轨道交通设备行业研究：经济动脉之重器，交通强国之利刃
（报告出品方/作者：中信建投证券，吕娟、李长鸿、赵宇达）
一、轨道交通：基建托底经济，一带一路为行业扩容
1.1 国内基建视角：轨道交通是基建托底经济的重要抓手
广义的轨道交通一般包括铁路（高铁、普铁），以及城市（城际）轨道交通（地铁、轻轨、有轨电车等）； 城市轨道交通协会所统计的“轨道交通”仅包括城轨，为狭义的轨道交通。本篇将基于广义的轨道交通，研究 铁路、城轨领域在基建投资中所处的位置，梳理上下游产业链与行业趋势。
轨交投资：万亿级市场，2022 年为基建投资贡献 6%
当前地产投资疲弱、制造业弱复苏，基建或成为托底经济的重要抓手。基建、地产、制造业投资是固定资 产投资（FAI）3 大核心组成部分。从长期趋势来看，2013 年以来基建投资占比提升最为明显；从短期来看， 2022 年 4 月以来地产投资增速显著下行，2022 年 8 月以来基建投资累计同比基本维持在 10%以上，逐步领先 于制造业投资增速。在经济增长企稳的预期下，基建有望成为持续托底经济的重要抓手。
交通运输、仓储和邮政业投资占基建投资 35%左右，具有举足轻重的地位。2022 年 5 月以来交通运输、 仓储和邮政业投资增速相对偏低，而电力等投资增速持续上行。随着铁路、城轨等领域中长期规划以及远期展 望的逐步实施，该领域发力空间充足，有望带动交通运输等整个板块投资增速提升。
2020-2022 年铁路、城轨投资增速持续下滑，2023 年以来全国铁路投资增速出现明显提升。2015 年以来铁 路投资进入平台期（年投资额在 8000 亿元左右），并于 2020-2022 年降幅持续扩大；截至 2022 年，铁路投资 同比下滑 5.07%至 7109 亿元。2023 年上半年全国铁路投资 3049 亿元，同比增长 6.87%，增速呈显著回升趋势。 城轨投资 2011-2020 年持续较快增长之后，于 2021 年以来出现明显下滑，其中 2022 年同比下滑 7.10%至 5443.97 亿元；2023 年以来以地铁为主的城轨投资或在低基数下实现增速改善。
占比分析：以 2022 年为例，我国固定资产投资（FAI）完成额 57.21 万亿元，依据 2017 年基建投资额以 及后续同比增速可推算出 2022 年基建投资约 21 万亿元，占 FAI 比例 36.77%。2022 年铁路投资+城轨投资合计 达 1.26 万亿元，占基建投资比例达 6.0%，占比较 2021 年下滑 1.1 pct。
铁路：2035 年营业里程目标 20 万公里，长期建设空间充足
铁路属于强规划品种，历年营业里程目标基本达成。综合参考《中长期铁路网规划》（2004 年、2008 年 调整、2016 年以及修编）以及铁路“十二五”发展规划等文件，2005 末、2010 年末、2015 年末我国铁路营业 里程目标分别为 7.5、9、12 万公里，实际达到 7.54、9.12、12.10 万公里，均圆满收官。2020 年末铁路营业里 程达 14.63 万公里，低于“十三五”15 万公里的目标；但高铁营业里程达到 3.79 万公里，远高于 3 万公里的目 标，体现出铁路行业的高质量发展。2025 年我国铁路营业里程目标为 16.5 万公里，其中高铁达到 5 万公里； 截至 2035 年，铁路、高铁营业里程目标分别达到 20 万公里、7 万公里，长期建设空间充足，高铁里程占比预 计从 2020 年的 25.9%提升至 2035 年的 35%。从增量角度来看，“十四五”期间铁路、高铁新增营业里程目标 预计达到 1.87 万公里、1.21 万公里，较“十二五”、“十三五”建设高峰期有所回落。
2023-2025 年年均新增铁路营业里程目标近 3400 公里，2023 年铁路投资有望超出未来 3 年目标中枢水平。 2021-2022 年全国铁路投产新线分别为 4208、4100 公里，2021 年铁路新增营业里程 4439.35 公里。假设 2022 年投产新线里程全部纳入当年新增营业里程，则 2023-2025 年间累计新增营业里程目标 1.02（=1.87-0.44-0.41） 万公里，年均新增铁路营业里程目标近 3400 公里。由于铁路建设期较长，当年新投产线里程与投资完成额无 法一一对应，基于 5 年移动平均，铁路单位投资围绕在 1.5 亿元/公里左右。由此可推算出 2023-2025 年铁路年 均投资额目标至少在 5100 亿元的水平。2023 年上半年全国铁路投资 3049 亿元，同比增长 6.87%；上半年铁路 投资已经接近年均目标测算值的 60%，历年来下半年铁路投资较上半年有所加速，因此 2023 年大概率会高于 5100 亿元的目标中枢水平。
城轨：“十四五”末城轨运营里程或接近 1.3 万公里，3 年累计增幅目标达 26%
2022 年我国城轨运营长度首次突破 1 万公里，延伸线比例提升。我国城轨运营线路长度逐年增长，截至 2022 年运营线路长度达到 10,287.45 公里，其中地铁占比 77.84%。2022 年城轨新增运营长度 1,080.63 公里，同 比下降 12.65%，降幅高于投资口径。2022 年新增运营线路同比下降 14 条至 25 条，但延伸段、后通段逆势增 加 2 段至 25 段。随着城轨线路网络存量增长，延伸线的建设也将同步增加，从而部分对冲新建线路的减少。
过去 10 年城轨运营城市逐年增加，未来 5 年地铁运营或将以存量城市为主。2022 年我国城轨运营城市达 到 55 个，同比增加 5 个；其中地铁运营城市 41 个，同比增加 1 个（南通）。从新增地铁运营城市的时间分布 来看，2016 年、2019 年为新进入城市地铁开通的高峰期。2014 年南通轨道交通建设规划获得批复，2017 年底 开工，2022 年 11 月地铁 1 号线开通；从规划到地铁开通历时 8 年，其中建设期 5 年。截至 2022 年，除包头 （2016 年规划，至今尚未开工）以外，所有地铁规划获批城市均已开通运营地铁。考虑到过去 5 年未新增地铁 规划获批城市，且已获批城市建设期至少 5 年，因此预计未来 5 年内地铁运营将以现有运营城市为主。
2019-2022 年城轨在建项目可研批复投资进入 4.5-4.6 万亿元的存量时代。2022 年在建项目可研批复投资4.62 万亿元，在建线路总长 6350.55 公里，存量特征明显。新增计划投资额于 2021-2022 年显著回落，其中 2022 年约 2600 亿元，仅达到 2019 年的 56%，但相较于 2021 年有所恢复，同比提升 16.41%。考虑到近 2 年我 国城轨投资完成额维持在 5000-6000 亿元，存量项目剔除 2022 年完成额，仍可供 7-8 年之需，长期市场空间无 虞。
据中国城市轨道交通协会预测：预计“十四五”后 3 年城轨交通仍处于比较稳定的快速发展期，根据现有 数据推算，“十四五”期末城轨交通运营线路规模将接近 13000 公里，运营城市有望超过 60 座。由此，2023- 2025 年年均新增运营线路长度有望达 904 公里，高于 2018 年及以前的水平，低于 2020-2021 年新增投入运营 高峰期，接近 2019 年、2022 年的水平。 分城市来看，2022 年城轨运营里程 Top10 城市合计运营里程 5690.87 公里，占全国总里程的 55.32%； Top10 城市 2025 年城轨运营里程目标合计 6957 公里，3 年累计增幅目标达 22.25%，低于中国城市轨道交通协 会对 2025 年全国城轨运营里程预计值所对应的累计增幅目标（26.37%）。但考虑到城轨运营起步较晚的城市 “十四五”目标增幅普遍更高，因此有望带动全国增幅目标高于 Top10 城市。城轨运营里程目标多为“约束性” 指标，而非“预期性”指标，明确发布城轨“十四五”规划的重点城市将为全国城轨运营里程目标的达成提供 有力支撑。
运输量：经口径调整，铁路客运与货运当月同比增速出现剪刀差
铁路客运量：2020 年、2022 年铁路客运量受到明显冲击，在随后一年均表现出低位复苏态势。2023 年 1- 5 月，我国铁路客运量累计达 14.44 亿人，较 2019 年同期下滑 1.56%；其中 1 月-5 月单月较 2019 年同期分别16.70%、-6.23%、+0.64%、+7.74%、+5.71%，单月增速由负迅速转正。
铁路货运量：2020 年、2022 年铁路货运量受到的冲击显著小于客运量。2023 年 1-5 月，我国铁路货运量 累计达 20.70 亿吨，较 2019 年同期大幅增长 21.02%；其中 1 月-5 月单月较 2019 年同期分别+11.24%、 +31.74%、+27.05%、+22.04%、+15.27%。由于铁路货运量过去 3 年受到的冲击相对较小，因此同 2022 年同期 比较也具有统计意义，2023 年 1-5 月铁路货运量累计同比增长约 1.04%，其中 1 月-5 月单月同比分别-0.94%、 +6.84%、+3.83%、-1.78%、-2.15%，4 月以来单月增速再次转负。
增速对比：铁路客运与货运当月同比增速出现剪刀差。我们认为 2023 年铁路客运当月较 2019 年同期的增 速与 2023 年铁路货运当月同比（2022 年）增速对比更有意义，其中客运整体逐步回升、货运则呈现出增速再 次转负的迹象。这不仅说明当下铁路客运环节基本面好于货运，还体现出当下实体经济相较于旅游出行更加承压。
1.2 一带一路：走出国门，行业有望持续扩容
沿线投资：2021 年创历史新高，基建发展需求强劲
2021 年中国对“一带一路”沿线国家投资创历史新高。2021 年，中国对“一带一路”沿线国家投资超过 241.5 亿美元，同比增长 7.14%，占全年对外投资流量总额的 13.5%。截至 2021 年，我国“一带一路”沿线设 立境外企业超过 1.1 万家，约占中国境外企业总量的 1/4；涉及国民经济 18 个行业大类，主要流向制造业、批 发和零售业、建筑业、租赁和商务服务业、电力/热力/燃气及水的生产和供应业、交通运输/仓储和邮政业等。 投资主要流向新加坡、印度尼西亚、越南、泰国、马来西亚、老挝、阿拉伯联合酋长国、哈萨克斯坦、巴基斯 坦、沙特阿拉伯等国家。2013-2021 年中国对沿线国家累计直接投资 1640 亿美元，2021 年末存量 2138.4 亿美 元，占对外投资存量总额的 7.7%，存量位列前 10 的国家是：新加坡、印度尼西亚、越南、俄罗斯联邦、马来 西亚、老挝、泰国、阿拉伯联合酋长国、哈萨克斯坦、巴基斯坦。
2023 年“一带一路”共建国家基础设施发展指数、发展需求指数双双回升。“一带一路”共建国家基础 设施发展总指数从 2014 年的 116 提升至 2018 年的 121；2020 年受全球公共卫生事件影响显著回落，此后经历 了连续 3 年的稳步改善。由于美联储加息和全球性通胀对发展成本的影响，指数尚未恢复到 2018-2019 年的水 平。发展需求指数方面，2023 年一带一路共建国家的基础设施发展需求快速增长，超过了 2018-2019 年水平。 各国制定大规模政策支持基础设施建设和能源转型，发展需求进一步释放。
沿线工程承包：交通运输建设预计占比 1/4，建筑央企海外订单明显回暖
2022 年中国新签“一带一路”沿线国家承包工程合同额达 1296 亿美元。2020-2022 年受全球公共卫生事 件影响，中国对“一带一路”沿线国家新签工程合同额和完成营业额连续下滑，该地区签约合同额由 2019 年 的 1549 亿美元降至 2022 年的 1296 亿美元，占同期中国对外承包工程新签合同总额比例由 59.50%降至 51.20%， 三年同比增速分别为-8.67%，-5.25%，-3.30%；完成营业额由 2019 年的 980 亿美元降至 2022 年的 849 亿美元， 占对外总营业额比例基本稳定在 55%左右，三年同比增速分别为-7.00%，-1.58%，-5.29%。2023 年 1-5 月我国 对沿线国完成营业额为 297 亿元，累计同比增长 4.03%，增速环比 2022 全年回升。
交通运输建设约贡献我国对外承包工程的 1/4。2020 年对外承包工程业务中，中国企业在 151 个国家（地 区）新签交通运输类建设项目合同 971 份，新签合同额 633.3 亿美元，同比下降 9.4%，占新签合同额比重达到 24.8%。当年交通运输建设完成营业额 403.1 亿美元，同比下降 14.4%，占总营业额的 25.8%，排名第 1；其中， 公路类项目 154.9 亿美元；铁路类（含地铁、轻轨及相关公共枢纽）项目 123.7 亿美元，占 30.7%，为主要收 入来源。我们预计对外承包工程订单、营业额结构在全球各地具有类似性，推断我国对沿线国家承包工程结构中交通运输建设也占比 1/4 左右。
国内建筑央企出海业务势头强劲，新增海外订单明显回暖。中国铁建国外新签合同额从 2020 年的 2328 亿 元增至 2022 年 3061 亿元，赶超 2019 年水平（2692 亿元），2022 年同比增速达 18.95%。中国中铁 2022 年国 外新签合同额为 1838 亿元，同比增速为 21.14%。轨道交通建设离不开设备投入，海外订单回暖有望带动轨交 设备需求增长。
沿线铁路规划：长度、密度存较大提升空间，高铁目标稳中推进
全球在建拟建交通运输基建项目总投资达 6.8 万亿美元，轨道交通占比 58%。中国对外承包工程商会《国 际工程观察》（2022 年 5 月发布）中披露惠誉基础设施关键项目数据（KPD），当时全球在建和筹备中的大型 交通运输项目超过 1 万个，总投资达 6.8 万亿美元，项目数量、投资额占全球基建行业的 58%和 68%。1）分 地区：亚洲大力推进交通运输建设规划，总投资达 3.3 万亿美元，全球占比约 48%，成为全球交通运输行业领 头羊。中国领跑亚洲交通运输行业，大型交通运输项目总投资规划超过 9210 亿美元，约占亚洲交通运输行业 的 28.1%。2）分领域：轨道交通项目 3273 个，总投资 3.97 万亿美元，投资额占比约 58.3%。其中干线铁路投资额 7060 亿美元，占轨交总投资的 17.8%；高速铁路 1.8 万亿美元，占比 45.4%；地铁 8090 亿美元，占比 20.4%。3）轨交项目分地区：亚洲地区轨交项目共计 1266 个，总投资达 1.9 万亿美元。中国拥有 238 个轨交 项目，涉及投资 6380 亿美元，项目数量仅次于印度，投资额全球第一，其中高铁项目占中国铁路项目的一半 以上，项目平均价值较高。欧洲有 993 个铁路项目，涉及投资 8230 亿美元，政府积极推进交通电气化以及城 市交通基建升级。
铁路长度方面，部分“一带一路”沿线国家铁路建设进程缓慢。2013-2021 年，中国铁路长度增幅达 38.4%，在超大体量基础上彰显较强的铁路基建水平。土库曼斯坦铁路长度增长 146.5%，越南增长 34.6%，斯 里兰卡增长 24.6%，韩国增长 17.5%；格鲁吉亚和亚美尼亚铁路长度出现小幅下降。
铁路密度方面，多数“一带一路”沿线国家低于我国水平。我国铁路密度从 2009 年开始显著提升，至 2022 年底全国营业里程达 15.5 万公里，高速铁路营业里程达 4.2 万公里；复线率 59.6%，电化率 73.8%，全国 铁路路网密度 16.11 米/平方公里。
沿线国家高铁存量有提升空间，长期规划目标稳中推进。多数“一带一路”沿线国家积极参与国际合作， 提升国内基础设施建设水平。高铁建设对于加快社会经济运行效率，促进内外投资交流意义重大。印度预计至 2051 年建成超 7800 公里高铁；泰国 2022 年推出了 1.4 万亿泰铢（约 445.5 亿美元）的交通基础设施建设计划。 多条高速铁路计划有序开展，有助于加强与邻近国家联系，同时也有望带动我国轨交领域出海业务增长。
二、轨交设备：大国重器，龙头估值偏低
2.1 产业链图谱：环节众多，央国企占主导
轨交设备产业链环节众多，央国企占主导地位。轨道交通从前端土建施工、轨道建设，到供电、通信信号 系统，再到轨交车辆与零配件，最后到后端运维，所涉及的每个环节均有上市公司布局相关业务。我们所列举 的 33 家典型上市公司中，央国企占到 13 家，且在关键环节占据主导地位：例如前端土建施工主要由中铁工业 （中国中铁旗下）、铁建重工（中国铁建控股）提供隧道掘进机等“大国重器”，而车辆环节则由中国中车统 筹。铁路主要由中央统筹，资质认证要求高；城轨多为地方项目，更加市场化；但由于运行机制具有相似性， 大部分企业同时涉及铁路与城轨业务。
2.2 重点环节：行业格局大体稳定，基本面有提升空间
隧道掘进机：“大国重器”、格局稳固，新兴领域+海外市场齐发力
隧道掘进机平均月进尺可超过 500 米，大幅提升隧道施工效率。隧道掘进机（Tunnel Boring Machine， TBM）是铁路、水电、交通、矿山、市政、地铁等隧道工程必可不少的大型施工装备。国内习惯上将用于软土 地层的隧道掘进机称为（狭义）盾构机，将用于岩石地层的称为（狭义）TBM（硬岩 TBM）。掘进机具有安 全、环保、高效等特性，以铁建重工 ZTT7930、ZTT4030 敞开式 TBM 为例，平均月进尺分别达到 661.6 米、 512 米，远高于传统隧道施工工法（预计每月掘进不到 150 米）。
掘进机耗品属性强于设备属性，其需求与施工里程数关联度高。同样以铁建重工 ZTT7930、ZTT4030 敞 开式 TBM 为例，其贯通的隧道长度分别达 22.6km、10.6km；单台套掘进时，贯通长度基本对应着设计寿命。 虽然掘进机工作年限可达 2-3 年，但本质上是一种易耗品；定期更换刀盘，随着施工进度折旧，与施工里程数 具有较强的相关性，因而逐年的需求量比传统工程机械更加平滑、稳定。
盾构机与硬岩 TBM 市场集中，寡头格局稳固。据铁建重工招股说明书披露，2017-2019 年我国盾构机产 量分别为 582、563、559 台，硬岩 TBM 分别为 35、37、26 台，产量整体有所下滑。2017-2019 年 CR2 盾构机 产量市占率逐年提升；截至 2019 年中铁工业、铁建重工市占率分别为 32.38%、28.80%，CR2 合计市占率达到 61.18%，双寡头格局逐步稳固。硬岩 TBM 领域从早期铁建重工“一家独大”演变为“一超多强”，截至 2019 年铁建重工产量市占率 38.46%，仍遥遥领先，CR3 合计市占率 80.77%。
中铁工业与铁建重工均背靠建筑央企，业务体量可比，竞争实力相当。1）中铁工业：前身为中铁二局， 于 2017 年完成重大资产重组，置出中铁二局全部资产负债，置入中铁山桥 100%股权、中铁宝桥 100%股权、 中铁科工 100%股权以及中铁装备 100%股权，聚焦专用工程机械装备及相关服务和交通运输装备及相关服务， 涵盖隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等装备的研发、制造和配套服务。2）铁建重工： 中国铁建控股子公司，主要从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造、销售、租赁 和服务。收入体量：中铁工业接近一半的业务为桥梁钢结构制造与安装，剔除以后两家央企子公司收入结构与 规模更加可比，主营均为专用工程机械装备及轨交设备。2019 年以来中铁工业在工程机械总口径与隧道施工 装备口径收入均领先于铁建重工，且长期增速更加平稳。
盈利能力：铁建重工盈利能力显著占优。2017-2022 年铁建重工掘进机及特种装备整体毛利率区间维持在 32%-35%，显著优于近似口径的中铁工业（22%-29%）。由于中铁工业低毛利率的桥梁钢结构业务占比高，近 5 年平均净利率低于铁建重工 12 个百分点以上。单独拆分中铁工业盾构制造与销售子公司中铁装备，其近 5 年 平均净利率 12.19%，与铁建重工同期平均净利率差距 7.5 个百分点。预计盈利差异部分来源于掘进机租赁业务模式差异与租赁业务占比差异。
中铁工业订单增速趋缓，新兴领域发力对冲投资增速下行。以地铁为主的城轨建设是盾构机等隧道施工装 备最主要的应用场景。2021-2022 年城轨新增计划投资额明显回落，其中 2022 年约 2600 亿元，仅达到 2019 年 的 56%，因而使得中铁工业新签合同增速趋缓。公司大力拓展新兴领域市场，隧道掘进机在矿山、水利、抽水 蓄能等应用领域增速亮眼，2022 年新领域 TBM 新签合同额同比增长 28%。新领域新签合同额增速显著领先于 隧道施工装备与服务整体合同额增速（12.03%），一定程度上对冲了地铁行业新增计划投资额增速下滑的影响。
铁建重工海外市场快速开拓，助力整体订单增速回升。铁建重工新签合同额在 2020 年接近翻倍式增长后， 2021 年增速显著回落；2022 年公司通过深耕海内外市场开拓，实现新签合同额稳步增长 16.24%至 159.46 亿元， 增速较 2021 年提升 9.41 个百分点。其中 2022 年海外新签合同额同比增长 74.47%至 13.50 亿元，占比当年新签 合同额比例提升 2.82 个百分点至 8.46%。截至 2022 年，公司海外业务销售已实现包括硬岩 TBM、土压泥水盾 构机、凿岩台车等 15 种产品，新突破了新加坡、意大利、沙特阿拉伯、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、塞拉利昂、澳门等 7 个国别或地区市场。
轨道扣件及道岔：轨道关键部件，高壁垒、小而美赛道
1）轨道扣件：高壁垒、小而美赛道，未来 3 年高铁扣件需求量中枢有望扩容 24.54%
轨道扣件是轨道结构中的关键部件，高铁扣件、重载扣件为核心产品。扣件能够将钢轨与轨下支撑结构联 结在一起，阻止钢轨的纵横向移动，为轨道结构提供弹性，减轻振动，从而确保列车的安全运行和旅客乘坐舒 适度。从应用场景来看，可分为高铁扣件、重载扣件、客货共线铁路扣件、城轨弹条等。由于高速铁路具有行 车速度快、行车密度大的特点，因此高铁扣件在组装精度、高减振、抗疲劳、高绝缘等综合性能要优于普通扣 件；重载铁路的特点是列车轴重高，因而重载扣件对力学性能、使用性能提出更高要求。
竞争格局：扣件系统认证门槛高，参与者极少。根据 CRCC（中铁检验认证中心有限公司）官网认证信 息，截至 2020 年共 7 家企业（铁建重工（隆昌公司）、铁科轨道、安徽省巢湖铸造厂、福斯罗扣件系统（中 国）有限公司、晋亿实业、河北翼辰实业、中原利达）取得了 CRCC 颁发的高速铁路扣件系统认证证书；共 6 家企业（铁建重工（隆昌公司）、铁科轨道、安徽省巢湖铸造厂、晋亿实业、河北翼辰实业、中原利达）取得 了 CRCC 颁发的重载铁路扣件系统认证证书。
对标重载扣件，高铁扣件集中度存进一步提升空间。根据铁建重工整理的 2018-2020 年市场招投标数据， 1）高铁扣件领域：铁科轨道 3 年累计市占率 20.65%，排名第一，其余 6 家企业均享有一定的市场份额；CR3 市占率 52.38%，CR5 市占率 80.12%。2）重载扣件领域：双寡头格局更加突出，中原利达、铁建重工（隆昌 公司）分别占有 43.06%、36.71%，合计占有 79.77%的市场。
市场空间：2022 年国内高铁扣件需求约 1395 万套，对应市场规模约 36.20 亿元；未来 3 年高铁扣件需求 量中枢有望扩容 24.54%。按照我国轨枕间距 600mm 标准，每公里轨枕配置根数为 1,667 根，每根轨枕配套两 套扣件，双轨线路翻倍。通常铁路线路为双向两条铁轨，每公里线路扣件需求为 0.67 万套。基于 2017-2021 年 国家统计局公布的高铁营业里程计算新增里程，结合 0.67 万套/公里进行测算，每年新增高铁市场约带动高铁 扣件套数需求在 1481-3675 万套之间宽幅波动，年均 2267 万套。据国家铁路局数据，2022 年高铁投产新线 2082 公里，约带动高铁扣件需求 1394.94 万套。2022 年铁科轨道扣件（高铁扣件为主）均价约 259.52 元/套， 假设以此作为行业均价，则 2022 年高铁扣件市场规模约 36.2 亿元。2025 年我国高铁运营里程目标为 5 万公里， 对应十四五期间新增里程约 12,071 公里，2023-2025 年平均新增约 2592.88 公里，未来 3 年高铁扣件需求量中 枢有望较 2022 年提升 24.54%。高铁扣件实际招标、交付节奏与铁路投产、投运节奏存在差异，扣件实际中标、 出货情况或有所波动。
高铁扣件招标量约占高铁+重载扣件市场的 85%，体量远大于重载扣件。根据铁科轨道整理的 2016 年 1 月-2019 年 9 月市场招投标数据：在高铁扣件系统领域，公司累计中标 974.30 万套，市场占有率 15.19%；在重 载扣件系统领域，公司累计中标 159.20 万套，市场占有率 13.92%。由此可推算出 2016 年-2019 年 9 月行业年 均高铁+重载扣件招投标规模 2015.40 万套；其中高铁扣件约 1710.42 万套，占比 85%，体量远大于重载扣件。
铁科轨道： 核心产品弹条 100%自产，深耕高铁+重载扣件赛道。完整扣件系统由弹条、弹性体件、尼龙件、塑料件、 橡胶件、铸造件和螺栓构成。公司作为扣件系统集成商，核心的弹条产品 100%自主生产，其他金属配件外购， 非金属部件部分外采，形成高效的供应链管理。公司扣件产品中高铁、重载比例逐步提升，截至 2020H1 合计 占比超过 90%；高铁扣件为主，重载扣件为辅，深耕高附加值领域。
产品结构持续优化，扣件均价稳步提升。2019 年以来，铁科轨道扣件均价逐年稳步提升，其中产品结构 优化、高附加值扣件占比提升为重要因素。截至 2022 年，公司扣件销量实现 381.74 万套，同比提升 11.67%； 扣件均价达到 259.52 元/套，较 2021 年回落 3.09%，较 2018 年低点累计提升 96.07%。
2023Q1 营收、利润翻倍式增长，远期供应能力有望提升至 3 倍。2022 年铁科轨道实现营收 13.40 亿元， 同比小幅下滑 0.78%，其中轨道扣件收入同比提升 8.22%至 9.91 亿元，占主营业务收入比例达 74.42%；归母 净利润提升 41.01%至 2.37 亿元。2023 年一季度公司业绩增速大幅提升，实现营收 5.73 亿元，同比增长 114.88%；实现归母净利润 1.39 亿元，同比增长 197.68%。公司中标线路集中供货，使得 2023Q1 单季营收、 利润双双实现历史最佳水平。公司 2022 年扣件产能约 440 万套，实现产量 408.89 万套，产能利用率达到 92.93%，相对饱满。截至 2022 年公司铁科天津年产 1,800 万件高铁设备及配件项目房建工程已完成（折合 900 万套），远期将使得公司扣件供应能力提升至 3 倍以上，加快订单执行进度。
规模效应充分显现，2023Q1 盈利水平大幅提升。2023Q1 铁科轨道毛利率 43.20%，同比提升 7.33pct，环 比 2022 全年提升 6.98 pct；期间费用率同比下降 5.35 pct 至 9.67%，其中管理+研发费用率下降 4.18 pct 至 12.61%，降幅最为明显。收入的快速放量使得公司规模效应得以充分体现，成本、费用摊薄明显。2023 年一 季度，公司销售净利率 28.16%，同比提升 8.84pct，环比 2022 全年提升 7.50 pct。
公司在手订单稳步增长，2023Q1 合同负债大幅提升。2017-2022 年公司在手订单稳步增长，截至 2022 年 在手订单 24.91 亿元，同比增长 11.66%；2022 年新签合同额 17.70 亿元，同比下滑 2.80%，当年高铁扣件、重 载扣件中标金额 9.15 亿元；公司整体订单储备充足。合同负债是公司已收或应收客户对价而应向客户转让商 品的义务，随着商品发货有望逐步体现为收入。2023Q1 公司合同负债较 2022 年底大幅提升 8.75 倍至 1.61 亿 元，有望在未来几个季度内形成对收入的补充。从历史来看，2017 年公司预收款项的大幅增长，伴随着收入 步入增速提升期；本轮合同负债的提升有望释放积极信号。
2）道岔：存量市场特征明显，盈利水平优异
道岔与扣件类似，是轨道关键部件，资质门槛加高。根据 CRCC 官网认证信息，截至 2020 年共有 26 家企 业取得 CRCC 铁路道岔正式认证证书。其中市场主要参与者为铁建重工、中铁工业（旗下中铁山桥、中铁宝 桥）、铁科（北京）轨道（铁科院控股子公司，与铁科轨道为兄弟企业）。
道岔行业格局集中，中铁工业占据“半壁江山”。根据铁建重工整理的 2018-2020 年市场招投标数据，1） 高速道岔领域：中铁工业旗下中铁山桥、中铁宝桥分别占据 46.74%、24.25%份额，合计市占率高达 70.99%， 一家独大。铁建重工获得 24.67%的份额。2）普速道岔领域：中铁工业仍然占据“半壁江山”，合计市占率 55.39%，铁建重工、铁科（北京）轨道分别拥有 26.47%、18.14%的份额。
存量市场特征明显，盈利水平高。2017-2022 年，中铁工业道岔业务收入在 42-47 亿元之间窄幅波动，年 均 43.79 亿元；由于中铁工业占据了大部分市场，因此收入窄幅波动体现出道岔行业存量特征逐渐显现。假设 1）中铁工业道岔业务市占率介于高速道岔、普速道岔之间，以平均市占率 63.2%计算，2）各家企业道岔均价 大致相同，则近 6 年道岔行业平均市场规模大约 69.3 亿元。以铁建重工为例，2021 年、2022 年自动化道岔业 务毛利率分别为 48.96%、45.90%，体现出道岔业务优异的盈利水平。
接触网：电气化铁路“动脉”，高铁领域格局更为集中
接触网：接触网为电气化铁路“动脉”。电气化铁路由电力机车和牵引供电系统两个主要部分组成，列车 牵引动力由电力机车实现，机车本身不带能源，所需能源由牵引供电系统提供，其由牵引变电所和牵引网两大 部分构成，而牵引网中接触网为核心，负责向电力机车直接输送电能，可以看作是电气化铁路的动脉。电气化 铁路接触网产品主要以悬挂方式置于铁道两侧，悬挂方式主要分为柔性悬挂、刚性悬挂两种。目前铁路行业内 以柔性悬挂中的链形悬挂方式为主流方式；按速度的不同，可分为运用于高速铁路的接触网产品以及其他线路 的接触网产品，高速铁路运行速度高、张力大，对接触网产品技术水平及性能稳定性要求较高，代表着行业最 高技术水平。
城轨供电设备：城轨供电设备分为三大模式，刚性悬挂方式应用程度相对更高。城市轨道交通同样为牵引 供电模式，按悬挂方式进行分类可分为柔性悬挂接触网、刚性悬挂接触网以及接触轨三大模式。由于城市轨道 交通中存在建设于地下、建设于全封闭空间等情况，城市轨道交通的牵引供电模式以刚性悬挂接触网、接触轨 为主。其中，刚性悬挂接触网相当于在隧道顶部安置接触轨，且最高运行速度已能满足城市轨道交通需求，因 此，刚性悬挂方式同时具有接触轨和接触网的优点，己被许多国内外城市轨道交通线路采用。
高铁接触网竞争格局相对更优，高铁电气市占率超过 60%。目前我国国产产品成为国内电气化铁路接触 网行业的主导产品，关键产品认证制度和较高的技术门槛，使得行业内的竞争格局较为稳定，尤其是在 300- 350km/h 的产品认证中，23 家持有《铁路运输基础设备生产企业许可证》的接触网企业中仅有 9 家拥有该产品 认证；CRCC 对于城轨供电设备的认证范围较小，大量城轨供电设备不属于认证范围，因此众多企业均可以参 与城轨项目的投标，竞争对象相对较多。2020 年高铁电气在高铁接触网市占率为 61.30%，在城轨供电产品市 场占有率为 49.73%，其他竞争对手包括中铁建电气化局集团轨道交通器材有限公司、飞轮股份、凯发电气， 但与公司的市占率均有一定差距。
通信信号系统：技术快速迭代，开发蓝海市场
轨道交通控制系统是轨道交通运行的神经中枢，主要由信号及通信信息两部分组成。1）信号系统：广泛 应用于铁路以及城市轨道交通系统，主要包括列控系统、联锁系统、调度集中系统、集中监控系统等；2）通 信系统：主要包括传输系统、数据通信系统、无线通信系统、轨道交通综合视频监控系统、旅服系统等。中国 通号同时覆盖通信、信号两大系统，深耕铁路、城轨两大市场，是国内通信信号系统领域的领头羊。由于城轨 发车间距远小于铁路，因此对城轨信号系统要求远高于铁路信号系统；且城轨多为地方项目，市场化竞争更为 普遍，涌现出众多优秀参与者。中国通号旗下卡斯柯、通号国铁（现更名为通号城市轨道交通技术有限公司）， 交控科技、众合科技等为主要参与者；交大思诺则主要参与列控系统，作为交控科技等系统集成商的供应商。
中国通号：通信信号系统龙头，市占率排名第一
据中国通号 2022 年年报披露，公司为国铁集团、18 个铁路局和 40 多个城市以及诸多厂矿企业的轨道交通 建设提供产品和服务，为我国 95%以上已开通运营的高铁提供核心列控技术和装备。此外，公司占据国内城市 轨道交通控制系统 40%左右市场份额，参与北京、上海、深圳等 30 多个城市的轨道交通控制系统设计、集成、 施工项目。据统计，2022 年中国通号在已开标的 42 个地铁信号控制系统项目中，中标 22 个，市场占有率超 50%，继续蝉联榜首，是我国首屈一指的城市轨道交通控制系统解决方案供应商。
2022 年中国通号营收重回 400 亿，设计集成+设备制造环节维持高毛利率。公司作为行业内龙头企业，营 收规模稳中有升，过去 5 年中仅 2021 年收入低于 400 亿（383.58 亿元）；2022 年营收同比增长 4.85%至 402.20 亿元。分业务来看，2022 年系统交付服务、设计集成、设备制造分别实现营收 140.76、97.57、55.75 亿 元，三大环节共同构成轨道交通控制系统业务，合计营收占比 73.12%。盈利能力方面，设计集成、设备制造 环节 2016-2022 年毛利率中枢均接近 40%，为公司贡献了主要的毛利润；系统交付服务、工程总承包毛利率中 枢维持在 12%附近。
控制系统新签订单增速小幅回落，铁路订单占比约 6 成。中国通号 2021 年以来轨交控制系统新签合同额 增速持续小幅回落；截至 2022 年，控制系统新签订单同比下滑 0.21%至 391.76 亿元，约占当年总新签订单的 53.66%（其余为工程总承包及其他）。细拆控制系统新签订单，2022 年铁路订单 239.15 亿元，占比 61.05%； 城轨订单 126.85 亿元，占比 32.38%；海外订单占比 6.58%。当前铁路通信信号市场仍显著大于城轨通信信号 市场，铁路订单成为公司控制系统订单的基本盘。2023 年上半年铁路投资增速明显，有望带动公司整体订单 增速上行。
城轨信号系统：技术快速迭代升级，FAO 成为当下主流
技术迭代：早期 CBTC（Communication Based Train Control，基于通信技术的列车控制）的核心技术主要 由西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断。交控科技在国内率先自主掌握了 CBTC 的核心技术并在北京 亦庄线实现工程应用，打破了国外的技术封锁。基于移动闭塞的 CBTC 系统显著提高了列车运行效率，可以将 发车间隔从准移动闭塞系统下的 2 分钟以上缩短至 90 秒，自出现以来，CBTC 系统迅速替代其他信号系统成 为城市轨道交通信号系统的主流。此后在 CBTC 的基础上演进出 I-CBTC（互联互通）和 FAO（全自动运行）； 2021 年交控科技 FAO 收入占比显著提升 25.56 个百分点至 45.51%，占比首次超过 CBTC，标志着第 4 代技术 逐渐成为主流。未来第 5 代技术研发方向为 VBTC（车车通信），将继续减少设备投入并降低发车间隔。
龙头企业招标优势明显，卡斯柯、交控科技占据“半壁江山”。据交控科技招股说明书披露，2016-2018 年国内城轨信号系统公开招标线路分别为 17 条、29 条、26 条，交控科技分别中标 1 条、7 条、8 条，3 年累计 市占率 22.22%；卡斯柯分别中标 5 条、10 条、6 条，累计市占率 29.17%。头部两家企业合计市占率 51.39%， 技术实力优势明显。2017 年以来，交控科技中标线路市占率中枢约 25%；2020-2022 年公开招标正线线路（新 线、改造线，不包括延长线）分别为 21 条、24 条、20 条，较 2017-2019 年高峰期显著减少，交控科技仍维持 较为稳固的市占率。
收入端：卡斯柯信号系统业务同时覆盖城轨、铁路领域，业务规模更大且增速稳定，交控科技、众合科技（信号系统业务）经历了 4-5 年的快速发展后，收入于 2022 年出现下滑。截至 2022 年，卡斯柯、交控科技、 众合科技（信号系统）分别实现营收 45.05、24.68、16.24 亿元，分别同比+7.12%、-4.43%、-24.01%。利润端： 卡斯柯净利润规模领先，众合科技受单晶硅、数智产品、自动售检票系统等业务影响，整体净利润偏低且波动 明显。
交控科技毛利率稳步提升，净利率仍有承压。2020 年以来，随着新一代 FAO 系统业务占比提升，交控科 技毛利率持续提升；截至 2022 年综合毛利率同比提升 2.33pct 至 37.90%。中国通号系统交付业务占比高，且 毛利率低于设计集成、设备制造，一定程度拉低了轨交控制系统业务毛利率，但卡斯柯口径净利率则遥遥领先。 2022 年营收规模的下降使得费用摊薄有限，交控科技、众合科技净利率承压。
2021-2022 年城轨新增计划投资的减少，逐步传导到城轨信号系统招标量的下滑。信号系统行业规模的提 升将有赖于“新”市场的放量。
1）重载铁路蓝海市场：我国重载铁路目前主要使用固定闭塞信号系统，万吨级的发车间隔在 10 分钟以上，难以满足日益增长的货运量需求，同时信号系统设备逐渐接近大修期。基于对 CBTC 核心技术的掌握，交控科 技将移动闭塞技术应用在重载铁路市场并开发出了相关产品。2019 年 2 月，公司中标了朔黄重载铁路的移动闭 塞工程化应用项目。2020-2021 年，公司在重载铁路领域分别实现营收 6,755.35、8,115.23 万元，营收占比 3.33%、3.14%。随着重载市场信号系统改造升级，有望逐步扩大 3 代、4 代信号系统的应用场景。
2）线路改造和维保服务：截至 2022 年，中国大陆地区共有 55 个城市开通城市轨道交通运营线路 308 条， 运营线路总长度 10287.45 公里。按照开通运营后 15 至 20 年进入改造周期测算，早期建设的线路逐步进入大规 模改造期。预计到 2030 年，我国有将近 85 条轨道交通线路进入信号系统改造周期，线路总长度约 2,500 公里。 按照质保期两年计算，2022 年底中国内地共有 45 个城市约 7978.19 公里线路进入维保阶段，约占目前开通运 营总里程的 77.5%，运营维保市场空间巨大。
3）市域铁路：据交控科技 2022 年年报披露，2023 年预计将有苏锡常都市圈、深圳都市圈、合肥都市圈等 15 个都市圈多条市域铁路线路开工建设，市域铁路市场将迎来快速增长期。
轨交车辆：2022 年中车迎来订单增速拐点，海外占比逐年提升
中国中车：全球最大的轨交装备供应商，海外订单占比逐年提升
2015 年中国南车、中国北车合并，注册成立的中国中车承继了南、北车全部业务和资产，是全球规模最 大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。公司深耕铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、机电 设备等领域，并拓展风电整机及零部件、减振降噪等新材料、电子设备及零部件、环保设备等新产业，以及金 融、物流、贸易等现代服务业务。截至 2022 年，公司实现营收 2229.39 亿元，其中铁路装备、城轨与城市基础 设施、新产业、现代服务分别占比 37.31%、25.00%、34.59%、3.10%。
2022 年迎来订单增速拐点，海外占比逐年提升。中国中车前两轮新签订单高峰分别在 2014 年、2017 年； 在经历了长达 4 年的下滑之后，于 2022 年迎来订单增长，当年新签订单同比大幅增长 26.29%至 2791 亿元，达 到 2017 年历史高位（3141 亿元）的 88.86%。2018 年以来，公司国际业务新签订单占比整体逐年提升；截至 2022 年，国际业务新签订单占比提升至 18.24%，国际业务在手订单占比达到 39.54%。公司以“一带一路”基 础设施互联互通和国际产能合作为契机，实现了国际化经营转型升级。2022 年，公司轨道交通出口业务持续 巩固，雅万高铁综合检测列车成功试验运行，中老铁路安全运营满 1 周年；当年海外营收同比增长 21.7%至 243.82 亿元，营收占比达到 10.94%。随着国际业务在手订单的逐渐转化，海外市场将大有可为。
过去 10 年动车组保有量快速提升，领跑于整体轨交车辆。2012-2022 年，动车组标准组保有量累计增长 2.87 倍至 4194 组，CAGR 达 14.50%；增速显著高于铁路客车、货车。同期铁路客车、货车保有量分别累计增 长 35.09%、49.72%，CAGR 分别为 3.05%、4.12%。
国铁发布大规模招标，释放动车组需求提升信号。从增量来看，2019-2022 年我国动车组新增保有量依次 为 409、253、235、41 组，逐年下降，其中 2022 年创 10 年新低。2023 年 6 月 5 日，国铁采购平台发布招标公 告：时速 350 公里复兴号智能配置动车组（8 辆编组），85 组；时速 350 公里复兴号智能配置动车组（16 辆编 组），9 列（18 组）。2023 年 6 月合计 103 组的招标量远超 2022 年全年动车组新增保有量；结合 2023 年上半 年高铁票“一票难求”的客运恢复行情，2023 年全年动车组需求有望显著回升。中国中车整体订单拐点于 2022 年已经显现，2023 年动车组招标需求回升有望使得中车整体订单实现更快提升。
运维设备：大型养路机械存量更新+大修，行业需求稳步提升
我国轨道交通线网规模庞大，运行环境复杂，路基、轨道、接触网等关键设施及其运行状态呈现形态多、 结构差异大等特征，需定期进行设施检测及维护。大型养路机械是对铁路进行线路维修、大修、工程施工等作 业的大型机械设备，涵盖了钢轨的换铺、焊接和打磨，道床的清筛、捣固、配砟整形和稳定，轨枕的成段更新， 路基病害的整治，钢轨伤损的探伤，轨道巡检和线路检测等作业项目，保证高速、重载、大密度铁路运输和列 车安全运行。金鹰重工是中国铁路武汉局集团控股的上市企业，产品包括重型轨道车、电气化铁路施工维修检 测设备、大中型养路机械、城市轨道交通工程车辆、物流装备（含集装箱）等五大系列，广泛运用于国内铁路、 城市轨道交通的新线建设施工和既有线养护，市场占有率位居行业前列。
收入利润端：金鹰重工收入稳步增长，利润大幅领先于同行。2018-2019 年金鹰重工、铁建装备、宝鸡时 代营收体量接近，但长期中金鹰重工营收增速更加平稳，且利润端稳步提升，经营质量优于竞争对手。截至 2022 年，金鹰重工营收同比增长 6.81%至 32.60 亿元，净利润同比显著提升 25.14%至 3.02 亿元。
利润率：金鹰重工净利率稳步提升，2023Q1 突破 10%大关。铁建装备的机械业务毛利率与金鹰重工接近， 但由于部品材料、维修服务毛利率与营收占比更高，因而综合毛利率高于金鹰重工。截至 2022 年，金鹰重工、 铁建装备毛利率分别为 17.78%、23.50%。维修服务业务通常伴随着更高的费用率，因而 2017-2019 年两家企 业净利率水平差异不大；2020 年以来铁建装备由于营收增速下滑，费用摊薄作用有限，净利率回落明显。期 间金鹰重工净利率则稳步提升，2022 年提升 1.36pct 至 9.27%；2023Q1 公司净利率达到 10.60%，创历史同期新高。
大型养路机械存量更新+大修市场占比高，保障行业需求稳步提升。据国铁集团的统计数据，2020 年铁路 领域大型养路机械保有量 2,962 台，据金鹰重工招股说明书测算，城轨领域大型养路机械保有量 244 台；其替 换周期 25 年，大修周期 10-13 年。由于过去铁路里程增速快，养路设备替代周期长，因此保有量规模巨大。 据招股书中测算，2021-2023 年更新+大修数量显著超过铁路+城轨领域增量需求。参考金鹰重工 2018-2020 年 大型养路机械平均售价 2,192.37 万元/台，平均大修单价为 162.00 万元/台，可进一步测算出 2021 年更新+大修 市场规模达到当年总需求规模的 48%。存量市场带来的需求占比极高，将使得大型养路机械领域长期维持稳定 增长。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」