继续持有福耀玻璃的逻辑：埋伏整合产业链，柳暗花明又一城
关于福耀的梦想，柳暗花明又一村，一个村实在是太小了，一个城池想必才是曹家老少二代想要的。
持有福耀玻璃，算下来已超十年，每每也总是拿福耀玻璃当作优秀公司的案例，给大家分享。算算福耀这么多年给予的年化收益也超过了25%，不能不算优秀。这些年，福耀走得很稳，徐徐图之，市场则开始有些担忧起福耀的天花板：都已经是全球行业老大了，都已经占据国内汽车玻璃大半江山了，以后的增长很难了吧，速度就要慢了吧?不一定。
“再造一个福耀”，这是近期访问中曹德旺讲的，不是大话，不是瞎话。先说说对于福耀至关重要的一件事：收购德国SAM公司。
SAM是一家什么公司?德国SAM是做汽车饰条的，极具技术含量，全球目前只有三家欧洲企业DURA、威卡威和SAM可以做。SAM目前具有一百多项专利，2018年3亿欧元的业绩，主要由于管理出了问题，在大众等车企的撮合支持下，福耀成功竞标收购SAM。
曹德旺讲“把SAM旗下的十几个工厂给整理清楚的话，预计要一两年的时间。SAM一个车套的价值是福耀玻璃价值的几倍。从前福耀是需要花很多的钱去买这个配套。SAM如果做得好，一年能做几百亿，比福耀要大”。福耀为什么收购SAM？
曹德旺：“作为年轻人，曹晖认为未来的市场不是卖玻璃，是卖车门，就是汽车厂为了方便组装，节省成本，是整个车门拿回去装。那么你应该把相关件给他做出来，配合玻璃，将来卖给汽车厂，就一个门、一个门地卖。现在我们正在做的就是卖窗户，这次我们做的产品就是窗户的架子，铝合金做的，市场就是这样，我赞成曹晖的判断”。
注：很多年前建材市场里卖门锁、铰链的商户，突然就没了生意。
后来调查发现原来是“套装门”把锁和铰链整合了，老百姓不再自己请木匠做门，而是买整体的门，门上带锁带框带铰链，原装一体更结实牢靠，又方便实惠。玻璃对于车门来说，是零部件，向周边整合，向上整合，这对于福耀不只是求生存，更是打开了一个更大的市场。
以上是对于福耀未来的发展认知，以下结合福耀最新的年报回顾福耀主营业务做得如何：
一、年报重点指标解析
1.穿越周期，稳健经营。
各种因素影响下，2018年整个汽车行业并不好过，福耀稳健的经营、强大的竞争力让公司在2018年度取得了营收同比增长8.08%、净利润同比增长30.86%的好成绩，其中扣非净利润同比增长14.46%，主要是汇兑损益和处置收益影响较大。若扣除汇兑损益及出售资产的影响，2018年公司利润总额同比微增0.29%。
占比主营收入97.32%的汽车玻璃，同比增长8%；占比主营收入16.20%的浮法玻璃，同比增长11%；集团内部抵消14.69%，同比增长9%。
2.公司的盈利能力行业领先，
福耀2018年毛利率保持42%以上，ROE、净利率均超20%。其中净利率大幅增长，主要由于美国工厂开始贡献利润，美国工厂净利率目前7.2%，大幅提高约7.18个百分点。
3.三费进一步减少。
福耀2018年销售期间费用率21.30%，同比下降1.64个百分点。其中，主要是财务费用由正转负。
4.杜邦分析：公司ROE同比增长4.03个百分点，主要由于销售净利率提升3.55个百分点，资产周转率保持0.61不变，权益乘数微升，值得肯定。
5.偿债能力强。
公司负债率41.46%，水平一直较为稳定，且公司的长短期借款年利率不超过4.51%，显示福耀一贯以来对于债务风险的控制较为保守稳妥。
6.应收账款&周转天数：2018年福耀应收账款加票据43亿元，与去年相比呈下降趋势。此外，公司应收账款周转天数只有65天，好于去年，在同行业中水平也较好。
7.存货&周转天数：存货32亿元，同比增长9%。原材料、库存商品水平基本维持与营收增速一致；基数较小的在产品及周转材料增速较快。
存货周转天数96天，其中汽车玻璃存货周转天数67 天，去年同期 73 天；浮法玻璃存货周转天数166天，去年同期 133 天。
8.保持研发投入不动摇。2018年福耀研发费用8.8亿元，同比增长10%。
9.现金流常年充裕。2018年福耀净利润41亿元，经营活动产生的现金流净额远超净利润，
达到58亿元。且多年来福耀的经营现金流都是保持健康状态。
二、投资逻辑
1.传统汽车玻璃龙头，公司目前市占率全球第一，经营稳健持续超越行业，用曹德旺的话说，行业老大地位能够获取整个行业70%的利润。汽车玻璃市场伴随着单玻璃用量、高附加值玻璃占比提升，从而也能超越汽车行业销量，初步估计行业增速在8%左右。
2.先发优势明显。
汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪80年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。
3.规模优势。
作为全球规模最大的汽车玻璃供应商，福耀在拥有绝对的规模优势下，产量大，产能利用率高，能够有效地将固定资产摊销到更多的产品上，从而降低单位产品的成本。
4.福耀对整车厂拥有议价权。
因为玻璃只占整车成本1%不到，如整车厂要想换玻璃供应商，就要考虑非常高的转换成本，事实上，几乎不可能换，这就构成了极高的客户黏性。
5.客户拓展尤其是海外客户开拓持续进行。
福耀海外工厂主要是米国和俄罗斯工厂，产能分别为年产550万套与130万套。俄工厂受制于俄罗斯本土汽车销量疲弱原因导致产能利用率不高，大约为50%左右，而米国工厂产能利用率依旧在持续提升。公司有望新开拓全球电动车领跑者特斯拉，成为其汽玻供应商。另外受益于米国本土玻璃企业PPG汽玻业务的萎缩，公司的北美汽玻市占率依然有提升空间。并且随着设备人员逐步磨合，北美盈利能力也有望提升。
6.全景天窗普及化，汽车玻璃用量逐渐爬坡。
根据伟巴斯特（全球最大的汽车天窗制造商）公布18年中国汽车天窗消费者调研报告，从天窗的占有率来看，拥有天窗的受访用户占比为68%，有73%的受访用户购车时比较在意车型是否装备天窗，这也验证了用户对天窗有很高的需求度，公司产品需求仍有上升空间。
7.新能源汽车代替传统汽车，促进汽车的消费升级。
这对于汽车玻璃是个大机会，因为汽车加速消费。随着居民生活消费的提高，汽车消费还有很大空间。
8.产业链布局完善+收购SAM横向布局。
过去，福耀在产业链上已经进行了多方布局。福耀不久前刚刚收购的德国SAM、加上之前收购的三锋饰件、福州模具，投资成立的通辽精铝，福耀正在对整个汽车玻璃相关件进行渗透，在重新整合具有核心技术优势的SAM之后，福耀将给出新的增长与成绩。
9. 4.7%高股息率。
2018年年中+年末福耀每股分红1.15元，对应股价若24.5元（目前还不到），股息率则将近4.7%了。
三、估值&总结
福耀玻璃目前PE14.9，处于历史较低区域。
从汽车玻璃到行业上下游，再到汽车部件总成......福耀带给我们很多惊喜，相信福耀凭借着骨子里的实干、稳健、高效，业绩将更上一层楼。
（作者：巴菲特读书会）