奔驰中国第二大经销商,千亿营收汽车销售龙头中升控股:卖车不赚钱
原标题：奔驰中国第二大经销商，千亿营收的汽车销售龙头中升控股：卖车不赚钱，交个朋友？
作者 | 鹏羽
编辑 | 小白
风云君是一个汽车迷，也时常沉迷于刷抖音。前段时间，抖音的汽车博主们兴起“汽车4S店蹭饭”的风潮，都跑去汽车4S店蹭饭。
风云君没钱没闲，只希望能实现“吃肯德基从来不看星期几”的小心愿。但是也难免好奇，这4S店里不仅有美女销售，还可以免费吃饭，这买卖还怎么赚钱？
汽车销售4S店，是一种集“整车销售（Sale）、零配件（Spare part）、售后服务（Service）、信息反馈（Survey）四位一体”的汽车销售企业。以往的3S店对比4S店是不包括信息反馈的。
中升控股有限公司起源于1998年的大连的一家汽车3S经销店。同年，公司开设了丰田和日产两个品牌店。
公司发展迅速。截至2009年，公司4S经销门店数量达到47家，并于2010年3月港股上市，募集资金主要用于收购合营以拓展4S店分销网络。
汽车已经逐渐进入我国的寻常百姓家。根据公安部数据，截止2021年6月，汽车保有量达2.9亿辆。在这个大背景下，公司发展也是非常快，到了2021年年中，公司经销店数量达到386家，年营收超千亿。
奔驰在中国的第二大经销商
公司门店数量大幅增长，营收也是大幅增长。
2020年，公司营收达1483亿。过去10年，公司营收复合增长率为20%。2021年上半年，公司营收同比增长更是高达51%，达873亿。
（来源：公司年报数据统计）
2021中国汽车经销商集团百强排行榜榜单中，中升控股位居第二。
（来源：2021中国汽车经销商集团排行榜）
对比同行，近五年来中升控股营收增速较快，增速领先同行可比公司，并且与行业营收体量第一的广汇汽车(600297.SH)差距逐步缩小。
（来源：公司年报数据统计）
公司的主要业务有新车销售和售后精品业务。2020年，新车销售营收1255亿，占比84%，售后精品业务营收202亿，占比14%。
汽车卖的多了，售后服务自然就多了起来，近十年来公司售后精品业务增长更快，十年复合增长率为29%。而新车销售业务十年复合增长率为26.2%。
虽然公司目前的二手车业务营收体量较小，主要是因为公司以二手车毛额基准录得销售收入，也就是二手车买卖价差，而非车价。
2020年，公司二手车交易量约10.7万台，同比增长50%，是公司未来的核心增长业务。
（来源：公司年报数据统计）
（来源：公司年报）
新车销售业务中，2020年实现新车销售50万台，同比增长9.9%，其中豪车销售27.5万台，同比增长20.8%。疫情影响下的2020年，豪车销售同比反而增长更快。
公司披露的汽车销量数据，近五年来销售的豪车销售占比逐年提高，2021年中，豪车销量为16.2万辆，占比达58.8%。
2021年年中，公司经销店为386家，其中豪华品牌经销店数量达229家。根据中国乘联会数据，2020年我国豪华车渗透率为13%，较西方发达国家的25-30%水平仍有较大提升空间。
（来源：公司年报数据统计）
各个汽车品牌中，奔驰是公司新车销售收入最高的汽车品牌。2021年中，奔驰销售收入占新车销售收入的31.7%。
2021年7月，中升控股收购了仁孚（中国）有限公司，奔驰品牌中国市场份额从12%提升至18%。公司是奔驰品牌在中国的第二大经销商。
（来源：公司年报）
2020年，新车销售营收1255亿，新车销售数量为50万台，那么平均每笔交易车的售价是25.1万。
那么公司的利润是多少呢？
卖新车不赚钱，售后及服务赚钱
近三年，公司的毛利率约为9%，经调整后的营业利润率约为3.7%，净利率约为3.7%。
公司的其他收入来源是：汽车保险、金融服务和二手车增值服务等收入。2020年，公司其他收入为34.2亿，同年净利润为55.8亿。
（来源：公司年报数据统计）
2011年，公司的其他收入仅有3.7亿。10年来公司的其他收入增长近十倍，复合年化增长率高达27%。
（来源：公司年报数据统计）
公司的销售费用率约为4%，行政费用率约为1.5%，两项费用率较为稳定，因此公司的毛利率波动直接影响净利率。
2014年以来，公司财务成本在10-14亿间波动，随着营收快速增长，财务费用率逐年下降。
（来源：公司年报数据统计）
2020年，公司毛利约为135亿，其中售后及精品业务的毛利占比71%，达95.8亿。而公司高达1255亿收入的新车销售业务，毛利仅为37亿。
换算过来，2020年，公司售后及精品业务毛利率约为47%，而新车销售业务毛利率仅为3%。
同行对比来看，公司新车销售业务处于行业平均水平，售后服务毛利率高于同行可比公司。
百得利（06909.HK）新车销售毛利率较高，主要是因为其销售的超豪华品牌新车拉高了公司新车销售业务的整体毛利率。其中，2020年百得利保时捷销售毛利率为6.5%，宾利销售毛利率高达10.3%。
（注：百得利2020年上市）
（注：百得利2020年上市）
此外，公司二手车毛利率约为16%，比新车销售高，主要是因为二手车交易以毛额计入收入。
（来源：公司年报）
以前风云君就听说汽车销售4S店，卖车不赚钱，靠的是卖车过程的精品销售、保险、贷款服务费等金融服务，以及汽车保养售后服务。
从中升控股的财务数据来看，确实如此。
所以各位老板去买车的时候，车价格砍不下来，可以多砍砍精品的价格、贷款服务费、上牌费，以及可以让店家多送几次售后保养服务。
业绩改善明显，投资级评级到手
车子好卖，近年来公司存货周转天数大幅下降。
2020年，公司存货周转天数为26天。与此同时，应付账款周转天数也逐年下降，侧面反映公司和上游品牌商的拖账能力下降。2020年公司的现金循环周期约为16天。
（来源：公司年报数据统计）
2020年，百得利现金循环周期为24天，广汇汽车为47天，永达汽车(03669.HK)为31天，国机汽车(600335.SH)为73天。中升控股的现金循环周期同行对比较优秀，资金使用效率较高。
（来源：公司年报数据统计）
营运能力有所提升且对比同行较为优秀，中升控股负债率也在持续降低。2021年中报，公司资产负债率为56%，有息负债率为26%，财务费用率降至0.7%。
（来源：公司年报数据统计）
2015年，中升控股利息保障倍数仅为1.9，同年账上短期借款高达137亿而现金及现金等价物仅为44亿。曾经面临过债务压力，随后公司的利息保障倍数逐年上升，2021年上半年已超过9倍。
与之对应，公司在2020年获国际信用评级机构BBB-的投资级评级。
（来源：公司年报数据统计）
（来源：公司年报）
2020年，中升控股员工人数3.1万人，比广汇汽车员工人数少了1.25万，但两家公司的营收相近。
中升控股员工人均创造营收约为472万，高于同行可比公司，但低于国机汽车，主要原因可能是国机汽车有汽车工程承包和技术服务业务。
（来源：公司年报数据统计）
2015年以来，中升控股利润率、营运能力提升，负债率下降，公司的净资产收益率（ROE）大幅提升。2020年，中升控股的ROE为23%，优于同行可比公司。
（来源：公司年报数据统计）
对比同行表现优秀，负债率逐年下降，ROE逐年提升，公司应该有能力回报股东了吧？
股东回报提升中
作为汽车零售企业，公司的现金流表现良好。公司的经营活动现金净和存货联系密切。
2015年，公司经营活动净流入46.5亿，净现比为9.7，主要是因为当年公司存货减少了25亿；
2018年，公司净现比为0.6，主要是因为当年公司存货增加了29亿。
总的来说，公司净现比常年大于1，经营活动现金流表现优秀。
（来源：公司年报数据统计）
经营现金流持续流入。过去10年，公司的经营活动现金合计净流入约370亿，资本开支171亿，公司自由现金流合计约为200亿。
（来源：公司年报数据统计）
上市11年，公司累计股权融资达61亿，累计分红48.6亿，占比期间归母净利润20%，占比期间自由现金流24%。但距离实现正向股东回报还有一段距离。
（来源：公司年报数据统计）
经营上表现优于同行，近三年来，公司股息占归母净利润较高，在股东回报方面处于同行领先。
（来源：公司年报数据统计）
过去10年，公司营收复合增长率为20%，利润率较为稳定。二手车买卖成为公司未来的核心业务，或成为下一个利润增长点。
公司的营运能力、净资产收益率、人均创收等指标对比同行表现优秀。
公司的负债率逐年下降，ROE逐年提升，现金流稳定，近年来股东回报有所提升。
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