笨鸟价值投资系列之免税龙头——中国中免（建议收藏）

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【巴菲特名言：绩优企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌时、大好的投资机会即将来临。】

公司概况

中国旅游集团中免股份有限公司（原中国国旅股份有限公司）为中国旅游集团有限公司控股的上市公司，是聚焦于旅游零售业务的大型股份制企业，注册资本1,952,475,544元人民币。2009年，中国旅游集团中免股份有限公司（证券代码：601888，原中国国旅股份有限公司）在上海证券交易所正式挂牌上市，正式登陆A股市场。中国旅游集团中免股份有限公司主营业务是免税业务。公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。

经营模式：公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

核心竞争能力

1、品牌优势

公司全资子公司中免公司作为中国免税行业龙头，在免税商品供应商中拥有较高的知名度，积累了较强的上游供应商资源，cdf品牌在国人旅游购物市场具有较高的美誉度。2021年6月，根据世界品牌实验室发布的“2021年（第十八届）中国500最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为962.91亿元，在旅游服务行业位居第一。

2、供应链优势

公司先后与全球1,000多家知名品牌供应商建立了合作关系，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，采用先进的管控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。

3、渠道优势

公司全资子公司中免公司在全国29个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的近200家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。报告期内，公司坐拥目前全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城。

业务展示：

财务报表分析

营业收入：判断公司的成长性

公司营收虽然在近几年增长道路上有所曲折，但是依然呈现增长状态。从过去十年推断，营收增长水平在5倍以上，说明规模扩张比较顺利，公司成长能力强，未来依然看好公司能持续扩大规模。

扣非净利润：判断公司的盈利能力以及持续性

公司扣非利润增长比较漂亮，近五年平均增速超过40%。得益于业务扩张带来的利润增长，形成良性的发展状态。从营收数据看，公司规模依旧在不断扩张，利润有望延续增长。

毛利率/净利率：判断公司产品的盈利能力、议价能力以及维持竞争能力

根据公司2020年度报告，公司的商品销售营业成本是同比增长34.09%，主要是报告期内受新冠肺炎疫情影响。公司销售费用同比下降43.06%，主要是报告期内应付机场租金大幅降低所致；公司财务费用同比下降幅度较大，主要是报告期内人民币汇率升值所致。综合得出，虽然线下免税业务受到比较大的影响，但也是短暂性的，而同时，公司也在疫情期间创新线上业务发展模式，积极应对不可抗拒因素的利空。所以虽然毛利率短期下滑，但净利率大增，提升了公司抗风险能力，业内竞争能力。

净资产收益率ROE:判断公司是否具备投资价值

ROE水平均在20%左右，但是近年来有逐步上升趋势，随着公司业务扩张，以及品牌价值的影响，未来ROE能力预估将达30%以上。而A股ROE水平超20%的公司寥寥无几，所以中免无疑是具备较强的吸金能力，未来全面注册制一旦落地，那么这类优质资产将会受到主流资金的青睐，股价有望水涨船高。

公司财务风险测评

【商誉最好不超过净资产30%、资产负债率最好不超过30%、存货最好不超过净资产30%、应收账款最好不超过营收30%】

1）存货：2021年三季度公司存货197.6亿，公司净资产338.85亿，存货比率58%。值得关注的一组数据是：公司净资产从2015年118.92元上升至2021年295.96亿，增长2.5倍；而公司存货从2015年18.45亿上升至2021年超过200亿，增长10倍。这里面存货的风险还是需要警惕的。

2）应收账款：公司应收账款才2.15亿元，可见公司议价竞争能力是多么强大，这里没有风险。

3）商誉：中国中免8.22亿的商誉值，对标公司338.85亿的净资产，商誉风险几乎为0。

4）资产负债率：公司常年保持30%以内的负债率，由于疫情影响，公司负债率有所上升，去年是37.55%，预估今年将会恢复至30%以内，所以负债率是没有大风险的。

财务分析总结：2011-2021年，公司营收增长5.3倍，扣非利润增长14倍，市值增长16倍。公司的成长与市值增长相符。毛利率、净利润总体均维持增长状态，保持稳定。ROE水平平均20%，近几年有望30%的方向走。主要爆雷风险指标除了存货指标外均较“合理”。综上所述中国中免是一家值得重点关注的企业。

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行业发展现状及未来展望

行业发展现状：

免税业的本质是高端零售，简称奢侈品。免税主要以价格相对较高的香水化妆品、烟酒、箱包服饰等精品奢侈品为主，由于奢侈品附加的税率较高，免税后价格对比税前价格形成鲜明价差，容易吸引国内外游客消费。目前全球免税店可大致分为口岸免税、离岛免税、市内免税和其它免税四大类。口岸免税是全球免税零售的主要运营形式。离岛免税是中国免税行业的新增长点。

全球免税额增长放缓。根据东莞证券研究所在2021年8月20日发布的研报观点，2011至2016年全球免税零售额从558亿美元增长至635亿美元，年复合增长率为3.28%，增速逐步放缓。2016年至2019年全球免税零售市场规模从635亿美元增长至834亿美元，年复合增长率为9.51%。而同期亚洲免税零售额从957亿元增长至1943亿元，年复合增长率约26.63%。2020年疫情导致全球免税零售萎缩。2020年全球旅游零售规模仅2303亿元，同比下降超60%，其中亚洲旅游零售规模1820亿元，同比下降40.35%。

国内免税市场规模快速扩大。中国的旅游免税市场异军突起，2016至2019年免税零售额从234亿元增长至501亿元，年均复合增长率为24.99%。新冠疫情发生后，得益于中国对疫情的严防死守，我国旅游市场较早恢复，同时2020年6月离岛免税新政的出台有效承接了受限的出境游群体，2020年我国免税销售规模约329亿元，同比下降34.33%。

行业未来展望：

在目前的特殊情况下，全球免税行业主要呈现以下发展趋势：一是疫情对全球免税及旅游零售行业造成巨大且长时间的影响，根据瑞典研究机构GenerationResearch预测，全球免税及旅游零售行业要到2024年才能恢复到2019年的水平；二是以中国为核心的亚太市场的重要性不断提升，特别是海南离岛免税市场日益成为全球免税行业的发展重心和关注焦点，受此影响，中国免税市场正在快速崛起；三是线上业务和电商重要性日益凸显。

从中长期看，我国旅游业和免税业长期向好的趋势没有改变，随着国家为吸引海外消费回流，不断推出利好政策，海南自贸区建设有望加速实施，出入境及海南客源市场持续增长，加上国民的高品质消费需求仍然旺盛等利好因素，为未来免税行业的发展带来新机遇。东莞证券研究所做了一个提前预估，预估我国免税行业将在2022年突破一个新高度，未来几年呈稳步增长态势；而有税零售也会逐年增长。不仅东莞证券对我国免税行业抱有较好的预期，从近期我浏览了多家券商机构、基金机构、资管公司等机构的研报，均对我国免税行业抱有较理想的预期，说明此赛道是一个比较好的赛道。而换个角度思考，穷人的钱好赚还是富人的钱好赚？这是不是也就侧重说明了赛道的确定性。