国产密封件领军者，唯万密封：自主研发+定制合作，推进国产替代

（报告出品方/分析师：安信证券郭倩倩）

1.国产液压密封件领军企业，开启国产替代进程

1.1.公司介绍：以自主研发+定制合作为主要发展模式，逐步推进国产替代

创始人以密封件进口贸易起家，2008年涉足制造，确认了自主研发、定制合作的主要发展道路。

2004年，公司主要创始人董静、薛玉强设立万友动力，取得了斯凯孚工业密封产品在国内的经销商资格，从事进口密封件在国内的贸易业务。

2008年，公司前身唯万有限成立，是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司；2009年，通过与进口品牌建立定制生产的合作模式，合力开拓国内市场；2011年之后，伴随公司密封材料体系逐渐成熟，公司产品在农机、煤机、工程机械领域陆续实现规模化应用；

2017年9月，唯万有限收购万友动力相关密封件贸易业务，与斯凯孚、TECHNO-PARTS（派克汉尼汾德国代理商）建立采购合作关系。2018年，子公司嘉善唯万成立，产能持续扩张。2020年6月，唯万有限完成股份制改革；2022年9月于深交所上市。

发展至今，公司自制产品围绕聚氨酯材料体系已具备对定制进口密封件产品的一定替代能力，考虑到当前自制件产能、下游客户多元化材料产品需求、进口件仍占据优势地位（尤其是工程机械领域）等因素，公司一直延续使用自制+定制外购模式，后续将逐步实现自制件替代。

公司股权结构稳定，实控人及一致行动人共计持股超50%。

公司董事长、总经理董静先生是公司创始人、实际控制人，直接持股占比35.33%，其一致行动人薛玉强先生担任公司董事、副总经理、销售总监，直接持股占比12.23%，是公司第二大股东。上海临都、上海方谊为公司高管、核心人员持股平台，公司实控人及一致行动人直接、间接持股占比合计约为51.7%。其他前十大股东均为外部机构或自然人股东，均为唯万有限发展过程中加入，为公司发展提供资金支持，不参与公司经营管理。

实控人具有国际视野，核心团队合作时间超10年。

董事长曾在国外行业巨头派克汉尼汾工作多年，对国外先进生产、管理、产业发展理念具备一定了解；副总薛玉强曾任职上海嘉诺（派克汉尼汾国内代理商），并与董事长共同创业，于2004年成立万友动力，于2008年设立唯万有限，合作至今。

重要高管与核心人员多来自万友动力，团队建设稳定，且通过上海临都、上海方谊实现持股，公司管理与激励制度建设较为完善，符合公司长期经营发展利益。

1.2.主营业务：工程机械领域贡献主要收入，多元商业模式满足下游复杂需求

液压密封件+密封包为公司主要产品形式，分别对应标准品和定制化解决方案。

公司立足于材料研发，提供液压与气动密封产品和密封系统解决方案，主要产品类型包括密封件和密封包，其中液压密封类贡献公司总营收的78%，是公司的核心业务收入来源。

①各类密封件：包含主密封件和辅助密封件，用于实现液压油缸和气缸等设备密封系统的密封功能，如防止内部介质泄露、外部灰尘雨霜进入、防止不同部件在运动过程中直接摩擦接触等。2021年，液压密封件收入1.75亿元，占比42.64%。

②密封包产品：针对特定设备型号进行专门设计的定制化密封产品，通常在主机厂设备研发设计研发阶段即开始介入，用于满足设备整套密封系统的密封功能需求。2021年，液压密封包收入1.49亿元，占比36.23%。

按应用领域来看，工程机械贡献收入比重超过75%。公司产品覆盖工程机械、煤炭机械、农用机械和工业自动化四大领域，2021年，分别贡献收入为3.14、0.70、0.18、0.06亿元，占比分别为76.8%、17.2%、4.5%、1.5%。

按商业模式来分，公司核心技术产品贡献收入占比超过60%。从商业模式角度看，公司主营业务可分为自制件、外购定制件、外购标准件，2021年分别实现1.90、0.65、1.53亿元，分别占比46.33%、15.80%、37.26%。

其中能够核算为公司核心技术产品的包括：

①自制件系公司自主设计、生产的产品，由公司采购预聚体、管料等原材料，经过了注塑或车削的生产加工过程形成密封件，产品附加价值相对高；

②外购定制件由公司参与设计研发，由于材料体系、客户指定等因素交由专门供应商定制化生产。外购标准件不属于公司核心技术产品，系公司未参与设计研发，属于根据客户需求直接采购的配套产品或代理销售产品。

2019-2021年，核心技术产品收入贡献分别为2.18、2.72、2.55亿元，在主营业务收入中占比75.8%、67.4%、62.5%，系公司主要客户之一徐工计划加快零部件国产化，开始深化与公司的合作，但在完全国产化替代之前，由唯万代理采购日本品牌密封件，因此导致公司外购件大幅增加。

从毛利率水平来看，自制件毛利率一般在40%以上，普遍高于外购件，预计未来随着公司自制件在下游主机厂的不断验证和产能扩张，有望逐渐替代外购产品，并带动盈利能力进一步提高。

自制件+外购定制件+外购标准件的复合商业模式，更利于公司应对下游主机厂的多元需求。

由于密封件工作环境复杂，材料、尺寸、结构规格众多，通常单一密封件供应商产品体系难以实现完整覆盖下游设备所需品类及型号，且密封件整体价值量在整机成本中占比较低，主机厂直接管理密封件供应链性价比较低，因此客观上形成了系统解决方案式、定制化采购/加工的模式。

根据公司招股书，唯万通过“自制件+外购定制件+外购标准件”模式已形成近2.3万种不同功能、材料、型号规格的密封件产品体系，除去直接以密封件散件的形式面向客户销售之外，公司通过密封系统设计、密封件选型搭配，将密封件散件组件成密封包形式对外销售，密封包产品型号多达7000余种，可充分满足下游复杂需求。

1.3.财务分析：工程机械下行期公司底部蓄力，盈利能力具备向上弹性

受工程机械行业下行周期影响较大，2022年收入端降幅逐步收窄，利润端Q3已率先回正。

受益于公司产品在下游市场的认可度不断提高，公司2017-2021年营收、归母净利润CAGR分别为为40.47%、30.85%，其中2018年公司收购万友动力（贸易业务），业务规模扩张显著。

2021年，工程机械行业进入调整阶段，收入、归母净利润增速分别为1.39%、-22.45%，大宗价格上涨叠加主机厂加大对供应链议价力度，利润端承压相对显著；2022年前三季度，实现收入2.68亿元，同比-17.0%，归母净利润0.43亿元，同比-5.35%；单三季度，实现收入0.81亿元，同比-2.31%，归母净利润0.13亿元，同比+7.91%，收入端收到上半年疫情冲击，采购、生产受到一定影响，单三季度降幅已现收窄趋势，利润端得益于成本压力的环节，单三季度已率先回正。

公司整体盈利能力较强，且相对稳定：

（1）产品属性及定价机制决定了高毛利。

2017-2022年前三季度，毛利率分别为46.92%、44.06%、39.53%、38.55%、35.71%、39.33%，毛利率的波动主要系销售结构的影响，一方面工程机械领域业务规模持续扩大，占比提升，其毛利率略低于煤机、液压支架；另一方面，由于外购件占比的提升，包括折价销售万友长库龄存货、徐工合作深化增加外采件销售等，但从2022年前三季度毛利率表现来看，自制件出货占比的提升已经推动了毛利率的回升。

毛利率虽有波动，但仍基本维持较高水平，是公司产品属性及定价机制决定的，即①下游价值量占比低；②产品品类繁多功能性突出；③高端市场主流以外资品牌为主，定价较高。

（2）净利率表现相对稳定，公司费用控制得当。

2017-2022年前三季度，净利率分别为19.29%、18.42%、16.21%、18.99%、14.52%、16.18%。2017-2021年，期间费用率降低2.69pct，其中销售费用率明显降低约4.12pct，管理、研发、财务费用率略有上升，其中管理费用率常有波动系疫情期间员工薪酬、各类费用支出波动导致。整体看费用控制取得较好成果。

公司净现比水平较低，2021年后回升到0.3左右，回款有所好转。

从规模上看，应收票据及应收账款2019-2021年分别为2.09/3.14/2.79亿元，占流动资产比重为38.8%/41.8%/32.4%，占比相对稳定；

从账龄上看，公司1年账龄以内应收账款占比在90%以上，相对健康；

从逾期率来看，历年应收账款逾期1年以上的占比不到5%，逾期1年以内的在40%上下，主要系公司客户相对集中，以大型主机厂为主，客户付款审批流程较长及下游回款周期较长所致。但客户信用较好、资金实力较强，实际坏账金额往往较低，公司整体资产质量较好。

流动资产中，存货规模持续增长，2019-2021年分别为0.71/0.80/1.29亿元，且其中库存商品占比提升。

公司采取“计划生产为主、结合按单生产”模式，前装市场主机厂客户对供应商响应能力要求较高，且后装市场也对供应商有备货要求，因此持续生产、库存准备相对必要。库存商品规模提升系公司在固定资产投资扩张产能阶段，恰逢工程机械下行周期，导致一定库存压力，但2022年存货管理取得一定成效，前三季度为1.24亿元。

固定资产投资短期并未体现出较好的投资回报，但中长期盈利水平具备较强向上弹性。

资产结构方面，流动资产2017-2021年资产占比分别为92.7%/93.2%/89.2%/84.3%/76.1%，2019年以来占比降低，非流动资产显著增长，系固定资产和在建工程增加，公司业务规模扩张阶段，进行的必要的固定资产投资，其中2019-2021年固定资产为0.16/0.21/1.21亿元，在建工程为0.10/0.44/0.06亿元，合计为0.26/0.65/1.27亿元。

从ROE、ROA水平来看看，2019-2021年ROE分别为20.7%/26.5%/17.1%，ROA分别为16.9%/20.0%/12.7%，我们认为在工程机械行业下行阶段，公司积极逆势投资布局高端产能，未来伴随着公司产品在下游主机厂高端机型验证的持续突破，业绩增长及盈利向上的弹性较强。

1.4.募投项目：产能扩张加速，奠定可持续成长基础

产能利用率、产销率维持高位，国产替代、市场拓展需要产能扩张支撑。2021年公司密封件产能为3725万件，产能利用率多年位于95%以上，液压密封件销量则达到5428.9万件（包含外购件），产销率100%左右。

唯万看好未来“新基建”的发展推动，工程机械、煤矿机械等行业持续发展有望带动带动液压气动密封件等与之相关配套的前装需求增长，且由于工程机械、煤矿机械等设备保有量较大，售后市场容量相对更为广阔。公司产能相对紧张，扩产具有必要性。

超50%募集资金投向新建产能。

从IPO募投项目来看，其中新增产能①：新建年产8000万件/套高性能密封件项目达产后，将新增工程机械密封件年产能7703万件，煤机密封件80万件，气动密封件87万件，农机密封件130万件；新增产能②：智能化升级改造建设项目利用现有技术更新设备，提高生产效率，达产后可形成高性能密封件产品年产能2000万件，其中活塞杆封、导向环、活塞封、防尘圈、中央回转各400万件。以上两个项目合计投入募集资金2.51亿元，占总募集资金投入的51%。

新建产能提高公司订单响应、交付能力，有望驱动公司业务规模扩张加速。

2019年以来公司持续进行固定资产投资，2019-2021年产能增长CAGR为17%，2022年通过IPO进行产能的全面升级与新建，预计2024年实现1亿件产能，2021-2024年产能增长CAGR 约39%。

随着产能扩张的加速，有助于公司加速市场开拓，根据公司招股书，年产8000万件/套高性能密封件项目达产后，预计将新增营业收入8.50亿元，净利润1.35亿元；智能化升级改造建设项目达产后，预计新增营业收入1.86亿元，利润总额0.52亿元，根据2021年净利率水平推算，净利润约0.27亿元。

两个项目达产后预计合计实现营收10.36亿元，净利润规模有望达到1.62亿元。相比2021年收入、利润规模分别扩张2.5、2.7倍。

2.中国密封件百亿级市场，紧贴下游做开发打开进口替代空间

2.1.小零件大作用，密封件对机械设备降低故障率至关重要

密封件组成密封系统，属于产业链中游环节。密封件是机械设备的重要功能零部件，可防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄露以及防止灰尘、水分等外界杂质侵入机械内部零部件。

密封件处于产业链中游，上游为热塑性聚氨酯弹性体（TPU）及浇注型聚氨酯弹性体（CPU）、丁腈橡胶（NBR）、聚甲醛（POM）、聚四氟乙烯（PTFE）等材料的生产，经注塑、车削等生产工艺后形成公司密封件产品，直接应用于液压油缸、气缸、轴承、履带等设备的密封系统。

液压气动设备为工程机械、煤矿机械、工业自动化等产业链终端行业产品的核心部件，经装配后形成产业链下游终端产品。

从材料端来看，密封件材料应用多样化，唯万主要聚焦塑料密封中聚氨酯大类，应用于液压气动密封系统中的核心部件。

密封件材料按材料可分为金属密封、橡塑密封等。液压气动密封件通常用于高温高压等极端环境，对密封件耐温性、耐压性、耐磨性要求较高，通常以以橡塑材料为主，而且中聚氨酯高分子材料，以良好耐压性、耐磨性、耐老化性、耐介质性等特点应用于密封系统核心部件。聚氨酯在合成过程中，根据不同的合成工艺及原材料配比形成聚氨酯弹性体，是生产聚氨酯密封件的基础原材料。

公司主要通过自主研发、生产聚氨酯材料密封件并对外采购其他材料密封件的方式构建公司产品体系。

从实现功能来看，液压密封件对于工程机械等液压设备降低故障率至关重要。

液压密封件核心功能在于保证所应用的液压系统在对介质压缩过程中内部空间的密闭性，防止出现介质泄露。

以工程机械为例，公司产品主要应用于挖掘机、泵车、起重机、装载机、多级缸、破碎锤等设备或系统，其中挖机主要应用于斗杆油缸、动臂油缸、铲斗油缸、推土油缸、履带等部位，通常每类液压油缸对应一套密封系统，每套密封系统对应一个密封包方案。

据统计，工程机械故障发生率中，液压系统管孔泄漏约占30％～45％，远高于发动机故障，甚至导致传动系统故障（机械液压设备泄漏原因分析与处理方法探究-魏洪涛，2018）。因此，密封件对于液压设备正常、安全运行至关重要。

总结来看，密封件属于典型的“小零件大作用”，高端产品需求对外资品牌存在依赖。

液压气动密封件可以按照工作过程中的压力、温度、速度不同，划分为高端、低端应用市场。其中，低端应用主要集中在加工机床、农机、小型工程机械及辅助设备市场，对密封件性能要求低，产品技术含量低，附加值低，同质化严重，行业集中度低；高端应用主要集中在挖掘机、起重机、液压支架等中大型工程机械、煤矿机械、液压机具等，市场长期为外资优势品牌所占据。

对于下游主机厂客户来说，密封件采购成本占比虽低，但对设备正常运行、使用寿命等至关重要，因此批量采购前需要经过长期的验证和测试，十分重视密封件产品的质量，而品牌和口碑往往也是产品质量的背书，现阶段国内主机厂对外资品牌产品仍有一定程度的依赖。

2.2.需求端：工程机械行业下行阶段波动收敛，对应百亿级液压密封件市场

2022年工程机械行业下行阶段，内销波动较大，出口发挥支撑作用。

以挖机为例，根据中国工程机械工业协会，2022年，挖机累计销量24.4万台，同比-23.3%。

国内销量：约14.6万台，同比-43.7%，内销波动较大，主要系①全年房地产投资偏弱，基建投资托底“稳增长”效应直至下半年才逐步显现；②多地疫情管控至开工受阻。

出口销售：约9.9万台，同比+64.8%，出口占比40.3%，较2021年提升约21pct。

展望2023年，在内销波动收敛，出口保持一定增长背景下，行业整体有望个位数波动。

我们对内销、出口进行分情景讨论，核心假设：假设①：分情景讨论2023年内销情况，悲观/中性/谨慎乐观/乐观对应内销增速-20%、-15%、0%、5%；假设②：分情景讨论2023年出口情况，参考2018-2022年出口复合增速63.2%，悲观/中性/谨慎乐观/乐观对应出口增速20%、30%、50%、60%。

结果显示，在双中性预期下（出口+30%，内销-15%），行业整体+3.8%；在双悲观预期下（出口+20%，内销-20%），行业整体-3.2%。出口增速放缓，内需市场有望持续受到政策催化，一方面“稳增长”政策效应有望延续，另一方面，金融16条支持房地产市场平稳发展。因此相比2022年，2023年内销增速降幅有望显著收窄。

我们判断，工程机械行业下行进入逐步筑底阶段，从中长期角度看，工程机械行业周期性受行业结构优化影响，出口可能是本轮下行周期平滑波动更为关键的因素，但是内销市场波动收敛，对于工程机械上游液压密封件环节来说，内销市场的企稳复苏对仍在寻求国产替代机会的国产供应商相对关键。

我们测算，工程机械领域液压密封件市场规模约百亿元。

过程如下：

①工程机械行业规模测算：根据工程机械工业年鉴，自2016年工程机械行业进入本轮复苏后，我国工程机械行业总营收规模由2016年的4795亿元增长至2021年的9065亿元。在行业当前相对成熟的发展阶段下，为剔除周期性影响，我们以过去近五年平均数进行工程机械行业市场规模测算，2017-2021年平均工程机械行业总营收为6973亿元。

②液压密封件在整机中的价值量占比：我们以挖机为代表，根据今日工程机械杂志文章《液压元件及核心零部件行业分析报告》，挖掘机液压系统约占整机价值30%；进一步，根据公司招股书，密封件在整机液压设备中成本占比约5%，则密封件在整机中价值量占比约为1.5%。

结合以上，我们认为工程机械密封件市场规模大致为6973*1.5%≈105亿元，这是经我们粗略推算的结果，未进行前装、后装市场的拆分，而根据公司公开的投资者关系记录显示，后装市场约为前装市场空间的2-3倍。

针对工程机械领域密封件的高端应用，包括泵车主油缸、挖机油缸、挖机属具破碎锤等，这其中市场规模较大是挖机，也是唯万密封现阶段着力突破的方向。

经我们测算，2022年国内挖机前装市场空间约9.6亿元，后装市场约51.6亿元，合计约61.2亿元。

核心假设如下：

①单台挖机密封件价值量：根据公司投资者关系记录公告，公司目前覆盖的小挖密封件（含油缸密封、履带密封等）单台价值量约2000元，中挖约5000-6000元/台，大挖约7000-8000元/台；

②前装市场规模根据当年销量推算。根据中国工程机械工业协会，2022年挖机销量26.1万台。根据2017-2021年内销分吨位平均占比推算2022年销售的吨位结构，小、中、大挖销量占比分别为59.89%、26.41%、13.70%；

③后装市场规模推算主要考虑密封件设备保有量、更换频率两个因素。设备保有量方面，根据Off-Highway Research，2021年中国市场挖机保有量约180万台，吨位结构根据过去10年销量结构（考虑挖机寿命周期，2011-2021年）推算，小、中、大挖保有量占比分别为55.3%、31.8%、13.0%。更换频率方面，密封件作为易损件需定期更换，挖掘机一般每年检修一次，累计工作时长达1000小时需进行液压滤芯件保养。

根据小松中国区挖机2018-2022年月度平均开工时长分别为127、122、117、105、92小时，则参考液压滤芯件保养时间，油缸主密封可能每8-11月需进行更换，频率为1.5-1.1次/年，考虑到逐步减少的平均开工时长，并从整机密封件价值量角度（而非单纯的油缸密封，其更换频率较高）看，我们保守按每年更换0.75次推算。

后装市场规模显著大于前装市场，而在后装市场获得更大份额的前提是突破前装市场。

唯万的销售模式是“直销为主，经销为辅”，针对前装市场，密封件制造厂商直接面向主机厂客户，主要采取直销模式，而经销模式主要针对极为分散的存量设备售后维修更换市场。

从唯万按销售方式分的收入构成来看，2021年，直销、经销的收入占比分别为87.34%、12.66%，可见公司目前并未获得在规模更大的售后市场的持续性需求，系终端用户在维护的过程中，更倾向于更换“主机原厂配件”。

因此，加快国产替代节奏是公司扩大业务规模的必然选择，提升前装市场市占率，能够自然带动后装市场销售。

2.3.供给侧：密封件高端市场壁垒高，“协同式”配套研发或为国产替代关键

国内密封件市场整体呈现两极分化格局，国外厂商通过历史积累，凭借材料、品牌优势占据高端市场，国内企业则于中低端市场激烈竞争。

密封件上游材料最早使用牛皮作为原材料，后被天然橡胶等橡胶材料所取代，20世纪80年代，聚氨酯作为密封材料取得重大进展，国外密封件厂家首先研发出新的聚氨酯密封件，相比于橡胶材料，聚氨酯材料的耐热性、耐磨性及耐水解性较为均衡，运用于机械设备，可以显著降低设备故障率，提高其寿命，聚氨酯材料逐步开始取代橡胶密封材料。

从材料研发角度看，目前国外领先企业，如派克汉尼汾、NOK正使用更为先进的PPDI、TODI材料体系。我国聚氨酯材料起步相对较晚，材料配方、改性技术能力、生产工艺等方面均与行业领先的跨国企业存在一定差距，目前国内企业主要采用TDI、MDI等材料，应用于中低端市场，而对于应用高端市场的PPDI、TODI材料研发能力较弱。

从品牌影响力角度看，国外厂商发展历史悠久，并于上世纪90年代即进入中国市场，在国内品牌认可度高，高端市场占据优势，至今存在国内龙头主机厂指定国外品牌采购的情况。

国内密封行业由于起步晚，整体技术水平长期落后于国外，产品客户认可度较低，长期于中低端市场竞争，产品同质化严重，竞争激烈，在高端领域竞争力整体较弱，参与者稀少。

我们认为品牌认可度、材料研发能力、应用技术是密封件高端市场的核心竞争要素，也是实现国产替代的基础，主要体现在：

1）密封件是小零件大作用，主机厂供应链管理成本较高，品牌认可度和信任关系是通过质量保证、长期合作逐步建立的。

密封件产品种类繁多，不同工况、不同应用场景的下游产品均需要不同的密封件产品组合，且需要长期产品验证；同时密封件价值量虽低，但对下游设备的安全运行、寿命至关重要，因此下游主机厂供应链管理性价比较低，品牌供应商粘性较高。

2）材料研发能力是密封产品制造的基础，与材料配方、材料生产工艺具有高度相关性，而其中材料配方是差异化核心。

密封件应用工况复杂，针对不同的运行介质、压力、温度条件，需要不同性能的密封件产品与之匹配，产品的丰富程度反应密封厂商对市场需求的适应能力。全球领先的密封件厂商，如NOK、派克汉尼汾、特瑞堡等均通过聚氨酯材料改性技术研发聚氨酯密封材料体系，并主要通过注塑工艺生产密封件。

因此，密封件技术路线在全球范围内具有相似性（即聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术），但是材料配方具有显著差异化。配方直接影响到密封材料的物理特性，不同的配方、配比以及氧化剂、自润滑剂等其他“小料”的添加将形成性能各异的密封材料，全球范围内密封件制造厂商主要通过聚氨酯改性技术，在原有的材料体系中不断创新，形成适用于不同应用工况的聚氨酯密封材料，属于密封件厂商核心机密，且难以通过反向研究突破。

3）密封件研发生产需匹配下游需求，因此密封件制造商对于应用技术的掌握同样关键，涉及下游产品生命周期多个阶段。

密封应用技术涉及客户需求分析、性能数据采集、密封材料体系、密封系统设计、产品选型、验证评估、失效分析等多个方面，密封件作为下游关键功能零部件、易损耗的产品属性，导致下游主机厂不仅在新产品开发阶段就需要将密封件与液压气动系统运行工况、材料及结构上进行匹配，以保证设备的稳定运行，同时在市场验证、产品迭代时期亦需要密封件厂商提供长期而快速的应用技术支持。而密封应用技术的形成需要密封件厂商与主机厂长期协同研发、技术交流过程中逐步积累。

同时，高端机械设备所用的密封件通常不具有通用性，且新型机械设备从开始研发到量产周期较长，为缩短周期，主机厂往往在研发早期即有协同研发需求，与各密封件厂商洽谈，进行材料、模具、样品上的开发和匹配。

考虑到成本优化、供应链安全、协同研发三个层面，我国密封件国产替代趋势确定性较高。

（1）同等级的国产密封与进口密封相比仍有较大的价格优势，主机厂具有成本压降空间。

虽然密封件在整机液压设备中成本占比仅约5%，但成本压降的空间较大，根据公司招股书，进口品牌产品价格通常为其同类产品售价的2-3倍。若国产密封件产品在产品性能、稳定性及一致性方面能够达到进口品牌产品的表现，则主机厂客户进行进口替代的需求十分明确。而且在当前周期下行阶段，主机厂通过提高整机国产化率实现降本目的的意愿日益增强。

（2）出于供应链安全的目的，主机厂有较强意愿支持本土企业，从长期战略上解决对国外供应链的依赖。

2018年以来，贸易摩擦在一定程度上推动了进口替代进程，之后新冠疫情又影响了进口品牌的交付稳定性，主机厂客户逐渐意识到保障核心零部件供应链安全的重要性，开始加大对包括密封件在内的国内供应商的支持力度，培育材料、工艺、应用技术能力较强的供应商，且具有较高的意愿和配合度进行密封件产品同步研发，符合主机厂降低供应链风险的重要战略需求。

（3）具备本土优势的密封件制造商更便于通过协同研发匹配下游需求，而中国工程机械产业链的崛起为上游制造商积累应用技术提供土壤。

中国市场已成为全球重要的工程机械生产制造基地，根据Off-Highway Research，2016-2020年，中国工程机械销售额全球占比由14.3%提高至33.7%，从销售台量占比来看，中国市场周期低点到周期高点的占比区间大致也在15%-35%之间。

而经过上一轮周期上行（2016-2021年），国产品牌市场竞争力充分提升，以挖机为例，三一、徐工挖机在国内市场市占率持续提升，2021年分别达到29.5%、17.4%，全球龙头卡特彼勒、小松的中国市场份额持续下降。

本土主机厂的崛起为本土制造商提供发展环境，密封件产品特性决定了需要在下游主机厂持续进行批量化验证才能更好地进行需求匹配。

随着工程机械整机厂设计能力的提升，龙头企业开展更多贴合中国市场需求的新规格机型创新，市场通用的进口标准密封件产品无法与其设备形成匹配，具有定制化需求。

这种定制化需求使得主机厂和供应商从研发阶段开始协同合作，并提供持续的技术服务，一旦产品定型后，基于产品稳定性及一致性的考虑，主机厂亦不会轻易更换供应商产品，这种双向的持续性需求决定了合作的长期稳定性。

国内密封件厂商有望因此乘中国工程机械崛起的东风实现国产替代的加速。

2.4.海外对标：对标NOK与派克汉尼汾，从工程机械国产替代开启多领域扩张

从海外对标来看，唯万密封短期对标NOK，以期在挖机领域实现国产替代，长期对标派克汉尼汾，实现多领域扩张。

从材料研发端看，公司当前以MDI为主，同时自主研发PPDI材料体系产品，并进行TODI材料技术储备，与PPDI的代表性厂商派克汉尼汾，TODI的代表性厂商NOK具有一定可比性；

从品牌认可度看，公司业务发展方向当前主要为工程机械方向，NOK等日系品牌是公司在工程机械的主要竞争对手，而派克汉尼汾在航空航天、汽车、医药、电子等多领域具有较强话语权和品牌认可度；

从发展阶段看，NOK以油封起家，始终专注于上游零部件环节；派克汉尼汾以航空起家，上市后通过收购进行多元化发展，打造一体化平台，二者的发展路径分别符合唯万短期、远期的发展战略规划。

2.4.1.NOK：以油封起家，专注上游零部件供应，目前重点拓展电动汽车领域

NOK是日本最早的油封制造商和最早的柔性电路板（FPC）制造商，目前正通过扩大电动汽车领域产品本地化生产销售以应对下游需求变动。

NOK前身是于1941年成立的日本轴承产品有限责任公司（Japan Bearing Production Co., Ltd.），并于1942年正式开始生产销售油封产品，1985年更名为NOK（Nippon Oil Seal Industry Co.,Ltd.），至今已发展为涵盖密封件、电子产品等多业务的跨国集团。

根据公司2022年12月发布的2022财年半年报，公司目前为应对中国工程机械领域零部件进口减少，日本本土智能手机需求变动、硬盘驱动器需求减少等问题，正致力于本土化策略下的电动汽车领域的中长期拓展。

NOK主要以机械、电子产业上游各类零部件生产制造为主。

NOK主营业务包含密封件、电路板、轧辊等产品，下游领域涉及通用制造、汽车、工程机械、农业机械、硬盘、智能手机、办公设备等。

其中，2022财年，主营的密封业务营收占比接近50%，并贡献了大部分营业利润，在材料体系上采用TODI材料体系，属于较为前沿的聚氨酯密封材料，该体系下的热塑性聚氨酯在高温、高频、高压的工况下，具备优异的性能，主要应用于挖掘机等高端工程机械及机床、机器人领域。

财务角度，密封产品业务为NOK主导业务之一，历年占比约50%，密封件营业利润率约为10%左右。NOK 2022财年实现营收60.78亿美元，同比增长8.04%，净利润实现2.30亿美元，扭亏为盈。

分地区来看，日本本土贡献收入超过35%、中国市场贡献占比30%；分业务来看，NOK主要收入来自密封业务、电子产品业务，二者历年合计收入占比均在90%以上，其中密封业务历年收入占比约50%上下，2022年实现29.94亿美元，同比增长8.32%，占比49.26%。

NOK密封业务2011-2022财年营业利润率平均为10.07%，唯万密封2017-2021年整体营业利润率平均为20.41%。

NOK于上世纪90年代切入中国市场，提供相关密封件产品及解决方案。

恩福（中国）是由日本NOK株式会社和德国科德宝集团于20世纪90年代在华投资建立，旨在为中国市场提供专业的密封解决方案，产品广泛运用于工程机械、汽车工业和通用工业。

目前恩福（中国）拥有3000名员工，由四家销售公司以及三个生产基地组成，生产基地分别位于无锡、长春和太仓，销售公司分布于全国主要城市。

2.4.2.派克汉尼汾：一体化平台型巨头，始于航空，目前致力清洁能源技术

始于航空，由航空市场向工业多领域全面发展的一体化平台型企业，目前公司整体向清洁能源领域迈进。

派克公司诞生于1917年，主要为卡车、火车、公交车、工业机械及刚问世的飞机制造气动制动系统，伴随航空业发展逐步壮大；1957年，收购汉尼汾公司，实现液压动力系统中各类元件产品线布局，具备了拓展至工业领域的能力，通过收购、内生增长、重组等多重方式，逐步成为一家业务覆盖航空航天、液压、过滤、工程材料、仪器仪表、流体连接件、自动化领域的跨国集团。

根据派克汉尼汾2022财年年报（2021M6-2022M6），目前派克约三分之二的产品组合致力于实现清洁技术，在氢能全产业链、工程机械电动化、风电、全电动通勤飞机等领域不断迈进。

派克汉尼汾采用一体化经营策略，产品品类丰富，但聚焦航空和工业两大领域，通过渠道复用实现产品端和应用端的同步扩张。

根据派克汉尼汾官网，主营业务包含液压产品、工程材料、气动产品、航空航天、精密机电和驱动等八大类产品，其中工程材料主要为液压和气动密封件、O形圈及其他橡胶件，如活塞/杆封、旋转轴密封件、法兰密封件、导向元件、防尘圈等，其工程材料部门定位于高端工业材料研发，实现的各类密封件应用。

派克汉尼汾立足北美市场，多元化工业业务营业利润率持续提升。

2022财年，派克汉尼汾营收达到158.62亿美元，净利润达到13.16亿美元，2012-2022年营收CAGR为1.90%，净利润CAGR为1.34%，全球化平台型公司收入、利润规模相对稳定。

从多元化工业业务分市场表现来看，自2000财年起至2022财年，其北美市场收入占比保持在45%以上，国际市场收入占比由20%提升至35%。

多元化工业的营业利润率由2012财年的15%左右逐步提升到2022财年的20%左右，主要系产品结构变化的推动，这期间收入占比变化较大的主要有：过滤及工程材料业务收入占比由20.5%提升到33.0%，传统控制系统业务收入占比由30.0%下降到22.0%,工程材料业务所对应的密封件产品营业利润较高。

2.4.3.小结：短期立足本土工程机械市场，远期密封件龙头有望实现国际化、多领域发展

从海外巨头发展历程看，立足本土市场，通过下游产业链配合取得长足发展。海外密封巨头均拥有较为明显的本土化色彩，凭借早期本土市场优势产业实现技术、品牌效应积累，当前已进入全球化竞争阶段，并积极向在新兴的新能源相关领域迈进。

从密封类产品看，全球巨头均拥有先进的材料研发体系。不管公司采取何种经营模式，无论是从航空切入工业领域进而多元化发展的派克汉尼汾，还是自始至终专注产业上游的NOK，均拥有先进的材料体系，二者均相对重视在材料端的技术积累和研发成果。

整体而言，在目前国内密封件行业国产替代初期，依靠国内工程机械产业链带动本土上游企业发展，逐步建立自主研发的材料体系，进而在市场获得较高品牌认可度，是决定国产密封件企业脱颖而出的关键因素。

中国工程机械主机厂全球竞争力增强，成为上游零部件环节国产替代的先决条件。

2021年全球TOP50工程机械生产制造商榜单中，排名3-5名的均为中国企业，且伴随着中国工程机械企业在全球竞争力的增长，逐步进入全球化布局阶段，上游的本土零部件企业同样有望获得更大的发展机会，通过技术与品牌知名度的积累，未来密封件国产龙头同样具备全球化和多领域拓张的空间。

3.建立材料端、应用端技术体系，凭定制化协同形成正反馈循环

公司在材料端、应用端已形成一定技术体系，通过定制化开发与服务增强客户粘性，供需双方双向受益。

搭建完善的材料研发体系增强公司产品自主开发能力，成熟的应用技术提高公司产品的适配能力，以上两项均有利于提高公司定制化产品开发能力，代表密封件制造厂商对客户特殊需求响应能力，也是密封件制造厂商核心能力的重要体现。

而性能良好、适配度高、服务相应快的零部件供给为客户带来更强的产品力与更低的成本，是提升市场竞争力的重要一环。

同时，伴随着公司在下游客户供给占比的提高，将获得更多的产品验证与优化的机会，有利于持续积累应用端数据，提高公司的基础材料研发迭代能力。

3.1.应用端：应用技术持续积累加强定制化能力，有利于增强客户粘性

多项密封系统应用技术为定制化设计奠定基础。公司主要在客户产品的持续销售过程中不断深化应用技术的积累，通过协同产品研发、失效分析、售后服务等过程，实现包括材料数据、产品验证数据、失效模式等应用领域数据积累，为公司定制化设计奠定基础。

同时，虽然其部分为非专利技术，但由于在实际应用过程中需要结合公司材料、产品研发能力及生产工艺，因此技术泄露风险较小。

而在人员管理方面，公司通过与重要岗位技术人员签订《保密和竞业禁止协议》、核心数据仅对技术人员开放并设定权限等方式进行核心技术保护。

定制化设计满足下游领域设备整体密封性能需求。

密封材料的研发具有根据应用条件不同的定制性特点，通用性较弱，密封材料的研发通常是以具体应用需求为出发点。在材质、功能、规格众多的密封件产品市场中选择出适用于特定密封系统的密封件，并通过各类密封件的组合式设计达到性能的稳定及优化是下游设备制造厂商的难点。

公司基于与下游客户多年合作，对于行业需求痛点的深度了解，公司通过客户密封系统化设计，推出具有定制化特点的挖掘机、起重机、液压支架等密封包产品，用于解决客户设备对于整体密封性能的需求。公司目前各项密封包产品已达到7000余种，同时公司密封包产品中经过自主设计的自制件、定制件数量占比达到85%-90%。

3.2.客户端：公司客户资源丰富且优质，有望获得更多新产品验证机会

公司为下游领域多家龙头整机厂的第一大密封件供应商。

在工程机械领域，全球50强工程机械制造商中，2021年中国共有10家公司，其中公司已覆盖三一重工、徐工、中联重科、柳工、中国龙工、山推机械、山河智能、雷沃工程机械等8家客户，覆盖率达80%。同

时公司官网2022年9月3日发布新闻，已同卡特彼勒展开合格供应商资格审核，对工厂的质量管控、产品制造及过程控制、物料采购控制、技术研发、物流仓储、售后服务等事项进行了深入的审核，为后续的合作奠定了很好基础。

在煤炭机械领域，公司为液压支架龙头郑煤机及神东煤炭集团、速达股份的重要供应商；在农机领域，公司已进入沃得集团供应链。另外，工业自动化领域，公司已通过气动元器件国际龙头费斯托的供应商体系认证。

3.3.材料端：自建人员+技术+测试平台的研发体系，形成多种材料体系技术储备

密封材料核心技术属于应用材料技术，主要是以聚氨酯材料改性为技术手段，使得材料特性更贴近于具体密封功能。国际领先的NOK、派克汉尼汾、特瑞堡等公司均系通过聚氨酯材料改性技术研发聚氨酯材料体系，并主要通过注塑工艺生产密封件，即该技术路线在全球范围内具有相似性。目前国际主流聚氨酯材料体系主要以MDI作为中低端材料，以PPDI、TODI作为高性能聚氨酯材料体系方向。

公司成立伊始即选择自主研发和生产聚氨酯密封件，是国内少有的具备液压主密封件材料研发和生产能力的企业之一。密封材料技术（即聚氨酯改性技术）及生产工艺技术的核心在于材料种类和配方。

公司创始人、核心技术人员董静先生具有国际化视野，且是通过参考国际主流技术路线，以“聚氨酯预改性——生产聚氨酯弹性体颗粒——注塑工艺生产”为研发重点，逐步建立公司材料研发体系，同时根据客户使用反馈，对聚氨酯密封材料的硬度、密度、磨耗量、回弹性、拉伸强度、压缩永久变形率等性能指标予以调整，也会与市场先进密封件制造厂商的产品进行比对测试分析，同步研发调整改性配方。

目前公司已形成相对成熟的研发体系：

1）基础材料：由于材料对产品性能的重要影响及材料开发周期长，公司材料研发需求主要来自当前材料体系无法满足下游新品或新需求时的产品开发需求和基于技术路线发展趋势的前沿技术研发。

公司通过引进国外先进的材料配方及工艺，自主开发更先进的聚氨酯弹性材料等方式，现已搭建了包含MDI、PPDI、TODI等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台，研发了适用于耐高温、耐低温、耐水解、耐特殊介质等工况的基础聚氨酯密封材料，形成TecThane系列，其中包括：

①12种MDI标准材料体系，其相关自制件覆盖了各应用领域主流机型，并与进口品牌具备同等性能和质量；

②5种PPDI高性能材料体系，相关自制产品应用于挖掘机、破碎锤等高端应用场景，是公司未来重点发展方向，自主开发的PPDI型聚氨酯材料P2100，在第三方测试机构测试后，获得德国权威的《橡胶、纤维、塑料》杂志的高度赞赏；

③已具备TODI高性能材料体系的技术储备。

2）仿真技术：通过FEA有限元仿真分析，基于材料属性模拟出接近现实试验数据的结果，大幅降低开发周期，减低试验成本，减少试错次数；

3）测试技术：验证产品设计输出，分析产品失效形式，持续优化产品。由于下游设备应用场景的复杂性，且液压密封件属于易损耗件，密封件通常为下游设备产品失效分析的重点因素。

同时主机厂为确保设备整体可靠性，需要供应商对密封系统稳定运行提出方案并持续给予失效分析等后续技术支持，公司自身的测试技术在优化产品的同时更利于下游沟通，增加服务能力。

公司目前已于中兴液压、三一智造、龙工液压、中联重科等众多厂商签订技术合作协议，直接参与主机厂新产品研发及技术改进工作。

目前公司已累计申请发明专利21件，实用新型专利107件，其中获得授权的发明专利2件，授权的实用新型专利92件。

公司拥有1个技术研发中心、2个密封材料实验室及2个密封件功能实验室，并拟通过募投项目扩大研发中心建设，提升材料、产品的研发能力，配套健全的研发制度体系，并且与国内专业高校及院校建立了“产、学、研”合作，持续保持研发能力以及技术先进性。

公司研发费用呈逐年增长趋势，研发费用率整体在4.5%上下，在研项目以PPDI、MDI材料体系及工程机械领域应用为主。

2019年至2022年Q1-Q3研发费用分别为1451/1465/1911/1426万元，研发费用率波动系收入规模变化带来的被动影响。

3.4.挖机领域突破或成为增长新动力，逐步开启高端市场国产替代

公司顺应并推动密封件国产化趋势，由易到难扩大自制件比例。

从品牌的角度入手：通过完善产品体系，向客户推荐密封系统的整体方案及密封包产品，逐步由最初客户指定派克汉尼汾、NOK等国际一线品牌，向公司有较高定制、选型参与度的斯凯孚、Krüger等进口品牌过渡，再到完全由公司自主设计、生产演变；从产品的角度入手：公司加大密封材料技术、产品研发，按照液压主密封件中防尘圈、活塞杆封、活塞封由易到难逐渐扩大自制件比例。

根据公司招股书，从PPDI新产品在挖机领域下游验证情况看：

①三一集团：公司活塞杆封（PPDI材料）于2020年10月测试通过，2021年9月起开展小批量验证，HRX系列活塞杆封已于2022年3月验证通过，实现自制活塞杆封对原进口系列产品的替代，三一集团计划加大市场验证的采购批量。

②徐工液压：为加快大、中吨位挖掘机密封件的全部国产化，于2020年6月起将挖掘机密封包的供应商切换为公司。

新增密封包业务方面：对应的挖掘机设备型号约35种，截至2021年末，公司完成了挖掘机动臂缸、斗杆缸、铲斗缸等共计12种设备型号的密封包技术方案更新和部分主密封件的国产化。PPDI产品验证方面： PPDI材料活塞杆封已于2022年1月完成首轮测试，基于反馈对设计方案进行调整后将开展第二轮测试，完成后陆续开展小批量供货和市场验证。

公司目前已开启密封件高端挖机领域国产替代进程：

1）公司收入驱动力或主要来自挖机领域的下游应用突破。

挖掘机、破碎锤属于工程机械密封件的高端市场，主密封件主要应用TODI、PPDI高性能材料，目前主要为日本NOK等品牌垄断。公司自201年起开展PPDI材料产品的研发，2019年起逐步在前装和售后市场逐步实现批量应用。

从公司细分领域主营业务收入看，2018-2021年，挖机领域贡献收入由0.56亿元增长至1.25亿元，CAGR达31%，占比由23%提升至31%，是工程机械领域中占比最高，提升较快的细分应用。

根据公司公告的投关记录，截至2022年10月末，公司自产主密封件在下游主机厂已通过部分测试，其中小挖已经全套产品部分型号的批量供应，中大挖预计2023年测试完成；破碎锤方面，小锤测试已完成，正在小批量供应中，大锤还在测试中。

2）逐步迈进高端应用，向高附加值模式转变，盈利能力具备提升空间。

根据公司招股书，挖掘机领域主密封件中自制件销量占比2019-2021年分别为67.94%/78.09%/76.01%，2019年以来自制比例保持在较高水平，主要以MDI材料为主，PPDI新产品实现批量应用时间较短，占比相对较低。

未来有望依靠PPDI材料批量进一步推动自制件销量占比提升，增强公司盈利能力。

从毛利率角度看，2021年受行业需求下行、大宗产品价格上涨等因素影响，毛利率相对承压，下滑至35.7%，2022年前三季度，得益于自制件等核心技术产品出货占比提升，毛利率恢复至39.3%。

3）直接材料占比呈下降趋势，公司自制件业务开展顺利，进口替代持续进行。

从成本构成角度看，公司自制件、外购定制件、外购标准件在生产成本影响方式上并不相同，其中自制件直接材料占比60-70%，外购定制件、标准件主要影响直接材料，成本占比90%以上。2019-2021年，公司直接材料成本占比由90.23%下降至87.17%，成本结构的变化侧面反映了自制密封件对外销售占比的增加。

4.报告总结

从公司产能布局来看：2021年产能约3700万件，募投项目中新建年产8000万件/套高性能密封件项目和智能化升级改造项目预计使公司产能在2024年末达到1亿件，我们认为短期来看公司暂不存在产能瓶颈；

国产替代的节奏是决定业绩增长的关键：我们认为决定公司收入增长表现超越行业的关键在于国产替代节奏，即新产品验证测试、批量化进度。

在当前公司新产品已经开启国产替代节奏的阶段，预计2022-2024年，收入端复合增速有望达到30%，伴随自制件占比提升，盈利能力增强，利润端复合增速有望达到40%。核心假设如下：

（1）密封件产量：从产能角度来看，2022年公司进入募投项目建设阶段，我们假设产能约4000万件，按产能增速30%-40%大致推算，2023-2025年有效产能分别为5500、7500、10000万件；2019-2021年，公司招股书显示产能利用率分别为95%、99%、98%，我们预计产能释放阶段，产能利用率区间估计在90%-95%之间，对应2022-2025年密封件产量3800、5000、7000、9000万件。

（2）密封件销量：需要考虑自制件与外购件（定制件+标准件）比例。2019-2021年，公司自制件销量占比分别为61.2%、61.5%、56.2%，徐工由公司代理后，外购件占比上升。我们预计公司新产品陆续验证、批量化后，自制件占比将逐步提升，预计2022-2024年，公司自制件销量占比有望达到65%、70%、75%。

参考密封件产量，则加上外购件后，估计密封件总销量大致在6000、7200、9200万件左右。

核心主营分业务来看，三类业务密封件预期销量基本和估算的总销量大致匹配：

①液压密封件：主要包括主密封（活塞杆封、活塞封、防尘圈），辅密封（静密封、导向环）等。2021年营收1.75亿元，均价6.85元/件，估计销量2556.69万件。2022年受工程机械行业需求下行影响，估计销量同比-10%。

2023-2024年，随着新产品滚动测试及批量化，我们预计销量增速有望呈加速趋势，分别为25%、35%，对应约2876、3883万件。

②液压密封包：主要包括工程机械、煤机、农机密封包。2021年营收1.49亿元，均价122.8元/包，估计销量132.48万包，按公司招股书披露的2021年组成密封包所需密封件的领用量及密封包产量估计，每包约9-10件密封件。

2022年受工程机械行业需求下行影响，估计销量同比-10%。2023-2024年，随着新产品导入下游客户，预计密封包销量增速15%、25%，对应137.12、171.40万包，对应所需密封件分别约1303、1628万件，增速略低于密封件散件销售，但从长期角度看，密封包解决方案有望成为主流。

③其他密封件：主要为履带密封件、气动密封和油封，其中油封均为外购。2021年营收0.7亿元，均价2.47元/件，估计销量2853.28万件。

2018-2021年销量CAGR为21.43%，单价CAGR为-4.43%。预计2022年受行业波动影响，销量同比-10%，2023-2024年，销量增速20%。均价方面预计年均下滑5%。

（3）均价及毛利率：密封件及密封包业务，随着高端产品在下游客户的导入，高价质量自制的主密封销量占比提升，均价有望同比回升（除了2022年需求波动较大、产品测试小批量阶段，均价下滑），2022-2024年预计均价分别同比-5%、+5%、+7%；毛利率方面，随着自制件比例的提高及原材料价格的下降，毛利率呈持续提升趋势，预计年均提升0.5pct。

我们预计公司2022-2024年的营收分别为3.63、4.51、6.08亿元，对应增速分别为-11.37%、23.89%、34.83%；归母净利润分别为0.57、0.77、1.05亿元，对应增速分别为-5.0%、35.2%、37.1%，对应PE分别为57、42、31X。