房地产合作开发16大法律陷阱及地产融资模式融资工具 & 监管政策
本文不惴浅陋，分析如下：
一、 联合开发协议内部债权关系，不足以对抗公示物权。
裁判要旨：本案中，根据已查明事实，开发公司系案涉
房屋所在土地的《土地使用权证》上所载土地使用权人，案涉房屋《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》《建筑工程施工许可证》和《商品房预售许可证》亦由开发公司取得，依《物权法》上述规定，案涉房屋产权人应认定为开发公司。
赵某主张其对案涉房屋享有可排除强制执行的权益，但其主张的依据为其与开发公司之间所签联合开发协议，该协议是其与开发公司之间的内部关系，在未对案涉土地或房屋进行变更登记或经生效裁判文书确权之前，赵某享有的仅是对开发公司的债权。在法律未另行规定情形下，该债权不足以对抗前述权属证书的公示性。
案件来源：最高人民法院（2017）最高法民申2004号“赵某与某开发公司等案外人执行异议之诉纠纷案”，见《再审申请人赵培凯与被申请人利津县利华益恒信小额贷款股份有限公司、一审第三人东营市润泽房地产开发有限责任公司案外人执行异议之诉纠纷案》（审判长李明义，代理审判员方芳、于蒙），载《民事审判指导与参考•执行异议之诉案例选登》（201703/71:126）。
二、合作开发项目的房屋产权归属应依据合作协议的约定以及房地产管理部门的登记情况全面分析。
裁判要旨：在审理合作开发房地产纠纷时，判断争议房屋产权的归属应当依据合作协议的约定以及房地产管理部门的登记情况全面分析。在没有证据证明双方变更了合作协议约定的情况下．一方当事人仅以为对方偿还部分债务或向对方出借款项、对争议房产享有优先受偿权，以及“五证”登记在其名下等事实为由，主张确认全部房产归其所有的，人民法院不予支持。
案件来源：南昌新洪房地产综合开发有限公司与江西省南昌百货总公司、湖南赛福尔房地产开发公司合资、合作开发房地产合同纠纷再审民事裁定书，<最高人民法院(2011)民申字第777号>，载于《中华人民共和国最高人民法院公报》2013年第1期（总第195期）。
三、合作开发房地产项目取得的土地使用权虽登记在一方名下，但该土地使用权是双方共同投资合作开发期间所取得的共同财产。
裁判要旨：城建公司与敬业公司在合作开发协议中约定：‘城建公司具备房地产开发所需的资质条件，为合作项目的对外名义开发商，联合开发项目的土地出让、建设审批、房屋销售等手续均以城建公司名义办理，以确保该合作开发项目的合法性。’因此，涉案夏国用（2007）字第094号国有土地使用权证上载明的权利人虽然是城建公司，但实际上为双方履行合作开发协议的结果。对于涉案国有土地使用权的获得，除城建公司投入的资金外，敬业公司亦根据合作开发协议的约定投入1000万元。因此，涉案夏国用（2007）字第094号国有土地使用权为双方共同投资合作开发期间所取得的共同财产，并非城建公司单独所有的财产。
案件来源：淄博市临淄区城市建设综合开发公司与淄博敬业燃料有限公司一般房地产开发经营合同纠纷申请再审民事裁定书<最高人民法院(2013)民申字第2384号>
四、房地产合作开发中，非登记合作方不能仅因合作协议而原始取得房产所有权。
裁判要旨：房地产合作开发中，依照约定不参与商品房建造，没有依法在土地使用证和规划建设等建造许可证簿上进行登记的合作开发方，
不能仅以合作开发合同，依照物权法第三十条的规定在建造事实行为成就时原始取得房屋所有权。房屋分配协议内容，只有依照相应程序确认后，才能产生物权效力。
陕西省高级人民法院经审理认为，天羿公司作为合作开发主体，并非物权法意义上的建造主体，并不能依照物权法第三十条的规定原始取得涉诉房屋所有权。天羿公司与万强公司关于涉诉房屋分配的协议，是双方基于合作开发房地产利润分配而进行的变更、设定涉诉房屋物权的合同法律行为，因没有登记而未产生物权效力。贾生萍、庄凯与万强公司签订并实际履行涉诉房屋的商品房买卖合同，其信赖利益应受法律保护。综上，天羿公司和郑卫提出的确权请求不能成立，判决驳回上诉，维持原判。
案件来源：（2013）西民一初字第00002号，(2017)陕民终826号。
五、合作开发房地产合同约定提供土地使用权的当事人只收取固定利益的，应认定为土地转让合同。
裁判要旨：合作开发房地产合同约定提供土地使用权的当事人只收取固定收益，既不存在按照投资比例进行利润分成的约定，也不存在承担该项目开发经营风险的约定，故不具有合作开发房地产合同所必需的“共享利润、共担风险”条件，应认定为建设用地使用权转让合同。
案件来源：最高人民法院，东营瑞康房地产开发有限公司、胜利油田泰恒实业总公司与东营瑞康房地产开发有限公司、胜利油田泰恒实业总公司建设用地使用权转让合同纠纷申请再审民事裁定书，（2015）民申字第943号。
六、当事人以工业用地合作开发房地产且在合同中约定对用地性质进行变更的，用地是否办理变更手续影响的是合同的履行问题，而不是合同效力问题，不会导致合作开发房地产合同无效。
裁判要旨：根据盛名公司、翟保省等人、云府公司三方签订的《合作开发合同》第二条第1项及第五条第3项的约定，翟保省等人以其现有资产即案涉国有出让工业用地土地使用权及地上房屋作为对合作项目的投资，盛名公司负责将该国有出让工业用地变更为商住出让用地。上述合同签订后，云府公司向当地政府投资项目审查工作领导小组申报了商住楼开发项目，该领导小组形成会议纪要，原则同意本案合作项目的实施，表明当地政府部门已经同意上述国有出让工业用地可以改变为商住出让用地。据此，该用地尚未办理变性手续及缴纳有关费用，影响的是合同的履行问题，而不是合同效力问题，不导致本案《合作开发合同》无效。
案件来源：四川盛名川科实业有限公司（原四川盛铭川科实业有限责任公司）与翟保省、翟长省等合资、合作开发房地产合同纠纷申诉、申请民事裁定书<最高人民法院(2016)最高法民申1267号>。
七、以集体土地合作开发房地产未办理征收手续的，合作开发合同无效。
裁判要旨：以农民集体所有的土地合作开发房地产，即使已办理规划审批手续，但未依法办理征收、出让等相关手续的，该合作开发房地产合同无效。
案件来源：泰安市宏泰房地产开发有限公司与泰安市岱岳区天平街道办事处南黄社区居民委员会合作开发房地产合同纠纷再审审查民事裁定书，<最高人民法院（2013）民申字第252号>
八、未经政府批准以划拨土地使用权作为投资与他人订立的合作开发房地产合同为无效合同。
裁判要旨：根据《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第十六条的规定：“土地使用权人未经有批准权的人民政府批准，以划拨土地使用权作为投资与他人订立合同合作开发房地产的，应当认定合同无效。”
案件来源：中国科学院高能物理研究所与中房集团山西天泰房地产开发有限公司、北京科远总公司确认合同无效纠纷申诉、申请民事裁定书，<最高人民法院（2016）最高法民申3120号>。
九、合作开发房地产提供土地一方隐瞒土地被查封的事实导致项目延期的，合作开发合同有效违约方应承担违约责任。
裁判要旨：土地被查封不会导致合作开发合同无效，土地使用权人隐瞒土地使用权被查封的事实，以该土地与他人合作开发房地产，且该土地在合同开发房地产合同履行过程中仍被法院继续查封，该等行为明显有悖诚实信用原则，构成违约，应承担违约责任。
案件来源：再审申请人青岛宏亚置业有限公司、青岛安利橡胶有限公司因与被申请人青岛经济技术开发区博祥房地产开发有限公司合资、合作开发房地产合同纠纷申请再审民事裁定书，<最高人民法院（2013）民申字第270号>。
十、合作开发房地产中的非发包方无需为支付工程款承担连带责任。
裁判要旨：债权属于相对权，相对性是债权的基础，故债权在法律性质上属于对人权。债是特定当事人之间的法律关系，债权人和债务人都是特定的。债权人只能向特定的债务人请求给付，债务人也只对特定的债权人负有给付义务。即使因合同当事人以外的第三人的行为致使债权不能实现，债权人不能依据债权的效力向第三人请求排除妨害，也不能在没有法律依据的情况下突破合同相对性原则要求第三人对债务承担连带责任。
案件来源：大连渤海建筑工程总公司与大连金世纪房屋开发有限公司、大连宝玉房地产开发有限公司、大连宝玉集团有限公司建设工程施工合同纠纷二审案案件类型：建设工程施工合同文书来源：《最高人民法院公报》2008年第11期（总第145期）
十一、合作开发项目规划面积增加的，土地提供方可请求按照原合同约定的分配比例分配新增面积部分。
裁判要旨：双方在签订合作合同之后，合作项目在双方共同努力下得以优化变更，建筑面积在土地面积不变的情况下因容积率变化而得以增加。由于土地价值与容积率呈正相关，提供土地一方的出资部分因容积率增加而增值，其应分获的房产面积亦相应增加，该方当事人可按照原合同约定的分配比例请求分配新增面积部分。当事人对于应分得但未实际获得的不足部分，如让另一方实际交付已不现实，可根据市场行情认定该部分房产价值，由另一方以支付现金的方式补足该部分面积差。
案件来源：南昌新洪房地产综合开发有限公司与江西省南昌百货总公司、湖南赛福尔房地产开发公司合资、合作开发房地产合同纠纷再审民事裁定书，<最高人民法院(2011)民申字第777号>，载于《最高人民法院公报》2013年第1期(总第195期)。
十二、以合作开发项目建设用地使用权作抵押所取得的贷款，如果合作开发协议未对该贷款归属进行约定，应属于项目负债。
裁判要旨：合作开发房地产过程中，对以合作开发项目建设用地使用权作抵押取得的用于项目的贷款，如果合作开发协议未对该贷款的归属做出约定，则在分配开发项目的权益时，该贷款既不能作为双方当事人的共同投资，也不能认定为合作开发房地产当事人的投资;基于该融资产生的负债亦非合作开发房地产的单方负债，应属于项目负债。
案件来源：《民事审判指导与参考》2012年第4辑，总第52辑，第133页。
十三、签订合作开发合同后，一方以对方不具有房地产开发资质且未按照约定出资为由主张合同无效的，不予支持。
裁判要旨：案涉《合作开发经营协议》约定内容，符合司法解释关于合作开发房地产一方提供出让土地使用权、一方提供资金作为共同投资，共享利润、共担风险的合作开发房地产合同的法律特征。凤阳公司具备房地产开发经营资质、合肥银山节公司不具有开发资质的情形亦符合司法解释关于合作开发房地产合同的当事人一方具备房地产开发经营资质的，应当认定合同有效的规定。而合肥银山节公司是否依照《合作开发经营协议》约定出资，系合同履行问题，不影响合同效力。
案件来源：最高人民法院(2015)民申字第995号民事裁定书：凤阳县皇城房地产开发有限公司与合肥银山节电器有限公司合资、合作开发房地产合同纠纷案。
十四、约定一方以提供建设用地使用权方式投资的合作开发房地产合同中，项目所涉土地发生的相关费用应由提供建设用地使用权投资一方予以承担。
裁判要旨：根据双方签订的《合作建房协议书》约定内容，中医院以提供建设用地和现有配套设施方式投资。基于此约定，与涉案建设项目相关的土地动迁费、土地购置费以及土地出让金应由中医院承担，不应由环城公司承担。但在双方结算时，中医院将其中的30%计入环城公司的成本，减少了环城公司相应利润，故原判决认定中医院应当给付环城公司该三项费用的30%符合双方约定。
案件来源：最高人民法院(2016)最高法民再27号民事判决书：锦州市中医院与锦州环城房地产开发有限责任公司合资、合作开发房地产合同纠纷案。
十五、合作开发房地产合同中，不负有出资建设义务的一方，实际完成案涉项目建设的，不应认定为违约。
裁判要旨：合作开发房地产合同中，不负有出资建设义务的一方，实际完成案涉项目建设的，不应认定为违约。在对方对此明知并认可的情况下，应视为双方在合同履行过程中的变更行为。案涉工程已经实际交付使用的，负有出资义务的一方应自工程实际移交之日支付相应的工程款及利息。
案件来源：《民事审判指导与参考》2013年第1辑，总第53辑，第205页;北京市京门房地产开发公司与北京地汇春科贸有限责任公司、北京迎宾房地产开发有限责任公司合资、合作开发房地产合同纠纷案。
十六、国有企业签订合作开发房地产合同未报批不影响合同效力。
裁判要旨：《企业国有资产法》第三十一条规定，国有独资企业、国有独资公司合并、分立，增加或者减少注册资本，发行债券，分配利润，以及解散、申请破产，由履行出资人职责的机构决定，并未规定国有企业签订合作开发房地产合同需要履行报批手续。故国有企业签订合作开发房地产合同未经批准并不影响合同效力。
案件来源：长治市今成房地产开发有限公司与长子县鑫华房地产开发有限公司与山西省长子县淀粉厂其他合同纠纷二审民事判决书，<最高人民法院（2014）民一终字第308号>|，长子县鑫华房地产开发有限公司与山西省长子县淀粉厂合资、合作开发房地产合同纠纷申诉、申请民事裁定书<最高人民法院（2016）最高法民申3653号>。
综上，合作一方提供土地使用权、另一方提供资金而签订的房地产合作协议，应当以合同法作为判断其效力的只要法律依据。转载请在显著位置注明出处及作者，否则诉讼维权。
房地产信托融资模式&监管政策，看这一篇就够了！
房地产企业为了满足其自身对于资金规模和资金期限结构的需求，减少自身资金占用，提高资金使用效率和利润率，形成了多元化的融资方式。目前房地产企业的融资方式可分为在筹资活动过程中的境内间接融资、境内直接融资和海外融资三大类；以及在经营活动过程中的供应链融资和销售回款两个大类，其中，供应链融资及销售回款占据较大比例。
根据测算，2018年全国房地产企业用于项目开发的新增资金20.3万亿。从具体项目上看，融资规模从大到小的依次是个人住房金融市场(40%)、银行贷款(24%)、应付款融资(18%)、非标融资(12%)、国内证券市场(4%)、海外融资(2%)。其中信托贷款融资8710亿，约占2018全年房地产企业融资规模的4.3%。信托贷款是在筹资活动阶段发生的境内间接非标融资。
据统计，房企2019年预计到期有息负债规模为6.8万亿，主要为银行、非银机构贷款以及公司债，自2019年开始，房企各主要渠道融资渠债务陆续到期，进入偿债高峰期。除去项目融资，主要是借新还旧。
信托融资相较于传统的银行贷款融资成本较高（2019年3月集合信托融资成本为11.38%，而同期限银行开发贷款一般不超过7%），但相对于传统商业银行存在风险控制严格、审批流程复杂、地域经营、额度限制等方面，信托贷款交易结构灵活，信托公司发挥其专业的理财优势，可以根据房地产开发商项目的各个阶段设计匹配的融资方案。资金使用相对便利，选择面广、数量巨大、目前是地产公司较为依赖的融资手段。
房地产信托的操作流程一般为，房地产企业和信托公司初步沟通项目合作方案、信托公司之后安排项目负责人现场尽调，收集相关基础资料，并撰写项目立项报告。立项和审计通过后，签订信托合同。信托公司对信托计划进行发售，并向融资人放款，融资人按照合同支付利息，并在到期后归还本金。
房地产信托一般通过信托贷款、项目股权投资、购买房地产证券等方式投资房地产，主要分为债权型、股权型、收益权型以及组合型业务模式。大部分信托资金通过信托贷款或者带回购条款的股权融资，投资房地产项目，主要是参与地产项目“招拍挂”拿地阶段、前期工程阶段和工程项目施工阶段。
一、债权型信托贷款
债权型信托是信托贷款业务的基础方式。委托人（投资人、受益人）投资信托公司，由信托公司向开发商发放信托贷款，开发商提供资产抵押、股权质押、第三方担保等，并按约定向信托公司支付利息、归还本金，信托公司再向投资者分配信托收益和本金。
信托贷款业务需要满足地产融资的“四三二”条件。
四：地产商必须“项目‘四证’齐全即土地使用证、用地规划许可证、工程规划许可证、工程施工许可证。”
三：企业资本金达到30%。（2015年改为保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。）
二：地产开发商二级以上资质。
二、信托核心风控和措施
1、资产抵押
地产融资中，比较常见的抵押资产为土地、在建工程以及建成物业。仅从资产处置来看，土地价值优于已建成物业，已建成物业优于在建工程。
2、项目公司股权质押
3、集团担保及实际控制人保证担保
4、设置监管账户等
股权投资型信托属于权益型信托，信托公司将信托资金以股权收购或增资扩股的形式现实对房地产企业的投资;信托公司通过对房地产企业股权的分红、减资或转让获得投资收益;信托公司按信托文件约定向投资人返还本金并分配信托收益。
优点：此模式可以改善房地产企业资本结构，降低资产负债率，提高企业资信等级。
缺点：信托计划退出和流动性较差，后期资金介入比较困难，大多数延续非标模式。
信托公司为了在满足客户规避资本金需求的同时避免上述风险，采取附带回购条款的股权信托即“明股实债”的方式，固定收益的同时，降低投资风险。
一、进入方式
股权转让、增资扩股、增加资本公积（以及股东借款）
二、风险控制措施
1、资产抵押
2、项目公司股权质押
3、向项目公司委派董事或者财务总监、印信保管、账户监管
4、集团担保或者实际控制人保证担保
三、退出方式
转让股权、分红、清算
资产收益权信托是指以资产的收益权，即以“基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入的权利”作为信托基础财产，并通过管理、运用、处分获得收益的方式，受调控政策的影响而产生，解决了开发商前期的融资困境。
资产主要为租金收益权、应收账款收益权、项目收益权、股权收益权等资产，以资产权益转让和回购承诺的方式与信托进行融资。
操作模式通常为：信托公司与融资方签订《特定资产收益权转让合同》，信托公司支付信托资金给融资方作为对价，融资方则将特定资产的“资产收益权”转让给信托公司，但特定资产的所有权和占有权并不转让给信托公司。
前面说的三种模式也可以被组合在一起使用，如股权投资+贷款、股权投资+权益投资、股权投资+财产权信托等等，期限配置等方面均比较灵活。
2003年前，地产商在取得土地证之后可以申请抵押融资，资金一部分用于拿地、一部分用于开发建设，但是大部分企业会加大杠杆，以减少自有资金占用。自“周正毅事件”后，中央出台了一系列政策规范地产融资业务。
2003年，央行121号文
2003年6月，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，通知规定：“商业银行对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证（四证）的项目，不得发放任何形式的贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。”
此文件适用各商业银行，文件发布后，造成银行贷款规模急剧下降，同时信托业务规模迅速增长。此时银信合作主要操作模式为：信托公司发行信托产品募集资金代替银行发放贷款，银行代销并为信托贷款提供担保。
2005年，银监会212号文
2003、2004年房地产公司和银行业为规避监管通过信托公司进行贷款业务，央行监管文件没有起到理想的作用，2005年出台了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，通知规定：“信托公司对未取得‘四证’的房地产项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金不低于35%。”
这一文件出台后，信托贷款规模迅速下降，“股权投资附加回购”的模式开始实行，也是初级的“明股实债”交易模式。
2006年，银监会54号文
2006年8月发布《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，通知规定信托公司开办房地产贷款业务或以投资附加回购承诺等方式间接发放地产贷款，要严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》的有关规定，用集合信托资金发放房地产贷款，要求严格执行信息披露制度。
54号文推出后，之前的交易模式被叫停，之后主要以股权投资附加回购选择权、购买股权收益权或特定资产收益权附加回购以及商品房预售附加回购三种模式为主。
2008年，银监会265号文
2008年10月银监会发布《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，通知规定，严禁向未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品方预售回购等方式间接发放房地产贷款。严禁向房地产企业发放流动资金贷款，严禁购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。
这之后，信托公司设计出“股权投资附加第三方购买”的模式。
2009年，银监会3号文
2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，通知规定，调整《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产证券业务监管有关问题的通知》中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。
文件发布后，小型信托按照规定执行，大型信托持观望态度，由此，3月出台了25号文。
2009年，银监会25号文
同年3月发布了《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，通知规定，信托公司不得向未取得“四证”的房地产开发项目发放贷款，但信托公司最近一年监管评级为2C级（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的可向已得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证的房地产开发项目发放贷款；申请贷款的房地产开发企业或其控股股东资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，但发放贷款的信托公司最近一年监管评级为2C（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的除外；申请贷款的房地产开发项目资本金应不低于35%（经济适用房除外）。
25号文发布后，由于将3号文中很多地方明确，房地产信托融资变得更加活跃。
2009年，银监会84号文
“四万亿”之后房地产火热，8月银监会发布《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》，通知规定，信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。信托不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。这一文件从资本金角度限制了信托公司部分房地产股权融资业务，但是并未收紧融资条件。
2010年，银监会54号文
2月银监会发布了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，调控政策主要明确了：一、控制结构化参与信托贷款的优先劣后比例，信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后收益权配比比例不得高于3：1；二、信托资金不得发放土地储备贷款，这对房地产前端融资业务造成较大影响。同时，取消了对于银监发【2009】25号中的例外条例。
这一文件出台，坚决杜绝信托公司各种“创新”融资模式，信托公司房地产融资陷入低谷。
2014年，银监会放开资产管理业务，券商资管、私募基金都可以从事资管通道业务，对房地产信托行业造成很大冲击。并且，银监会99号文规范了信托资金池。
2014年，银监会99号文
4月银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》，99号文要求严格执行《信托公司集合资金信托计划管理办法》，防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递；做好资金池清理，信托公司不得开展非标准化理财资金池业务。该政策的落实使部分信托公司此前的资金池模式遭到收紧。
2017年，银监会6号文
4月发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》，要求“加强房地产业务合规性管理，严禁资金违规流入房地产领域，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量大、占比较高的信托公司”。这一文件后，地产信托业务没有受到很大影响，基本操作模式基本沿袭以往。
2018年受到加强银信监管、规范银行理财影响，房地产信托整体规模回落，融资成本上升。2018年5月“资管新规”出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。通道类信托规模将持续收缩，而主动管理类地产信托将承接需求外溢。
2019年，银保监会23号文
2019年5月17日银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）（以下称为“23号文”）。23号文对信托公司在宏观调控政策执行、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等重点方面作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。进一步规范了信托公司房地产业务的模式，今后的房地产信托监管会更加严格。
2019年以来，房地产行业的政策定位是继续坚持 “房住不炒”，政策对房地产调控的主基调依然趋严，但同时也有结构性微调放松。集合信托融资成本小幅下降，融资规模小幅上升，产品结构平均期限进一步缩短。而整体的融资门槛并未放松，一般要求企业销售额排名前50、负债率合理、项目处于核心地段。随着房地产市场的调控，房企面临的资金问题日益严峻，信托公司相应做出调整，提高了融资门槛和风控要求，对于房地产项目的选择更加谨慎，信托资金向优质房企和一、二线城市优质项目集中。
总体来看，地产信托在一路监管中发展至今，2018年以来由于监管和去杠杆进程带来的业务收缩或暂时告一段落。从监管方面来看，严监管的趋势没有大的变化，主要的方向仍集中于对“资管新规”细则的落实和完善。资金信托新规等一系列信托监管新制度的面世也已经提上议程，信托资金募集方式有望拓展。其中受关注最高的内容为“信托产品包括公募与私募，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元”，被认为信托“公募化”转型的开端。可能会在未来有效解决目前房企信托存在的“资金荒”问题。
房地产融资：替代性融资方案全梳理
业主篇
金杜房地产融资专题：替代性融资方案全梳理
本篇讨论的业主，是指通过项目公司持有核心项目土地的企业。实践中，除大型房地产企业自身通过设立项目公司参与地块竞拍之外，还有一些规模较小的企业因一些原因持有可供开发的建设用地。这些企业应当如何取得开发该等土地的足够资金呢？本篇将对业主的非贷款类融资方案进行简要梳理。
“股权+债权”融资模式
业主在开发过程中，为了降低财务杠杆且合并报表，经常采用“股权+债权”的融资模式，尽管该模式中存在一些类似于“名股实债”的操作，这些“名股实债”模式在PPP、保险、私募基金等多个领域均遭到监管机构的限制，但我们在近期的一系列交易中，仍然发现在整体融资难的市场环境下，积极通过引入第三方主体进行“股权+债权”融资仍是比较受业主青睐的模式。
其简易交易架构图如下：
模式一 股权+远期回购承诺
模式二 “股+债”结构
简言之，其核心交易安排包括：
融资安排：业主引入资金方，并与资金方签订股权转让协议与远期股权回购协议。业主转让相应股权予资金方，资金方支付股权转让对价，业主取得融资。
担保措施：业主为担保其在远期股权回购协议项下之回购义务，一般将由其自身或第三方提供一定程度的担保品；
退出机制：业主根据远期回购协议进行回购股权，资金方取得股权收购对价款及收益后退出。
下文将依据上述核心交易流程，逐步梳理在商业和法律上需要考虑的问题：
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取得“股权+债权”融资的先决条件
相比于从银行金融机构取得房地产开发贷款或其他类别的固定资产贷款而言，取得“股权+债权”融资的先决条件相对而言会比较宽松，但除非资金方为业主的关联企业，从保护资金安全以及风险把控的角度而言，一般会根据交易的具体流程，分步骤提供资金且安排资金共管，根据我们操作的比较有代表性的案例的经验而言，针对每步资金支付，其相应的先决条件可能会有：
支付第一笔资金至监管或共管账户：
股权转让协议及远期回购协议或回购条款已适当签署；银行监管账户或业主与资金方的共管账户已开立；相关公司证照等资料已实现共管。
支付第二笔资金至监管或共管账户：
完成项目公司的审计，明确其负债范围，并根据负债金额调整股权收购总价款；如果业主不是100%持有项目公司，则需要出示其他股东已经放弃优先购买权的证明性文件，如果项目公司是股份制公司，则需要已经发出召开股东大会的通知；关于项目公司股权变更的工商登记申请书以及项目公司修正后的章程已经实现共管。
释放共管账户中的资金至业主账户：
待交割完成后，资金方需要将监管或共管账户中的数笔资金支付至业主账户中，其前提条件通常为资金方已经取得相应股权证明性文件；股东名册变更已经完成，将资金方记载为新股东；工商变更手续已经完成。
上述步骤完成后，一般资金方会保留一定金额的尾款，以根据项目的实际进度调减交易总价款。至于资金方应提供的债权资金，则一般根据实际商业考虑，在上述资金支付步骤中与对应的股权转让价款一同支付。
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常见增信方式
（1）提供担保品
一般来说，为资金方债权(包括股东贷款、公司间贷款以及委托贷款等形式发放的债权融资以及股权融资下的回购义务等)提供包括土地抵押、在建工程抵押、股权质押、母公司/集团公司的履约保证在内的担保品，是最直接的增信方式。
对于抵押、质押等需要在登记机关登记的担保品而言，在确定交易方案之前通常建议事先与相关登记机关做好有效沟通，尤其对于主债权为回购义务，而回购的价格需要根据项目销售状况在若干年后项目退出时才能确定的情况下，我们了解到很多地区的登记机关并不能接受此类回购义务作为主债权的担保登记。
（2）风险防范：项目公司监管措施
在“股权+回购”或是“股+债”架构下，资金方通常会要求对项目公司实施一定的监管，以避免因项目开发、运营、管理等方面存在的重大问题导致的资金方的损失。从业主方角度，可以综合考虑资金方的提供融资商业实质来确定可以提供的监管措施方案。
通常而言，如果业主方本身属于具备一定开发实力，而其向资金方提供融资主要是出于寻求财务投资的情况下，业主方可能提供的公司监管措施较为有限，通常仅提供重大事项的否决权以及一般事项的知情权条款；如果业主方本身的开发实力有限，则资金方可能会要求更严格的监管措施，例如公司的公章、重要证照的共管、公司银行账户的三方监管或以预留印鉴的方式进行共管等。
（3）保留股权转让尾款
对资金方而言，业主方可能已经向其披露，或资金方已经通过尽职调查了解到了项目本身存在一些法律、税务风险时，如果该等风险经资金方判断并非实质性，资金方可能在基于对商业风险的综合考量作出投资决策。这些商业风险可能包括法律和政策风险(例如项目公司存在未决的诉讼、项目土地上尚存未决拆迁事宜、项目土地有土地闲置或其他处罚风险等)以及税务风险(例如土增税清算)等。
针对这些风险，资金方可能会在提供融资时要求业主方为项目的该等法律、税务风险作出持续的陈述与保证直至项目顺利退出，而作为对此类法律、税务风险的考量，资金方可能会要求对一定比例的股权投资款项进行延期支付的合同安排，该笔款项在项目销售至一定比例后由资金方向业主方支付，如果在此前出现任何对项目公司有不利影响的诉讼、处罚或超出披露范围的负债等，资金方有权在该笔股权转让尾款中进行相应扣除或调整。
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退出机制
因为资金方的目的往往不是最终持有地产，因此在其提供的资金取得相应收益后，绝大部分情形均会选择退出。退出方式通常由业主对资金方持有的项目公司股权进行回购。在我们近期操作的项目中，业主进行回购的价款通常由项目地块与物业于回购时的实际价值确定，较少情形为股权转让协议或远期股权回购协议中所约定的固定金额。在被争议解决机关认定为相关融资为名股实债的情形，业主需要注意，如果项目公司破产，则资金方依据其对项目公司享有的债权部分，将优先于业主获得破产财产的分配。
资金方对接私募基金
在上述“股+债”融资模式基础上，一些资金方在项目的股权投资落地之后，为降低资金占用、提高资金利用效率等目的，希望进一步在资产上层接续私募基金以及其他类型的资产管理产品。由于近年来私募基金和资产管理产品的监管规则变化，对此类项目也提出了一些新的问题和挑战。下文中，我们列举了几类常见的资金方进一步融资的结构方案，并对其在目前规则体系下的可行性和问题作出进一步分析。
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接续私募基金
（1）结构示意图
在这种结构中，业主所引入的资金方其控制或合作的持牌私募基金管理人，设立专项私募投资基金，并由私募投资基金收购股权收购方(通常为SPV)的100%股权。在基金投资者分优先、劣后级的情况下，基金文件(如LPA)中通常会就优先级和劣后级投资者之间的收益、风险安排作出约定，优先级投资者通常享受低风险的稳定收益，而劣后级投资人通常首当其冲地承担项目亏损的风险，但在项目实现高利润的情况下将会享有高额的利润分配。在私募股权基金通过SPV持有项目股权后，基金投资人可根据基金文件(例如LPA等)享受项目的收益(主要通过销售回款来实现)。
（2）避免触碰监管红线
16个热点城市的普通住宅项目不适用私募基金结构
为贯彻落实房地产调控工作，中国基金业协会自2017年2月以来对16个“房地产价格上涨过快热点城市”<1>的普通住宅地产项目不予备案，因此从可操作性层面，如果项目位于上述城市内，应首先确认项目的类型是否属于普通住宅地产，仅在不落入上述限制的前提下才可能通过中国基金业协会的备案。
禁止私募基金以名股实债方式参与
中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》及其《备案须知》均明确私募基金应当“恪守本职、回归本源”，禁止私募基金以名股实债的方式受让房地产开发企业股权。因此，如果是上层接续私募基金的融资结构，则应当确保SPV对项目公司的股权投资为真实的股权投资。在具体交易安排中，应注意不得承诺固定收益等。
分级限制
2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会和外管局联合发布震动市场的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)，对各类资产管理产品的杠杆和分级进行统一规范，规定公募产品和开放式私募产品不得对投资者进行分级，分级的封闭式私募产品的总资产不得超过产品净资产的140%，投资于未上市公司股权的权益类产品分级比例不得超过1:1。
差额补足条款：不得保本保收益
尽管资管新规未禁止封闭式私募产品的分级，优先级投资者因此天然地能够得到劣后级投资者的一些增信和风险补偿措施，但是在进行投资条款设计时仍应注意，劣后级投资者不得向优先级投资者直接或间接提供保本保收益安排。
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外资参与的新进展：QFLP试点
外商投资股权投资企业(又称QFLP，Qualified Foreign Limited Partnership)是外国投资者参与到境内股权投资的试点政策，最早于2010年底在上海推出。近日，广州市发布其QFLP试点办法，成为国内又一个开启QFLP试点的城市。<2>QFLP虽然通称为“LP”，但其组织形式并不限于合伙企业，可采用公司制或合伙制等组织形式。
与上文所述的私募基金投资原则相同，通常QFLP的投资范围也仅限于股权投资而非债权性投资。QFLP投资房地产项目的基本结构如下：
QFLP模式相比于普通的外商投资企业而言，其主要优势在于其资金可以结汇为人民币并以人民币进行投资，而一般的非投资性外商投资企业的资本金结汇后通常不允许用于股权投资。
尽管如此，仍处于试点阶段的QFLP对多数外国投资者来说仍然是门槛较高的投资渠道。QFLP试点企业通常需要向试点地区金融办/领导小组办公室递交试点申请，由试点地区金融办/领导小组办公室审定资质后进行批准。此外，多数城市的QFLP试点办法还要求QFLP的管理企业以及QFLP本身参照私募基金管理人登记和基金备案的要求取得中国基金业协会的登记。
在广州市QFLP试点办法中，我们注意到QFLP在出资方面做了进一步放开监管的努力，取消了QFLP最低注册资本、首次出资比例、出资期限和出资货币方面的限制。我们期望随着我国对外开放的进一步扩大，QFLP将逐渐成为境内业主境外融资的常规化新渠道。
代建融资
近年以来，以“代建”方式进行房地产开发建设，已经逐渐为市场所熟悉与接受。通常而言，代建是具有品牌价值的大中型房地产企业，依托其在品牌、融资、管理等方面积累的成熟经验，为作为业主的委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务。代建方收取项目开发管理费（通常为总销售收入的2%-3%左右）、项目营销费（通常为总销售收入的2%-3%左右）、差异化产品整合服务费等。据统计，在中国具有代表性的地产企业中，上述收入在其总销售额中均占有相当的比例。
相当一部分的业主虽然拥有较好的土地资源，但囿于其有限的资金实力与开发能力，往往不能取得较好的回报甚至产生土地闲置的风险。与代建方合作，不仅可以提高其融资能力，也可以取得来自于代建方的房地产开发建设的延期付款融资，从而较大程度提升项目质量与营利能力；而对于代建方而言，也可以通过此方式朝着轻资产运营模式转变，减轻资金压力及风险。
在我们参与的很多代建项目中，代建方还向业主方提供了融资，以下我们将简要介绍代建融资的几种主要方式：
模式一 股权代建(小股操盘模式)
该模式经简化后的结构示意图如下：
与纯代建模式相比，除去代建方与业主之间的委托开发协议之外，代建方本身会持有业主一定的股权，从市场实践来看，一般代建方的该等持股比例会保持在30%以下，因此该模式也被称为“小股操盘”模式。除了纯代建模式项下代建方可以向业主收取的费用以外，代建方可根据持有的股权，享有项目增值所带来的额外收益。当然在我们参与的项目中，该等额外收益不局限于按照股权比例分配，比如可约定超额收益奖励，即如果项目总收入超过一定金额的，按该金额的一定比例对代建方予以激励。
模式二 代建+债权融资
在上述模式中，开发费用由业主提供，以使得代建方的轻资产运行特征更为明显。但是在交易实践中，我们也见到过不少业主资金实力比较薄弱，无法承担开发费用，而需要从外部进行融资的。因为业主的融资能力往往不可与代建方同日而语，因此代建方通常由其自身向业主提供公司间借贷，或引入其合作的金融机构或基金，向业主提供债权融资。
该模式经简化后的结构示意图如下：
在该等交易模式中，因为代建方提供了贷款资金或延付融资，因此往往要求业主提供一定的担保。除土地使用权抵押外（受限于当地登记实践），通常会由代建方以较低的对价（如人民币1元）购取项目公司控股股权，以使得代建方对物业具有实际控制权。待项目公司归还完毕相应款项后，再由业主以相同的对价(如人民币1元)进行回购。在该模式项下，因为基于代建方的行业地位，其融资具有成本优势与信用优势，如果业主资金能力有限，则代建方不妨可以考虑加大资金投入，通过自身或引入合作的金融机构或基金向业主提供融资，以更好地开发项目。
房地产企业篇
金杜房地产融资专题：替代性融资方案全梳理
本篇所讨论的房地产企业，主要是指大型房地产开发集团。下列的融资手段，更多的是针对此类房地产开发集团持续性的融资需求，除了向银行申请贷款融资之外，重要的补充融资方式。
债券发行
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境外发行
（1）直接发行还是间接发行？
中资企业美元债发行的模式通常都有两种：境内集团公司直接在境外发行债券，或是通过境外子公司或关联公司间接发行债券。然而，纵观市场，我们会发现房地产企业在境外发债通常是采取间接发行的模式。究其原因，关键词为“外债额度”。在外管局的外债语境下，目前只有2007年6月1日以前成立的外商投资房地产企业可以在“投注差”范围内举借外债，而此类房地产企业如果现在还有外债额度，都属于非常珍贵稀有的额度，直接发行可能直接占用此类企业的外债额度。
因此，间接发行境外债券的房地产企业目前在市场上压倒性地占多数。
（2）备案和登记义务
间接发行模式下，房地产企业境外发行债券需要经过几个主管部门的登记、备案手续：
其一，发改委的2044号文备案。《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，“2044号文”）将境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款均纳入需要备案管理的范围。通常情况下，红筹架构的企业通过其境外上市主体发行债券，尽管境外上市主体通常是境内业务主体的母公司，但由于潜在的实际控制人控制等多方面原因，同样也很可能被认定为存在“控制”关系，从而需要办理2044号文备案。值得注意的是，2019年2月18日，国家发改委发布《关于企业申请办理外债备案登记证明的指引》，强调即使是地方性企业、金融机构发行外债，也需要直接向国家发展改革委提出备案登记申请，不再通过地方发改委转报。
其二，中国人民银行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》适用于“境内机构从非居民融入本、外币资金的行为”，也就是说外管局9号文全口径跨境融资项下的报送义务，仅适用于直接发行模式。由于前文已经讨论过多数房企并无法通过直接发行的模式境外发行债券，在此不作细节探讨。
（3）内保外贷问题
间接发行模式下，如果存在内保外贷结构的增信措施，还需要根据《跨境担保外汇管理规定》办理内保外贷登记。需要说明的是，境外发行债券属于《跨境担保外汇管理操作指引》中所特别规定的“类型特殊交易”，根据其规定，以内保外贷为境外发行债券提供担保的，应符合以下条件：(1)境外债务人应由境内机构直接或间接持股；(2)境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目；以及(3)相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认。
由于以上法规的存在，红筹架构的境外上市主体发行境外债券的结构，与发行人境内子公司提供担保二者并不兼容。
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境内发行
2016年10月上交所和深交所先后发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，明确了房企发债的准入门槛，对房企发债的资质提出了更高的要求。
该监管函明确，房地产企业存在几类违规情况的，其在境内交易所审核中将直接被否决；文件提及了对于报告期内存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违规行为的房地产企业，或在房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地价”哄抬地价等行为的房地产企业，不得发行公司债券。是否存在此类违规行为，操作中也是承销商和律师的核心关注要点。实践中，房地产企业如果存在上述几类情况的，有可能构成债券发行的实质性障碍。
2018年12月，国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，明确对主体信用等级达到AAA、主要经营财务指标处于行业或区域领先、生产经营符合产业政策和宏观调控的优质企业的直接融资，实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式，实行“即报即审”等。对于符合相关条件的企业而言，该政策的放宽无疑有利于其利用债券方式进行融资。
除上述情况外，政策和监管环境变化也可能影响交易所对相关问题的审核口径和关注度。
ABS和REITS
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ABS
据不完全统计，2019年1季度房地产企业发行ABS的规模累计超过人民币450亿元。在房地产行业的传统融资渠道被各种“围追堵截”的情况下，资产证券化成为了房地产企业填补融资缺口的新窗口。
房地产企业通常可围绕两类资产来发行ABS产品：针对所持不动产的物权（实际对应的是该物权产生的租金收益），可发行CMBS或类REITs；针对所持不动产产生的相关债权（主要是对供应商的应付账款和应收购房尾款），可发行供应链ABS或购房尾款ABS产品进行融资。此前就物业服务企业的物业服务收入还有一类物业费ABS产品，但在2019年4月19日证监会发布的《资产证券化监管问答（三）》中提及“对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行”，物业费ABS产品自此“寿终正寝”。
从交易结构而言，CMBS和类REITs通常都采取双SPV结构（如“信托计划+专项计划”、“专项计划+基金/信托”），主要区别在于CMBS产品中没有发生不动产的权属转移而是抵押予信托计划，原始权益人将信托计划的受益权转让予专项计划后，专项计划的投资者通过购买该信托受益权的方式间接享有该不动产的租金收入（作为偿还信托贷款本息的资金来源）；而类REITs产品一般涉及不动产所有权的转移和资产出表，专项计划通过持有私募基金份额间接持有项目公司股权从而取得对不动产的控制权。
CMBS双SPV结构简要示意图
供应链ABS及购房尾款ABS不涉及双SPV结构。供应链ABS实质上的融资方是房地产企业的上游供应商，但由于房地产企业在整个地产开发过程中的地位，往往以房地产企业的名义发起，一般是通过保理公司归集数量众多的供应商底层债权，再以保理债权作为基础资产发行产品。购房尾款ABS的形式通常是将房地产开发企业的购房尾款应收债权打包转让，由于该等应收债权的期限较短，该类产品一般会设置循环购买机制。
供应链ABS结构简要示意图
房地产企业发行ABS产品的主要关注点包括：
基础资产的合规性。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“证券化管理规定”），基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。理论上，所有能产生稳定、可预期未来现金流的资产均可作为资产证券化的基础资产，对应房地产行业可能包括：应收款、基于底层不动产构建的信托受益权、不动产财产或不动产收益权等。但并不是所有前述资产都属于适格的基础资产，中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化基础资产负面清单》中以列举的方式罗列了不适宜进行证券化的资产，涉及房地产有诸如土地出让收益权、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权（当地政府已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外）等类型。可进行证券化的基础资产需满足如下基本要求：符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测现金流；可转让；不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，或虽存在担保负担或权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除。
破产隔离安排。根据证券化管理规定，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。破产隔离是证券化产品的首要要求，因此需实现基础资产从原始权益人到专项计划的真实出售且不得被撤销。根据《中华人民共和国企业破产法》，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：……（二）以明显不合理的价格进行交易的；……基于此，从原始权益人到专项计划的基础资产转让应以不属于“明显不合理价格”的公允价值进行，从而实现与原始权益人资产的破产隔离。此外，还应设立独立于原始权益人和管理人自有资金账户的专项计划专用账户，对专项计划单独记账、独立核算，保证基础资产独立于原始权益人、管理人的其他资产。就基础资产的转让而言，还应注意相关转让手续的履行，如不动产权转让登记、债权转让时通知债务人等。
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REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，将来自房地产的投资收益按比例分配给投资者的信托基金。作为一种结构化融资工具，REITs为房地产市场提供了传统融资途径之外的融资手段，同时为众多中小投资者参与房地产投资提供了机会。我国尚没有成熟完善的REITs制度，但经过多年的摸索和试点后在现行的法律框架下推出了符合部分REITs要求的ABS产品，即上述提及的“类REITs”。“类REITs”与“真REITs”的主要区别是：
由于国内还没有公募REITs产品，部分中国企业选择到海外市场发行REITs并上市，如2013年在香港上市的开元产业信托、2015年在新加坡上市的北京华联商业信托、2016年在新加坡上市的运通网城房地产投资信托、2018年在新加坡上市的砂之船房地产投资信托。从前述案例可以看出新加坡是中国资产进行REITs发行和上市的主要市场。新加坡REITs的主要发行要求如下：
REITs结构简要示意图
房地产企业发行RIETs的主要关注点包括：
资产选择。从对物业产权的要求来看，REITs与境内ABS并无太大区别，都需要符合法律法规规定，权属明确，项目公司无负债，不存在担保负担或者其他权利限制。另外，物业开发运营过程中的合法合规性也是监管部门的审查要点。从投资人的角度，REITs能够达到的收益率是关键考虑因素。根据新交所公布数据，收入来自中国的10只新加坡REITs 2019年迄今平均总回报率为6.6%，因此投资人对REITs的回报率预期一般也在6-8%之间。由于国内的物业租售比较低，实践中发起人一般考虑通过适当的方式提供收入支持以提高REITs的收益率，如放弃一定期限内其自身所持份额的分红或进行一定期限的包租。此外，新加坡监管部门还要求基础资产的自然收益率需高于新加坡市场债券回报率。
架构重组。同一般的中国企业到海外上市类似，REITs也需要通过搭建红筹架构实现资产的出境。在架构的重组中通常需注意如下关键问题：
关联并购。根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。考虑到商务部审批的可行性，实践中通常会选择其他方式避免触及到该条款的适用。之前已经实现上市的案例中常用的方式是发起人先将境内项目公司的股权转让予无关联关系的第三方，之后再由第三方转让予REITs，从而不适用上述关联并购条款。
“股+债”。REITs向其投资人分配红利的资金来源是物业的租金收入，REITs有定期分配的要求，境内收入通过何种方式付至境外就至关重要。在可行的情况下，应尽量选择在境内项目公司与境外SPV之间搭建一层债的结构，则租金收入可通过偿还股东借款本息的方式上溯至境外。可能存在的问题是，由于境内项目公司持有的唯一资产是房地产，且主要收入为房屋租金，因此多数情况下项目公司会被定性为房地产企业。根据相关规定，2007年6月1日及以后设立的外商投资房地产企业不允许借外债，因此就无法搭建债务结构，而只能通过其他方式（如内保外贷）实现境外分配。
结语
房地产融资方式的选择是一个复杂多变的课题，除了简单直观的融资成本差别，还有很多其他因素需要考量，例如交易结构架设、法律合规风险防范、退出机制设计等等。本文旨在帮助业主和房地产企业了解贷款以外的多种融资选择，在我们第一手交易实践经验的基础上，根据企业自身的情况，判断和选择合适的融资方式，帮助企业设计定制交易方案和风险防范措施，让房地产项目开发的资金结构更优化更高效。
<1> 16个城市为：北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都。
<2> 目前，开启QFLP试点的城市包括上海、北京、天津、重庆、深圳、青岛、珠海、广州等。
三问三答：尽览房企融资那些事儿
债市覃谈 刘毅 范卓宇 覃汉
导读
融资是地产债研究的核心问题。地产行业是受融资影响较大的行业，地产行业的信用基本面与融资环境直接相关。从宏观角度看，地产融资决定行业信用利差拐点；从微观角度看，融资能力差异造就房企信用资质差异。本文通过对房企融资工具、房企融资周期以及房企融资能力等三维度发问，从宏观到微观详尽梳理房企的融资情况。
一问微观：哪些房企融资能力较强？精选95家发债房企样本，三维度对比发债房企的融资能力。（1）综合融资成本：综合融资成本是房企融资能力的直观体现，融资成本低的房企具有更好的融资能力，本文对披露综合融资成本的发债房企进行了详尽梳理。（2）负债的期限结构：期限结构较好地反映房企短期流动性压力，短期债务占比低的房企有更小的短期偿债压力。（3）银行授信覆盖比率：银行授信是对房企融资能力的有力补充，未使用授信额度对有息负债覆盖比率更高的房企有更大的融资空间，但要结合房企信用资质与实际项目分析授信额度是否能转化为实际贷款。
二问宏观：当前地产处于融资周期的哪个阶段？地产目前处于融资宽松初期阶段，但中央“房住不炒”的政策定位也决定了接下来大幅宽松的可能性不大。具体来看，开发贷和信用债正在边际放松，信托贷款仍然较紧，海外债成本高位回落、发行量增加，而资产支持证券融资环境一直较为宽松。
三问整体：房企融资渠道主要有哪些？如何变迁？房企主流的债权融资有多种形式，主要包括开发贷、非标融资、信用债、海外债及资产支持证券等。发展变迁来看，2007至2009年，股权融资为主要融资方式；2010-2013年，非标融资工具开始兴起；2014-2016年，定增再兴，公司债迅猛增长；2017-至今，全面高压调控，ABS、海外债兴起。
正文
一、融资是地产债研究的核心问题
地产是受融资影响较大的行业。地产行业资金需求大，杠杆率水平高，信用的松紧与地产投资关系密切，同时地产销售也受到货币松紧影响，导致地产行业基本面与融资环境直接相关。2018年融资环境偏紧，社会融资规模增速下滑明显，叠加销售降温下房企资金链普遍承压。诸多因素导致18年地产行业信用基本面明显恶化，并陆续爆出了华业资本、中弘、银亿、国购等主体的违约事件。
宏观角度：地产融资决定行业信用利差拐点。2010年以来地产行业经历三轮周期，地产债行情也经历了三次起落。回顾这三轮地产债行情，每次信用利差从高位回落都对应地产信用投放触底回升，三次分别发生在2011年10月、2014年12月与2018年6月。融资最为紧张的时候通常也是市场预期地产行业信用基本面最差的时候，信用利差往往处于周期性的高点，此时融资的好转往往确立信用利差下行的拐点。
微观角度：融资能力差异造就房企信用资质差异。从盈利角度来看，由于利息支出是房企成本端的重要构成，融资成本高低将直接影响房企盈利能力。从流动性角度来看，房企负债的期限结构与刚性程度决定其短期的流动性压力。从外部支持来看，房企与各金融机构合作的稳定性也决定其在出现流动性风险时能否获取足够的外部流动性支持。
透过三问三答，从宏观到微观详尽梳理房企融资。一问房企融资工具，对开发贷、非标、信用债、海外债、ABS等进行全景扫描，并对其历史发展进行回顾。二问房企融资周期，从历史维度解析房企融资周期，目前地产处于融资宽松初期阶段。三问哪些房企融资能力强，从融资成本、期限结构与银行授信支持三维度比对房企发行人融资能力强弱。
二、房企融资渠道主要有哪些？如何变迁？（一）房企主要债权融资渠道梳理
本文主要讨论债权融资渠道，包括IPO、定增、配股在内的股权融资不过多进行论述。债权融资有多种形式，主要包括开发贷、非标融资、信用债、海外债及资产支持证券等。
房地产开发贷款：房地产开发贷款是银行向对房地产开发企业发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款，其期限通常为3年左右。房地产开发贷款包括房产开发贷款和地产开发贷款，分别与土地开发整理阶段和住宅建造阶段所需要的资金对应。其主要优势在于融资成本较低，通常在基准贷款利率基础上小幅上调，目前为5%左右。另一方面，其缺点为申请开发贷需满足“四三二”规定，且所得资金只能专款专用，灵活性较低。
非标融资：非标融资是指未在银行间市场及交易所市场交易的债权型融资产品。非标融资以委托贷款和信托贷款为主。其中，委托贷款指委托人将自有资金存入房地产信托机构，由相关机构按其指定的范围、对象和期限等发放房地产贷款。信托贷款则是房地产信托公司吸纳资金后，在保证受益人能获得应有收益的前提下，自行选定项目和对象发放贷款。无论是委托贷款还是信托贷款，都具有资金发放流程快、效率高的优势，且在用途、期限、结构上具有一定灵活性。其主要缺点在于成本较高，通常在10%左右。
信用债：信用债指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券等品种。信用债通常发行规模较大、期限较长、无需抵押且融资成本较低，但主体资质要求严格，且房企发行信用债所得资金不得用于拿地。
海外债券：海外债券是近年来国内融资收紧环境下，房企依托境外全资子公司（SPV）发行的债券，以美元债为主。房企海外发行债券的主要优势在于可以绕过国内政策监管，且部分海外债成本较低。但是，在海外发行债券通常需要更高的信用资质，只有少数龙头房企能够参与。
资产支持证券：资产支持证券属于信用债范畴，其种类繁多，主要包括REITs、CMBS等产品。通过资产支持证券，房企能够将自持物业、购房尾款等流动性较低、非证券形态的资产转化为证券，从而盘活沉淀资金。由于以房企自持资产或未来收益作为增信手段，其发行规模不受限制，且成本通常较低，同时有利于盘活企业固定资产、基础资产出表情况下提升偿债能力，近年来发展迅速。
（二）房企融资渠道如何变迁？
2007-2009：股权融资为主要融资方式。07-09年三年中房企A股IPO6家，募集资金44亿元；同时定增募资逐年增长，三年内房企通过定增募集资金1687亿元，年复合增长率达56.8%。房地产市场的景气和两轮股票牛市是房企积极进行股权融资的主要推手。
2010-2013：非标融资工具兴起。2010年4月，国务院发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，开始严格调控。房企融资受到限制，境内IPO和再融资一度暂停。但地产景气度依然高涨，融资需求依旧旺盛。此一时期正值影子银行快速发展时期，房地产信托以其灵活性迅速兴起，至2013年全年房地产信托发行规模6848亿元，同比增长116.5%。
2014-2016：定增再兴，公司债迅猛增长。2014年房企再融资放开，叠加A股牛市，房企2014-2015累计定增1839亿元，与过去四年相比有了质的飞跃。另一方面，2015年证监会推出《公司债发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩容，使得房企公司债发行规模井喷。房企2015-2016年公司债发行规模分别为6125亿元和10563亿元，同比增长241.8%和72.4%。
2017-至今：全面高压调控，ABS、海外债兴起。2016年末，各城市纷纷出台史上最严限购、限贷政策，同年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，标志房地产行业严监管的开始。2017年初，银行信贷、信托、私募资管、委托贷款等融资渠道纷纷受到限制。在此背景下，房企积极寻求海外债、资产支持证券等新型融资渠道，相关产品发行规模迅猛增长。2018年，境内房企海外发债规模1014.4亿元，较上年增幅达125.6%。同年新发行资产支持证券1077.9亿元，同比增长78.9%。
三、当前地产处于融资周期的哪个阶段？
2007年来房企融资环境经历了四轮松紧周期变化。以房地产开发所使用国内贷款累计同比增速来表征地产融资周期，可将2007年来房企融资环境分成四轮周期。其中的四轮宽松周期分别为：（1）2008年末-2010年初，金融危机背景下政府出台一系列强刺激政策带来第一轮宽松周期，直到2010年央行加息为止。（2）2012年初-2013年中，随着央行加息进入尾声，货币政策进入宽松周期，房企融资迎来第二轮增长。（3）2015年初-2016年末，14末央行时隔两年再次降息标志宽货币开启，随后传到至宽信用，房企融资进入第三轮宽松周期。（4）2018年底至今，在经济下行压力加大背景下，央行数次释放流动性，房企融资环境有望迎来第四轮宽松周期。
房企融资周期与实体信用周期基本一致。房地产融资增速与社融增速变动具有高度同步性，不仅体现在拐点的同步，还体现在指标波动幅度的相似与每轮波动中枢的同步下移。这反映出过去十年地产是实体经济最重要的需求部门，房企融资是社会融资最重要的组成部分，房企融资周期也基本上就是实体的信用投放周期。
房企目前融资环境处于新一轮宽松周期的开始，但中央“房住不炒”的政策定位也决定了接下来大幅宽松的可能性不大。尽管房企国内贷款同比仍在零增长附近徘徊，但在较为宽松的货币环境下已呈现出企稳态势。与此同时，今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，稳健的货币政策与积极的财政政策已初显成效，今年房企融资环境整体稳中向好。但最新的政治局会议重提“房住不炒”也反映接下来大幅宽松的可能性不大，地产融资周期波动中枢仍将是下移的态势。为具体呈现房企今年来融资环境的边际变化，本文从不同融资渠道角度分别进行说明。
开发贷：边际转松。此前，银监会于16年11月下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查，标志着央行、银监会对银行流入房地产领域资金的管控加强。在此背景下房地产开发贷款显著收紧。以金融机构人民币贷款中的一般贷款加权平均利率作为地产新发贷款成本的粗略衡量，17年以来房企开发贷成本在不断上升，从低点至最高点上行幅度达到80bp。但应当注意的是，虽无明确宽松政策出台，18年四季度贷款利率较上一季度环比出现较大幅度的下行，可能标志着开发贷融资的边际转松。
信托贷款：仍然较紧。17年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，明确了银信业务的穿透监管，对信托通道进行限制。18年4月资管新规落地也标志着对于影子银行调控的持续趋紧。在此背景下信托计划收益率不断走高，今年来已上升至8.5%左右。考虑到信托公司管理费用，房企信托贷款实际成本在10%以上。今年一季度，新增房地产信托计划2219.7亿元，同比增长10.9%，增速较去年同期141.7%也大幅放缓。不论从成本还是发行量角度来看，对信托贷款渠道的监管都保持着较为严格的态度。
信用债：边际放松。16年10月，上交所发布《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，严格控制公司债发行主体，2017年以来公司债发行规模锐减，且融资成本震荡走高。但18年12月发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，表现出监管层面边际放松。从实际发行情况看，今年以来发债规模继续增长，且发行利率呈现下降趋势，整体环境有所放松。
海外债：发行量增，成本高位回落。在国内融资收紧后，2017年以来海外债发行量陡增，2018年，境内房企海外发债规模1014.4亿元，较上年增幅达125.6%，是2016年的6倍多。在此背景下，2018年5月国家发改委、财政部联合下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，规范海外债发行流程和审批制度。与此同时，2018年海外发债成本不断攀升，至2018年10月达到10%以上。但近期房企海外发债成本有所下降，2019年3月平均发行利率为7.49%，重回合理区间，并且发行量来看呈现明显放大趋势。
资产支持证券：环境宽松。2018年房企新发行资产支持证券1077.9亿元，同比增长78.9%，发行成本始终稳定在6%左右。随着市场日趋成熟，地产企业可用于发行资产支持证券的基础资产也不断丰富，预计房企资产支持证券未来仍将保持较低的发行利率，并这一市场也将不断扩容。
四、哪些房企融资能力较强？
本文综合企业年报、债券评级报告以及其他表外披露的信息，从综合融资成本、负债的期限结构和银行授信情况三个维度出发衡量发债房企的融资能力。本文选取的样本企业为2018克尔瑞地产研究规模排名前200名房企中的95家发债企业，鉴于截至报告收稿时部分企业2018年年报与评级报告尚未公布，所以本文主要分析了房企2017年度的财务数据，对于2018年的数据将在后续报告中进行更新。此外，由于部分房企的指标没有披露，故本文在进行每一维度分析时只列示了已搜集到的数据。
相关指标说明：为全面地考虑企业的发债情况，在计算有息负债时本文利用了债券评级报告公布的数据并加回企业当年永续债，调整后的有息负债计算公式为有息负债+永续债。在衡量负债的期限结构时，本文主要运用短期负债占比这一指标，计算公式为短期负债/调整后的有息负债。在衡量银行授信情况时，本文构造了未授信额度对有息负债覆盖率这一指标，以衡量企业利用银行贷款偿还债务的能力，该指标的计算公式为未使用银行授信额度/调整后的有息负债。
（一）综合融资成本：房企融资能力的直观体现
综合融资成本是发债房企融资能力的直观体现。房企融资成本主要体现为利息支出，利息一部分会费用化直接计入当期损益影响净利润，另一部分会反应在营业成本中。在房地产市场增长放缓、行业红利逐步消退的情况下，房地产企业以高融资成本拿高价土地并通过资产增值盈利的模式将一去不复返，未来的竞争将聚焦在融资能力、拿地成本以及运营能力等方面，而综合融资成本是房企融资能力的直观体现。能够以较低成本融资的房企将会有更强的竞争力以及更高的利润率，从而在未来日趋激烈的行业竞争中脱颖而出。
TOP20发债房企的平均综合融资成本低于20名之后的房企。从行业平均来看，51家可得数据发债房企的平均综合融资成本为5.83%。从发债房企的规模来看，大规模房企总体上综合融资成本更低，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均综合融资成本分别为5.53%、6.09%、5.94%、5.91%。房企规模对于融资成本的影响正在不断凸显。银行的开发贷款作为房企有息负债的重要构成，是否能获得量大价低的开发贷款将直接影响房企的综合融资成本。而目前国内银行主要根据房企规模确定授信额度和利率，在这样的情况下大规模房企更易以低利率拿到银行贷款，因而融资成本也显著低于中小型房企。
从企业属性来看，国企平均综合融资成本更低。央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的综合融资成本分别为4.79%、5.86%、6.25%和5.75%。国有企业因为有国家机关、中央或地方国资委、地方各级政府部门等作为大股东或实际控制人，有着更雄厚的股东背景和更好的信用资质，更容易取得政府的支持并以较低的利率进行外部融资，因而综合融资成本总体低于民营企业。
低成本、多元化的融资渠道是降低房企综合融资成本的重要措施。在TOP20房企中，金地集团综合融资成本仅为4.56%，低成本、多元化的融资渠道使其融资成本在样本房企中处于较低水平。一方面，企业与各主要银行建立了稳固的战略合作关系，长期借款年利率为2.99%~5.23%，处于较低水平。另一方面，企业开拓了中期票据、超短融、公司债、海外债等多元化的融资渠道，债券年利率处于3.49%~5.625%范围内；企业还于2017年9月发行资产支持证券30.50亿元，预期收益率为5.00%~5.30%，多元化的融资渠道在补充金地集团现金流的同时也有助于改善企业的融资结构、降低综合融资成本。
（二）负债期限结构：房企短期流动性压力几何？
负债的期限结构较好地反映房企短期流动性压力。本文主要从短期有息负债占总负债的比重这一角度衡量房企负债的期限结构，短期负债占比越低的企业会面临更小的偿债压力和流动性风险，从而意味着更好的信用资质。同时，短债压力小的企业能够将更多的资本投入企业的长期运作从而获得更高的回报率，相应也有助于提升企业的竞争力。
排名在51-100名的发债房企平均短期债务占比更低，国企与民企短期债务占比差别不大。从行业平均来看，81家可得数据发债房企的平均短期债务占比为27.54%。从发债房企的规模来看，排名在51-100名的房企总体上短期债务占比更低，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均短期债务占比分别为28.70%、29.76%、22.90%、29.39%。从企业属性来看，央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的短期债务占比分别为30.07%、28.76%、28.25%和25.14%，外资企业短期债务占比较低，国企与民企短期债务占比差别不大。
短期债务占比的提高可能与业务规模的快速扩张有关。在规模排名前五的发债房企中，恒大集团短期债务占比达到58.86%，超过行业平均水平的两倍，这一现象可能与其业务快速扩张有关。与2016年相比，恒大集团2017年新开工面积增加95.06%，在业务规模快速扩张的同时，企业对外部融资的需求也大幅提高，其中短期借款增加超过50%。相比于长期借款，短期借款利率较低、更容易申请并且借款较为灵活，从而成为业务快速扩张期的较好选择。
（三）银行授信：发债房企融资能力的有力补充
银行授信是对发债房企融资实力的有力补充。本文采用企业未使用授信额度与有息负债的比以衡量银行授信对企业有息负债的覆盖能力，该比例越大，说明房企潜在的外部融资支持资源越丰厚，从而拥有更好的信用资质。同时，银行授信也是对发债房企融资能力的补充，相对更多的未使用授信额度也意味着企业有更大的空间以较低成本融资并投资于回报率高的项目。但在具体分析时，还要结合房企信用资质与实际项目考虑授信额度是否能转化为实际贷款。
总体上看，排名靠前的发债房企平均未使用授信对有息负债覆盖比率更高。从行业平均来看，72家可得数据发债房企的平均未使用授信对有息负债覆盖比率为1.11。从发债房企的规模来看，排名靠前的房企总体上未使用授信对有息负债覆盖比率更高，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均有息负债覆盖比率分别为1.39、1.44、1.06、0.53。由于国内银行主要根据房企规模决定授信额度和利率，小规模房企能够获得的信贷很少而对外部融资的依赖使其对银行授信的使用程度较高，因而导致排名靠后的发债房企有息负债覆盖比率普遍较低。
从企业属性来看，国企平均有息负债覆盖比率更低。央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的有息负债覆盖比率分别为0.93、0.73、1.31和1.19。民营企业和外资企业有息负债覆盖比率更高主要是由于其较高的未使用银行授信，但未使用的授信额度并不一定能转化为银行贷款，尤其在资金面趋紧的情况下，尽管企业有未使用的授信额度却也可能无法获得银行贷款。事实上，银行授信的对象主要是规模以上企业，这些企业大多是民营企业和外资企业，银行给予这些大规模企业较多的授信额度主要是为了与其保持良好的合作关系。同时，银行给予的开发贷通常和个人住房按揭贷款进行捆绑,从而发放开发贷的银行也将获得个贷业务，因而银行给予大规模企业更多的授信额度也是迫于业绩压力。
但在实际发放贷款时，银行仍然按照特事特办的原则，对每个项目独立审核。尤其在近年来金融监管力度逐渐加强、对房企信用资质审核和资金管控更加规范的情况下，将未使用授信额度转化为实际的银行贷款将会更为困难。因此，授信额度更多的是一种“象征意义”，尽管未使用授信额度较高的企业可能有更大的融资空间，但在分析时仍然需要结合企业的信用资质和实际项目来看；相应的，虽然国企有息负债的覆盖比率较低，但由于国企往往有国家或地方政府的隐形担保，因而信用资质总体较好，相对更容易将银行授信额度及时转化为银行贷款。
正文
2019年5月17日，银保监会印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发<2019>23号），强调打好防范化解金融风险攻坚战，推动银行业保险业实现高质量发展，银保监会决定开展银行保险机构“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作。文件中针对银行机构和非银机构对于地产行业融资的宏观政策执行都进行了重提，从表述来看，对地产行业融资仍然未有放松之势。
去年下半年随着“宽信用”等政策的出台，央行也多次释放流动性，企业外部再融资有所好转，大环境的改善自然也有望带动地产行业再融资的改善，而银保监发<2019>23号重新强调了防风险的基调，并要求对地产行业融资宏观调控政策进行严格执行。可见房地产行业外部环境依然复杂，地产行业融资近况究竟如何？重提房地产行业融资宏观调控有何影响？
一
开发到位资金
从房地产开发到位资金来看，2018年4月-2018年9月和2019年2月至今，房地产资金来源都曾出现明显改善。从几个重要细项资金来源来看，2018年6月，国内贷款同比增速开始扭转持续下滑态势有所回升，而到了2019年3月，国内贷款同比增速则由负转正，同样受到外部金融机构影响的个人按揭贷款在2018年4月也扭转之前持续下滑趋势，同比增速开始逐步回升，而直到2019年2月，个人按揭贷款同比增速也开始由负转正。而与房企自身销售回款和自有资金等相关的自筹资金和定金与预收款则在18年整年一直维持较高的增速，为房企资金链压力的缓解起到重要作用。我们从房地产开发到位资金来看，2018年房企面临紧张的外部再融资环境，而房企当时主要依赖自有资金和销售回款等内部现金流管理来应对外部融资环境的收紧，2019年初至今，行业面临的外部融资环境则出现了明显改善，并同步于自筹资金和定金及预收款，共同带动房地产整个资金来源的好转。
从发债房企年报披露的现金流状况也可以看出，房企在18年加强了内部现金流管理，更好的抵御了外部再融资环境的收紧。2018年外部融资环境收紧叠加行业调控等因素导致房企面临融资难融资贵的情况，根据房企2018年年报数据显示，发债房企筹资活动现金流净额较17年同期下滑约64%。然而得益于经营活动现金流的好转和投资收缩，房企2018年自由现金流转正，较17年同期大幅改善，有效抵御了外部融资收紧的困境。
二
外部融资渠道融资状况
整体而言，房企的融资渠道可以分为内部融资渠道和外部融资渠道，项目销售回款是房企内生融资渠道，代表房企的内生融资能力，内生融资能力强的房企自然也更容易获得外部资本市场的青睐。下文从不同外部融资渠道观察房企今年以来融资环境的变化。
房地产贷款边际有所改善。首先，房地产贷款同比增速虽仍维持下滑趋势，但是下滑趋势有所放缓，且同比增速仍然达到15%以上，同时，贷款利率也从高位有所回落。银行贷款是房地产开发商最主要、最传统的外部融资渠道。从房地产贷款余额来看，自16年11月《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》以来，房地产贷款余额同比增速一直持续下滑，而从金融机构一般贷款利率来看，16年12月至18年9月期间，贷款利率持续上行，直到18年12月才从高位有所下行，但目前仍处于高位。
房企股权融资主要包括IPO、增发和配股等，股权融资是房企外部融资渠道中降低负债率最有效的手段。2017年2月17日，证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定和《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，进一步压缩定增套利空间，严控再融资规模与用途，给房地产市场降温，房企2017年增发规模出现大幅缩量，虽然2018年和2019年房地产行业股权融资有所回暖，但是融资规模仍然有限，且主要为地方国企和央企的增发，对行业发展支持力度有限。
2019年房企债券发行规模有所回升，同时融资利率有所下降。2019年房企债券发行明显有所放量，同时在债券品种结构上表现为以一般公司债、私募债和超短融为主，相较于17和18年，房企发行超短融的规模占比有所上升，而中票发行量占比则有所下降。债券发行平均票息也从18年6.37%的高值下降至19年的5.58%，18年融资难融资贵的情况有所缓解。
由于18年以来，房企发债的用途主要限制为借新还旧，我们从净融资规模来看房企近期融资状况。今年信用债发行规模虽有所上行，但是由于今年房企债券到期量也大，从净融资情况来看，今年较去年同期并未出现明显的融资改善情况。
我们具体到每家房地产企业去分析，看18年整年和今年1-5月份房企债券发行与兑付的情况。从债券再融资角度，2019年1-5月份64%的发行主体可以通过债券再融资解决自己的债券到期压力，而36%的发行人的债券再融资是存在缺口的。
分评级来看，今年AAA等级的主体债券再融资压力进一步下降，83%的AAA主体能通过债券再融资解决自己的债券到期压力，较2018年的78%进一步提升，而今年AA主体能通过债券再融资解决自己的债券到期压力的比例仅占33%，较18年的56%大幅下降，低等级主体债券债融资压力并未缓解。而从不同主体评级的房企横向对比来看，AAA企业大多能够通过再融资解决自身债券到期的压力，AA主体企业则超过半数无法通过再融资解决自身的债券到期压力，低等级主体债券再融资压力更大。
分企业属性来看，今年民企通过债券再融资解决自己的债券到期压力有小幅提升，而央企则有小幅下降，而对于地方国企而言，19年78%的主体能通过再融资解决自己的债券到期压力，较18年的89%有所下降。而从不同企业属性的房企横向对比来看，央企基本能够通过发行新债来应对债券到期压力，国企大部分也能实现债券融资净流入，而民企则仅有约半数的企业能通过发行新债应对旧债到期，民营房企通过债券再融资解决自身债券到期的压力更大。
房企的非标债权产品主要包括信托、私募基金、券商资管通道等。17年以来的监管环境下，表外、通道业务受嵌套、杠杆限制、统一授信管理以及底层资产穿透核查影响被逐步规范，地产企业非标融资受限。
从房地产信托发行数量和规模来看，今年房企非标融资仍未出现明显好转。而从信托发行期限和平均年化收益率来看，融资期限在不断下降，而融资成本却在持续上升，进一步佐证房企信托融资仍受到一定约束。
房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品。由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，ABS也是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。
在房企融资重重受限的背景下，ABS融资为房企提供了重要的资金来源，2019年房企发行的ABS规模继续放量，但在规模上仍然较为有限，难以和传统的融资渠道抗衡。
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