电子陶瓷一体化龙头，三环集团：加码MLCC扩产，国产替代空间广阔

（报告出品方/分析师：财通证券张益敏）

1 公司简介：深耕电子陶瓷领域50载，电子陶瓷元件国内龙头

1.1.基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者

国内电子陶瓷元件制造龙头，深耕电子陶瓷元件及材料领域50年，截至2021年连续33年入选中国电子元件百强企业。

1970年建立的潮州市无线电元件一厂为公司前身，从事陶瓷基体及固定电阻器的制造；1996年开始生产片式电阻用的氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；2001年投资生产多层片式陶瓷电容器(MLCC)与光通讯用陶瓷部件，开始进入光通信领域；2007年，独立研发、量产陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供配套材料；2012年，公司开始量产燃料电池隔膜板；2014年，三环集团已踏入中国电子元件十强之列，同年在深交所创业板挂牌上市。

2017年至今，公司在德国、泰国与国内多地设立子公司，在原有业务版图的基础上继续开疆拓土。

打通电子陶瓷产业链，产品种类多样，下游应用广泛。

公司产品按照下游应用领域分类可分为：电子元件与电子材料、通信部件、半导体部件与其他部件等。

电子元件与材料主要包括陶瓷基片、陶瓷基体、MLCC和电阻等，其中MLCC为公司未来重点发展方向之一，2021年底月产能接近160亿只/月，随着定增投产项目的落地，预计2024年月产能将会达到500亿只/月。通信部件主要为陶瓷插芯与配套套筒，二者主要在光纤连接器中做连接使用，受益于5G与数据中心IDC市场发展，通信部件需求仍将维持稳定增长。

半导体部件以陶瓷封装基座（PKG）为主，主要用于封装石英晶体振子芯片，公司在生产工艺方面不断创新，生产成本不断下降，保持一定毛利率的同时，持续下调产品价格，导致国外厂商有逐步推出市场的趋势，公司市场份额不断提升。

其他业务方面，公司在2004年研发出燃料电池电解质基片，进入新能源领域。当前公司新能源领域产品主要是燃料电池隔膜板、固体氧化物燃料电池（SOFC）等，目前已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商，随着公司首次建成国内百kw级固体氧化物燃料电池示范应用，三环集团有望成为国内SOFC商业化进程中的领导者。

1.2.管理层及股东情况

管理层务实高效，股权结构稳定，公司秉承以人为本的管理理念。

三环集团实际控制人张万镇先生，1973年加入公司，曾被电子工业部评为“劳动模范”，获得过“五一奖章”等称号，1992年担任公司董事长，2021年2月辞去董事长职务，现任本公司董事。其余管理层大都具有专业的工作背景与长期的工作经历，有助于公司形成正确的经营决策。

截至2022年3月31日，潮州市三江投资有限公司持有公司股份33.67%，张万镇先生直接持有公司股份2.8%，同时持有三江公司59.21%的股份，为公司实际控制人。

公司股权结构相对集中，管理层常年稳定。此外，三环集团秉承以人为本的管理理念，形成了“诚信勤勉、科技创新、尊重人才、协作友爱”的企业文化。

公司为员工配有免费的宿舍、班车与健身场所，定期举办文体晚会、集体婚礼与游园活动等，丰富员工的文体生活，加强员工的认同感与归属感。团结的员工队伍，为三环集团的创新发展，注入了源源不断的新鲜活力。

发布两期股权激励，将员工利益与公司绑定，提升员工积极性。

上市后，公司分别在2015年与2017年推出两期股票激励计划。两期激励计划授予范围较广，授予对象主要为公司高管和核心技术人员，授予价格约为当时股价的一半，激励力度较大，能够较好地提升员工积极性。两期激励计划考核年度分别为2015-2017年与2017-2019年，除了2019年由于贸易摩擦叠加下游需求减少导致未达标以外，其余年份均已达到考核要求。

1.3. 主营业务基本情况

公司营收主要受到下游消费电子等需求影响，存在一定波动性。

2012至2021年，公司营业收入从21.03亿元增长到62.18亿元，年复合增速为12.80%，归母净利润从5.52亿元增长到20.11亿元，年复合增速为15.44%。

近十年来公司业务增长相对稳定，2019年由于前年基数过大，以及手机、汽车等下游需求不振，行业去库存叠加国际贸易摩擦加剧等因素造成景气度下滑。

受行业影响，公司营收在2019年出现大幅下滑，之后2020年随着行业去库存接近尾声，贸易战以及疫情等因素造成国际供应链不稳定，国产替代机会凸显，公司重回增长通道。

2022年Q1实现营收14.02亿元，归母净利润4.98亿元，分别同比增长7.1%与1.63%；近期由于受到国内疫情反复与下游消费电子需求疲软影响，公司业务增速放缓。

毛利率与净利润常年稳定在高位，盈利能力强劲。作为国内领先的电子元件生产公司，三环集团实现了电子陶瓷产业链一体化，从陶瓷材料到设备基本实现全自制，有效降低生产成本。近年来公司毛利率始终维持在50％左右，净利润维持在35％左右。

2022年Q1，由于后盖板、浆料等毛利较低的业务收入降低，PKG产能爬坡后制造费用降低以及MLCC毛利率回升，公司盈利水平实现环比改善，未来随着高毛利产品的进一步扩张，公司盈利能力有望继续改善。

1.4. 不断引进技术人才，持续增加研发投入

研发投入持续增加，研发团队不断优化。

公司非常重视研发创新，研发费用从2014年的0.72亿元提升为2021年的4.19亿元，年复合增长率为28.60%，研发费率则是从2014年的3.27%提升为2022年Q1的8.63%。在加大投入的同时，公司不断引进和培育优秀的科研技术人才。

截至2021年底，公司已经形成了一支1730人的专业研发团队，占员工总人数的10.72%，其中本科以上学历占比62.08%。专业的研发团队，为公司的新品研发、技术储备和人才培养等提供了充分保障。

2 MLCC产业链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布局

2.1. MLCC：行业赛道最宽广的被动元器件

按照内部有无电源存在，电子元器件可分为主动元件和被动元件。

主动元件是指需要电源来实现其特定功能的元件，被动元件则不需要内部电源驱动，只需要输入信号即可工作。

被动元件主要包含RCL（电阻、电容与电感）元件与被动射频元件，根据电子元件行业协会ECIA数据，2019年全球被动元件产值277亿美元，其中电容器占比最高约203亿美元，电容、电感、电阻分别占被动元件总产值的65%、15%与9%。

电容器根据所使用介质不同，又分为陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电解电容器。其中陶瓷电容器是最主要的产品，约占电容器总规模的52%。陶瓷电容器按照结构分为单层陶瓷电容器（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。MLCC为陶瓷电容器的主要产品，根据中国电子元件行业协会数据，2019年MLCC市场规模约100亿美元，占全球陶瓷电容器市场规模的93%。

MLCC制作流程相对复杂：MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即片式多层陶瓷电容器，是将印刷有金属电极浆料（内电极）的陶瓷介质膜片以错位堆叠的方式叠层，再经过高温烧结成为一个芯片整体，并在芯片的端头部位涂敷上导电浆料（外电极），以形成多个电容器并联。如果再采取表面贴装波峰焊工艺，还需要在端头电极上电镀锡和镍，形成三层结构的电极端头。

2.2. MLCC技术壁垒较高，市场份额相对集中

国际大厂逐步退出中低端市场，5G与新能源产业拉动高端MLCC需求。

2008-2016年，由于金融危机后全球市场需求疲软，同时由三星4电机和村田等头部厂商发起一波价格战，导致MLCC需求与价格常年处于低位，行业增速较缓。

2017年，随着5G和汽车电子需求拉动，村田和三星电机退出低端市场，重点布局汽车与工控等领域，中低端市场出现供需反转，MLCC价格暴涨，整体市场规模也来到了历史高点，2019年行业进入下行周期，2019年Q4行业触底回暖，至2021年终行业走出需求缓慢回升之路。

未来随着能源革命与计算通讯产业变革，5G通信和汽车电子等需求的放量，工业级和车规级MLCC市场规模将进一步扩展。

MLCC生产工艺具有较高技术壁垒，陶瓷粉体原材料与生产工艺是核心。

原材料中陶瓷粉料的质量和配比是第一大核心壁垒。MLCC产业链上游主要包含粉体材料、电极金属和离型膜，产业链下游则几乎覆盖了电子工业全领域，消费电子、工业、通信、汽车及军工等都有使用。

MLCC电子陶瓷材料则包括MLCC配方粉、配方粉的主要原料(钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等)和改性添加剂。

改性添加剂可提升配方粉性能，其中钇、钬、镝等稀土类元素保证配方粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等添加剂保证配方粉的温度稳定性和可靠性。陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性会影响MLCC产品的尺寸、电容量大小和性能稳定性。

MLCC成本主要由陶瓷粉料、内电极、外电极、包装材料、人工成本、折旧设备及其他组成。原材料在MLCC成本中占比较大，陶瓷粉末作为关键原材料尤其是在高容MLCC成本占比更高。

叠层印刷技术与共烧技术是MLCC制作流程中两大技术壁垒，三环集团在粉体及工艺领域持续突破。MLCC的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介电常数成正比。

因此，若要在一定体积上提升电容量，一是材料上提升介电常数，二是降低介质厚度，增加MLCC内部的叠层数。日本公司已能实现在 2μm 的薄膜介质上叠 1000 层，烧结后生产出单层介质厚度为1μm 的100μFMLCC。

国内厂商普遍只能叠300-500层，风华高科 MLCC 制作水平国内领先，能够完成流延3μm厚的薄膜介质，烧结成瓷后2μm厚介质的MLCC，与国外先进的叠层印刷技术相比还有差距。

此外，由于陶瓷介质和内电极金属具有不同收缩率，因此高温烧成后容易分层与开裂。陶瓷粉料与金属电极共烧技术壁垒较高，要制造出更薄介质（2μm以下）与更高层数（1000层以上）的MLCC，需要好的共烧技术。

当前日本公司在MLCC烧结专用设备与技术方面领先于其它世界，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉) ，而且在设备自动化、精度方面有明显的优势。

MLCC主要由日韩厂商主导，国内厂商占比较低。

从全球竞争格局来看，MLCC厂商分为三大梯队，第一梯队为日韩厂商，包括村田、三星电机、太阳诱电、TDK等，日韩系厂商占有较明显的竞争优势。第二梯队为中国台湾厂商，技术水平落后于日韩大厂，主要有国巨、华新科等；第三梯队才是中国大陆厂商，与台系的差距正在逐步缩小，主要代表厂商有风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子、宇阳科技（未上市）与微容电子（未上市）等。

总体来看，全球MLCC行业的市场集中度较高，且呈现集中度上升的趋势，这主要是因为MLCC具有技术壁垒与资金壁垒高的投资属性。

MLCC的前期投资大、而且必须拥有陶瓷配方、粉料制备、金属浆料研发、低温共烧等综合技术的积累，产品技术门槛极高。2020年，全球MLCC市场CR5高达82%，行业两大龙头分别是村田与三星电机，2020年全球份额分别为32%和19%。

MLCC是用量最大、发展最快的片式电子元件品种。

MLCC主要优点为体积小、频率范围宽、寿命长和成本低，被誉为被“电子工业大米”、“被动元件之王”，被广泛应用于消费电子、汽车电子，工业其他信息电子领域，在电子线路中起到振荡、耦合、旁路和滤波等作用。

2.3. 国产替代迎来机遇，产业变革提振需求

分地区来看，中国是MLCC最大的应用市场，2021年约占全球市场的52.23%。我国MLCC产品主要还是以进口为主，尤其是高端MLCC产品，主要从日本进口。

2021年，中国MLCC进口量为3.45万亿颗，同比增长12%；出口量为2.02万亿颗，同比增长23.9%。MLCC已经成为我国第二大进口电子元器件，仅排在芯片之后。由于近年来贸易摩擦与疫情频发，全球供应链被破坏，国内终端厂商开始将供应链往国内转移，同时日韩等大厂纷纷退出中低端MLCC市场，国内厂商抓住国产替代的机遇，不断提升市场份额。

目前消费电子是MLCC最大的应用领域，约占据MLCC下游应用60%以上的份额。

未来随着智能手机处理能力的持续提高，功能模块不断增多，MLCC用量将会持续增长。

以iPhone为例，iPhone 5S单台MLCC使用量400颗左右，iPhone 6为780颗，iPhone 7为850颗，iPhone 8为1000颗，iPhone X为1100颗，呈现翻倍以上的用量需求，并且对小型化及高容量要求更高。

同时5G手机在2G-4G既有频段基础上，预计新增大量新的频段，手机射频前端的数量也需要增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型MLCC的需求大增。相较于MLCC在4G手机的使用量，5G手机中的MLCC用量，Sub-6Ghz的手机平均用量增长10-15%，mmWave手机则预计增加20-30%。

此外，5G基站建设也在推动MLCC需求增加。5G有高频、短波的特性，信号可传输距离变短，全球4G网络基站约500万台，而5G网络覆盖，需要的基站数量近3倍，约为1500万台。5G基站数量增加，且数据流增大，需要更多的处理芯片和模块，单台基站MLCC的用量也会提升。

汽车电子领域，随着汽车电动化与智能化的不断深入，对车规级MLCC的需求持续增长。

相对消费电子产品，车规产品主要为中大尺寸，对于产品一致性、可靠性、高容值、高耐压、耐温有着更高要求，相似规格的料号，车载级的价格远高于消费级。

电动化程度不同的车型，对MLCC的需求量也有所不同，传统的燃油车单车用量约为3000颗，而一辆纯电动汽车需要的MLCC数量可达到18000颗，单车MLCC的使用数量会随着电动化水平的提升而增加。未来随着新能源汽车渗透率的增加，单车智能化水平的提升，车规级MLCC将会成为推动MLCC行业的重要增量。

2.4. 实现MLCC一体化生产，定增扩产进军高端

公司在2001年开始生产MLCC，近年来积极扩张MLCC产能，向高容与车规级进军。

公司在2018年开始就将所有的研发和行业资源重心转移至MLCC产品事业部，并积极推进小尺寸、多叠层的高端产品，未来希望通过不断技术突破和工艺改良进入汽车电子和消费电子市场，MLCC业务已经成为了公司重点发展方向。

MLCC一般有三种分类标准，按照使用的电介质、温度、材料特性与尺寸大小进行分类；此外还可分为高端规格和普通规格，高端规格具有耐高温、电容量大、高频特性好、耐压能力强和寿命长等优势，主要用于手机/PC等小型领域或汽车、航空航天等对材料要求较高的高压、高容领域。普通MLCC与高端MLCC的差别主要体现在原料、堆叠工艺与性能方面。

公司当前产品线有：常规产品、中高压产品、节能灯专用MLCC、高强度MLCC以及柔性电极MLCC等，陶瓷介质涵盖了COG、X7R、X5R、Y5V等，产品尺寸覆盖了从0201到2225的所有规格尺寸，下游应用领域则是以家电、工业与照明为主的大尺寸MLCC领域。

高容与车规级MLCC是公司发展重点，2022年目标为高容MLCC占比达到30%，车规级MLCC目前则已通过客户验证，2022年底预计会发布车规级MLCC新品，未来有望持续上量。

在陶瓷粉体领域公司正在加速追赶日美厂商，与海外的技术差距正在逐步缩小。

目前，公司综合技术水平与台系厂家持平，处于行业内中游偏上的地位。陶瓷粉体是制造陶瓷元器件的主要原料，其纯度、粒度分布等性质直接决定了MLCC的性能。粉体制备技术制备方法众多，改性添加剂的成分和比例需要长期实践摸索，同时需要兼顾性能、成本和产能规模，要在生产中不断改进，一旦掌握粉体的制备方法则具有较高的技术壁垒。

目前，三环集团掌握了中低端MLCC的陶瓷粉的生产法，采用抗还原瓷料及电子浆料配方和制备技术，从粉体到浆料、成型、烧结、加工垂直一体，粉体自制是公司电容产品相比于国内其他公司具有成本优势的重要因素。但是在高纯、超细、高性能陶瓷粉体领域，由于技术壁垒存在，短期内进入的难度较大，高端粉体仍主要从日本进口。

瞄准5G通信与车载MLCC领域，连续定增加码。

2020年，公司的平均产能约为100亿只/月，随着5G与新能源产业对MLCC需求的拉动，公司在2020与2021年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向MLCC领域，重点发展5G通讯、工业与车规级MLCC。根据定增计划，预计2023年公司产能将提升至450亿只/月，且未来仍有持续扩产的规划。

另外，公司正在积极储备MLCC原材料钛酸钡粉体的自制工艺，一旦高端粉体自制突破后，有望持续降本，进一步提升产品的盈利能力。目前MLCC下游需求处于底部筑底阶段，参考2018-2019年下行周期持续近1年时间，本轮下跌周期时间上已较为充分，MLCC行业有望在2023年进入平缓上行周期，产品价格的回升会进一步带动毛利率的增长。

未来不论是高端产品还是中低端，公司均有能力在产品价格上体现出较大优势，进而实现进一步的国产替代。

3 专注陶瓷材料领域，产品品类多元化

3.1. 陶瓷插芯：全球龙头引领市场，5G与IDC拉动需求

光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件。

光纤陶瓷插芯是以纳米氧化锆(ZrO2)为主要原材料制作而成的陶瓷小管，中心有一微孔，主要应用于光纤连接器中，为光纤对接提供精确定位。光纤陶瓷套筒则主要与光纤陶瓷插芯配套使用，氧化锆陶瓷套筒具有精度高、插入损耗小、使用寿命长等特点，使用非常广泛。

光纤陶瓷插芯根据与光纤连接器等设备的接口外形和尺寸的不同，可分为常规插芯和非常规插芯，三环集团常规插芯型号实现全覆盖，非标准插芯可以根据客户要求定制，可制成带纤插芯与模组组件插芯。

经过二十余年研发生产，中国已成为全球光纤陶瓷插芯最大产地，三环集团成为全球龙头。

日本于20世纪80年代成功研制出氧化锆光纤陶瓷插芯，并用于光通信领域。2000年初，三环集团等企业从日本引进生产技术和设备，此时国内企业没有掌握氧化锆粉制备技术，产品也无法与日企竞争。

在2010年左右，随着国内厂商自身技术的提高以及国家政策推动，中国成为全球光纤陶瓷插芯最大的产地，2013年产量达到全球总产量的93%，2015年三环集团年产量已是全球第一，占全球年产量的45%。此外，三环集团在2013年成功实现氧化锆粉体自制，伴随氧化锆产品质量与供货能力的提高、价格的降低，国内公司也逐渐以国产材料代替进口材料。

目前中国光纤陶瓷插芯占据全球产量的90%以上，行业整体市场集中度较高，三环集团处于全球市场主导地位，当前光纤陶瓷插芯全球市场占有率接近70%。潮州三环集团、富士康和深圳太辰光市场占有率排名前三，合计产能占全球光纤陶瓷插芯产能的 80%以上。

公司自制原材料与设备，盈利能力极强。

光纤陶瓷插芯的主要原材料为氧化锆粉体，根据头豹研究院的数据，氧化锆粉体占光纤陶瓷插芯生产超过50%，氧化锆粉体的质量和价格对光纤陶瓷插芯生产及其成本有着显著影响。

在陶瓷插芯加工过程中主要设备为注射机、烧结炉等，三环集团自行研制出了加工生产设备，完全自供原材料，成本控制能力较强。三环集团在2016年将光纤陶瓷插芯单价由1.5元下降至0.4元，仍旧能保持一定的毛利率，降价之后其市场份额提升至70%，成为全球绝对龙头。

光纤陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，主要用于光无源器件，大部分用于光纤连接器。

光纤连接器主要用于实现光纤与光纤间的两个端面精密的连接，使发射光纤输出的光能量最大限度地耦合到接收光纤中。大多数的光纤连接器由三部分组成：两个插芯和一个耦合套筒。两个插芯装进两根光纤尾端，主要作用是固定光纤，实现光纤的两个端面的物理对接，耦合套筒起对准的作用。

光纤连接器的市场需求极大程度决定了光纤陶瓷插芯的市场需求。光纤连接器是光通信产业链中用量最大的光无源元件，广泛应用于通信、局域网、光纤到户、视频传输、光纤传感、测试仪器仪表等。

国内光纤宽带渗透率基本见顶，未来海外需求、5G通讯和IDC数据中心是驱动插芯及套筒增长的新动力。2012-2016年陶瓷插芯增长主要由国内光纤到户（FTTH，Fiber To The Home）驱动，目前光纤用户渗透率已经达到较高水平，根据工信部的数据，2020年光纤用户渗透率已达93%。国内光纤渗透率基本见顶。

东南亚、非洲与拉美等地，光纤渗透率均较低，未来海外光纤入户的需求是拉动陶瓷插芯与套筒增长的重要动力。

根据Point Topic预测，2021年底全球FTTH/P/B用户约为7.874亿户，占固定宽带用户比例为62%，到2030年底，全球将达到12亿，75%的固定宽带用户将使用FTTH/P/B，年复合增长率为4.79%。

5G基站与IDC建设持续增长，光纤布线场景需求旺盛。

光纤是5G基站之间信息传输的主要媒介，具有网络带宽高、传输质量稳定且运维成本低的特点。2021年底中国累计建成并开通5G基站142.5万个，根据前瞻研究院的预测，2025年国内5G宏基站会达到422万座。

2022至2025年需要新建279.5万座5G基站，年复合增长率31.30%。此外，近年来云计算、大数据、物联网以及人工智能等技术的快速发展和传统产业的数字化转型，数据量呈现几何级增长，带来海量的数据存储、处理需求。

未来公有云与产业数字化转型将成为带动数据中心发展的主要动力，根据科智咨询的预测，IDC产业在未来2-3年将继续实现年均35%左右的增长。数据中心服务器的主设备与通讯设备之间建设涉及到大量的光纤布线场景，光纤陶瓷插芯及套筒市场需求将持续受益于IDC市场的高速发展。

3.2. 陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长

陶瓷封装基座（PKG）是在氧化铝陶瓷材料上覆盖金属钨等导电材料，封装芯片并实现与芯片的电连接。

PKG的作用包括：一是为芯片提供安装平台，使芯片免受外来损伤；二是实现封装的小型化和可表面贴装化；三是通过基座上的金属焊区把芯片电极与电路板电极连接，实现内外电路的导通。

陶瓷封装基座的主要下游应用分别为SMD封装、射频封装、图像传感器封装等。其中SMD封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于SAW滤波器；图像传感器封装主要用于3Dsensing、CMOS图像传感器等高端市场。

三环集团是国内首家实现SMD陶瓷封装基座量产的企业。

2010年以前，陶瓷封装基座市场份额基本被京瓷、住友（NSSED）、NTK三家日本企业占据，我国长期依赖进口。三环集团初期瞄准市场空间较大且难度较低的晶振市场，2007年开始独立研发，并且于2010年成功实现晶振陶瓷封装基座的批量生产，打破日企垄断。

2017年NTK由于工艺改进无法跟上步伐，生产成本太高导致退出晶振陶瓷基座与SAW陶瓷基座生产，京瓷2020年也关闭了上海的工厂。公司继续瞄准海外厂商退出带来的国产替代机会，不断提升市场份额，2020年在晶振陶瓷封装基座领域全球市占率约为30%。

晶振是利用二氧化硅的压电效应制成的一种谐振器件。晶振能为电路提供稳定的基准频率，在数字电路系统与包含CPU的电子产品中基本都有使用，被称为数字电路的心脏。

未来随着物联网与汽车电子应用场景的需求提升，将会带动晶振市场规模扩大。

根据NTK的数据，每一个物联网设备至少需要 1~2 个晶振产品，经济型汽车需要30-40个石英晶体元件，高端车型需要70-10个石英晶体元件，随着各类智能终端的普及，数字化需求将会带动晶振需求大幅增加。

根据中国产业信息网的预测，全球晶振至2025年都将处于供不应求的状态，全球需求量将从2019年的1340亿只增加到3125亿只，年复合增长率11.34%。晶振需求的持续增长，将会持续拉动配套封装基座的需求量。

公司的SAW封装基座已于2020年6月量产，增长空间进一步打开。

SAW滤波器是主要应用于手机中的一种射频滤波器，市场空间巨大，主要被日本厂商垄断。手机单机滤波器的需求量会随着通信制式升级而提升，目前手机频段数从2G的4个频段上升到5G的50多个频段，每新增一个频段将需要增加相应频段的滤波器。高端4G手机的滤波器用量在30颗附近，5G手机滤波器用量需求超过70颗，未来甚至更多。

根据Yole预测，2017年至2023年，全球滤波器市场规模从80亿美元增长至225亿美元，复合增长率为19%。手机滤波器的增长，将会进一步提升公司SAW封装基座业务收入。

3.3. 燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统级应用

燃料电池是一种使用非燃烧过程，利用燃料气和氧气以电化学反应方式将化学能转化为电能的装置，具有无污染、成本低、效率高等优点。

燃料电池是把燃料所具有的化学能直接转换成电能，与干电池、蓄电池等贮存电能的储能装置不同，燃料电池本质上是发电装置。燃料电池主要分为6类：固体氧化物燃料电池（SOFC）、质子交换膜燃料电池（PEMFC）、直接甲醇燃料电池（DMFC）、磷酸燃料电池（PAFC）、熔断碳酸盐燃料电池（MCFC）和碱性燃料电池（AFC）。

根据E4tech统计数据，PEMFC是目前全球主流燃料电池类型，2020年兆瓦出货量占全部燃料电池出货量的78.08%，其次是SOFC，占比为11.19%。SOFC采用全固态电池结构，单电池由阳极、阴极和固体氧化物电解质组成，阳极为燃料发生氧化的场所，阴极为氧化剂还原的场所，两极都使用薄陶瓷膜用作催化剂。

三环集团的陶瓷燃料电池隔膜板作为SOFC的核心部件，有两个作用：一是利用氧离子浓度差以及高温所提供的能量在阴极与阳极之间传递氧离子，二是对燃料及氧化剂进行隔离。SOFC的不断发展会推动燃料电池隔膜板需求的增长。

SOFC应用领域广泛，主要用作后备电源使用。

SOFC最常见的应用领域为固定式发电，主要为MW级以下的中小型SOFC产品，覆盖场景包括家庭热电联供系统（CHP），数据中心备用电站，以及工业用固定式发电站等。

中大型分布式发电、大规模供电及煤炭气化结合燃料电池发电系统（Integrated gasification fuel cell cycle, “IGFC”）为未来主要研究方向。

另外，SOFC在新能源汽车领域也有部分应用，不过由于启动时间长等因素，主要用做车辆辅助动力电源。据E4tech数据显示，全球SOFC燃料电池总出货量由2017年的2.3万套增长至2021年的2.47万套，整体呈上升趋势；由于单堆输出功率不断提升，2017-2021年全球SOFC出货功率从75MW增长到约240MW，年复合增长率为33.74%。

三环集团SOFC产品主要有燃料电池隔膜板、SOFC单电池等，目前已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商。

目前，SOFC技术在美国与日本等发达国家已日趋成熟，已开始进入商业化应用初级阶段。其中，美国以Bloom Energy为代表，BE作为全球范围内最大的SOFC公司，总装机量已经超过350MW，主要发展SOFC大型商用分布式发电。

在SOFC燃料电池中，关键材料之一就是电解质，氧化锆陶瓷由于良好的耐高温性能，并能制备成足够薄的电解质隔膜，可在很大氧分压范围内具有良好的氧离子导电特性，因而可以应用于固态氧化物燃料电池。三环集团于2004年研发生产燃料电池电解质基片，已经掌握了从粉料分散到烧结的全套工艺技术，产品质量稳高且生产成本低，和国外竞争者比较优势明显，目前已成为全球固体氧化物燃料电池隔膜板的主要供应商之一，同时也是Bloom Energy 电解质隔膜的核心供应商，长期以来占据70~80%的份额。

定增投产研发基地，攻坚SOFC电池研发。

2021年定增建设深圳三环研发基地项目，重点开发工商业用的固体氧化物燃料电池，拟用作固定式发电设施，实现60%以上的发电效率。2022年公司高温燃料电池发电系统已取得新突破，具有国内自主知识产权的35kw固体氧化物燃料电池系统研发成功，目前正在示范运行3台系统，装机容量突破100kw，交流发电净效率高达64.1%，并实现了连续1000小时并网发电，是国内首个百kw级的大功率固体氧化物燃料电池示范应用。

SOFC电池系统的成功开发，标志着三环掌握了从材料到单电池、电堆，乃至整个系统的研发和生产能力。

我国SOFC过去20年的时间都处于萌芽状态，技术研发基本停留在科研院所的实验室内，近年来，各级政府的高度重视燃料电池行业，国家出台了多项政策，鼓励燃料电池行业发展，随着三环集团示范应用项目的落地，公司有望引领国内SOFC商业化应用的发展。SOFC有较高的电流密度和功率密度，且相比于PEMFC不必使用贵金属作催化剂，能提供高质余热，能量利用率更高。

此外SOFC具有燃料适应性广，可以直接使用氢气、一氧化碳、天然气、液化气、煤气及生物质气等多种碳氢燃料。SOFC目前主要应用在固定式发电领域，如工业用大型固定式发电站、小型家庭热电联供系统、数据中心备用电源等场景。

随着环保要求趋严、技术进步等因素驱动下，SOFC商用化进程将继续加速，未来有望向无人机、新能源汽车、航空航空、船舶、储能电池、制氢、热电联产等场景扩展，市场前景广阔，根据Markets and Markets预计, 2020年全球固体氧化物燃料电池市场规模为7.72亿美元，到2025年将达到28.81亿美元，年复合增长率为30.1%。

3.4. 其他产品：公司陶瓷产品类型多样，下游应用广泛

陶瓷基片与电子浆料在公司年报业务划分中属于电子元件及材料。公司分别于1996年与2009年开始研发生产氧化铝与氮化铝陶瓷基片。

陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件进行支撑的片状材料，公司陶瓷基片主要用于片式电阻，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。

电子浆料有电阻浆料，掩模浆料，导体浆料与树脂浆料，分别应用于片式电阻的电阻层、掩膜层、上下电极与树脂层。

片式电阻是适用于表面贴装技术（SMT）的新一代无引线或短引线微型电子元件，在电路内的主要作用是分压与限流用于保护电路、吸收尖峰脉冲、限幅等作用。片式元件中片式电阻器的需求量最大，占整个片式元器件的45%以上，全球片式电阻器的年需求量超过万亿只。

根据日商环球讯息数据，2020年全球片式电阻市场规模约为17亿美元，预计2027年达到24亿美金，CAGR约为5.05%，片式电阻需求稳定，市场空间将稳步提升。

此外，公司有部分陶瓷基座产品用做IGBT大光板。

大光板是大尺寸无刻糟陶瓷基板的俗称，是大功率lGBT用衬底板。IGBT需要能耐大电压、大电流，以及散热性强的陶瓷基板做封装，最常用的陶瓷材料是氧化铝，部分模块厂商在高性能产品上采用氮化铝或氮化硅陶瓷基板，增加散热效率，提升模块功率密度。

随着新一代半导体在新能源终端的不断渗透，光伏产业与新能源汽车的市场占有率的提高，IGBT大光板前景广阔，有望成为公司陶瓷基片的新增长点。

陶瓷劈刀，又名瓷嘴，是在半导体封装行业中不可或缺的一种特种陶瓷工具。

在IC封装中，有三种常规方式用来实现芯片和基板的电路连接：倒装焊、载带自动焊和引线键合。而目前封装75%-80%连接方式为引线键合，主要运用于低成本的传统封装，中档封装，内存芯片堆叠等。而陶瓷劈刀就是引线缝合中最重要的消耗品工具。

“引线键合”运作方式类似于微型“缝纫机”，能够利用极细的金属线将一块芯片缝到另一芯片或衬底上，陶瓷劈刀的作用类似于穿针引线的“缝衣针”。而一台焊线机在满荷载的工作状态下每天需要键合几百万个焊点，每个陶瓷劈刀都有其固定的使用寿命，一旦达到额定次数就需要更换新的劈刀，因此陶瓷劈刀就成为了引线缝合中最重要的消耗品。

2020年，公司定增募集资金，投产陶瓷劈刀产业化项目。

公司在借鉴原有陶瓷插芯制备技术的基础上，自主设计陶瓷劈刀生产线，打通了从设计、粉体、成型、烧结毛坯到加工、检验的全流程，已经完成了配方研制、多个规格的劈刀结构设计及产业化生产工艺开发。作为芯片封装领域的必要耗材，受益于下游封装测试行业的快速发展及国产替代趋势，陶瓷劈刀发展前景广阔。

陶瓷劈刀的应用客户群体主要是LED光电封装和半导体IC芯片封装，90%的市场集中分布在中国大陆及台湾地区、东南亚。根据公司2020年非公开发行预案数据，2020年陶瓷劈刀的全球市场需求约为4,200万只/年，中国大陆大约占据其中70%份额。

预计未来5年，随着5G商用、物联网的发展，LED需求也呈现上涨趋势，陶瓷劈刀的市场规模预计每年将会有5%-10%左右的增长。

4 盈利预测和估值

4.1. 盈利预测

电子元件及材料：MLCC是公司的基本盘业务之一，也是公司未来的重点发展业务。

当前三环集团MLCC产品毛利率接近50%，垂直一体化生产与部分粉体自制是MLCC毛利率较高的重要因素。2022年MLCC下游需求疲软，预计下半年乃至2023年需求会逐渐回升，将会带动MLCC产品价格与毛利率的增长。

根据下游需求情况，公司目前减缓了定增投产计划，当前MLCC月产能约为200亿颗/月，2023年能够扩产到400亿颗/月。未来公司将会重点发展高容MLCC产品，5G通讯、新能源与汽车电子是公司未来重点方向。

陶瓷基片与浆料为公司传统业务，主要用于片式电阻的生产。公司在德阳三环新建两期生产基地，用于升级并扩产氧化铝陶瓷基板，2022年都7月实现达产。预计2022-2024年营业收入为21.03/31.55/41.01亿元。

通信部件：三环集团为光纤陶瓷插芯全球龙头，整体市占率达到70%以上，未来目标是继续开展海外用户市场。

公司目前插芯产能约为3亿只/月，毛利率超过50%，行业需求与市场价格都相对稳定。未来随着海外光纤入户、5G与IDC的建设，预计光纤陶瓷插芯与套筒的需求仍将保持稳定增长。手机陶瓷后盖类业务由于毛利率较低，未来不作为公司重点发展方向，整体保持平稳状态。预计2022-2024年营业收入为19.36/23.23/27.88亿元。

半导体部件：2020年公司在晶振PKG领域全球市占率约为30%，公司未来将会重点发展SAW滤波器陶瓷封装基座，2021年已经通过韩国、中国台湾与日本部分客户的认证，SAW滤波器PKG出货量的提升也带动了PKG产品毛利率的增长。

目前PKG产能为20亿只/月，预计2022年底会达到25亿只/月，2023年会扩产到30亿/月。预计2022-2024年营业收入为12.87/19.31/23.17亿元。

压缩机部件：该业务不作为公司未来重点发展方向，将保持平稳。预计2022-2024年营业收入为1.17/1.17/1.17亿元。

其他业务：SOFC领域，公司已经掌握了从电池材料到整个电池系统的研发和生产能力，是全球SOFC电解质隔膜与单电池的主要供应商。

公司长期以来给全球范围内最大的SOFC公司Bloom Energy供应电解质隔膜，2022年更是首次实现了国内的百kw级的SOFC并网示范应用。随着政府出台政策鼓励燃料电池行业发展，公司有望成为未来国内SOFC商业化应用的首批受益者。

公司在2020年定增募集资金，进入陶瓷劈刀生产领域。“半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目”计划达到产能1800万只/年，目前产能为1200万只/年，预计2023年全部达产。

公司自主设计陶瓷劈刀生产线，原料配方与生产流程全部打通，毛利率稳定，未来以增加市场份额为主，预计业务稳定增长。预计2022-2024年营业收入为14.81/16.50/16.84亿元。

公司高毛利产品占比持续提升，国内电子陶瓷元件龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入69.24/91.75/110.1亿元，归母净利润22.36/27.86/33.84亿元。对应PE分别为24.75/19.87/16.36倍。

5 风险提示

SOFC燃料电池研发不及预期：深圳三环研发基地重点提升SOFC燃料电池与MLCC等领域的研发实力，固体氧化物燃料电池制备技术及产品、高端MLCC技术壁垒较高，产品认证周期长，研发难度较大，存在研发失败的风险。

MLCC、PKG新增产能无法消化：新增产能规模较大，高容量系列MLCC扩产项目与5G通信MLCC扩产技术改造项目新增MLCC年产能合计为5,400亿只，约为公司2021年MLCC销量的5倍。公司同时也在增加PKG基座、陶瓷基板与半导体陶瓷劈刀的产能，公司需扩大销售规模，保持较高的产能利用率才能覆盖新增资产所产生的折旧费用及其他各项运营成本，进一步提升经济效益。

宏观消费需求不及预期：MLCC下游需求大部分为消费电子、家电与汽车电子领域，下游需求受经济形势的影响较大。2022年受宏观经济的影响，MLCC下游需求持续低迷，公司与代理商积压了大量库存，产品价格也持续走低。

未来全球地缘政治冲突、国内疫情影响以及高通货膨胀等，将会继续影响2022下半年MLCC市场需求，行业需求反转的时间无法确定。

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