重卡行业龙头，中国重汽：需求透支有望逐步弱化，业绩修复可期

（报告出品方/分析师：开源证券邓健全赵悦媛）

1、觉醒的“巨人”——老牌重卡龙头重回巅峰

1.1、重卡工业“民族脊梁”，不断进步的中国重汽

中国重汽集团为国内重型汽车制造工业的龙头，以重卡起家，产品范围逐步拓展至中重卡、轻微卡、客车、各类特种车及专用车等，同时公司也掌握发动机、变速箱、车桥总成等部件制造能力。中国重汽集团的发展史就是国内重型汽车制造业发展的缩影。

中国重汽集团前身始建于1930年，1953年被命名为济南汽车修配厂，1960年实现重型汽车制造的突破，第一辆国产重型汽车黄河牌载货汽车正式下线。

2000年左右，中国重汽集团经营困难，业务分解成三部分分别下放至山东省、陕西省、重庆市，下放至山东省的部分也即为现在的中国重汽集团。

中国重汽集团通过外部合作、技术引进等方式不断提升自身实力，打造了豪沃（HOWO）、汕德卡（SITRAK）等多个国内外知名的重卡品牌。

1960年第一辆黄河牌卡车诞生，其后中国重汽集团在国内重卡技术相对薄弱情况下，引进奥地利斯太尔公司的技术打造斯达-斯太尔品牌重卡，和沃尔沃合作打造的豪沃重卡大获成功，与德国曼集团合作推出高端品牌汕德卡。

2020年中国重汽集团重新推出新的高端自主重卡品牌——黄河重卡。

2021年中国重汽（A 股）重卡销量占集团总重卡销量的 71.7%。中国重汽集团旗下包含 6 个整车制造分部：济南卡车有限公司（也即为中国重汽 A 股）、济南商用车有限公司、济宁商用车有限公司、轻卡制造部、成都王牌、福建海西，其中多家公司都经营重卡业务。

2021年中国重汽集团重卡销量 28.18 万辆，中国重汽（A 股）重卡销量 20.2 万辆（占集团重卡总销量的 71.7%），产量 15.2 万辆（豪瀚系列重卡不在中国重汽 A 股体系生产，但境内销售纳入 A 股体系）。

1.2、重卡出口连续十七年位居行业首位，重汽品牌打响全球

中国重汽集团旗下运营包含黄河、豪沃、汕德卡等在内的多个重卡品牌，其中中国重汽（A 股）主要生产豪沃、黄河系列重卡，豪瀚重卡由济宁商用车公司生产，境内销售纳入 A 股上市公司体系内。

豪沃系列为公司明星品牌，2005年上市，2017年销量突破百万，更是多年保持国内重卡出口首位。

黄河重卡为中国重汽集团生产的第一辆重卡，2020年集团重启黄河品牌，打造高端民族自主品牌，主攻高端干线物流牵引车市场。

截至2021年，中国重汽集团已连续十七年位居国内重卡行业出口首位。

通过引进斯太尔公司、曼公司、沃尔沃等的先进技术并不断吸收消化，集团核心部件总成产品如发动机、变速箱等制造实力持续提升，目前整车研发水平与国际接轨，关键总成零部件接近国际水平。

此外汕德卡、豪沃等品牌走出国门的过程中有沃尔沃、德国曼公司等背书，便于集团快速开拓国际市场。

中国重汽集团目前在 14 个国家和地区建立 22 个境外 KD 工厂，在 90 多个国家和地区发展各级经销商近 300 家，完善的经销网络也带动公司出口向好。中国重汽（A 股）的出口主要是依靠中国重汽国际有限公司进行销售。

1.3、不破不立国企改革卓有成效，中国重汽重回巅峰

2018年山东重工集团对中国重汽集团实施战略重组，谭旭光担任集团董事长开启改革。

2018年之前的中国重汽集团内外交困，外有跨国竞争对手和国内同行竞争发力，内有国企弊病、人员冗余、效率低下等问题。

2018年山东重工集团正式对中国重汽集团实施战略重组，由之前成功主导潍柴动力改革的谭旭光担任中国重汽集团董事长主导此次改革。

中国重汽集团大幅削减冗余岗位，中层领导干部实施竞聘上岗，集团经营效率大幅提升。

中国重汽集团积极发力改革，削减冗余岗位，实施中层干部竞聘上岗，通过改革举措，集团领导干部数量减少 391 人，降幅 24%，员工减少 4992 人，降幅 11%。

2021 年中国重汽（A 股）人均产出 793 万元，较 2017 年提升 70%，经营效率远高于国内同行。

此外公司更加注重人才引进与研发投入，中国重汽（A 股）研发投入从 2017 年 1.99 亿元增长到 2021 年 6.02 亿元,4 年时间增长 3 倍，中国重汽集团引进中高端人才 6800 多人。

份额提升 α 与重卡行业周期性行情 β 共振，2020-2021 年中国重汽（A 股）迎来业绩阶段性高点。

公司内部改革的发力也带来了市场的认可，中国重汽（A 股）重卡市场份额自 2019 年 11.7%提升至 2021 年 14.5%，叠加 2020-2021 年重卡排放标准升级&国三车淘汰带来的行业需求大增，2020 年公司营收及归母净利润创下阶段新高。

2022 年以来，伴随重卡行业需求回落，公司业绩也受到较大影响，2022H1 公司营收/归母净利润同比下降了 62%/68%。

近年来的改革、控费、降本举措卓有成效，中国重汽（A 股）期间费用率水平自 2019 年 4.6%下降至 2022H1 的 2.7%，公司销售费用率、管理费用率水平也远低于同行。

2、打造核心技术优势，车型竞争力提升

中国重汽集团发动机制造方面不断吸收消化海外先进技术，和潍柴动力的重新合作进一步提升了发动机技术的优势，AMT 变速箱推出时间较早，具备数据算法方面的先发优势。核心技术优势带动车型竞争力提升，中国重汽（A 股）市占率自 2019 年 11.67%提升至 2021 年 14.52%。

2.1、发动机技术进入 MAN、潍柴两开花时代，核心部件优势强化

发动机为决定重卡性能（如舒适性、经济性、动力性）的关键部件，在重卡成本中占比约 30%。中国重汽集团最早从 1958 年开始研制柴油发动机，1964 年取得较大突破，自行研制开发成功我国第一台 6120 型高速车用柴油机。其后，集团通过外部合作+自身开发不断强化发动机制造的优势。

1983 年中国重汽集团同奥地利斯太尔公司合作，引进 91 系列中型车，利用外部合作打磨提升自身发动机制造技术。1983 年中国重汽集团引进奥地利斯太尔技术，引进项目包括 16-40 吨斯太尔 91 系列中型车、配套的 ZF 变速箱、转向器、富勒变速器等。91 系列车型代表当时全球重型汽车技术的先进水平，国产化后的斯太尔车型风靡重卡市场。中国重汽集团发动机技术也从自主研发逐步走向外部合作，“市场换技术”补足国内重卡核心部件制造方面的短板。

2009 年中国重汽集团和德国曼公司达成合作，推动 D 系列发动机国产化、推出 MC 系列发动机。2009 年德国曼公司以 5.6 亿欧元入股中国重汽集团，获得集团 25%+1 股的股权，同时双方签署合作协议，曼公司将旗下 TGA 卡车、发动机、底盘、车桥等技术许可独家授权给中国重汽集团。TGA 系列卡车涵盖功率范围从 140PS 到 560PS 的 D08、D20、D26 三种发动机，根据协议，曼公司 D 系列发动机的任何升级改造都将同步给中国重汽集团。

通过对 D 系列发动机技术的吸收消化，中国重汽集团推出 MC 系列发动机——MC05、MC07、MC11、MC13 等，后者采用德国设备以及曼公司原供应商主要配套件进行生产制造。

通过吸收 MAN 发动机技术，中国重汽集团推出国内首款 500 马力以上发动机，曼技术发动机取代斯太尔成为集团重卡的主流配置。

在 D 系列发动机的基础上，中国重汽集团推出国内首款 500 马力以上 MC 系列发动机，引领国内大马力发动机潮流。MC 系列发动机传承 MAN 的技术，采用蠕墨铸铁而非传统的灰铸铁材料，发动机机体抗拉强度以及疲劳强度提升至之前的两倍。

曼技术发动机逐步取代斯太尔发动机成为中国重汽集团重卡的主流配置，集团还在 MC 系列发动机的基础上推出了 MT 系列天然气发动机。

重新启用潍柴发动机，中国重汽集团发动机技术步入 MAN、潍柴两开花时代。

自潍柴从中国重汽集团独立之后，集团发动机以自产为主，2018 年谭旭光担任集团董事长之际，集团重新开始配置潍柴发动机。

2019年起，潍柴 WP 系列发动机开始批量供货中国重汽集团，集团旗下黄河、豪沃、汕德卡等多个品牌搭载潍柴 WP 15H 系列大马力发动机。

2022年潍柴动力和中国重汽集团耗费四年时间打造的 T 系列发动机正式发布，后续有望搭载于更多的集团车型上。

2.2、AMT 重卡需求有望迎快速增长，公司具备先发优势

AMT 变速箱是在传统机械变速器基础上进行改造而来，通过自动操纵系统取代手动换挡结构，利用 ECU 电子控制单元和软件算法达到优良的燃油经济性和动力性。

驾驶员通过加速踏板和操纵杆向 ECU 传递信号，ECU 采集信号并按照存储于其中的最佳程序控制三大部分：（1）发动机供油；（2）离合器的分离与结合；（3）变速器换挡等操作。

AMT 变速箱具备舒适性好、节油性好等多种优势，预计 2025 年 AMT 重卡渗透率提高至 50%。

相较于其他变速器，AMT 具备以下优势：

（1）舒适性好，传统机械变速器需要驾驶员不断换挡以保证发动机工作在高效区间，AMT 可利用算法自动选择合适档位，节省驾驶员精力。

（2）节油性好，AMT 变速箱由于按照最佳的程序控制档位，相比普通手动挡整体节油 8%左右，百公里可省油 2.5L。国内 AMT 重卡需求有望迎来快速增长，华经产业研究院预计2025年AMT重卡渗透率有望达到50%。

中国重汽集团 AMT 变速箱技术推出时间较早，积累了足够的时间窗口期不断改进自动换挡技术，数据算法方面具备先发优势。

2008 年北京车展期间，中国重汽集团推出国内首款搭载自主研发 AMT 变速箱的 HOWO A7 车型，当时 AMT 市场尚未兴起，集团一方面小批量推广 AMT 重卡车型，另一方面通过大量的实验验证和数据搜集改进 AMT 产品。后续基本每隔 3 年，集团就会推出一款 AMT 换代产品，程序算法不断优化，变速箱性能表现也持续提升。

目前集团已推出第七代 S-AMT16 变速箱，数据和算法方面的先发优势有望在后续市场高增期赋予重汽重卡车型更强的竞争力。

3、站在当下：基建需求好转，出口维持高增，行业修复动力强

3.1、2022H1 发行专项债 3.9 万亿，基建需求发力在即

疫情影响基建项目开工进度，下半年专项债资金加快使用或带动新开工项目大幅增加。

疫情影响下，基建投资为政府提振经济的重要方式，2022H1 地方政府专项债券发行共计 3.9 万亿元，预计投向交通基础设施、保障性安居工程、社会事业等多个领域。

2022 年上半年局部地区疫情导致相关基建项目施工受到影响，部分项目开工推迟，我们预计下半年开始专项债资金会加快拨付使用，开工项目或迎来环比大幅增长。

基建新订单指数环比大幅提升，后续工程重卡需求或迎快速提升。

分地产与基建来看，目前房屋新开工面积仍处于较低水平，但建筑业 PMI：新订单指数（含地产与基建）环比已实现大幅修复，重回 50%荣枯线之上，侧面印证了基建需求发力在即，有望带动工程重卡需求环比大幅增长。

3.2、2021 年以来中国重汽集团出口保持高增，打开成长新空间

一带一路需求催化，叠加国内重卡车型竞争力提升，重卡出口有望带来增量市场。

一带一路带动沿线国家如马来西亚、越南等地基建需求增加，国内主机厂经过长时间技术积累、引进消化先进海外技术，核心部件如发动机等制造工艺水平已经实现和国际接轨，国内重卡车型舒适性、经济性、动力性等性能表现不断提升。

此外，中国重汽集团等海外经销网络、生产基地布局等逐步完善，支撑主机厂海外市场的开拓，中国重汽集团目前在海外 14 个国家和地区建立 22 个境外 KD 工厂，在 90 多个国家和地区发展各级经销商近 300 家，服务及配件网点近 500 个。

中国重汽集团 2021 年以来重卡出口量维持高增。

伴随海外疫情的常态化，国外多个国家地区基建及物流需求逐步修复，而人民币贬值进一步提升了国内重卡产品的性价比，2022 年 1-8 月，国内对多个国家卡车出口销量大增，对墨西哥出口卡车量同比+446%，对俄罗斯出口卡车量同比+233%。

中国重汽集团 2021 年、2022H1 重卡出口量同比分别+74.52%、+41.80%，看好重卡出口需求打开重卡成长新空间。

4、盈利预测

4.1、关键假设

整车销售：我们预计 2022-2024 年中国重汽（A 股）重卡批发销量分别为 12.4/17.4/23.0 万辆，2022-2024 年整车销售收入分别为 303.3/430.4/573.8 亿元，毛利率分别为 6.2%/6.5%/6.7%。

配件销售：公司持股 51%的子公司济南车桥部分产品外供，带来外销收入，我们预计 2022-2024 年配件销售收入分别为 57.4/81.4/108.5 亿元，毛利率分别为 12%/13%/14%。

4.2、盈利预测及估值

公司为国内重卡龙头，掌握发动机、变速箱核心部件制造技术并打造出自己的核心竞争优势。公司2018年以来实施的改革举措卓有成效，内部经营效率大幅提高，同时市场份额也有所提升。预计伴随重卡行业需求的好转，公司业绩将从低谷快速修复。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 362.1/513.4/683.9 亿元，2022-2024 年归母净利润 7.69/11.56/16.47 亿元，对应 EPS 为 0.65/0.98/1.40 元/股，10 月 18 日收盘股价 11.51 元/股，对应 PE 为 17.6/11.7/8.2 倍，A 股可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 16.7/13.1/11.3 倍,公司目前处于业绩低谷，伴随 2023-2024 年公司本身业绩修复，对应 2023-2024 年 PE 估值水平低于可比公司平均水平。