中检集团入主，中国汽研：技术服务持续放量，聚焦主业拥抱未来

（报告出品方/分析师：国联证券张旭田伊依）

1. 中检集团入主有望整合新资源

1.1 中检集团入主有望整合新资源

公司是一家具备汽车综合性检测业务的上市公司，具备资质优势及技术累积优势。

公司成立于1965年，原为重庆重型汽车研究所，2001年转制为科技型企业，2012年在上交所上市。

公司主营业务为汽车技术服务和装备制造，是我国汽车测试评价及质量监督检验技术服务的主要提供商，拥有深厚的背景和技术积淀。

控股股东变更为中国中检，实控人仍为国资委。

中国中检拥有 CCIC 和 CQC 两大品牌，设有检验公司、中国质量认证中心(CQC)、测试公司三大业务平台，整合后或为公司带来业绩增量。

公司原控股股东为中国通用技术集团，2022 年 10 月，公司公告披露，中国中检将通过无偿划转方式取得通用技术集团及其一致行动人合计持有的公司 53.21%股份。中国中检与通用技术集团均为国务院国资委实际控制的企业，划转后公司实际控制人并未发生改变。

公司董事长万鑫铭博士为行业专家，具备丰富的技术研发背景；公司先后实施三期股权激励计划，提出归母净利润增长率不低于 2.42%等要求，增强公司管理层和核心骨干积极性。

公司现任董事长为万鑫铭工学博士，董事长历任重庆汽车研究所工程师、中国汽车工程研究院有限公司 CAE 工程中心主任、轻量化工程技术研究中心主任等职务，具备深厚的技术研发背景和经营管理经验。

公司在 2018 年、2020 年和 2022 年先后实施三期股权激励方案，分别覆盖了 143 名、310 名和 459 名管理人员以及核心骨干。

公司的股权激励计划对未来三年的经营业绩提出要求，可以有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，提高公司经营效率。

公司拥有相对稳定的优质客户群，长安、江铃、奇瑞等均为公司下游客户，为公司业务长久发展夯实护城河。

公司长期专注为汽车整车及零部件企业提供专业优质的研发测试服务，具有较高的行业影响力和市场知名度，与广大汽车整车及零部件企业建立了良好的合作关系。

公司为长安、江铃、奇瑞、中国重汽、陕汽、上汽依维柯红岩、潍柴、玉柴等客户提供了长期优质的服务，获得了客户的信赖，拥有相对稳定的客户群和市场份额。

1.2 汽车技术服务成为公司新增长点

公司主营业务可以划分为汽车技术服务和装备制造业务两大板块。公司的汽车技术服务分为整车及传统零部件开发和测评、新能源及智能网联汽车开发和测评和测试装备业务；装备制造业务板块主要划分为专用汽车改装与销售，汽车燃气系统及关键零部件以及轨道交通及专用汽车零部件。

公司建立了多家子公司，对相关业务进行布局；其中汽车技术服务业务发展迅速，公司在江苏、重庆、北京、河南、广州等多地设立子公司，推动技术服务业务加速放量。

公司根据业务布局，建立了多家子公司，涉及特种车改造、汽车销售、轨道交通及零部件、汽车技术服务及系统零部件、研究试验检测服务等。

1.3 公司技术服务业务已从重庆辐射至全国

公司已拥有 9 个国家级、19 个省市级重点实验室、技术中心或检测中心。依托这些核心能力平台，公司深入推进技术服务业务战略布局和资源整合。

公司的国家智能网联汽车质量检验检测中心正在建设中，国家氢能动力质量监督检验中心于 2023 年 1 月 9 日正式落成。

2017-2021 年，公司技术服务业务营收稳定增长，从 9.81 亿元上升至 23.78 亿元，CAGR 为 24.78%，其中传统技术服务产品营收 20.96 亿元，物联网行业营收2.82 亿元，2021 年公司技术服务业务在主营业务收入占比突破 60%。

受市场环境和下游需求变化影响，公司装备制造业务波动性较大，营收从 13.99 亿元上升至 14.28 亿元，CAGR 仅为 0.51%。

2021 年公司技术服务业务/装备制造业务/其他业务分别实现营收 23.78/14.28/0.29 亿元，占公司业务比例分别为 62.01%/37.24%/0.76%，技术服务业务在公司主营业务收入占比首次突破 60%。

公司以重庆为核心，构建辐射全国的技术服务布局，优化推进西南以外地区业务发展，2021 年西南以外地区营收占比超 50%。

公司着力构建以重庆本部为中心，覆盖全国主要汽车产业集群的测试研发技术服务能力。随着公司全国化业务布局逐步落地，公司在西南地区销售占比下降，由 2017 年的 63.42%下降至 2021 年的 48.08%，华东、华南等地销售占比上升明显。

2. 智能网联+风洞业务放量推动公司非强检业务快速发展

2.1.下游研发投入增加拉动非强检业务需求

汽车检测业务分为质量监督检验（强制性测试评价）和普通测试评价（非强制性测试评价）。

质量监督检验主要是指按照政府监管部门相关法规要求而进行的强制性测试评价，汽车厂商在其开发的车型相关技术指标达到基本要求后，再按照国家的汽车产品管理要求，将产品交给具有资质的第三方独立检测机构测试，在获得相关的产品合格检测报告后，才能批量生产；普通测试评价业务主要是指除了满足政府监管部门要求的质量监督检验以外，汽车企业为了产品研发、改进、验证和供应商质量管理等要求而进行的测试评价。

下游车企研发费用上升明显，推动非强制性检测行业发展。

2016-2021 年，我国 A股上市公司中的汽车企业合计研发费用由532.87亿元增长到1055.20亿元，CAGR 为 14.64%，随着国内汽车企业不断成长，汽车非强制性检测行业的需求有望逐步增加。随着我国汽车行业发展水平的逐年提高，市场竞争的日趋激烈，各厂商已经不能局限于使自身产品满足国家强制性指标要求，而需要通过不断的研究开发，提高自身产品的性能指标，保持产品的竞争力。

未来，对自主研发的不断重视，我们认为国内汽车企业将持续加大研发投入，汽车非强制性检测行业的需求有望逐步增加。

利用非强制性检测市场规模=汽车公告车型数量*单车检测项目数量*平均项目检测价格，计算得出 2021 年国内汽车非强检市场规模为 211.50 亿元，其中新能源车非强检市场规模为 113.35 亿元。考虑到新车公告需通过项目检测，所以公告车型数量和市场规模呈正相关。

2021 年，我国汽车合计公告 8395 个型号，其中新能源车 3213 个、燃油车 5182 个。单车零部件检测包括动力总成试验、底盘试验、车身试验等 5 类，具体项目合计 588 项。

燃油车平均项目检测价格约为 4000 元，考虑到汽车电子检测项目仅占总项目 30%，故假设新能源车检测业务平均价格较燃油车上浮 50%，估计新能源车平均项目检测价格约为 6000 元。计算得出国内汽车非强检市场规模为 211.50 亿元，其中新能源车非强检市场规模为 113.35 亿元。

2.2.政策推动公司智能网联业务快速发展

公司在新能源及智能网联业务上布局领先行业，拥有多个相关国家级创新平台，2021 年，公司在苏州高新区布局建设中国汽研华东区域总部，规划占地面积约 122 亩，预计 2024 年上半年投入运营。

该项目布局规划了新能源、智能网联、电子通信与软件、特色零部件与材料测试四大研发中心，以及新能源大数据、汽车后市场运营、智能网联汽车人才教育、工业互联网四大平台。

公司提供智能汽车整车测试评价服务、智能汽车功能安全与预期功能安全技术服务两大技术服务及智能汽车虚拟场景库与仿真系统综合解决方案、车路协同车联网整体综合解决方案、智能汽车测试装备解决方案三大解决方案，建设多个试验基地和检验中心。

新能源汽车、智能网联汽车发展，推动汽车检测市场需求提升。

2022 年以来，国家和地方政府密集出台智能网联相关政策法规及公告，各地智能网联汽车商业化示范发展进入实操阶段。中国汽研智能网联业务起步较早，所拥有试验场资源均具备智能网联汽车的测试评价能力。

公司围绕智能网联测评，拥有 IVISTA 品牌优势，可提供贯通测试评价、整车装备和数据仿真的全套工具链开发和整体市场推广，预计未来公司在智能汽车测试评价及虚拟仿真业务方面能够快速增长。

2.3.公司汽车风洞中心处于满产状态

中国汽研汽车风洞中心拥有全尺寸汽车空气动力学—声学风洞（AAWT）、汽车环境风洞（CWT），汽车风洞是汽车研发必要的基础设施之一，随着新能源汽车放量，汽车更新迭代速度加快，续航里程、百米加速、风阻系数等都变成车企竞争的方向，增加了以汽车风洞为代表的汽车研究服务的需求。

中国汽研汽车风洞的建成，有效弥补了我国汽车空气动力学试验研究资源不足的问题。

风洞实验室在我国属于稀缺资源，随着汽车节能环保法规日益严格，以及消费者对汽车舒适性、安全性、可靠性的要求不断提高，汽车空气动力学、气动声学以及热力学成为汽车技术发展的热点。

中国汽研汽车风洞中心是具有国际一流水准、配套齐全的汽车测试研发基地，并且配备了高低温环境仓、五轴联动数控加工中心和 1200 核高性能仿真计算平台，形成了先进的汽车空气动力学、热力学、风噪性能开发标准体系。

根据公司项目可行书，风洞项目建成后达到正常经营年度（2019 年），预计可实现年收入 1.16 亿元，利润总额 5260 万元。

目前公司风洞业务需求旺盛，根据公司公告，2020 年下半年开始，公司风洞业务步入正轨并且业务量已达饱和；2021 年公司风洞实验室基本处于满负荷状态；2022 年以来公司风洞业务量同比持续提升。

因此我们认为 2022 年以来，公司风洞业务已处于满产状态，我们预计每年为公司带来约 1.6 亿元收入，且未来三年将持续保持。

2.4.公司氢能中心正式落地

氢燃料电池车是未来新能源汽车发展的重要方向，2022 年 3 月，国家发改委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年氢燃料电池车辆保有量约 5 万辆。氢能是优质高效、清洁可再生能源，加快氢能发展是优化我国能源结构，推动能源结构向清洁、低碳转型升级的趋势。

中国汽研的国家氢能中心将有效填补我国国家级氢能检测机构的空白，其于 2023 年 1 月已正式落地，有望带来业绩新增量。

为提高全国氢能技术测试评价与研发能力，填补国内氢能国家级检测平台缺口，中国汽研筹建了首个国家氢能动力质量检验检测中心，根据公司公众号，公司的国家氢能动力质检中心已于 2023 年 1 月正式落地，未来有望为公司带来新的业绩增量。

根据公司公告，2023 年 1 月公司氢能实验室已正式落地，我们预计氢能实验室将在 1-2 年内达到满产状态，根据公司可研预测，项目满产后可贡献年收入约为 1 亿元，因此我们预计 2022-2025 公司氢能实验室能给公司带来收入分别为 0/0.5/1.0/1.0 亿元。

3. 公司强制性检测业务有望受益于行业高景气度

3.1.新能源汽车增长带来强检市场新增量

汽车测试评价属于技术密集型、资金密集型和国家授权经营行业，行业有资质、技术、资本投入三大壁垒。

汽车测试评价需要有高技术素质的员工队伍、完善的试验设备设施、试验分析软件以及丰富的经验积累。同时，国家对专项的试验检测业务进行行政授权管理，未经授权不能从事相关的检测服务业务。

因此，汽车测试评价业务具有较高的进入壁垒。

我国汽车生产企业和产品实行准入管理制度，机动车产品须满足我国的强制性标准等相关要求才准予生产销售和上牌使用。

汽车入市需满足国家强制性标准，即：工信部的“车辆生产企业及产品公告”管理制度、国家质监总局（国家认监委）的“中国强制性产品认证（CCC）”、环保部的“机动车环保公告”管理制度、交通部的“道路运输车辆燃料消耗量达标车型的公告”管理制度等。

强制性检测是由政府通过法律法规规定必须定期参加的检测。

强制性检测主要受监管驱动，随着汽车新科技的不断升级，国家和各检察机关对汽年检测技术和设备性能提出了更高要求。

我国汽车产品的测试评价业务集中度较高，强制检测行业竞争格局稳定，国内拥有强制性检测业务的机构共有 10 家；其中综合性的 6 家、专业性的 4 家。由于汽车产品强制性检验直接关系到消费者的生命安全，因此国家对能够进行强制性检验的机构实行较为严格的认证制度，目前只有通过认证并获得授权的检测机构可以从事相关检测业务。

新能源车迭代升级和电动化、智能化趋势推动检测需求提升。

根据工信部公告，2021 年新能源汽车合计公告 3213 个新车型号，同比增长 17%；其中，新能源乘用车、客车、专用车公告车型分别为 640 个、630 个、1943 个，同比增速分别为+37%、-25%、+34%。

2019-2021 新能源汽车公告数量由 2095 个增长至 3213 个，CAGR 为 23.8%。当前汽车研发新车型推出周期较以往大大缩短，预计未来新能源汽车行业车型迭代竞争会更加激烈。新能源车型检测单价将比传统燃油车型高，并且全新新能源车型需要进行完整的检测。在国家“双碳”战略加持下，随着新能源汽车市场相关基础设施建设政策的逐步完善，有望为汽车检测行业带来发展新动能。

根据乘用车新车型公告数*乘用车检测单价+商用车新车型公告数*商用车检测单价，我们测算 2021 年国内汽车强制性检测市场规模约为 74 亿。

根据中汽股份招股说明书，工信部装备中心的《道路机动车辆生产企业及产品》统计数据显示，2009 年在国内有 3023 款新上市车型，2021 年增长至 5932 款新上市车型（不包括改款车型）。

新车型分为乘用车和商用车，商用车的单车检测价值量约为 100 万左右，乘用车的单车检测价值量约为 200 万左右，我们按乘用车：商用车=1：3 的比例计算，2021 年国内汽车强制性检测市场空间约为 74 亿。

3.2.公司强制性检测业务具有技术、平台、资质多重优势

公司强制性检测业务覆盖广泛，公司聚焦于开展汽车及相关产品技术研发、测试评价、产品认证、软件工具、试验装备及技术咨询等业务，主要为客户提供行业发展规划、法规标准研究、行业管理等技术支持和服务。提供基于政府服务及特有行业数据源的政府智囊、指数、软件数据、品牌推广等多元数据服务。

公司拥有技术积淀优势，在 6 家同行中最先布局新能源及智能网联业务；公司具有平台资源优势，现拥有 9 个国家级、19 个省市级重点实验室、技术中心或检测中心；公司具有专业资质优势，获得诸多政府机构授权。

公司拥有技术积淀优势，发展历史最悠久；公司有平台资源优势，在建产能充足；公司拥有专业资质优势，是诸多政府机构授权的汽车产品检测机构依托单位。

公司积极拓宽强制性检测业务类型，检测业务结构逐渐优化；同时公司产能不断提升，为检测业务发展奠定坚实基础。公司积极拓宽强制性检测业务类型，积极开拓出口认证、非道路移动机械“国四”排放标准等相关业务，积极推进技术服务战略布局和资源整合，形成本地化、一站式和一体化的汽车技术服务能力。

4. 公司装备制造业务盈利能力有望改善

受排放标准切换带来的消费观望、房地产行业遇冷基建放缓、前期政策红利有所减弱等因素影响，2021 年以来专用车销量减弱，公司装备制造业务板块明显下滑。

我们将公司装备制造业务和汽车技术服务业务的营收进行拆分，发现 2018 年至 2022H1 公司装备制造汽车业务占比由 60.2%下降至 15%。

公司装备制造业务包括专用车及装备、燃气汽车系统及零部件、轨道车辆传动系统、制动系统及关键零部件等，其中占比最大的为专用车业务。

2021 年以来，由于疫情影响，我国基建投资情况不及预期；同时国家机动车污染物排放标准第五阶段向第六阶段升级、重卡上户政策收紧，公司专用车业务下滑明显，拖累装备制造业务营收下滑。

公司专用车业务占公司装备制造业务 80%以上，由于专用车业务毛利率仅为 4% 左右，拖累公司装备制造业务毛利率水平。

2022 年公司专用车业务大幅度下跌使得公司净利润下滑明显，专用汽车改装与销售业务虽然贡献了装备制造业务板块的主要营业收入，但是盈利并不稳定，会随着行业景气度产生较大波动，使得公司装备制造业务板块一直处于盈亏平衡的边缘。

公司专用车主营产品分环卫系列、工程系列、物流系列三大类，分为改装与销售业务。工程机械车辆的毛利率较低，环卫车辆和物流车辆毛利率可以达到 20%-30%。

公司专用车业务融合发展，受农村人居环境整治、垃圾分类、“新基建”项目投放等政策影响，环卫产品蕴含大机遇，工程车持续推进轻量化货箱和标准化上装开发。

公司围绕环卫车做“专”、工程车做“精”思路，细化产品定位和策略，并加大在环卫车、物流车等高毛利方向的布局，公司专用车业务盈利能力有望改善。

新能源专用车发展趋势明显，2022 年新能源专用车累计销量 29.2 万辆，累计同比增长超 80%。公司率先布局新能源专用车，拓展高质量发展方向。

根据中国汽车流通协会数据，2022 年全年新能源专用车累计销量 29.2 万辆，累计销量创近年同期新高，累计同比增长超 80%。

基于“双碳”背景，新能源专用车对于现有燃油类专用车的替代将是未来趋势，重点企业已在加速研发新能源专用车产品，提出将“电动化”作为发展战略。公司环卫车业务立足于智慧环卫系统、新能源环卫车等“智能智造”项目，在环卫系列中拓展高质量发展方向。

5. 盈利预测、估值与总结

5.1.财务分析：公司近年来经营稳健

公司 2017-2021 营收/归母净利润 CAGR 为 12.42%/16.55%；2022Q1-Q3，公司实现营收 21.54 亿元，同比下降 16.88%；实现归母净利润 4.89 亿元，同比下降 1.46%，主要原因是受装备制造业务下滑影响，公司加强风险管理，控制业务规模，导致收入利润同比下降。

2017-2021 年，公司营收从 24.01 亿元上升至 38.35 亿元，CAGR 为 12.42%；归母净利润由 3.75 亿元上升至 6.92 亿元，CAGR 为 16.55%。

近五年公司营收及归母净利润均呈现增长态势，主要原因是在汽车行业发展的背景下，公司汽车技术服务业务深挖基本盘，市场占有率不断提升。

2017-2021 年毛利率水平稳步提升，由 25.01%增长至 43.8%，公司汽车技术服务板块毛利率维持在 50%左右，技术服务业务抬升整体毛利率。

由于高毛利产品技术服务业务收入占比增加，同时装备制造板块毛利率有所改善，2017-2021 年毛利率水平稳步提升。

公司汽车技术服务板块毛利率维持在 50%左右，装备制造业务板块毛利率较低，仅为 4%左右，主要原因是公司专用汽车产品结构较为单一，以低毛利率的自卸车、混凝土搅拌车为主。

公司管理费用与研发费用呈现逐年增长态势；2017-2022Q3，公司研发费用率逐年上升，不断增强关键核心技术研发能力。

2017 年至今公司管理费用上升明显，其中 2019 年由于合并范围增大、管理人员增多以及咨询费、广告宣传费同比增加等原因，管理费用上升 2.32pcts；2022 年前三季度管理费用上升或因为股权激励成本增加。

2017-2022Q3，公司研发费用率逐年上升，主要是公司坚持创新驱动发展，不断增强关键核心技术研发能力，在车载供氢系统、新能源安全预警系统、自动驾驶实车仿真集成测试系统等方面研发投入增加所致。

公司 2019 年固定资产达到 26 亿元，后呈现小幅波动趋势；在建工程 2019 年至今增速较快，为后续产能爬坡释放业绩打下基础。公司2019年固定资产大幅增长，主要是汽车风洞项目和智能网联汽车试验基地一期工程建设完成转入固定资产。

根据公司 2020 年和 2021 年年报披露，公司重大的非股权投资项目——国家氢能动力质量监督检验中心，两年分别投入 3719 万元和 6464 万元，累计投资额 10183 万元。该项目已完工，可以进一步提升公司非法规类业务的综合实力。

公司资产负债率水平较低，2021 年为 20.3%；现金流充沛，且近年来一直维持稳定状态，2021 年经营活动现金流量净额达到 7.09 亿元。2018 年公司经营活动现金流量净额为 3.46 亿元，同比减少 38.78%，主要是受到宏观环境及行业景气度的影响。2019-2021 年，公司经营性现金流量稳中有升，2021 年经营活动现金流量净额达到 7.09 亿元。

5.2.盈利预测

公司的主营业务包括汽车技术服务业务及装备制造业务，汽车技术服务可以分为传统技术服务业务以及新能源及智能网联服务；装备制造业务板块主要划分为专用汽车业务、汽车燃气系统及关键零部件以及轨道交通及专用汽车零部件业务。

汽车技术服务业务：受益于汽车检测行业高景气度，公司汽车技术服务保持高增速，在新能源汽车的带动下，我们认为汽车检测需求仍将维持在相对高位，根据前瞻产业研究院数据，预计 2021-2026 年，汽车检测行业规模每年有望保持 9.5%左右的增速。

在汽车强制性检测领域，公司是目前一家具备综合性强制性检测业务的上市公司，竞争优势明显，因此我们预计 2022-2024 年传统技术服务业务收入将达到 24.89/28.70/33.09 亿元，同比增速分别为 19%/15%/15%；新能源及智能网联服务收入将达到 3.67/4.77/5.72 亿元，同比增速分别为 30%/30%/20%。

装备制造业务：受排放标准切换带来的消费观望、房地产行业遇冷基建放缓、前期政策红利有所减弱等因素影响，2021-2022 年公司装备制造业务下滑明显，专用车占公司装备制造业务 80%以上，业绩影响较大。2023 年在下游需求触底回暖的背景下，随着环卫车、物流车等高毛利产品布局加深，公司专用车业务有望扭亏，推动装备制造业务盈利能力修复。

因此，我们预计 2022-2024 年专用汽车业务收入将达到 2.34/3.63/4.36 亿元，同比增速分别为-80%/55%/20%；汽车燃气系统及其关键零部件将达到 1.25/1.50/1.65 亿元，同比增速分别为-15%/20%/10%；轨道交通及专用汽车零部件收入将达到 0.43/0.52/0.57 亿元，同比增速分别为-60%/20%/10%。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 32.89/39.44/45.73 亿元，同比增速分别为-14.24%/19.91%/15.95%；归母净利润分别为 6.9/8.8/10.3 亿元，同比增速分别为 0.23%/27.10%/16.81%。

5.3.公司估值与总结

相对估值法：公司是一家具备综合性强制性检测业务的上市公司，相比其他第三方检测公司有独特优势。

首先，汽车检测门槛较高，公司相比其他检测上市公司具有资质优势。

第二，公司是研发驱动型，近几年研发投入不断增长，检测认证能力不断提升。

第三，公司积极布局非强制性检测领域，弥补国内市场空白，业绩弹性高。

我们选取部分第三方检测企业作为可比公司，考虑到公司下游景气度高，新业务增长迅速，2023 年行业 PE 均值为 29.89，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应价格 26.31 元。

绝对估值法：采用 FCFF 进行估值。

以十年期国债收益率 2.88%为无风险利率，市场预期回报率假设为 6%；并将公司预测期分为三个阶段。第一阶段按盈利预测；2025-2027 年为第二阶段，基于非法规业务落地，预计该阶段复合增长率为 10.0%；2028 年后为第三阶段，行业及公司进入稳定期，业务相对成熟，预计永续增长率为 2.0%，计算得出公司的股价约为 26.5 元。

预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 32.9/39.4/45.7 亿元，归属母公司净利润分别为 6.9/8.8/10.3 亿元，3 年 CAGR 为 14.17%。对应 EPS 分别为 0.69/0.88/1.02 元/股。

DCF 测得每股合理价格 26.50 元，考虑到公司下游景气度高、新业务增长迅速，目前行业 PE 均值水平（29.89 倍），给予公司对应 2023 年 30 倍 PE，目标价 26.31 元。