大运汽车：商用卡车整车制造民营龙头 财务表现不够稳定｜产业新股
本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：大运汽车股份有限公司。企业申请上市地为深圳证券交易所创业板。上市保荐机构为中信证券股份有限公司。签字律师事务所为北京市金杜律师事务所。签字会计师事务所为普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）。拟发行股票数量26,800.94万股，占发行后总股本的20.00％。
一、公司概况：收入稳定增长，净利润和经营活动现金流大幅波动
大运汽车全称为大运汽车股份有限公司，于2007年成立于山西省运城市。该公司所处的行业，按照《上市公司行业分类指引》（2012年修订）为“制造业—汽车制造业（C36）”，按照《国民经济行业分类》（GB/4754-2017）为“汽车整车制造（C361）”。
大运汽车是一家集研发、生产、销售和服务于一体的商用车制造企业。其主要从事重卡、中卡、轻卡、其他专用车辆以及新能源汽车的研发、生产及销售。其拥有山西运城、湖北十堰、四川成都三大整车生产制造基地。山西运城基地主要研发、生产、销售重卡、新能源汽车；湖北十堰基地主要研发、生产、销售中卡；成都基地主要研发、生产、销售轻卡。
目前，大运汽车的控股股东为大运九州，实际控制人为远勤山。远勤山现任公司董事长、总经理。截至本招股说明书签署日，远勤山直接持有发行人11,342,000股股份，占发行人股本总额的1.06％，并通过大运九州、大运集团控制发行人共计800,000,000 股股份，占本次发行前发行人股本总额的74.62％。
从经营情况来看，受益于国内以重卡为主的卡车需求快速增长，以及新能源汽车需求快速增长，报告期（2015年度、2016年度、2017年度、2018年上半年）内大运汽车主营业务收入逐年增长，分别为32.83亿元、57.43亿元、85.53亿元和42.61亿元。2016年和2017年，公司主营业务收入增长率分别为74.91％和48.93％。
大运汽车的主营业务收入分为非新能源整车收入、新能源整车收入、配件收入。其中，非新能源整车收入是公司主营业务收入的主要来源，报告期内占比分别为92.78％、96.78％、96.66％、93.00％。而非新能源整车包括重卡、中卡、轻卡，其中，重卡销售收入在报告期内占比均超过50％，是大运汽车主营业务收入的主要来源。
报告期内，大运汽车主营业务毛利率分别为6.78％、9.40％、11.38％、9.38％。2015年至2017 年毛利率呈现上升趋势，根据招股说明书的表述，主要系其不断提升产品质量，不断升级产品特别是重卡产品，以及新能源汽车由于补贴因素使得毛利率较高。2018年上半年，主营业务毛利率相比2017年略有下降，主要是由于重卡业务板块毛利率下滑所致。
国内主要从事卡车及新能源汽车生产和销售业务的上市公司有中国重汽（000951.SZ）、福田汽车（600166.SH）、华菱星马（600375.SH）。报告期内，大运汽车毛利率相对可比公司平均值较低，主要因为可比公司业务组成与其存在差异。大运汽车的业务构成与中国重汽最为接近，因此，报告期内，两家公司除了2015年的毛利率差距比较大以外，其他期间较为接近。另外两家公司业务范围较为广泛，且其他业务的毛利率与卡车毛利率有着较大差别，又因为整体而言重卡业务毛利率在众多业务中处于中等偏下的水平，因此，大运汽车毛利率较可比公司平均毛利率低。
报告期内，公司资产负债率持续保持在较低水平，主要因公司无外部债务融资和大额欠付供应商款项，负债金额较低，长期偿债风险较小。公司2015年和2016年资产负债率高于同行业可比上市公司，主要是由于公司在挂牌新三板之前，融资渠道单一，自成立以来一直依靠滚存利润和银行借款来维持公司生产经营需要。公司2017年末资产负债率低于同行业可比上市公司，主要是由于公司2017年8月通过新三板发行股份融资17.70 亿元，资产负债率显著降低。
报告期内，大运汽车的净利润分别为0.42亿元、0.40亿元、5.48亿元、1.25亿元。而报告期内经营活动产生的现金流量净额分别为3.41亿元、9.81亿元、-8.56亿元、-8.69亿元。可以看出，报告期内大运汽车的净利润不但很不稳定，而且和经营活动产生的现金流量净额很不匹配。其在招股说明书中对净利润和经营活动产生的现金流量净额不匹配做出了解释：2015年经营活动产生的现金流量净额较净利润多2.99亿元，主要系当年经营性应收项目减少5.75亿元导致；2016 年经营活动产生的现金流量净较净利润多9.41亿元，主要系经营性应付项目增加30.49亿元导致；2017年，经营活动产生的现金流量净额较净利润少14.05亿元，主要系存货的增加以及经营性应收项目的增加较多；2018年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-8.69亿元，较净利润少9.94亿元，主要系回款期集中在下半年，经营性应收项目增加4.92亿元，经营性应付项目减少5.04亿元导致。从上面的解释可以看出，净利润和经营活动产生的现金流量净额不匹配主要是由于应收、应付、存货等项目的变动所引起的。
而对于报告期内净利润波动过大，特别是2017年净利润同比大幅增长的原因，招股说明书中没有给出专门的解释。但从应收账款前5大客户可以看出，报告期内，大运汽车每期第一大应收账款客户都是山西建运汽车销售有限公司。大运汽车应收账款中该公司的应收账款账面余额分别为1.26亿元、4.80亿元、6.48亿元、9.87亿元。2018年上半年，该公司应收账款账面余额更是高达9.87亿元，超过了2017年全年。可能的原因是2017年已经确认收入的部分应收账款还没有收回，2018年上半年又产生了比较大量的应收账款。而大运汽车2018年上半年应收账款余额占收入的比重更是高达50.05％。
山西建运汽车销售有限公司不但是大运汽车的第一大客户，也是大运汽车山西省总代理。目前该公司为运城市城市建设投资开发有限公司全资子公司，看起来和大运汽车毫无关系。但从招股说明书可知，该公司2015年9月刚成立，就先后收购了从大运体系剥离出来的5家终端销售公司太原销售、临汾销售、西咸销售、长治销售、运城大运汽车销售有限公司和 1家运输公司大同运输，并与大运汽车签订《战略合作框架协议》，成为大运汽车山西省总代理。可以基本判断，该公司其实就是为了整合大运汽车在山西的销售网络而成立的。大运汽车对该公司应收账款的增加，一方面是整合的结果，另一方面，似乎也不能排除利润调整的嫌疑。
对于上市公司，净利润和现金流的大幅波动，会影响投资者对公司的预期，影响市场各方对公司的评价，从而可能造成股价的大幅波动。因此，无论如何，上述情况在上市后都需要得到改善。
二、产业占位：商用卡车整车制造民营企业龙头，和领先企业差距较大
汽车产业是规模最大、最重要的产业之一，在制造业中占有很大比重，并对相关产业发展有很强的带动作用。近十余年来，全球汽车行业呈现“快速增长－整体下滑－迅速增长－稳定增长”的发展趋势。而我国的汽车行业在2013年汽车产销量均突破0.2亿辆后，随着宏观经济增速减缓，也步入调整期。行业调整伴随着行业内制造企业的市场份额集中度随之有所提高，未来随着产能增长过快，行业面临的整合风险也随之与日俱增。具体到大运汽车所在的商用卡车细分行业，集中度更高的趋势将更加明显。
近年来，卡车市场总体竞争格局变化不大，一直维持着较高的市场集中度。行业内排名前列的公司主要包括东风汽车集团股份有限公司（东风汽车股份，00489.HK）、中国重汽集团济南卡车股份有限公司（中国重汽，000951.SZ）、一汽解放汽车有限公司、北汽福田汽车股份有限公司（福田汽车，600166.SH）、陕西汽车集团有限责任公司等。其中，东风汽车股份是国内三大汽车集团之一东风汽车集团的核心子公司，主要产品为轻型载货汽车、运动型多用途乘用车、客车底盘等；中国重汽是国内主要的重型载重汽车和军车生产基地，是国内驱动形式最全和吨位品种最多的重型汽车生产企业；一汽解放汽车有限公司是中国汽车工业的摇篮中国一汽集团旗下的轻、中、重型卡车企业，整车年生产能力20万辆；福田汽车是北汽集团控股的专业商用汽车制造企业，也是其下属上市公司，主要利润来源为轻卡和重卡，其中轻卡连续多年产销量处于行业第一；陕西汽车集团有限责任公司产品范围覆盖重型军用越野车、重型卡车、大中型客车（底盘）、中轻型卡车、重型车桥、康明斯发动机及汽车零部件等领域，是国家选型对比试验后保留的指定装备我军的重型军用越野车生产基地和首批汽车出口基地企业。
行业内三家上市公司情况
大运汽车2017年轻、中、重卡业务市场销量均保持稳中有升的态势，市场份额排名行业第八，保持稳定。大运汽车尽管从2016年才开始发展新能源汽车，但是，在新能源汽车行业均处于同一起跑线的情况下，2016年大运汽车纯电动物流车销量位居行业第二。
大运汽车所在的卡车市场中，排名靠前的大多都是国有企业。作为商用卡车整车制造细分市场的民营企业龙头，大运汽车最大的优势在于机制先进灵活，面对市场需求的变化，能够很快做出战略性调整，适应日益个性化、多元化的市场需求。但是，汽车行业也是一个受政策影响比较大的行业。作为民营企业，在政策倾斜和资源获取方面，相对于国有企业又具有天然的劣势。大运汽车主要依靠自身的积累发展，虽然近年来已发展成为商用车制造较具竞争力的民营企业龙头，并在重卡、中卡等车型的生产方面达到了较为领先的水平，但在客户基础、产品规模、公司规模等方面，与国内国有商用车制造商、国外知名汽车制造商相比仍然较小，资本实力仍有待提升。
三、研发情况与募集资金投向
汽车整车制造行业属于资本密集、技术密集型行业。大运汽车作为高新技术企业，拥有关键总成、重要零部件等1,072项授权专利。依靠轻量化设计、便捷式汽车负压传感器、开关测试装置及法兰滚压成型设备、新能源汽车高压继电器状态监控、四回路阀保护等多项核心技术，先后开发了牵引车、自卸车、载货车、专用车、挂车等多个系列的燃油、燃气及新能源商用车产品。
报告期内，大运汽车研发费用逐年上升，分别为0.69亿元、1.07亿元、1.47亿元、0.72亿元，占营业收入的比例分别为2.06％、1.84％、1.66％、1.67％。大运汽车已经建立了完整的整车研发体系，形成总工程师、总设计师、专业总师、主管工程师、工程师、技术员的完整梯队。截至报告期末，大运汽车技术研发人员共968人，占员工比重为15.03％；技术研发人员中硕士62名、本科576名，本科及以上学历的技术研发人员占全体技术研发人员的比重为65.91％。
汽车整车生产（尤其重型卡车和新能源车辆）对技术本身有着极高的要求。大运汽车作为民营重卡领域龙头企业，其整体技术水平与对标的央企和国企还存在一定的差距。此次发行募集资金拟投资项目主要是为了提升公司的技术水平，提高核心竞争力，满足公司长期战略发展的需要。
大运汽车本次发行拟募集资金总额为人民币51.67亿元，在扣除相关发行费用后，拟用于以下项目：1.成都大运汽车集团有限公司生产车间（线）智能化、数字化技术改造项目；2.成都大运汽车集团有限公司运城分公司四大工艺智能化、数字化技术提升改造项目；3.成都大运汽车集团有限公司十堰分公司生产车间（线）智能化、数字化技术改造项目；4.成都大运汽车集团有限公司纯电动轻型客车及多用途乘用车扩建项目；5.大运汽车股份有限公司整车及汽车零部件试验试制中心技术提升改造项目。
大运汽车募集资金投向
其中，项目1、2、3均为智能化、数字化技术改造项目。此类项目通过对现有设备技术改造、购置国内外先进的技术装备、建设设施完善的现代化车间、采用规模化生产经营，从而提升大运汽车的技术水平和市场竞争力，有助于企业做大做强汽车制造业产品的生产主业。通过发展布局项目4，有利于大运汽车丰富产品线、拓展新的利润增长点。而项目5中的试验试制中心是大运技术研发系统的一个重要组成部分，主要担负大运全新产品开发试验和验证工作，以及产品在生产过程中的升级优化和验证支持，为各项基础学科专项研究提供试验研究及精密测量等手段。该试验试制中心扩建成后，大运公司的产品研发将从验证性试验向开发性试验深化发展，因此，该项目对现有产品的迭代及产业升级换代具有深远的意义。
大运汽车今后仍需要进行大规模持续的业务与技术创新，并积极探索新业务新领域（如新能源、海外市场等）。新业务的研发与新市场的开拓需要大量且持续的投入，需要其不断提高资本实力，提升生产能力，扩大销售规模，完善服务网络体系，持续提升技术研发水平，提高市场地位。
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