汽车模具龙头，瑞鹄模具：新能源轻量化发力，迎来第二成长曲线

（报告出品方/分析师：民生证券邵将张永乾郭雨蒙）

1 国内汽车模具龙头，蓄势切入轻量化领域

1.1 国内汽车模具龙头企业，积极布局轻量化

国内汽车模具龙头企业，积极布局轻量化领域。

瑞鹄汽车模具股份有限公司于2002年3月成立，坐落于安徽省芜湖经济技术开发区，专注于汽车冲压模具、检具及焊装自动化生产线产品，2020年于深交所挂牌上市。

公司把握新能源汽车的快速发展趋势，在新能源汽车领域积极布局，2020年成为理想、小鹏、蔚来等新势力车企一级供应商，并于2022年切入汽车轻量化零部件领域。随着轻量化新产品放量，将进一步打开公司成长空间。

柴震先生间接持有公司14.9%的股份，为公司实控人。

从公司股权结构来看，公司董事长柴震先生间接持有公司14.9%的股份；奇瑞汽车旗下零部件产业投资平台芜湖奇瑞科技有限公司持股公司14.71%，其投资并持股新能源汽车产业链上数十家汽车零部件企业，具有深厚的产业投资背景。

公司主要产品有冲压模具（覆盖件模具、轻量化板材模具等）及检具、焊装自动化生产线和智能机器人（移动机器人、机器人系统集成等）及周边设备、轻量化零部件（铝合金精密压铸、一体式压铸件等），为国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身制造技术、智能装备及轻量化零部件的一站式解决方案的企业之一。

2022年初启动轻量化项目，预计2023年全面投产。

公司客户覆盖主流品牌和新能源品牌。公司客户包括捷豹路虎、保时捷、奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃等全球主流品牌，上汽集团、一汽集团、东风集团、广汽集团、北汽集团、吉利、长城、奇瑞等国产自主一线品牌；新能源汽车领域，公司客户群体包括北美某全球知名新能源品牌、蔚来、理想、小鹏、北汽蓝谷、广汽埃安、吉利新能源系列等。

1.2 轻量化贡献增量，出口业务加速拓展

受益于汽车行业持续增长，公司营收盈利水平显著提高。

尽管受全球疫情、原材料涨价等多重因素影响，公司2021年实现营业收入10.45亿元，同比增长9.99%；归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，同比增长11.48%。

2022H1公司实现营收4.28亿元，同比-1.7%，归母净利润0.55亿元，同比-3.2%，其中22Q2公司归母净利润达0.40亿元，同比大增13.3%，大幅跑赢汽车销量增速（中汽协数据：-13.5%）。

公司传统业务稳步增长，轻量化贡献增量。

22H1公司模具及检具/焊装自动化生产线/汽车零部件及配件业务（新增业务）营收占比分别为46.9%/50.2%/1.7%，营收同比分别-24.1%/+28.2%/+100%，其中模具及检具营收减少系22Q1疫情导致海外交付减缓所致。

2022年初，公司启动新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期），建设周期24个月，预计建成后年销售额4.5亿元。

出口业务加速拓展，高毛利率带动公司业绩上行。

2021年公司出口销售额达2.76亿，较上年同期增长115.80%，海外销售占比达26%，其中海外客户Force Motors Limited跻身客户销售前五，2021年贡献销售额0.84亿元，占公司总收入达8.01%。22H1公司出口业务毛利率达39.17%，同比+11.8pct，彰显产品竞争力，高毛利率有望带动公司业绩上行。

1.3 利润率保持高位，规模效应下有望进一步提升

公司重视成本管理，2021年毛利率/净利率分别为23.87%/11.89%，同比-1.93pct/+0.51pct，利润率保持稳定高位。

2022H1公司模具及检具业务和焊装自动化生产线业务毛利率分别为35.18%和14.65%，随着芯片等电子器件的价格趋稳、疫情得到有效防控以及生产规模进一步扩大，公司毛利率有望得到提升。

22H1公司三费费用率达16.3%，同比+1.4pct，其中销售费用同比+37.6%，主要系轻量化新业务导致售后服务费及职工薪酬增加所致。

2021年公司研发费用达6085万元，较去年同期增长14.67%，占营业收入的5.82%。

汽车模具产品结构复杂、精度要求高，需要大量高素质、高技能的跨领域复合型人才，公司持续加大研发投入，提高产品竞争力。

2 传统业务迎来新机遇，在手订单稳步增长

2.1 新能源带来制造装备领域新需求，有望加速公司模具业务实现突破

公司业务为冲压模具及自动化线，所处产业链上游主要为铸件等金属材料、制造设备及配件、工业机器人等，下游为整车制造行业，每一款新车型都需要相应的匹配模具及检具的投入；而每生产一款全新车型，通常需要更新整条焊装生产线。

2021年，国内汽车销量达2628万辆，同比+3.8%，2022年1-9月，国内汽车销量达1947万辆，同比+4.4%，销量有所回升，其中新能源汽车渗透率持续走高。

据中国汽车工业协会预计，2022年国内汽车销量有望达2750万辆，同比增长5%。

与传统燃油车不同，新能源车对应的结构件材料、制造工艺等发生变化，在制造装备领域产生新需求。

近年来汽车制造业正在加大对专用装备的更新、升级力度，为公司带来新的成长机会。

汽车冲压模具市场空间稳定。

一般生产一款普通的轿车需要1000至1500多套冲压模具，约占整车生产所需全部模具产值的40%左右。下游汽车行业的稳步发展为汽车冲压模具行业发展创造了良好的环境。

据日商环球统计，2021年，中国汽车模具市场价值约为56.7亿美元，预计在2028年达到66.9亿美元，复合增长率为2.41%。

我国汽车冲压模具企业平均规模偏小，行业集中度低。

汽车冲压模具通用性较低，专业化、定制化特点明显，造成我国汽车冲压模具企业平均规模偏小，行业集中度低。近年来，我国汽车冲压模具制造行业内企业数量不断增加，产能不断提升，据中国模具工业协会统计，2021年我国汽车模具制造企业约300家。

汽车模具板块的上市公司主要有瑞鹄模具、天汽模、威唐工业、成飞集成、祥鑫科技等。

其中威唐工业主营业务汽车模具产品主要用于出口，直接供货给世界主流零部件供应商，毛利率相对较高；瑞鹄模具汽车模具业务营收略低于天汽模，毛利率高于天汽模，达27.21%，主要系产品结构、客户结构和成本管控等因素共同作用结果，其新能源业务有望加速公司模具业务实现突破。

2.2 制造业更新/替换需求增长，焊装产线子公司快速发展

随着疫情趋缓、新能源替代趋势增强，汽车制造业的需求不断攀升，固定资产投资额同比实现拐点向上。

焊装自动化生产线是车身成形的关键，工业机器人作为汽车行业实施自动化生产线、智能工厂的重要基础装备之一，在车身智能焊装等核心汽车制造环节中广泛应用。

据国家统计局数据显示，工业机器人安装量快速上行，表明汽车焊装自动化产线更新、替换需求迎来高增长。

公司子公司安徽瑞祥工业于2003年成立，主要专注于汽车焊装自动化生产线领域。

近年瑞祥工业发展速度较快，陆续与东风汽车、长城汽车、江铃汽车、北京汽车、广汽集团、福特汽车等国外主流汽车整车制造厂商及车和家、蔚来汽车等造车新势力达成合作，客户持续拓展。

2.3 传统业务迎来新机遇，在手订单稳步增长

新车投放节奏加快，模具、产线等设备需求增加，公司在手订单充足，生产规模将持续扩大。

依据乘联会月度传统车企新车上市（含改款）统计，2021年全年乘用车市场共推出了384款新车。

目前新车的平均研发周期已经由过去的5~7年缩短至2~3年，每开发一个新车型或车型改款，就需要重新设计和制造模具，对汽车冲压模具、焊装自动化生产线等专用设备的需求量不断增加。

22H1公司各项业务积极推进，截至2022年6月末，公司装备类在手订单29.52亿元（均为装备类业务订单，不包括轻量化零部件业务订单（暂未批产），其中模具类产品订单超60%，自动化线类产品订单约40%；22H1新承接的订单中，新能源车型订单占比超过50%），较上年末增长20.24%，市场订单承接大幅增加，充足的在手订单助力公司传统业务进入高速增长期。

安徽汽车产业崛起，拉动产品销量上行。

2021年，安徽新能源汽车产量25.2万辆，居全国第四。

安徽省规划，到2025年，省内企业汽车生产规模超过300万辆，新能源汽车产量占比超过40%，力争成为全球智能新能源汽车创新集聚区，全省汽车产业产值超万亿元。

公司主要客户奇瑞、蔚来、比亚迪、大众等企业均在安徽有重要布局，在产业就近配套需求下，推动公司产品销量持续攀升，近年来产销比始终保持在100%。

产能负荷饱满，扩产项目落地放大业务规模。

公司目前装备类业务的产能负荷饱满（主要产品产能利用率连续三年超过100%）。在2020年开展了三项IPO募投项目，包括精密覆盖件模具升级扩产、焊装自动化生产线建设和智能制造装备技术研发，总计拟投资4.96亿元。

目前中高档乘用车大型精密覆盖件模具升级扩产项目已投产，基于机器人系统集成的车身焊装自动化生产线建设项目（一期）、汽车智能制造装备技术研发中心建设项目加速落地，随着公司IPO募投产能释放，未来业务规模有望进一步放大。

3 新能源轻量化发力，迎来第二成长曲线

3.1 轻量化将大幅提升汽车铝合金用量

汽车行业已成为排放管理的重点行业之一，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，我国汽车产业碳排放总量将先于国家碳减排承诺于2028年左右提前达到峰值，到2035年排放总量较峰值下降20%以上。

轻量化是实现节能减排的重要途径之一，国外研究数据显示，汽车自重约消耗70%的燃油，若车重降低1%，油耗可降低0.7%；汽车整车质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6升，且燃油车、新能源车减重对效能都有显著提升。

根据美国铝业协会数据显示，汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗；柴油车减重10%则可以减少3.9%的油耗。

轻量化可以从材料、工艺等多个方面实现，催化出铝合金压铸及一体化压铸赛道。汽车轻量化的标志之一是轻量化材料大量应用于汽车车身，这直接带动了轻量化车身模具的发展。

根据工业和信息化部指导、中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2030年车辆重量将有望在2015年基础上降低35%，单车铝用量2030年目标为350kg。

铝合金是现阶段最佳的轻量化材料之一，铝的密度约为钢的1/3，铝合金的比强度高于高强度钢约50%；性价比方面，铝合金价格尽管高于钢约150%，但远低于碳纤维复合材料；镁合金价格尽管和铝合金相近，但不如铝合金耐腐蚀，难以在汽车行业大规模应用。因此，铝合金部件是汽车轻量化材料的核心。

铝合金压铸件主要应用在动力系统、底盘系统和车身领域，车身结构件是车身构造的框架，涉及产品主要包括后纵梁，A、B、C、D柱，前、后减震器，左、右底大边梁和防火墙、后备箱底板等。

国际铝业协会数据显示，截至2021年底，在传统燃油车中铝合金车身结构件渗透率为3%，在纯电动汽车中渗透率达到8%，远低于动力电池的铝合金渗透率。

新能源车市场高速发展，拉动车用铝合金市场规模快速增长，公司作为领先企业将充分受益。

新能源汽车快速发展将拉动全球及国内车用铝合金市场规模快速增长，根据CM GROUP分析，2021年燃油车与新能源车的单车用铝量分别为145kg和173kg，工信部《节能与新能源技术路线图》提出我国 2025/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆。

假设用铝单价不变，结合我们的汽车销量测算，得到2025年国内汽车用铝量有望达653万吨，铝合金市场规模有望达2610亿元，公司作为铝压铸企业，将充分受益。

以铝制板材和高强度钢板为代表的轻量化材料，相较于传统钢板厚度增加、回弹性能更强，也对加工新材料板材所使用的模具产品提出了更高的要求。在此类模具产品的冲压调试过程中，模具厂商需采用大吨位冲压设备以保证模具品质。

新材料汽车车身的应用不仅对汽车模具品质提出了更高的要求，也对大吨位冲压设备提出了更高的需求。在此背景下，公司亟需引入新产线满足下游市场的需求。

3.2 多点发力，加速轻量化领域布局

成立瑞鹄轻量化公司，加速轻量化领域布局。

2018年9月，瑞鹄模具与合肥工业大学签订协议研发轻量化车身成形模具；2022年1月，瑞鹄模具与奇瑞科技、永达科技共同投资成立瑞鹄轻量化公司，专攻轻量化业务；2021年11月，公司发布可转债，为轻量化项目募资；2022年初，启动“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”建设。公司多点发力，持续完善轻量化领域布局。

借助一体化契机，切入轻量化零部件赛道。

瑞鹄模具完成初步轻量化赛道布局，进度稍慢于先发公司，但有望凭借核心团队对汽车车身零部件的深度理解、公司产业链上下游的延伸布局两方面优势，借助一体化压铸发展的契机，切入压铸零部件生产领域，并有望实现赛道内弯道超车。

传统冲压模具业务经验转移，协同助力轻量化模具业务快速成长。

公司新规划的轻量化压铸件模具业务与传统冲压模具存在差异，但是在长期模具设计、制造过程中，积累了大量的相关经验和数据，公司加大专业人员配给力度、加强上下游合作联系，实现传统业务经验转移，助力轻量化业务快速成长。

公司新培育的汽车轻量化零部件业务将围绕汽车一体化压铸车身结构件、轻量化底盘件、动总及三电结构件等精密铝合金压铸件产品，动力总成单车价值量约1000元，车身一体化结构件单车价值量约2000元，积极开拓新能源汽车市场。

轻量化零部件项目预计2023年全面投产。

2022年初公司启动“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”建设，22M6末“新能源汽车轻量化零部件项目”已完成产品样件开发及试制试装，根据当前进度，我们预计公司四季度有望完成项目首期工程建设和生产准备，年内实现项目部分竣工并批产供货。新建产能预计2023年全部投产，随着新产品放量，将实现业绩提升，公司引来第二成长曲线。

4 盈利预测与总结

4.1 盈利预测假设与业务拆分

1）传统业务：新能源带来制造装备领域新需求，截至2021年末，公司在手订单24.55亿元，同比+21.29%，截至2022年6月末，公司在手订单29.52亿元，较2021年末增长20.24%；以两年生命周期计算，预计传统业务2022-2024年总营收达12.55/15.35/16.85亿元，增速分别为20.10%/22.31%/9.77%。

其中：据公司公告，截至2022年6月末，公司在手订单29.52亿元（不包括轻量化零部件业务订单），其中模具类产品订单约占60%，自动化线类产品订单约占40%。根据在手订单增速来看，预计公司2023年后传统业务产能较满，结合公司业务转型情况，我们判断公司传统业务暂无产能扩张计划，因此：

模具及检具：公司该部分业务订单充足，预计该业务2022-2024年营收增速分别为20.08%/22.00%/10.00%，从历年公司传统业务毛利率情况来看，模具及检具业务毛利率较为平稳，维持在27%-28%，因此我们预计2022-2024年毛利率分别为28%/28%/28%；

焊装自动化生产线：预计该业务2022-2024年营收增速分别为20.84%/22.75%/9.45%，公司历年焊装自动化生产线业务毛利率维持在17%-19%，较为平稳，预计该业务2022-2024年毛利率分别为18%/18%/18%。

2）汽车零部件业务：22M6末“新能源汽车轻量化零部件项目”已完成产品样件开发及试制试装，预计下半年完成项目首期工程建设和生产准备，年内实现项目部分竣工并批产供货，新建产能预计2023年全部投产，预计该业务2022-2024年营收分别为0.49/4.80/12.62亿元。

费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.3%/5.1%/5.8%/-0.3%。

考虑到公司传统业务规模化降本及新业务市场拓展等因素，我们预计公司2022-2024年销售费用率分别为3.1%/3.1%/3.2%、管理费用率分别为5.0%/4.8%/4.8%、研发费用率分别为5.8%/5.5%/5.5%、财务费用率分别为-0.5%/-0.4%/-0.4%。

4.2 估值分析

国内汽车模具龙头，蓄势切入轻量化领域。我们选取行业内轻量化领域的拓普集团及一体化压铸公司作为可比公司：

1）拓普集团：公司是汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化领域行业领先企业，工艺包括冲压、锻造、高压压铸、低压铸造、差压铸造、挤压铸造等；

2）文灿股份：主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件；

3）旭升股份：从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。

比较来看，2022-2024年可比公司PE均值分别为48/31/23，公司PE估值显著低于可比公司PE均值。公司23-24年项目逐步达产后有望显著增厚业绩，中长期成长动能强劲估值有望进一步上行。