伯特利研究报告：国产线控制动龙头，如日方升
（报告出品方/作者：招商证券，汪刘胜）
一、公司基本情况分析
芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司创立于 2004 年，专业从事汽车底盘件 及车身件相关配套产品研发、制造与销售。产品主要系汽车制动系统，包括线控制动系统、ESC、EPB、刹车盘及制动卡钳（单车价值量 1600-2000 元）、轻量化制动零 部件（单车价值量 100-150 元），近年来公司产品又拓展至 ADAS（单车价值量约 1000 元）与电动尾门系统（单车 价值量 800-850 元），目前公司产品单车总价值最高可达 7000 元以上。公司是全球第二家 EPB 量产企业、中国品牌 首家 ESC 大批量投产企业、中国品牌首家 ONE-BOX 方案的线控制动系统发布企业。
公司股权结构清晰，持股适度分散。截至 2022 年 4 月，公司总股本为 408,458,330 股，目前,袁永彬先生、芜湖奇瑞 科技有限公司、熊立武先生、芜湖伯特利投资管理中心(有限合伙)，为伯特利前 4 大股东。其中公司董事长袁永彬， 持股 19.34%，与公司第三大股东熊立武和第四大股东伯特利投资公司为一致行动人，三方共同持股比例为 34.35%， 为公司实际控制人。
聚焦主营业务，电控产品显著增长。公司聚焦汽车制动相关零部件业务，主营业务占比常年维持在 98%左右，2021年公司主营业务收入 34.17 亿元，同比+18%，近三年复合增长率约 11%。公司电控制动产品（EPB/ESC/ABS）实 现了快速增长，2021 年实现营业收入 12.75 亿元，同比+65%，营收占比达到 37%，同比+12pct，近五年复合增长 率约为 55%。
整体毛利呈上升态势，盈利高速增长。2018-2020 年毛利率总体呈稳步增长趋势，一是因为公司轻量化制动零部件和 电控制动产品等高毛利产品销售增长较快；二是公司每年新开发、投产项目较多，新项目价格及毛利率相对原有项目 较高。三是公司整体产销规模大，对上游供应商具有一定的议价优势，可将部分年降压力向上游转移。2021 年受铝 箔、铜箔等主要原材料价格上涨及公司高毛利率的技术开发费等业务占比下降的影响，公司毛利率短期承压，但依旧 维持可观水平，业务总毛利率为 24.19%。公司净利润保持高速增长，2021 年公司实现归母净利润 5.05 亿元，同比 +9.33%，近三年复合增速为 28.68%。
研发驱动，扩张、管理两手抓，保质增量。公司始终坚持自主创新，近年来公司研发支出显著提升，营收占比也在逐 步提升，2021 年公司研发支出 2.39 亿元，同比+36.57%，占营收比重 6.85%，同比+1.1pct，近三年研发费用复合 增速为 33.26%。截至 2022 年 2 月，公司在全球有 10 家工厂、3 大研发中心，累计申请专利 509 项，其中发明专利 211 项，涉及美国、欧洲、日本、韩国等全球多个区域。2022 年公司将继续围绕线控制动、ESC、电动尾门、ADAS、 轻量化做研发推广。同时公司近些年来三费持续走低，表明了公司营销结构的不断优化，成本管控稳步推进，有利于 公司在未来的市场竞争中维持较高的毛利率。
高强度资本支出，保障高速发展。公司近年来加大了资产投入力度，近三年固定资产总额维持高位，在建工程增长趋 势明显，2021 年，公司在建工程 1.40 亿元，同比+45.61%，近三年复合增长率为 40.02%；购建固定资产、无形资 产与其他长期资产支付的现金为 2.84 亿元，同比+61.36%，近三年复合增长率为 25.12%。持续高强度的资本支出一 方面保障了后续业务的快速增长，同时也彰显了公司经营者对业务发展的信心。
客户结构优化、数量增加，定点车型实现投产。近几年公司客户结构显著优化，前五大客户销售占比也明显下降，2021 年前五大客户销售占比 45.37%，相比 2018 年下降了 29.74pct。根据公司披露，近几年公司主要客户数量显著增加， 2021 年公司主要客户有 29 家，相比 2018 年增加了 12 家，目前公司前五大客户为：通用汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车、北汽，近年新增客户：PSA、长安福特、沃尔沃、江铃福特、东风日产、东风柳汽、长城汽车、广汽、 小鹏汽车、蔚来汽车等。
新开发及投产项目稳步增加，增量及兑现度优异。近年来公司新开发及投产项目稳步增加，2021 年公司新增开发项 目 160 项，同比+7.38%；投产项目 119 项，同比+25.26%，新增开发项目近三年复合增长 17.35%，投产项目近三 年复合增长 12.76%。2021 年新增的 160 项定点项目中涉及 90 款新车型，按照客户规划量纲预测：当年新定点项目 在整个生命周期内总计贡献收入超 110 亿元人民币，年平均贡献收入近 25 亿元人民币，其中：新能源汽车项目 63 项，新能源车型 40 款。新增 EPB 项目 83 项、WCBS 项目 11 项、ADAS 项目 9 项、电动尾门开闭系统(PLG)项目 2 项、轻量化项目 17 项。同时，公司 2021 全年投产项目 119 项，涉及 57 个车型，其中：新能源汽车项目 43 项，新 能源车型 23 个。
二、公司核心优势分析
1、优秀人才与管理
（1）管理层：行业经验丰富，技术基因浓厚
管理层均具备十年以上汽车行业工作经验，技术基因浓厚。公司董事长袁永彬先生今年 60 岁，博士学历，是纯正的 技术科班出身人才。1991-1998 年任 ABEX 公司(全球七大刹车片公司美国辉门的旗下品牌)工程师、开发部经理； 1998-2004 年在 TRW 集团北美技术中心任高级经理、亚太区基础制动总工程师，被评为 TRW 院士。2004 年 6 月至 2022 年 1 月担任伯特利总经理，2011 年任伯特利董事长至今。颜总在天合汽车与博世有 20 年销售及项目管理的工作经历。 其余公司主要管理人员均具备长期行业从业经验，并且在公司任职普遍超过 10 年以上，长期任职于公司也显示出管 理层对公司发展前景的信心。
（2）执行层：股权激励激发活力、人均产出持续提升
基层员工执行力强，人均创收稳步增长，技术人员占比逐年提升。2021 年公司人均创收 182.65 万元，同比+23.93%， 近三年人均创收复合增长率为 12.11%，同时人均薪酬也随之稳步增长，2021 年人均薪酬 14.63 万元，同比+12.74%， 近三年人均薪酬复合增长率为 11.12%，公司优良平台上员工价值得以发挥，付出与劳动成正比，公司分配机制合理。 随着公司产品结构优化和技术研发驱动，在营收稳步增加的同时公司整体员工数量呈下降趋势，但是技术占比逐年提 升，2021 年公司技术人员占比 28%，同比+5pct。
股权激励覆盖面广、成本低，充分激发员工干事创业热情。截至目前公司进行了四次股权激励，前三次对不包含公司 高管的 168 名核心骨干员工实施可股权激励，其中 87 名员工的授予价格为 7.29 元，81 名员工的授予价格为 15.15 元。2022 年 4 月 29 日，公司发布公告自 2022 年 4 月 29 日期 12 月内公司将以不超过 90.91 元/股的价格回购公司 股票 50-70 万股，回购金额不超过 6363.70 万元用于后期公司管理层和核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，高频率、大范围的股权激励将持续促进员工与公司共进退、干事创业。2022 年 5 月 31 日公司对总经理颜士富授予了 股权激励，授予价格为 27.89 元/每股，最后一期限售期在 2032年。（报告来源：未来智库）
短期偿债能力、存货与应收账款管理能力明显提升。近几年公司流动比率与速动比率呈明显上升趋势，短期偿债能力 提升，2021 年流动、速动比率分别为 2.80、2.56，同比分别+16.67%、16.89%。随着公司规模的不断扩大，产业链 上下游的话语权也在逐步增强，2021 年公司存货周转天数为 104 天，同比缩减了 16 天，应收账款周转天数为 51 天， 同比下降了 2 天，长期来看公司存货周转天数和应收账款周转天数均在逐步下降。
2、优质产品与赛道
（1）线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好
当驾驶员将车辆的驾驶操控完全移交给自动驾驶车辆的车载计算机系统后，方向盘、油门和刹车，就都完全由电子信 号控制，这就是所谓的“线控执行”，主要包括线控油门、转向、制动，这其中最核心、技术难度最大的当属线控制 动，由于电信号传递快于机械连接，线控可为自动驾驶提供更高级别的安全守护。线控制动的制动信号的产生可以来 自踏板，踏板行程传感器测量到输入推杆的位移后，将该位移信号发送到 ECU，由 ECU 计算制动请求，也可以由 ECU 根据场景需要主动生成制动需求，因此线控制动是汽车自动驾驶的必备选项。 液压式线控制动系统（简称 EHB），以电子元件替代了原有的部分机械元件，将电子系统和液压系统相结合。优点 是重量轻、体积小、响应时间短，具备可拓展性，能量回收效率高，但是对电机和减速器要求高，电机的研发难度很 大。
仍是目前主流的线控制动方案。 机械式线控制动系统（简称 EMB），与常规的液压制动系统截然不同，整个系统中没有连接制动管路，结构简单， 体积小，信号通过电传播，反应灵敏，减小制动距离，工作稳定，维护简单，没有液压油管路，不存在液压油泄露问 题，通过 ECU 直接控制，易于实现 ABS、TCS、ESP、ACC 等功能。优点是相应时间非常短，系统结构比较简单， 能量回收效率高，缺点是没有备份系统，对可靠性要求极高，由于轮毂电机的体积很小，功率不足，会存在刹车力不 足的情况，并且高温失控几率大。
EHB 升级方向：从 two box 到 one box。two box 是 EHB+ABS/ESC，即把制动系统分为刹车助力和稳定性控制两 部分；one box 是将 ABS/ESC 模块集成进制动模块中。One-box 能实现更高的能量回收效率，并且由于集成度高， 体积和重量大大缩小，成本也更低，但技术上的挑战并不少，比如，需要与踏板解耦，由于踏板仅用于输入信号，不 作用于主缸，而由传感器感受踏板力度带动电机推动活塞，踏板感受需要软件调整，可能有安全隐患。这些技术难题 导致 one-box 方案量产时间较晚。如博世的 Ibooster，第一代和第二代均采用 two-box 方案，最新一代 IPB 才采用 one-box 方案，IPB 属于 one-box 方案。采埃孚 EBB 属于 two-box 方案；大陆 MK C1 和伯特利 WCBS 则直接采用 one-box 方案。
线控制动市场空间巨大，装配率在提升初期。汽车电动化、智能化发展对于制动系统性能要求提高，线控制动性能优 于传统液压制动系统，符合汽车智能化升级需求，市场空间巨大，当前全球范围内线控制动装配渗透率仅为 3%左右， 渗透率有望快速提高。我们预计，到 2026 年全球汽车线控制动配备渗透率有望达到 30%。2021 年我国线控制动场 规模约为 27.8 亿元，预计 2026 达到 216.2 亿元，2021-2026 年 CAGR 为50.72%，线控制动行业将进入快速发展期。
行业竞争格局好，目前博世 iBooster 是主流。目前线控制动产品主要有博世、大陆、采埃孚（包括天合与威伯科）、 日立（包括泛博制动）、爱德克斯、布雷博几大公司和国内的伯特利和亚太股份。以线控制动的实际表现来看，用在 L2 级自动驾驶汽车上尚可，但要用来支持 L4 级自动驾驶，则面临的挑战会非常大。可用于自动驾驶的几款线控制动 产品中，采埃孚（天合）的 IBC 刚上车不久，尚未经过大规模验证，日立（泛博制动）的 Smart Brake 尚未量产，已 经量产上车主要有博世的 iBooster、IPB，大陆的 MK C1、日立的 E-ACT。博世的 iBooster 是目前市场占有率最高 的线控制动产品，2020 年市场占有率约为 90%左右。在产品设计中，iBooster 与 ESP 互为制动冗余，这使 iBooster 在一定程度上满足了自动驾驶的需求。
公司是国内唯一一家实现 One-Box 线控
制动量产的企业。One-Box 方案具备先发优势，建压速度达到 136ms，并通 过 EPB 来完成冗余方案，性能指标达到了国际 Tier1 企业竞品水平。2021 年，公司年产 30 万套线控制动系统生产 线于 6 月份投入使用，预计 2022 年将继续增加 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线。
同时，针对自动驾驶的需求，公 司在规模化量产的线控制动 WCBS1.0 基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展对 电子机械制动（EMB）的预研工作。 公司在线控制动方面具备产能、成本、效率优势。一是公司产线建设需要 1 年多，快于友商的 1.5-2 年；二是友商研 发在国外，研发成本更高，而公司通过精细管理，提升人员效率，叠加机械产品成本优势，来和博世差异化竞争，因 此有一定的研发成本优势；三是公司产品调试周期更短；四是相对国外厂商公司员工更加努力奋斗，因此员工效率更高。
（2）EPB：优势业务，基本盘稳固
EPB 技术相对成熟，仍在加速渗透。2021 年中国市场（不含进出口）乘用车新车上险量中，前装 EPB 数量达到 78%， 同比+11.49pct，相比 2019 年+19.57pct。2021 年，我国 EPB 市场空间约为 196 亿元，我们预计 2025 年中国 EPB 市场规模有望达到 245 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 5.74%。目前国内主要的主要玩家为大陆（国内市占率约为 28%， 国际市占率约为 23%）、天合（国内市占率约 27%，国际市占率约 39%）、爱德克斯（国内市占率 14%）、伯特利 （国内市占率 10%）和现代摩比斯（国内市占率 8%）等。从热款销售车型的配置来看，2021 年我国乘用车销量前 二十车型的驻车制动系统大多选择装配了 EPB 电子驻车制动系统，这表明 EPB 解决方案得到了越来越多主流车厂的 认可，普及程度将会进一步提高。
公司 EPB 系列产品丰富，技术优势明显。公司是中国品牌首家、全球第二家实现 EPB 量产的零部件供应商，公司针 对国内外市场需求，结合自身的产品实际，形成了独立式 EPB、集成式 EPBi、双控 D-EPB、前置 EPB、WCBS 备 份 EPB、ELGS-EPB 等基于多个软硬件平台、覆盖广泛市场需求的产品系列。2012 年首个 EPB 客户项目量产，2020 年 7 月 9 日，第 100 个项目实现了量产。
自主创新，掌握多项独特专利。针对 EPB 系统中离合器位置传感器部件成本占比过高问题，公司在产品设计和关键 控制算法方面突破创新，提出了自己独特的算法解决方案；针对新能源汽车取消 P 档锁止机构可能存在的法规和安全 风险，公司提出了双控 EPB 的解决方案；针对机械效率的提升、工作噪声的降低、环境适应性的强化，公司提出了 制动卡钳和执行机构的解决方案。在 EPB 相关的机械、ECU 和控制算法等方面，公司已先后申获 EPB 相关国际、 国内专利近 40 项，部分专利得到日、美、韩等多个主要汽车生产制造国家授权，形成了独特的专利技术优势。（报告来源：未来智库）
开发体系完善高效，生产设备自主创新。针对产品开发和项目管理流程，公司构建了贯穿设计、测试、标定、发布、 生产、售后各个环节的支撑体系，保障了从设计到产品发布整个过程中产品质量的可靠性和稳定性。针对 EPB ECU 产线设备和工具链，公司实现了自主创新。该创新保证了产品开发的平台化和生产过程的柔性化，为产品高效定制化 开发和过程质量管控提供了保障。
公司 EPB 产品开发灵活，性能优异。一是产品具有智能控制策略，可在不增加离合器位置传感器和档位传感器的情 况下实现上坡辅助起步、自动释放等诸多功能。二是能够快速开发，在开发周期内可以根据整车厂的时间节点要求予 以响应和配合，尽可能的缩短开发周期。三是提高驾驶的舒适性，在自动模式下有智能判定功能，可以在汽车等待信 号灯、跨越沟坎、前后移动泊车等工况下减少不必要的驻车加紧动作。四是安全性更高，可以在没有 4 个轮速信号的 情况下实现紧急制动的后轮防抱死功能。
（3）轻量化：优势业务，全球化布局
轻量化是未来汽车的重点发展方向，且减轻簧下质量使轻量化事半功倍。新能源汽车每减少 100Kg 重量，续航里程 可提升 10%-11%，还可以减少 20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。悬挂系统以下每减轻 1kg，相当于悬挂系 统以上减少 5kg 的效果，减轻簧下质量对整车的操控性有非常显著的提升效果。
转向节、控制臂等簧下轻量化零部件实现全球供应。公司 2012 年与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利与威海萨伯， 合资公司股权占比分别 51%/49%，从事轻量化制动零部件的生产，产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等。 利用萨克迪在开展轻量化制动零部件生产方面建立的良好合作关系，积极寻求与通用、福特、沃尔沃等国际品牌汽车 主机厂商的合作机会，开拓国外市场。通过合资公司的形式，伯特利既以一级供应商的身份直接向上汽通用、奇瑞以 及韩国/墨西哥通用等企业供应精加工后的轻量化产品，也以二级供应商的身份向萨克迪提供铸铝转向节、铸铝支架 等毛坯件，由其进行机加工后最终销售给通用汽车公司和福特汽车公司等国外主机厂客户。轻量化制动零部件也是伯 特利上市时唯一打入外资车企供应链的产品。
产品质量优异，赢得客户信赖。通用汽车作为全球汽车行业巨头，对供应商有着非常严格的要求和系统性的评价。轻 量化业务中，通用占比 70%左右，公司连续多年取得通用汽车 Quality-CCA、GSC Rating-CCA 满分的优异表现。 2017-2021 五年里，多次获得通用汽车年度重要奖项：2017 年杰出质量奖、2019 年杰出质量奖、2020 年度供应商、 2020 年杰出质量奖、2021 年度供应商。
整合资源，轻量化业务跻身 Tier 1。2019 年，美国萨克迪公司因自身的原因全面停业，公司进入通用汽车和福特汽 车一级供应商序列，产品也由毛坯件变为成品件。2021 年 4 月，由于美国萨克迪破产，公司以自有资金合计 2000 万美元净价收购美国萨克迪持有威海伯特利 49%股权和威海萨伯 51%股权，收购完成后，威海伯特利及威海萨伯成 为全资子公司。9 月公司系发展需要，注销子公司威海萨伯，业务转移至威海伯特利，通过整合现有资源，进一步提 高公司持续经营能力和整体盈利水平。目前公司轻量化业务客户有通用汽车、Stellantis、沃尔沃、福特、现代、马恒 达、雷诺江铃、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鹏、蔚来等，产品直接出口美国、加拿大、英国、法国、德国、西班牙、 比利时、瑞典、墨西哥、韩国等国家。
新项目投产+新产品开发，公司轻量化业务实现快速增长。公司轻量化业务增长显著，2020 年轻量化销售收入 8.5 亿 元，五年复合增速为 45.58%，轻量化业务毛利率在 34%左右，显著高于公司的整体毛利率。2021 年，公司新增轻 量化项目 17 项，凭借在机械制动（盘式制动器）领域的技术和经验积累，公司进一步推动铸铝副车架、铸铝卡钳和 铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产 400 万件轻量化零部件建设项目将达产， 预计于 2022 年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、大众等海外客户的本地化 供应，预计实现年均销售收入 4.9 亿元。
（4）制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商
盘式制动器性能优异，使用场景更广。盘式制动器也叫碟式制动器，主要由制动盘、制动钳（也叫卡钳）、转向节（或 后羊角）、轮毂、轴承等部分构成。盘式制动器是敞开式的，因而制动过程中产生的热量可以很快散去，拥有很好的 制动效能，现在已广泛应用于乘用车上。另一种是鼓式制动器造价便宜，主要用于重型车。与鼓式制动器相比，盘式 制动器具有制动力大、性能稳定以及便于保养等优点，但由于价格高，所以中低端汽车一般也在后轮采用鼓式制动器 来降低整车成本。随着盘式制动器成本的降低，目前市场上的经济型汽车也开始在后轮采用盘式制动器，其未来的市 场空间更大。
公司盘式制动器品类齐全，核心零配件均系自主研发。公司生产的盘式制动器主要为液压盘式，其零配件主要包括卡 钳总成、转向节、轮毂、轮毂轴承单元（或轴承）、制动盘、挡泥板等，核心零配件卡钳总成由公司自主研发和生产。 转向节、轮毂及制动盘为部分由公司采购毛坯进行机加、部分直接采购成品；制动片、轮毂轴承单元（或轴承）及挡 泥板等零配件全部为外购。公司的盘式制动器包括前盘式制动器总成、后综合驻车盘式制动器总成及后盘中鼓制动器 总成，同时，公司也以散件方式对外销售卡钳总成、制动盘等部分零配件。以正向设计开发为主，可根据整车参数及 安装要求设计出相应的产品，具有协同客户同步开发的能力，涵盖轿车、SUV、轻卡、商务等车型，具有重量轻、低 拖滞、低噪音、刹车灵敏、散热快、安全系数高等特点。
（5）ABS/ESC：国产替代空间较大
ABS 和 ESC 等可以实现汽车制动的程序化输出，在某些突发状况下相对于人工控制机械制动更能提高行车安全性。 ABS 能够最大限度地利用轮胎与路面的纵向和横向附着系数，从而有效利用纵向附着力缩短汽车制动距离，同时减轻 轮胎的磨损。ESC 是在 ABS 基础上，结合牵引力控制系统，在驾驶员高速变道或汽车在转弯行驶时，检测整车状态， 通过控制车轮制动力和发动机输出力矩相互协调，来维持整车的稳定性和循迹性。
目前 ABS、ESC 渗透率较高，自主厂商增量主要来自国产替代。ABS/ESC 产品推出时间较早，技术发展成熟，单 车价值量也降低到合理区间，目前普及率高，2020 年 ABS 的普及率已经接近 100%，ESC 的普及率达到 82%。目 前国内 ABS/ESC 市场主要被博世、大陆、采埃孚等国外大厂占领，主要源于外资厂商具备先发优势，抢占市场份额， 博世 ABS 产品于 1978 年便实现量产、大陆 ABS 产品 1984 年量产、博世 ESC 产品 1995 年实现量产。我国企业较 晚开展相关技术研发，实现量产时间差距较大，以伯特利为例，公司于 2012 年实现 ABS 量产，2016 年实现 ESC 量产。由于该领域博世、大陆、采埃孚等外资近乎垄断，规模效应带来成本优势。（报告来源：未来智库）
（6）ADAS：渗透率低，市场前景广阔
ADAS 市场渗透率将快速提升，市场空间较大。ADAS 是警示或者辅助驾驶员驾驶的汽车安全系统，旨在通过增加驾驶 员可利用的信息，并在必要时采取措施，来保障驾驶员和车辆的安全性。ADAS 并不完全等同于自动驾驶，它的目的在 于协助驾驶员，而不是完全接管驾驶任务，因此驾驶员始终承担驾驶责任。在智能汽车产业链中，高级驾驶辅助系统 （ADAS）位于其最前端，也是汽车厂商进入智能驾驶领域的主要方式之一，市场前景广阔。目前 ADAS 主要功能模块 在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。
随着搭载 L1/L2 级别 ADAS 功能的汽车进入大规模量产，L1/L2 级别 ADAS 功能的市场渗透率将快速提升。而 L3/L4 级 别自动驾驶系统仍处于小规模原型测试阶段。未来中国市场 ADAS 功能的渗透率还将持续快速提高，中低端汽车所配 置的 ADAS 功能将逐步增多。我们预计 2025 年 ADAS 功能在乘用车市场可以达到 65%左右的渗透率。L3 级别的高速自 动领航功能和 L4 级别的 AVP 自动泊车功能目前车型渗透率较低，未来提升空间较大。
公司 ADAS 研发顺利，公司实现早期布局。公司自 2019 年四季度开始自主研发基于前视摄像系统的 ADAS 技术， 实现了 L2 级别的自动驾驶辅助公功能。项目开发进展顺利，A 轮样机于 2020 年 8 月已经实现装车测试。2021 年新 增 9 个立项项目，预计 2022 年启动开发泊车/城市工况周视技术并获取量产项目，开发闭环云端数据架构并获取量产 项目。公司在 ADAS 领域的早期布局，有望迎接市场新蓝海，进一步提升盈利水平。
（7）电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔
电动尾门市场空间大，渗透率将快速提升，国产替代有望加速。电动尾门主要分为前装市场及后装市场。由于后装在 车型匹配度和耐用性上，都远不如前装产品，随着电动尾门普及程度的提高，前装市场占比会逐渐提升。然而，前装 市场相对于后装，无论从技术还是客户，都有一定壁垒，其对电机悬停稳定性、不同环境下耐用性、开合力度、保护 措施等质量和功能要求更高，且零部件厂需通过汽车 IATF16949 认证及主车厂长达 1 年半-3 年的验收期，才可实现 稳定供货，因此，电动尾门厂商若在早期实现技术突破并上车验证，有望为公司赢得稳定的客户资源。
2020 年国内电动尾门市场渗透率约为 14%，市场容量约为 12 亿元，其中 SUV 车型电动尾门渗透率较高且主要为中 高端车型，占比约为 30%。未来随着电动尾门的普及化以及生产成本的降低，预计电动尾门将会逐步成为各大车系的 标配，2025 年渗透率有望超过 50%，增量空间可观。目前国内电动尾门市场 70%的份额被三家德企占据，分别为博 泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产，国产替代空间较大。
电动尾门上车验证，有望开启国产替代。2020 年 8 月，公司发布电动尾门系统，并在奇瑞 SUV 上实现了上车验证， 各项性能均超过行业主流标准要求。公司电动尾门产品配置丰富，性能优越，各项指标满足并超出行业主流标准要求， 在智能化方面亮点突出，例如具备电流防夹及障碍物检测、电动开门高度设置、电动开门位置自学习功能、随动功能、 防玩功能、用户提示功能、基于软件的电机热保护功能、支持脚踢传感输入功能等，通过集成和关键零部件自主设计 在保障产品质量的同时也能降低产品成本。在电动尾门市场新蓝海中，公司有望凭借与各大主流车厂的合作关系及自 身性价比优势，打破外资垄断的行业格局，开启电动尾门国产替代征程。
（8）收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出
2022 年 4 月 7 日，伯特利联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购浙江万达汽车零部件公司所持万达汽车方向机股份有限 公司 65%的股权，其中伯特利以自有资金 2 亿元收购 45%股权，本次收购完成后，伯特利为万达公司的第一大股东。 万达公司董事会由 5 名董事组成，其中伯特利有权提名 3 名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名 1 名董事。万公司将在收购完成后纳入伯特利的合并报表范围。
万达公司为专业从事汽车转向系统产品研发生产的一级汽车零部件供应商，拥有良好的经济效益和技术底蕴。公司主 要生产各类转向器、转向管柱系列产品，产品技术国内领先，目前涵盖了 10 多个系列 200 多个品种的管柱式电动转 向器、电动可调转向管柱、齿轮齿条转向器、液压助力转向器、转向管柱等转向系统产品，可以为各类新能源汽车、 用车、商用车和新能源汽车提供系统化、模块化配套，产量、规模在国内同行中名列前茅。
系列产品配套德国大众、 美国英格索兰、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞汽车、吉利控股、上海大众、一汽大众、庆铃汽车、猎豹汽车等国内 外大中型汽车公司厂商。此外，公司注重与新能源车企的合作，致力于新能源汽车转向系统控制、轻量化、智能化、 底盘控制集成关键技术研发，目前已与北汽新能源、长城华冠、长江汽车等新能源汽车公司建立了合作关系。2021 年公司扭亏为盈，截至当年 11 月，公司营业收入 7.5 亿元，净利润 0.17 亿元。
公司布局逐渐完善，有望进击线控底盘。线控底盘系统取消了过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置，一 是有助于车辆提升安全性，响应速度快、控制精度高，二是减少了力在传导过程中能量的损耗，三是可磨损部件减少、 维护成本降低。
当下，汽车电动智能化呈现出高速发展的态势，制动系统逐步线控化，自动驾驶等技术也以线控底盘 为关键载体，加之汽车行业国产化替代的良机，线控底盘集成领域迎来更广阔的市场，据测算，2026 年国内线控底 盘市场规模将达到 575 亿元，5 年复合增长率为 31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统，分别为线控转向、线控制 动、线控换挡、线控油门，其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化前夜，各大自主厂商 的提前布局，有望迎来先发优势，迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线控转向业务齐头并进， 助力公司进击线控底盘。
三、盈利预测及投资分析
1、盈利预测
营收方面：我们预计 2022、2023、2024 年，公司盘式制动器分别实现营收 128,301、136,897、146,069 万元，轻 量化零部件分别实现营收 94,836、114,515、138,277 万元，电控产品分别实现营收 174,829、321,478、483,474 万 元，转向产品分别实现营收 84,000、88,200、92,610 万元，合计营收分别为 481,966、661,090、860,430 万元，yoy 分别为 38.0%、37.2%、30.2%。 盈利方面：我们预计 2022、2023、2024 年，公司分别实现盈利 62,656、89,247、116,158 亿元，yoy 分别为 24.2%、 42.4%、30.2%。 未来公司的增量点主要源于电子产品，我们预计 2023 年，公司电子产品营收占比将接近 50%，后续电子产品将保持 高增长态势，2021-2025 年 CAGR 为 56%。
2、投资分析
（1）基本盘稳固 EPB：优势业务，竞争格局较好，国产替代加速
目前公司 EPB 国内市占率 10%左右，2021 年，公司 EPB 销量达到 131.70 万套，同比+57.20%，近三年复合增速为 21.47%。 2020 年，伯特利新增 EPB 项目 43 项，2021 年新增 EPB 项目 83 项，在保持与原来奇瑞、长安汽车稳定合作的基础上， 公司不断开拓客户资源，逐步与吉利、北汽、江淮、威马、广汽集团知名自主品牌合作。未来随着新增定点车型逐渐 投产，有望加速国产替代。
轻量化：新项目投产+新产品开发，有望快速增长。 2020 年轻量化销售收入 8.5 亿元，五年复合增速为 45.58%，轻量化业务毛利率在 34%左右，显著高于公司的整体毛利 率。2021 年，公司新增轻量化项目 17 项，凭借在机械制动（盘式制动器）领域的技术和经验积累，公司进一步推动 铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产 400 万件轻量化 零部件建设项目将达产，预计于 2022 年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、 大众等海外客户的本地化供应，预计实现年均销售收入 4.9 亿元。
制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商。 公司在盘式制动器市场中的竞争对手主要是亚太股份，其余友商包括万安科技、万向钱潮等。近几年亚太股份机械制 动产品的营收呈下降状态，公司机械制动产品营收稳中有升，且公司产品毛利率显著高于亚太股份。公司在巩固现有 客户的基础上，积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的业务合作，扩大公司在市场上的配套份额。目前，公司在盘式制 动器方面，已与长安汽车、奇瑞汽车、帝豪汽车、北京汽车、力帆汽车、凯翼汽车、比亚迪、宇通集团、威马汽车等 多家主机厂商建立了稳定的合作关系，盘式制动器新项目在手订单充足。（报告来源：未来智库）
（2）成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高
线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好，公司优势明显。博世的 iBooster 是目前市场占有率最高的线控制动产品，2020 年市场占有率约 为 90%左右。公司是国内唯一一家实现 One-Box 线控制动量产的企业，One-Box 方案具备先发优势，建压速度达到 136ms， 并通过 EPB 来完成冗余方案，性能指标达到了国际 Tier1 企业竞品水平，具备产能、成本、效率优势。2021 年，公司年产 30 万套线控制动系统生产线于 6 月份投入使用，预计 2022 年将继续增加 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线。 同时，针对自动驾驶的需求，公司在规模化量产的线控制动 WCBS1.0 基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制 动系统 WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作。
ADAS：渗透率低，市场前景广阔。 目前 ADAS 主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。公司 ADAS 研发顺利，公司实现早期布 局，实现了 L2 级别的自动驾驶辅助公功能。2021 年新增 9 个立项项目，预计 2022 年启动开发泊车/城市工况周视技 术并获取量产项目，开发闭环云端数据架构并获取量产项目。公司在 ADAS 领域的早期布局，有望迎接市场新蓝海， 进一步提升盈利水平。
电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔。 2020 年国内电动尾门市场渗透率约为 14%，市场容量约为 12 亿元。未来随着电动尾门的普及化以及生产成本的降低， 预计电动尾门将会逐步成为各大车系的标配，2025 年渗透率有望超过 50%，增量空间可观。目前国内电动尾门市场 70% 的份额被三家德企占据，分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产， 国产替代空间较大。公司电动尾门已经上车验证，有望开启国产替代。
收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出 ， 线控底盘系统取消了过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置，一是有助于车辆提升安全性，响应速度快、 控制精度高；二是减少了力在传导过程中能量的损耗；三是可磨损部件减少、维护成本降低。据测算，2026 年国内线 控底盘市场规模将达到 575 亿元，5 年复合增长率为 31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统，分别为线控转向、线 控制动、线控换挡、线控油门，其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化前夜，各大自主 厂商的提前布局，有望迎来先发优势，迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利 本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线控转向业务齐头 并进，助力公司进击线控底盘。
（3）成长空间大、蓝海市场广阔 中短期来看，公司主打国内市场，巩固强化基础业务，电控产品国产替代加速，拳头产品线控制动技术领先，品类拓 张至电动尾门及 ADAS，目标市场空间 1200 亿元，发展空间广阔。 长期来看，公司有望复制国内成本及服务优势，拓展国际市场，进击线控底盘领域，进一步打开发展空间，目标市场 空间超过 4000 亿元。
（4）驱动力明确，成长确定性强 外部驱动力，一是线控制动产品及 ADAS 符合智能化发展趋势，将享受产业发展红利；二是公司 EPB/ESC/ABS 具备成 本及服务优势，国产替代有望加速；三是公司制动器及电动尾门产品符合新能源汽车高端化发展趋势，市场空间和占 有率有望进一步提升。 内部驱动力，一是公司的技术壁垒深厚，线控制动产品广受认可，订单饱满，有望打开公司第二增长曲线；二是公司 股权激励覆盖面广泛，公司价值分配合理，能够激发员工干事创业热情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站