视野下奢侈品偏爱主要国际机场免税 渠道，我们认为根源在于机场的渠道特征使其能够完美匹配奢侈品减少销售与管理费用 的需求，符合奢侈品的需求，最终达到“人”、“场”、“货”三因素的高度匹配。
人：集聚出入境客群，定位前 2%最有钱
首先，“二八效应”突出，枢纽定位初步筛选“有钱”客群。受经济发展结构的影响，我 国消费能力呈现典型的头部城市集中，“二八效应”突出的特点，而客群奢侈品消费能力 与之匹配，同样呈现枢纽城市领跑的局面。获益于天生垄断区位优势，枢纽机场辐射腹 地覆盖全中国消费实力最雄厚城市，天生集聚全球最高端消费能力，也就替奢侈品初步 定位高消费能力客群。
其次，集聚出入境客群，定位前 2%最有钱。目前我国航空渗透度仍然较低，乘飞机出 入境客群仅为三千万人次，占全国人口比重仅约为 2%，意味着机场通过垄断出入境口 岸，精准定位全国最有钱 2%的客群，进一步替奢侈品筛选出最具消费能力的消费者。
场：激发消费欲望，时空独特转化高效
首先，时空相对封闭，消费转化高效。作为出入境口岸的机场时间与空间相对特殊，进 出不便同时候机时间较长，机场滞留时间往往在 1-2 个小时左右。在这种时空相对封闭 的场所里，消费者购物欲望转化率极高，以坪效为消费转化率的衡量指标，2018 年上 海机场免税面积坪效接近 150 万元/㎡/年，远超以奢侈品业态为主，且全球销售额第二 的北京 SKP。
其次，截留出境中国客群，天然回流优势。随着 2016 年中国高端消费触底回暖，中国 客群逐步成为奢侈品的最大消费客群，奢侈品消费总额全球占比突破 30%，其中 70% 以上发生在海外市场。枢纽机场作为出境的核心渠道，天然具有截留中国人海外奢侈品 消费的渠道优势，是海外消费回流的主要承接渠道。
解决痛点：人、场、货高度匹配，利润更丰厚
总结来看，正是因为机场渠道“人”（定位全国前 2%最有钱人）和“场”（时空封闭转 化高效）的特点，解决了奢侈品（“货”）客群搜寻成本过高的痛点，在机场渠道销售奢 侈品实现了“人”、“场”、“货”三因素的完美匹配，助益奢侈品利润最大化。
然而我们同样需要关注到的是，尽管机场免税渠道能够通过节省销售与管理费用增厚品 牌商利润，免税渠道同样通过减免关税、消费税以及增值税，使得销售价格往往是含税 零售渠道的 7-8 折左右，意味着与含税零售渠道相比，在免税渠道销售产品对于品牌商 来说存在一定的收入折价，毛利率水平往往较含税零售渠道有所下滑。
因此对于品牌商来说，如何权衡免税渠道导致的收入端的折价与费用端的节省？基于此， 我们以香奈儿 MAXI.255 箱包为例进行利润率测算与模拟，可以看到尽管在机场免税渠 道其收入端相较于含税零售折价约 20%-30%，但通过节省大额的销售与管理费用（营 业收入占比在 30%-40%），奢侈品进入到机场渠道之后，最终利润率相较含税渠道高出 接近 20%。
四、全球视野：机场精品发展的四大“猜想”
尽管机场渠道特征完美匹配奢侈品需求，实现了“人”、“场”、“货”三因素的完美匹配， 但考虑目前国内枢纽机场尚未大规模推进奢侈品免税业务布局，未来发展路径几何仍存 在一定的不确定性，因此我们将视野投向海外机场，希望从海外机场的成功案例中获得 些许灵感，为中国枢纽机场未来的奢侈品免税发展提供前景猜想。
考虑机场的奢侈品经营同样采用坐地经营的模式，其免税收入由量、价、提成比例以及 经营模式四个因素决定，因此我们分别从这四个要素视角出发，去看未来枢纽机场奢侈 品免税业务的发展路径。总结来看，参考海外机场的发展路径，我们认为未来枢纽机场 的奢侈品免税业务：
1）“量”与“价”均将呈现前期高弹性、后期稳增长的特点；
2）收租比例则呈现前低后高、翻倍式增长的趋势；
3）经营模式将逐步从买断走向联营，大幅释放向上收入弹性，机场与经营商相较奢侈品的议价权层层递进。
量：起步批量投运，长期补漏+拓展
参考海外核心枢纽机场的奢侈品业务布局与远期拓展，我们认为“量增”角度将呈现起步批量，远期拓展的趋势。
首先，品牌批量招标，一次性大规模投运。在樟宜机场 06 与 07 年拓展 T2 以及 T3奢侈品免税业态时，其一次性投入运营的高端品牌数量达到 10-20 个左右，即奢侈品业态 的招标规模相对较大，往往采用批量招标而非单独引进的手段，与奢侈品对经营场所商 业价值要求更高有关。
其次，深度与广度双重拓展，数量长期稳步增长。一方面，长期来看，随着机场商业价 值的提升与业态的不断升级，其内部奢侈品品牌数量稳步增加，例如仁川机场 2019 年 奢侈品品牌数量相较 2017 年逐步增加；另一方面，同一个品牌也会加密同一机场的店铺布局，例如 LV 在希斯罗机场共设立了三家机场店。概括而论，长期来看机场奢侈品 品牌将从广度以及深度两个维度进行扩张，数量长期呈现稳步增长的趋势。
价：一次性跳涨，后续稳步提升
客单价特征与品牌数量“起步批量投运，远期不断拓展”呈现匹配的特征：前期一次性跳涨，后续稳步提升。
首先，随着奢侈品品牌起步大规模投运，机场客单价水平往往呈现一次性的大幅跳涨。以仁川机场为例，随着 2018 年 T2 航站楼投运，新增四十余个奢侈品业态，其客单价 水平相较 T1 航站楼跳涨了接近 70%。其次，后续随着奢侈品长期供给的丰富度不断拓 展与升级，机场客单价水平长期呈现稳步增长的趋势，这一点我们可以在樟宜机场通过 不断新增奢侈品免税业态、催化客单价持续上涨的案例中看出。
租金提成：前低后高，议价权翻倍增长
机场采用“坐地收租”的经营模式，并不参与奢侈品的主动经营与管理，其租金收入除受到奢侈品免税销售额影响外，同样受到租金提成比例（或租金保底额）以及经营商的经营模式的两重影响。
随议价权增长，机场租金水平前低后高。在品牌引进初期，由于免税经销商规模与体量 往往相对有限，相较奢侈品品牌商谈判话语权不足，因此毛利率水平低于香化类产品， 对应免税经销商能够承担的租金比率也低于香化类产品。以仁川机场为例，在 07 年公司开始推进奢侈品免税业务布局时，奢侈品业态的租金保底额是所有业态中最低的，而 随着机场渠道的优势逐步兑现，机场奢侈品业态逐步证明自己的销售能力（12 年首次引 进的 LV 机场店单年销售额占仁川机场全年免税销售额的 6%），免税经销商依托机场获得更高的议价权，在 2018 年新一轮免税招标中，奢侈品免税业务的保底租金相较 07 年 实现了翻倍式增长。
经营模式：买断到联营，释放收入弹性
随议价权增长，经营模式或从买断走向联营。目前国内免税运营商采用的几乎全是“买 断”经营模式，即免税经销商通过自己培养的“买手”向品牌商一次性购买所需的产品， 经营情况好坏与品牌商几无利润相关性，意味着免税经营商需要承担选品以及库存的所 有风险，即经营商短期议价权仍处于相对“下风”，也因此这种经营模式下，机场除保底 租金外的弹性收入也存在一定不确定性。而参考目前海外核心机场的奢侈品业态的经营 模式，可以发现随着机场商业经营走向成熟，海外核心机场采用的往往是联营的经营模 式，即经营商与品牌商共担经营风险，不仅“携手”向机场申请招标，同时品牌商也会 更多的参与日常经营，奢侈品业态的经营在品牌商指导下销售额更具向上弹性，在“坐 地收租”的经营模式下，机场的租金回报同样更高。
下个阶段买什么？——押注国际客流拐点
复盘历史，如果用一句话来概括机场板块从 2016 年-2019 年的变化，我们认为是：从 公用事业属性到消费属性的跃迁；而如果还要用一句话来展望从 2020 年开始机场行业 未来长期的本质，我们认为是：机场商业内核从“降维”到“匹配”的升华。展望未来3-5 年，枢纽机场免税的销售品类，会从以香化为主的“降维”打击战略，逐步过渡到 以奢侈品为主的“匹配”模式来发展。
长期看，疫情并不会改变全国居民长期消费属性加速升级的趋势，国内免税市场弯道超 车反而带来供给增长的全新机遇，长期看 2020 年仍然是机场渠道精品发展的元年，也 是国内枢纽机场免税规模二次加速增长的起点。
然而我们不可否认的是，尽管我们坚信机场具有其独特的、难以被任何其他渠道取代的 商业价值，但新冠疫情的复杂性拉长了机场板块的投资期限，而大部分资金的属性决定 在全球疫情没有明朗化之前，买入机场股并不是投资者当下的最优解。
机场板块短期业绩与长期价值的矛盾决定我们的持股策略：国际复苏是最佳买点，长久 期投资者建议提前布局。首先，国际航线放松是板块基本面复苏的关键变量，免税收入 修复带来基本面回暖，因此我们认为国际航线出现明显拐点时是买入机场股的最佳窗口， 随着板块业绩开始爬坡，估值与业绩迎来双重修复，股价具备向上弹性。其次，对于长 久期投资者，受近期国内疫情反复影响，目前机场板块安全边际已经相对充分，可酌情 提前布局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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