中信证券：应急流动性金融工具（SPV）助力中国式化债
文丨明明FICC研究团队
核心观点
7月政治局会议提出一揽子化债方案后，引发了市场对于具体化债模式的猜想。结合各地对于化债试点积极申报的表述，重启特殊再融资债券将是情理之中。而特殊再融资债券的发行受到地方债务空间的掣肘，因此设立应急流动性金融工具（SPV）、适度展期重组等化债模式或必不可少。本文将侧重于梳理对比海内外SPV使用的案例，协助更好地理解SPV的使用机理。
美联储通过SPV使用创新型货币工具，更像是量化宽松计划（QE）的补充。在2008年次贷危机和2020年新冠疫情期间，接近零利率背景下美联储通过传统货币政策向市场注入流动性效益有限，因此通过QE向市场注入流动性，而QE使用局限于美国国债和MBS市场，范围受到限制，于是美联储引入创新型货币政策工具，绕过传统金融机构，通过SPV向商业票据、企业债券等市场注入流动性。因此，从本质上看美联储使用SPV的目的在于扩大资产购买的范围，与QE计划形成补充。
两项创新货币政策工具分别为普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。不同于传统的货币政策工具，两项创新货币政策工具具有市场化、普惠性和直达性等特点，在使用过程中切实缓解了小微企业的债务压力。除此之外，两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换后，当前仍延续发挥效益。
我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别。美联储对于SPV的使用是在传统货币政策效益较低的背景下，对QE政策进行的一定补充，属于非常规的货币政策工具，以“大水漫灌”的形式向市场注入流动性。与之不同的是，我国设立两项创新货币政策工具时，货币政策空间仍较为充足，两项创新工具均是处于常态化货币信贷政策的范畴。
融资复盘：2023年8月，主要口径下信用债发行约1.36万亿元，到期规模约1.16万亿元，实现净融资额1977亿元，环比来看，8月信用债发行规模与净融资额均有所上升。城投板块：8月发行规模约6290亿元，偿还规模为4345亿元，实现净融资额1944亿元。产业板块：8月发行规模约7313亿元，到期规模约7281亿元，实现净融资规模32亿元。
利差复盘：8月信用利差走势呈现期限分化，短端信用利差较月初明显下行，长端小幅抬升。等级利差：8月3年期信用债等级利差较月初下行幅度最大，存在一定期限分化，1年期信用债间等级利差已至极低位置。期限利差：8月涨跌互现，低等级期限利差变动幅度更大，且不同等级信用债间期限利差均处于历史40%分位以上，期限利差水平较高。
信用展望：城投债方面随着债务化解工作的有序推进，部分此前囿于舆情影响的地区或将实现“困境反转”，建议关注各地债务化解工作推进的节奏，把握化债态度积极地区的高收益债券的配置价值。地产债的投资价值还需关注政策落地向数据回暖的传导路径，建议继续跟踪增量政策的落地情况，以及地产销售端数据的变化路径。资产荒的背景下，可关注资源禀赋相对较优地区的煤炭债收益的挖掘空间。钢铁债的配置价值取决于后续钢企经营能力的改善进程，可以合理运用前瞻性指标把握配置时机。短期内银行二永债板块表现受供给节奏的影响，需静待估值调整后的参与机会。
风险因素：宏观经济修复进度不及预期；监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。
正文
如何理解应急流动性金融工具
据财新网媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具（Special purpose vehicle，简称“SPV”），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。相关表述引起市场广泛关注，而何为应急流动性金融工具，本文将着重分析。
海外经验
美国在2008年次贷危机，以及2020年局部疫情期间，除使用常规的货币政策工具外，也设立了多项创新性的工具，为市场注入流动性。
资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF）：2008年9月，美联储创立AMLF，允许存款类金融机构以高质量的资产支持商业票据（ABCP）作为抵押，通过SPV从美联储获得流动性支持。该工具旨在为货币市场基金提供流动性支持，避免货基大规模赎回产生的冲击。该工具于2010年2月关闭。
货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility， MMIFF）：2008年10月，美联储推出MMIFF，由纽约联储向SPV提供90%的融资，协助其购买合格投资者所持有的高评级金融机构发行的存单或商业票据等合格资产，其中合格投资者指货币市场共同基金及其他货币市场投资者。该工具于2009年10月退出。
商业票据信贷便利（Commercial Paper Funding Facility， CPFF）：2008年10月，美联储进一步扩大了其贷款抵押品的范围，推出了CPFF，可以通过SPV为符合条件的商业票据提供贴现。CPFF的设立也意味着美联储可以绕开传统的金融机构，直接向实体输入流动性，打破了传统货币政策的限制。该工具于2010年2月退出。2020年在新冠疫情的影响下，美联储于2020年3月重启CPFF。
定期资产支持证券信贷便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility， TALF）：2008年11月，美联储启用TALF，可以通过SPV向符合条件的AAA级ABS持有者提供贷款，但持有者需要将所持有的ABS做抵押。该计划于2010年7月结束。2020年3月，美联储重启TALF，并在同年4月扩大了TALF的规模以及可接受抵押品的名单。
一级市场公司信贷便利（Primary Market Corporate Credit Facility， PMCCF）：2020年3月，美联储引入PMCCF，美国财政部提供750亿美元的股本支持。PMCCF允许美联储通过SPV购买合格发行人所发行的投资级公司债，并发行贷款。借款人需向美联储支付利息，也可选择延期6个月支付本息，但在贷款偿还前借款企业不得发放股息和回购股票。
二级市场公司信贷便利（Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF）：2020年3月，美联储引入SMCCF，美联储可以通过SPV在二级市场直接购买符合条件的企业债和企业债ETF。
货币市场共同基金流动性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， MMLF）：2020年3月，美联储设立MMLF，允许金融机构以其在货币市场基金购买的高资质资产为抵押品，通过SPV向美联储申请贷款。可抵押的资产包括国债、机构债、无抵押商票、银行存单等。MMLF与AMLF的结构较为一致，而MMLF得抵押品范围相对更广。
美国主街贷款计划（Main Street Lending Program， MSLP）：2020年4月，美联储推出MSLP。具体方式为，银行向符合条件的中小企业提供贷款后，自持5%，将剩余的95%出售给MSLP。贷款的期限为4年，本金和利息延迟一年支付。
市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility， MLF）：2020年4月，美联储创设MLF。美联储可以通过SPV直接购买美国各地区发行的期限为2年以内的短期票据。
应对流动性危机，美联储通过SPV使用创新型货币工具，与量化宽松（Quantitative Easing， QE）计划形成补充，向市场注入流动性。在2008年次贷危机和2020年新冠疫情期间，接近零利率的背景下美联储通过传统货币政策向市场注入流动性效益有限，因此通过QE向市场注入流动性，而QE的使用局限于美国国债和MBS市场，范围受到限制。于是美联储引入创新型的货币政策工具，绕过传统的金融机构，通过SPV向商业票据、企业债券和ABS等市场注入流动性。因此，从本质上来看，美联储使用SPV的目的在于扩大资产购买的范围，与QE计划形成补充。
国内经验
为应对新冠疫情的影响，2020年两会政府工作报告首次明确提出“创新直达实体经济的货币政策工具”。根据相关部署，2020年6月1日，中国人民银行再创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。
不同于传统的货币政策工具，2020年创设的两项创新货币政策工具有市场化、普惠性和直达性等特点。市场化：央行通过创新货币政策工具激励金融机构，但不直接给企业提供资金，也不承担信用风险；普惠性：符合条件的地方法人银行对普惠小微企业办理贷款延期或发放信用贷款后，可以享受央行提供的支持；直达性：央行新创设的两个结构性货币政策工具，将货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供金融支持直接联系，保证了精准调控。
普惠小微企业贷款延期支持工具：根据央行协同四部门发布的《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，对于2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款本金或是应付利息，金融机构应根据企业自身的经营状况，适当给予一定期限的延期，最长可延至2021年3月31日。而为充分调动地方法人银行的积极性，中国人民银行会同财政部通过特殊目的工具（SPV），对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励。
普惠小微企业信用贷款支持计划：根据央行协同四部门发布的《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，中国人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度，通过创新货币政策工具按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款。符合条件的地方法人银行业金融机构是指最新央行评级为1级至5级的城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行。购买范围为符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。
两项创新货币政策工具切实缓解了小微企业的债务压力。在普惠小微企业贷款延期支持工具的使用中，央行提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）向地方法人银行提供激励，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解了小微企业还本付息压力。而对于普惠小微企业信用贷款支持计划的使用，央行提供4000亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）向地方法人银行提供优惠资金支持，预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。
两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换，当前仍延续实施。按照2020年6月创设两项创新货币政策工具的安排，普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持工具使用时限分别是2021年3月底、2020年底。2020年12月召开的国务院常务会议决定将两项工具适度延期，此后央行等五部门联合发布通知将两项工具延至2021年3月31日。2021年3月24日召开的国务院常务会议决定将两项工具再次延期至2021年底。2022年1月央行下发通知，实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换，其中将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，而普惠小微企业信用贷款支持计划则并入支农支小再贷款管理。2023年6月30日，央行发布消息称将延续实施普惠小微贷款支持工具。由此，两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换后，当前仍继续发挥效益。
我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别。美联储对于SPV的使用均是在传统货币政策效益较低的背景下，对QE政策进行的一定补充，属于非常规的货币政策工具，以“大水漫灌”的形式向市场注入流动性。而不同的是，我国设立两项创新货币政策工具时，货币政策空间仍较为充足，两项创新工具均是处于常态化货币信贷政策的范畴，且无论从性质、规模上也都谈不上量化宽松。因此，我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别。
信用融资概览
8月信用债融资情况较好。2023年8月，主要口径下信用债发行约1.36万亿元，到期规模约1.16万亿元，实现净融资额1977亿元。环比来看，8月信用债融资情况较好，发行规模较7月上升31%，总偿还量环比上升24%，净融资规模上升1085亿元；同比来看，8月发行规模较去年同期上升约18%，净融资规模上升约839亿元。
8月城投债净融资规模1944亿元，同比上升1022亿元。2023年8月，城投债发行规模约6290亿元，偿还规模为4345亿元，实现净融资额1944亿元。环比来看，8月城投债发行规模环比上升49%，净融资规模上升1022亿元；同比来看，城投债市场发行规模和偿还规模较去年均有所上升。
8月产业债融资状况呈现小幅提升。2023年8月，产业债发行规模约7313亿元，到期规模约7281亿元，实现净融资规模32亿元。环比来看，产业债发行规模较7月上升21%，净融资额上升约63.49亿元；同比来看，产业债发行规模较去年同期上升8%，融资规模增加223亿元。
8月以来地产债净融资规模环比下降30亿元。2023年8月，地产债发行规模约543亿元，到期规模约510亿元，实现净融资规模33亿元，发行与融资规模自5月以来持续增加。环比来看，地产债发行规模较7月上升5%，净融资额下降30亿元；同比来看，地产债发行规模较去年同期增加80%，净融资规模增加264亿元。
8月煤炭债发行规模同比上升251%，净融资规模为-185亿元。2023年8月，煤炭债发行规模193亿元，到期规模约378亿元，净融资规模为-185亿元，环比来看，煤炭债发行规模较7月上升251%，净融资额减少约43亿元；同比来看，煤炭债发行规模较去年同期下降32%，而净融资规模减少104亿元。
钢铁债板块8月发行规模较去年同期上升71%，但环比下降49%。2023年8月，钢铁债发行规模为231亿元，到期规模约194亿元，实现净融资规模37亿元。环比来看，钢铁债发行规模较7月上升5%，净融资额下降约49亿元；同比来看，钢铁债发行规模较去年同期上升71%，净融资规模上升76亿元。
8月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为512亿元。分地区来看，全国共15个地区出现信用债的推迟或取消发行，其中北京、广东和江苏信用债推迟或取消发行规模排在前三，分别为157亿元、98亿元和63亿元。分评级来看，AAA级和AA+级主体推迟或取消发行占比相对较高，分别为336亿元和118亿元，占比分别为66%和23%。
8月全口径下信用债“已通过发审会+注册生效”和“终止审查”规模略有上浮。8月“已通过发审会+注册生效”的信用债金额共5084亿元，较7月规模有所上升；8月“终止审查”的项目数量共47只，“终止审查”的项目计划发行金额为836亿元，金额占比为8.22%，终止审查占比略有上升。
8月主体评级或展望调低的债券涉及6家主体。2023年8月，共有6家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券67只。从地域分布的角度看，8月评级调低主体分布较广，其中广东、江西和山东分别有2家；从行业的角度看，2家主体属于房地产业领域，其余分别属于水利、电力、制造业和建筑业等领域。
信用利差观察
8月信用债短债利差均有所下行，长债利差较月初呈现上行趋势。具体来看，8月信用利差表现呈现明显的期限分化，其中1年期各等级（AAA、AA+和AA）和3年期各等级信用利差较月初有所下降，分别下降10bps、9bps、10bps和2bps、6bps、14bps，而5年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差均较月初上升1bps、3bps和3bps。从历史分位的角度看，短端信用利差所处位置也更低，1年期以内信用利差均在历史10%分位以内。
3年期信用债等级利差较月初下行幅度最大。具体来看，3年期不同等级间（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）信用利差较月初分别下降4bps、8bps和12bps，5年期信用债等级利差均有所上升。1年期不同等级信用债当前所处历史分位水平在6%以内，由此短端信用品类进行资质下沉的收益空间相对有限，作为对比，中长端信用债不同等级间信用利差所处历史分位相对较高，期限分化较为明显。
当前信用债期限利差水平相对较高，且8月涨跌互现。具体来看，期限利差主要还是以下行为主，其中低等级信用债期限利差变动幅度相对更大。从历史分位的角度看，当前不同等级信用债间期限利差均处于历史40%分位以上，期限利差水平相对较高。
8月城投债信用利差较月初普遍下行。随着7月末“一揽子化债方案”的提出，部分地区城投市场风险得以进一步缓释，信用利差也呈现下行趋势，除5年期AAA和AA+级城投债利差较月初小幅上升以外，其余等级各期限城投债利差较月初均有不同幅度下降，其中1年期各等级（AAA、AA+和AA）城投债利差较月初下降更为明显，分别下降12bps、12bps和13bps，且所处历史分位水平也相对更低。
8月城投债不同期限等级利差均有所下行，中长端下行幅度更大。具体来看，1年期城投债不同等级间等级利差变化较小，当前分别为8bps、8bps和16bps，较月初分别变动0bp、-1bp和-1bp，且分别处于历史11%、4%和5%分位水平，明显低于中长端城投债间等级利差。而3年期城投债不同等级间等级利差较月初下降6bps、8bps和14bps，下行幅度相对更大。
不同等级城投债期限利差相对较高。整体来看，当前不同等级城投债间期限利差均处历史40%分位以上。具体来看，5年期和3年期城投债间的期限利差相对更大，较月初分别变动-1bp、+6bps和+5bps，且分别处于历史61%、59%和55%分位。
8月产业债信用利差普遍下行，1年期产业债信用利差环比降幅最大。具体来看，当前1年期不同等级产业债信用利差分别为32bps、42bps和47bps，较月初分别降低10bps、12bps和16bps，分别处于历史9%、5%和1%分位，短端产业债资质下沉空间较小，中长端各等级产业债信用利差涨跌互现，且所处历史分位数也相对更高。
8月中短期限产业债等级利差呈下行趋势，5年期等级利差略有上浮。8月中短端产业债等级利差均呈现下行趋势，其中3年期下行幅度更大，不同等级组合间（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）利差下行分别7bps、7bps和14bps。而5年期等级利差均有所上升，但变化幅度均在4bps以内。值得注意的是，产业债等级利差的期限分化较为明显，1年期产业债不同等级间信用利差所处历史分位已至极低位置，明显低于中长端。
产业债的期限利差相对较高。具体来看，不同等级产业债期限利差所处历史分位水平均在30%以上，其中AA级不同久期组合间（5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y）期限利差所处历史分位分别为56%、64%和69%，所处位置相对较高。
月度风险回顾
8月境内信用债仅一家主体发生违约。8月共有4只境内信用债发生实质性违约，违约时债券余额约20亿元。违约主体均为佳源创盛控股集团有限公司，且主体为民营企业，所属行业为房地产开发。
8月有3只债券进行了部分违约债券的本息偿还，合计兑付本金0.68亿元。具体来看，厦门禹洲鸿图地产开发有限公司兑付本金0.56亿元，付息741万元；上海宝龙实业发展(集团)有限公司对两只债券进行本息偿还，合计兑付本金0.12亿元，付息2880万元。
月度观点
关注债务化解工作推进节奏，把握高收益债券配置价值。7月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，债务化解将有序推进，部分此前囿于舆情影响的地区或将实现“困境反转”，8月部分地区城投债发行的火爆认购也反映出市场信心的修复。往后看，需关注各地债务化解工作推进的节奏，把握化债态度积极地区的高收益债券的配置价值。
地产板块需关注政策落地向数据回暖的传导路径。8月地产端政策密集落地，一线城市已全部开始实施“认房不认贷”政策，叠加首付比例下调以及存量首套住房贷款利率调整等政策，市场情绪有所回暖。而对于地产债的投资价值还需关注政策落地向数据回暖的传导路径，未来地产板块政策空间仍较充裕，建议继续跟踪增量政策的落地情况，以及地产销售端数据的变化路径。
关注资源禀赋相对较优地区煤炭债投资价值。存续煤炭债主体集中在地方国企，拥有一定的资质保障。在信用市场资产荒的背景下，煤炭债仍有配置价值，可关注资源禀赋相对较优地区的煤炭债收益的挖掘空间。
钢铁债方面可以合理运用前瞻性指标把握配置时机，需关注需求端的影响。8月地产端政策密集出台，需求端带来的机会或改善钢企的经营状况。当前，钢铁债板块利差仍处于相对较高位置，若后续钢企经营状况得到持续性的改善，钢铁债板块的投资价值也将显现，可以合理运用前瞻性指标把握配置时机。
银行二永债板块需静待估值调整后的参与机会。短期内板块表现受二永债供给节奏的影响，当前剩余批文额度不足，需关注银行获取批文额度情况。利差表现上，二永债期限分化较为明显，短端利差相对较低，而中长端均处于历史40%分位以上，可把握调整结束后的参与机会。
风险因素
宏观经济修复进度不及预期；监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。
本文源自券商研报精选