【公司深度】三一重工：全球工程机械三强，布局智能制造与国际化

一、公司概况

2020年的首个交易日，三一重工市值冲破1500亿，创出历史新高，按照1月1日发布的“中国上市企业市值500强”，三一重工位列第84位，是排名最高的工程机械企业。而根据三一重工官网报道，三一重工跻身全球工程机械三强。历经8年锤炼（2011-2019），认为三一重工已经站上了历史新起点，无论从品牌、产品、渠道、企业文化上都已经具备和卡特彼勒、小松一较高低的资本。展望2020年，认为三一重工核心产品挖掘机、起重机、混凝土机械也均处于竞争力提升阶段，尤其是未来将与卡特、小松等巨头在世界舞台竞争的大型挖掘机已经成为公司重要的利润贡献点。

二、业务情况

1.挖掘机：结构优化，大挖销量占比提升

认为挖掘机目前是三一重工的明星产品，其产品竞争力在国内已经难以找到对手。从2011年确立行业销量第一以来，根据2019年12月百家号援引长沙晚报报道，公司已经连续9年获得国内市场销量冠军。认为公司挖机具有以下几个特点：

（1）市场份额牢牢占据第一。2019年公司挖机销量超过6万台，全球总销量累计达25万台，位列全球前三。预计三一重工中国市场销量市占率接近26%。从2006年初入市场算起，历经行业调整（2011-2012），公司挖机市占率始终稳步提升，近年来有加速提升的趋势（2016-2019）。认为公司挖机销量的绝对领先反映了公司产品力、渠道能力、品牌建设、服务体系的强大综合实力，预计公司挖机市占率未来有望挑战30%的市占率门槛。

（2）盈利能力强。伴随着挖机业务体量的扩大，公司挖机毛利率逐年提升，1H19已经达到36.8%，远超行业平均（例如山河智能的挖机业务1H19毛利率仅为18.3%，柳工的土方业务1H19毛利率仅为21.6%）。公司挖掘机业务的实施主体为子公司三一重机，从近年三一重机的净利润来看，其净利率已经由2012年的8.2%提升到1H19的19.5%（同期三一重工净利率为16%），挖掘机已经成为三一重工盈利能力最强的产品。

回顾三一挖机业务的销量结构，发现公司2010-2012年平均约50%的挖机销量在中挖。而从2013年开始，三一的销量结构中，中挖占比逐渐下降，大挖和小挖占比逐渐提升。从相应吨位挖机的市占率来看，2017年以来，大挖市占率提升表现最为明显。三一大挖市占率由2017年的17%提高到2019年的26%，两年提高9个点。认为一方面反映出以客户需求为中心的营销服务有效推动明星机型（例如三一485）市场份额的提高，另一方面也反映出三一重工已经具备跻身挖机价值量最顶端大挖环节竞争的实力。

展望2020年，发现三一重工挖机业务正出现大挖销售占比提升带动挖机业务台单价提升的特点，公司高附加值的大挖产品有望在2020年迎来全方位爆发。

从具体的参数指标看，以三一重工H系列485大型挖掘机为例，三一重工H-485挖掘机在斗容、铲斗挖掘力等关键指标上已经不输卡特彼勒、小松。认为三一重工的拳头产品已经不是依靠性价比在竞争，而是凭借出色的产品力拓宽了市场。

2起重机：打破市场格局、市占率稳步提升，排放升级支撑需求

认为公司起重机业务已经稳居行业前三，且与第一名的差距正在缩小，按照目前发展态势，在未来2-3年内完全有可能坐二望一。从公司的销量结构看，公司2018年最主要的起重机产品为汽车起重机，其销量占比达到92%。而汽车起重机吨位主要集中在0-30吨（2018年销量占比约74%）。

公司起重机业务厚积薄发，以汽车起重机为例，传统寡头徐工机械、中联重科稳固的市场优势在2019年出现转变，2019年1-4月，徐工市占率下滑至40%，中联重科市占率大约28%，而三一重工市占率提升至25%。认为汽车起重机行业格局已经由双寡头，变为了三强争霸，而从三一重工近几年的份额提升幅度看，认为其有潜力坐二望一。

3混凝土机械：仍处更替周期，市场格局稳定

自三一重工成立以来，混凝土板块始终是三一重工的核心板块。2011年，混凝土业务给三一集团带来巨大业绩增量。根据人民网报道，2011年，三一集团和三一国际合并市值超过1500亿，梁稳根董事长成为中国首富。2012年，三一重工在混凝土业务层面并购德国普茨迈斯特，一举成为全球混凝土机械第一品牌。目前，尽管混凝土业务收入体量已经略逊于挖掘机，但认为其毛利率提升的幅度、业绩的弹性依然值得期待。公司混凝土业务收入体量和毛利率水平有望继续提升。根据第一工程机械网援引工程机械协会2018年统计数据，截至2017年底，混凝土泵车保有量大约为6.23-6.76万台，混凝土搅拌车大约为37.8-40.9万台。同时，由于上一轮景气周期（2011-2013）混凝土泵车销售达到3万台，按照8年更替，预计2019-2021年混凝土泵车将进入更替周期。同时，由于2017年农村市场短臂架泵车需求的兴起，认为这一轮混凝土泵车的销量景气周期有望延长。

横向来看，与徐工机械、中联重科的混凝土业务相比，若行业继续复苏，认为三一重工的混凝土业务的收入弹性最大。从上一轮高点（2011-2012）的收入情况看，三一重工混凝土业务有望超过250亿元。

三、智能制造：更为有效的资本支出，大幅提升人均产出

2019年三一重工的另一标志性事件是前三季度人均产出达到340万元，340万元的人均产出在A股所有上市公司里面排名靠前，领先行业内其他国内公司，超过绝大部分TMT科技类公司，和全球科技巨头相比，也毫不逊色。随着对三一重工当前产能、固定资产周转效率、资本投入的深入分析，预计未来三一重工人均产出还会有所增加。

1传统固定资产并未增加

三一重工目前国内的产能基地主要集中在长沙（宁乡）、上海临港、江苏昆山、北京昌平、乌鲁木齐和辽宁沈阳。其中长沙以混凝土机械为主，乌鲁木齐以混凝土机械和挖掘机械为主，上海和昆山以挖掘机械和履带起重机械为主，北京昌平以桩工机械和风力发电机组为主，沈阳以煤炭机械为主。

从资产负债表上看，三一重工的固定资产近年来（2012-2019）有所减少，从2012年的149亿元下降到1-9M19的110亿元，与之形成对比的是营收的规模由2012年的468亿元提高到1-9M19的587亿元。

2更有效的资本支出

在固定资产并未大幅增加的背景下，认为三一重工近年的资本支出或更多用于研发的投入（约占收入比例的5%）和信息化建设。从公司现金流量表上看，2012-2019前三季度公司用于购臵固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计139亿元，而同期研发支出合计约154亿元，累计研发支出大于购臵累计的固定资产、无形资产和其他长期资产支出。

3效率指标比肩科技公司

认为三一重工更具效率的资本支出在经营层面最终反映为更为有效的效率指标，根据计算，三一重工的人均产出、单位固定资产产出已经远超行业平均。2019年预计三一重工人均产出超过400万元，单位固定资产产出超过7万元。

尽管所属传统的工程机械行业，但三一重工2019前三季度约340万的人均产出，在A股所有上市公司里面排名靠前。

四、国际化：并购三一汽车金融公司，真正发力国际化

2019年12月三一重工公告拟并购三一汽车金融公司91.43%的股权，交易作价33.8亿元，按照2018年三一汽车金融1.78亿元净利润，28.25亿元归母净资产，并购PE为19倍，PB为1.3倍，该议案已经于12月20日通过股东大会审批。认为从海外国际化进程的角度，并购三一汽车金融公司吹响了三一重工2020年正式启动国际化战略的号角。

1并购资产优质，对上市公司财务报表影响有限

三一汽车金融公司是全国25家汽车金融公司之一，是工程机械行业首家汽车金融公司。公司主要面向工程机械行业提供金融服务，为客户提供一站式、全流程的整体解决方案，并在全球各个市场形成各具特色的金融产品、服务和业务模式。作为汽车金融公司，三一汽车金融的主营业务为贷款息差，2019年1-10月三一汽车金融公司营业收入2.34亿元，净利润8394万元，其主营业务收入包括经销商批发贷款、零售客户按揭贷款、零售客户融资租赁。2019年以来，公司零售客户按揭贷款的比例有所提升。

从下游客户分类看，三一汽车金融客户所属行业主要为工程机械行业和汽车行业，而从并购后对三一重工财务报表的影响看，主要体现在应收账款、短期借款、其他应付款上等资产负债表中的经营性负债项目上，认为作为金融类公司，三一汽车金融的应收账期、盈利模式、收款条件与制造类公司存在差异，从现金流上看，贷款业务现金流的分期入账可能会拉长公司账期或影响现金流，但从总量的角度，影响有限。从中长期角度，认为三一汽车金融的并入有利于公司发展。

2补齐短板，协同效应明显

作为国内工程机械龙头，三一重工的愿景是为中国贡献一个世界级品牌，公司的对标对象一直是全球工程机械龙头。对标行业世界顶级企业，金融是支持其工程机械主业发展的重要因素，认为并购三一汽车金融公司将有效补齐三一重工没有金融公司的短板，具备以下五大意义：

（1）推动向“制造+服务”转型收购三一汽车金融使公司有能力向经销商与客户提供产品、服务和融资一揽子解决案，拓宽了公司的服务边界，推动公司从制造向“制造+服务”转型，积极引领行业发展。
（2）优化资金管理与投融资结构一方面三一重工与三一汽车金融优势互补，可以充分发挥资金规模效益和协同效应，强化资金管理；另一方面有助于降低融资成本，提升盈利能力，优化公司投融资结构。
（3）有利于推进数字化战略通过收购三一汽车金融公司，公司将在融合制造业和金融风控的基础上打造智能风控模型，增强公司营销风控竞争力，帮助公司提高效率以应对环境和客户需求的快速变化。
（4）可减少三一汽车金融公司与大股东的关联交易当前三一汽车金融业务主要服务于三一重工及其产业链。随着汽车金融业务的推进，三一重工与汽车金融关联交易将不可避免的增加。因此收购三一汽车金融可以有效减少关联交易，降低公司经营和财务风险，维持商誉优势，有助于公司长远健康发展。
（5）有利于三一重工推进国际化进程收购三一汽车金融将有助于公司构建海外风控模型等核心金融能力，促进海外产品销售所需融资渠道以及金融配套支持的完善，降低海外融资成本，同时还将帮助培养公司海外融资及商业保理等业务人才，快速积累行业经验，构建高素质人才队伍。

3卡特彼勒金融对卡特国际化的支持

世界工程机械巨头均采用“设备制造+设备金融”的产融协同模式，推动其全球市场拓展并取得优势地位，平缓单一地区行业周期性，提升业绩稳定性。作为全球工程机械龙头，卡特彼勒旗下的卡特金融集团为卡特彼勒的客户及经销商提供全套融资方案，有利的促进了卡特彼勒产品的销售。

从业务结构来看，卡特金融主要包括零售金融、经营性租赁、批发金融三部分。2018年，卡特金融实现收入28.47亿美元，净利润3.05亿美元。尽管与母公司卡特彼勒相比，卡特金融的收入贡献占比并不高，但根据《中国厂商金融全球化探索之路——中联重科打造融资租赁全球服务体系》（发表于2010年17期《建筑机械》期刊），卡特彼勒金融服务渗透率在21世纪初就达到80%，即销售收入的80%是通过卡特金融实现的。

五、国际化扩张期，PE估值有望站在15倍以上

尽管三一重工2020年首个交易日市值创出历史新高，但认为从国际化的阶段来看，参考卡特彼勒相应时期的PE估值，三一重工的PE估值中未来2-3年应该维持在15倍以上。

1卡特彼勒80年代的估值扩张卡

特彼勒作为全球最大的工程机械公司，其国际化战略、本地化经营的理念已经深入人心。从1950s开始，卡特彼勒便在全球进行广泛的网络布局，但认为卡特彼勒真正的国际化始于1981年成立卡特金融公司，而其估值的扩张与国际化的进程密不可分。根据Bloomberg，卡特彼勒的PE估值中枢从1981-1985年的12倍，提升到1986-1990年的27倍，1991-2000年在13-16倍。而从2000年开始，2001-2005年，卡特彼勒PE估值中枢为21倍，而在2008-2009年金融危机之后，估值区间基本在10-33倍。

2三一重工开启国际化之路，PE估值中枢有望站上15倍

从PEband看，当行业景气周期启动时，三一重工多数时间的PE估值中枢是15倍以上，例如2008-2011年，以及2014-2018年的情况。认为估值展现了市场对三一重工国产替代、做大做强的信心，从过去核心产品的市占率看，三一重工的拳头产品的竞争力确实取得了突破，同时公司也在2019年11月22日被评为全球三大工程机械公司之一。认为在完成并购三一汽车金融公司后，公司国际化征程正式打开，未来2-3年的PE估值中枢有望维持在15倍。