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一、数量优先已归往事，门槛高企渐成定局

1、产业发展初期补贴幅度大要求低

20世纪末-21 世纪初，以钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和多元金属酸锂为正极活性材料，以石墨为负极活性 材料，配合电解质(电解液)和隔膜制成的锂离子电池在能量密度、倍率性能(快充快放能力)、使用寿命(日 历寿命、循环寿命)方面体现出了大幅超过原有二次电池技术的性能。其能量循环效率高，安全性不断获得改 进，成本也不断降低。这一方面使得锂离子电池淘汰镍氢电池成为3C电池的标配，另一方面也意味着锂离子电 池可以作为动力电池汽车的核心储能装置，提供从未实现过的200km以上的续航。

受制于“多煤、贫油、少气”的自然资源禀赋结构及原油进口依赖度过高的能源安全隐患，受限于汽车工 业起步较晚和国际先进水平差距较大的产业状况，综合考虑汽车产业对核心技术研发和消费拉动的长期性作用， 国家及时起步引导以锂离子动力电池汽车(纯电动汽车)为主体的新能源汽车产业的发展。

产业发展初期，我国新能源汽车补贴幅度大，技术要求低。以纯电动乘用车为例，在 2013 年补贴方案中， 续航里程超过 250km 即可获得 6 万元国补;在 2016 年补贴方案中，续航里程超过250km仍可获得 5.5 万元国 补。总体而言补贴在 2013-2016 年退坡幅度很小。

产业发展早期的新能源汽车“爆款”，如众泰知豆 E20，北汽 E150 EV 等，NEDC续航里程均在 150km 以 内，尚不能达到单日京津往返所需的续航里程，仅可满足最基本的出行需求。

2、从以量为先到量质兼顾，补贴门槛提升收实效

幅度大、要求低的补贴标准使得产业从规模上得到了较快发展，但也带来了骗补，产品性能相对较差等问 题。鉴于此，有关部门逐步提高补贴门槛。同样以纯电动乘用车为例，2018 年补贴方案在续航里程、电池系统 能量密度、工况条件百公里电耗等方面对产品提出了更高的要求，性能相对不足的产品面临较大幅度的补贴退 坡。

补贴方案的大幅改进直接推动了动力电池技术层面的更新。在相对短板最明显、成本占比也最高的电池关 键活性物质正极材料的内部选择中，钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂和三元材料各有所长，而三元材料具有最高的 容量和较高的对锂电压，这使得磷酸铁锂逐步被三元材料替代。三元材料内部也在逐步迭代，通过高镍化进一 步提升电池容量以满足更高的单体、系统能量密度需求。同时，负极、电解液和隔膜材料也有不同程度更新， 动力电池技术在产业研发应用层面得到快速发展，当前材料体系下，液态锂离子动力电池的技术成熟度逐步提 高。

补贴标准趋严直接促进了技术指标更先进的车型的面世。从工信部新能源汽车推荐目录的车型来看，2018 年共有 124 款车型的工况续航里程超过400km，远远多于 2017 年的17款;已有 53 款车型的电池系统能量密度 超过 160Wh/kg，这一标准在 2017 年还没有车型能够达到。

以补贴政策为主的新能源汽车产业扶持政策使新能源汽车产业发展大大加速。2018 年，新能源汽车销量已逾 120 万辆，约为 2015年的 4 倍;累计销量接近 300 万辆;2019 年 1-2 月同比保持了高增速。

新能源汽车内部，乘用车的销量增幅明显。2018 年纯电动乘用车销量增速近 70%，插混乘用车销量增速近140%。

销量结构方面，纯电动、插电混动乘用车占比逐渐提升，2018 年二者之和超过新能源汽车总销量的80%。

作为我国新能源汽车的主体部分和主要增量贡献者，纯电动乘用车的车型结构有相当程度的调整。2018 年 6 月补贴过渡期后，A00 级车型的月度市场份额从 2017 年及 2018年补贴过渡期内的 2/3 以上下降至约 1/3 至50%， 全年份额降至 50%以内，A0、A 级车占比回升;除补贴政策变化外，产品结构也受电池产能、具体车型的供需 情况影响。

具体到整车性能，不同续航里程的车型带电量基本呈下降趋势。鉴于产品工况续航里程基本和补贴标准中 每档的下限相匹配，同档产品的带电量下降体现了产品百公里电耗方面的进步。总体带电量则有相当程度的增 长，这和车型结构的调整、平均续航里程的增加相一致。

插混乘用车的车型结构以 A、B 级为主，C 级车型比例上升;限购限行城市对插混乘用车的消费比例相对 较高。如2018年前 3 季度上海插混乘用车占新能源乘用车销量的 62%，深圳占 46%，广州占20%，杭州占 18%。 我们认为，在京外限购限行城市不受限且使用习惯和传统燃油乘用车相近是插混乘用车的核心优势，如政策扶 持方式不变则插混仍可保持甚至提高份额。

3、补贴完全退坡前夜，门槛渐成“龙门”

2019年，我国新能源汽车补贴全面大幅退坡。

以总量、增量地位均最重要的纯电乘用车为例，2019 年补贴标准对纯电动乘用车的工况续航里程门槛直接 提升至 250km。250km-400km 档位车型补贴降至 1.8 万元，400km 以上车型补贴降至 2.5 万元，度电补贴上限 550 元，国补退坡幅度在 47%到 60%之间;营运车型补贴 7 折;过渡期至 6 月 25 日，过渡期后取消地补。

2019年补贴调整系数方面，电池系统能量密度最高档位维持 160Wh/kg，但最高系数为 1 倍;百公里电耗 优于国家限值 35%可获1.1倍补贴。调整系数也全面加严。

从补贴政策开始到 2019 年的最新调整方案公布，整车续航里程、电池系统能量密度、百公里电耗等技术指 标增长/加严明显，“门槛”逐渐提升。补贴退坡的直接影响是消费者购用车成本下限不同程度提升，进而影响 消费者购买决策和行业利润。

二、补贴收官影响几何，多重因素兵棋推演

1、补贴退坡-升级降本同时进行，多因素纳入实际考虑

鉴于纯电动乘用车是新能源汽车的主体和主要增量贡献者，且不受各种“新能源汽车定义”变化的影响， 我们主要分析纯电动乘用车补贴的退坡路径;纯电动乘用车补贴退坡过程中由 BOM 成本、补贴扣减组成的消 费者理论购车成本(认为理论购车成本是通常情况下消费者必须承担的购车成本下限)，以及补贴退坡过程中由 BOM 成本、使用成本、补贴扣减和残值扣减组成的消费者理论(购、用车)综合成本面临的变化(暂不考虑制 造成本等，认为理论综合成本是通常情况下消费者必须承担的购车及使用成本下限)，及成本变化对营运、家用 两种用途的影响。

退坡方案设定方面，2018 和 2019 年方案成为定局直接使用(2018 年地补简化起见予以统一的0.4倍系数， 不考虑过渡期的暂时性影响;2019 年考虑营运车型 0.7 倍补贴，不考虑过渡期的暂时性影响，认为车型设置也 尽可能同时满足工况续航门槛和度电补贴最大化两个条件);2020 年全年补贴方案尚未公布，我们假设沿用 2019 年续航里程决定的补贴基准，电池系统能量密度和节电比例系数决定的补贴调整系数，并同时假设补贴基准值 统一退坡 50%，不考虑地补;假设 2021 年初补贴完全退坡。

车型方面，我们考虑 A0、A、B 级三种级别的参比燃油乘用车;重点关注性能指标参考优质自主品牌产品 并进行部分合理估计的 A00、A0、A(此三种级别车型不区分轿车和SUV，下同)、B 级轿车、B 级SUV五种 级别的三元锂电池纯电动乘用车;同时设立性能指标参考优质自主品牌产品并进行部分合理估计的A00、A0、A、B 级轿车、B 级 SUV 五种级别的磷酸铁锂电池纯电动乘用车参比车型。其中三元锂电池车型假设适度提高 电池系统能量密度，增加带电量并降低百公里电耗，体现为工况续航里程进一步提升(A00 级车型 2019 年续航 超过 300km，A0 级 2019 年续航超过400km，A 级、B 级 2020 年续航分别超过500、550km);磷酸铁锂电池车 型假设在保证基本使用性能的基础上控制BOM成本为主，略微提高电池系统能量密度，降低百公里电耗，微 增带电量，续航也略有增长;铁锂车型的电池系统能量密度、带电量和工况续航(A00 级车型 2019 年续航超过250km，A 级 2019 年续航超过 400km，B 级 2020 年续航约500km)低于同级三元车型，百公里电耗高于同级 三元车型。

BOM成本方面，假设参比燃油乘用车成本年均降幅 2%;纯电动乘用车部分，假设动力电池单体成本逐步 降低，三元、铁锂电池至 2020年分别为 950 元/kWh、850 元/kWh 含税;纯电动乘用车专用零部件除热管理系 统外成本年均降幅 5%-10%之间;和燃油乘用车共用的零部件成本年均降幅 2%。

使用成本方面，考虑其由保险保养、油费/电费组成。相应油价取 2018 年 12月北京地区 95 号汽油价格 7.43 元/L，电价取 1.8 元/kWh。

使用情景方面，考虑到目前纯电动乘用车实际使用寿命尚存短板，假设家用场景年行驶 10000 公里，生命 周期 6 年，燃油乘用车残值 30%，纯电动乘用车残值为 0;假设营运场景年行驶60000公里，生命周期 4 年， 燃油乘用车残值 30%，纯电动乘用车残值为 0。

2、补贴退坡直接影响:补贴金额大幅降低

补贴退坡的直接影响是补贴金额的降低。

补贴退坡过程中，使用三元锂电池的不同家用车型的可获得补贴数额均有较大幅度降低。A00 级车型 2018、2019及后续年份补贴总额相对均低。A0 级车型 2019 年续航里程增至400km以上，补贴退坡幅度相对略小。2019 年及以后 A0 级、A 级、B 级轿车、B 级 SUV 等车型补贴额度和变化数额一致。总体而言2019年的补贴退坡额 度大，故后续补贴金额所剩不多故影响相对较小;工况续航超过 400km，百公里电耗处于国家标准20%-35%优 化范围内，电池系统能量密度超过 160Wh/kg 后车型在补贴数额方面无差别。延缓补贴退坡的方法包括提高续 航里程(对续航不足车型而言)，提高电池系统能量密度(对电池系统能量密度较低车型而言)和降低百公里电 耗(唯一的调整系数可能超过 1 的选项，但实现难度大)。

补贴退坡过程中，铁锂家用车型的退坡趋势和三元锂相近，但其电池系统能量密度较低，且百公里电耗较 高，所以实际金额不及三元锂家用车型。但铁锂电池度电成本更低，所以经济性仍需进一步讨论。

对于营运车型，因为 0.7 倍系数的存在，其实际补贴数额均更低。但是营运车型的使用成本优势借助于相 对廉价的电力，或有突出表现。

3、车型家用有关成本对比:纯电动不同程度增加

随着补贴退坡，不同中低端车型家用的理论购车成本(BOM-补贴)相对变化明显。燃油车型重获优势，A 级燃油车型的成本低于 A0 级纯电动动车型，而且差距随着补贴退坡总体变得更加显著;纯电动车型的 BOM 成 本降低幅度不及补贴退坡幅度，导致理论购车成本不降反升;三元锂车型的成本高于铁锂车型，因为度电成本 和搭载电量的区别，差距随车型等级的提升而扩大。

随着补贴退坡，不同中高端车型家用的理论购车成本(BOM-补贴)相对变化明显。燃油车型的成本优势明 显，但是高端纯电动车型所用的动力电池较多、三电系统较昂贵所以降本空间较大，BOM 成本的有效降低在 2019 年以后即可基本弥补补贴继续退坡的损失。SUV 车型因为电耗更高，同等续航的带电量更高，所以理论购 车成本也更高;三元锂车型的成本仍较显著地高于铁锂车型。

家用的生命周期实际行驶里程较低，电价较低的优势并不显著。中低端车型方面理论综合成本和理论购车 成本变化情况类似，燃油车型显著低于纯电车型。

中高端车型方面理论综合成本和理论购车成本变化情况同样类似，燃油车型成本显著低于纯电动车型。

4、车型营运有关成本对比:纯电动“以用补购”初显峥嵘

营运用途车型多为中低端车型，故我们也只考虑相应理论购车成本和理论综合成本。

随着补贴退坡，不同中低端车型营运的理论购车成本相对变化明显。A 级燃油车型的成本低于 A0 级纯电 动动车型，而且差距随着补贴退坡总体变得更加显著;纯电动车型的理论购车成本不降反升;三元锂车型的成 本高于铁锂车型，因为度电成本和搭载电量的区别，差距随车型等级的提升而扩大。

较低的电费是我国新能源汽车发展的有利因素，营运场景燃料/电费因素相比于家用场景更高。营运用途的 纯电动乘用车受惠于电费优势，同级别车型虽然相比于燃油车型仍有所不及但差距不大。纯电动乘用车内部， 三元、铁锂理论综合成本接近。前者优势在于电耗低，后者优势在于理论购车成本低。

5、补贴退坡影响车企决策，压力下博弈或逐步展开

2019-2020年是补贴退坡的最后阶段。承前分析，总体而言纯电动乘用车的理论购车/综合成本在退坡过程 中/完全退坡后的早期阶段将不同程度提升，从相比于同级别燃油车更低变为更高;同时，车企之间、车企和电 池企业之间的博弈也变得很重要。

我们估计，2019 年补贴退坡过渡期开始，优质电池实际供应相对不充足，具备电池优势、可以迅速进行整 车投放的车企在定价方面具备较大空间(或通过扣除增配部分成本后额外提高定价、优先投放高配高价车型等 方式实现)。随着电池供应问题逐步缓解，至约过渡期结束时点，多家车企之间的量-价博弈将开始升温，车企 乃至整个新能源汽车行业的后续业绩最终将由整车成本、销量/结构、价格调整情况和产业链地位等因素共同决 定。

我国新能源汽车消费群体主要为私人用户购买，消费地域从限购地区总量占优逐步过渡到非限购地区总量 反超。我们认为，限购、非限购区域的营运需求都是刚需，补贴退坡对销量的影响有限，同时营运用途对理论 综合成本的诉求使得中低端车型是其主要组成部分，补贴退坡对车型结构的影响也有限。限购区域的家用需求 也是刚需，补贴退坡对销量的影响有限，但理论综合成本的上升或影响实际购车决策，中低端车型占比提升。 同时我们也注意到，限购地区人均可支配收入更高，加之首台车需购置新能源的用户也有相当数量，故中高端 优质车型仍会保留一定市场空间。非限购区域的家用需求受到补贴退坡的影响最大，购车决策可能从购买纯电 动乘用车转为购买燃油乘用车。

综上所述，补贴退坡过程中车企大概率难于兼顾量价，业绩承压并向新能源汽车全产业传导。产业链内部， 可提供产品力较强车型的车企受影响相对较少;产业链上游、中游具备技术、规模、客户等核心竞争优势的龙 头企业受影响相对较少。新能源汽车产业由导入期进入成长期后或迎来真正挑战。

三、外势助推内因强化，道路曲折前途光明

1、直接补贴转向间接扶持，核心诉求不变扶持原则不改

我们认为，我国“多煤、贫油、少气”的自然资源禀赋结构及原油进口依赖度过高的能源安全隐患没有变， 受限于汽车工业起步较晚和国际先进水平差距较大的产业状况没有变，汽车产业对核心技术研发和消费拉动的 长期性作用没有变，同时人民群众对更高环境质量还具有持续追求。其中，原油的高度对外依赖已经相当程度 上对我国在全球范围内发挥越来越重要作用造成了阻碍。所以，发展以纯电动乘用车为代表的新能源汽车，以 协助实现能源安全、换道超车、消费升级、环境保护等作用，是并仍将是我国的基本国策。

远期，以我国新能源汽车(以纯电动计，不区分车型和百公里电耗差异)总保有量 1 亿辆，平均年行驶里 程 15000公里，平均百公里电耗 20kWh 估算，新能源汽车年用电量约为 0.3 万亿 kWh。我国2017年全社会用 电量约为 6.3 万亿千瓦时，亦即新能源汽车用电并不会显著改变我国电力消费结构，新能源汽车有可能协助控 制原油进口依赖度;随着可再生能源电力占比逐步增加并最终居于增量乃至总量主导地位，新能源汽车在协助 清洁低碳和谐美丽社会构建方面也将发挥更大作用。可见，新能源汽车产业发展的长期逻辑根基坚实、前途光 明。

补贴完全退坡后，我国对新能源汽车产业在政策端的扶持和规划主要体现在双积分、限购限行、安全核查、 基础设施建设和退役电池妥善处理等方面，以全方位促进产业健康发展。

“双积分”政策是继补贴政策后最重要的新能源汽车产业扶持政策，它以类似配额的手段将新能源和燃油 汽车消费量联系了起来。

2017年 9 月，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合公布了《乘用车企业平均燃料消耗量与 新能源汽车积分并行管理办法》，《办法》于2018年 4 月 1 日正式实行;当前《办法》规划至 2020 年底，我们 预计后续政策将及时出台。

燃油积分是控制单车油耗的核心手段。根据 2017 年 4 月发布的《汽车产业中长期发展规划》，我国新车到2020年的平均燃料消耗量将降至 5L/100km 以下。该阶段的燃料消耗量目标相比于上一阶段，降幅在 17%到 37% 不等，整备质量越大的车型对应的降幅一般越高。

远期，2020 年后每隔 5年，我国新车的平均燃料消耗量将降低 20%。至 2030 年，平均燃料消耗量拟降至3.2L/100km。

油耗积分政策规定了企业平均燃料消耗量的目标值、达标值和实际值的计算方法。 目标值(达标值/实际 值) 为企业在核算年度生产或进口车型燃料消耗量目标值(达标值/实际值)与对应生产或进口量乘积之和除 以当年度生产或进口总量计算出的平均燃料消耗量。 企业平均燃料消耗量积分为达标值与实际值的差额与车型 核算数量的积。实际值低于达标值产生的积分为正积分，高于达标值产生的积分为负积分。对纯电动乘用车、 燃料电池乘用车以及纯电动驱动模式综合工况续驶里程达到50 km 及以上的插电式混合动力乘用车，及低油耗 节能型汽车，分别有随年度递减的系数加权。纯电动车型油耗为0，插混车型综合油耗较低，油耗积分政策对 二者支持程度较大。

新能源汽车积分方面《办法》规定，年度生产量或进口量达到 3 万辆以上的传统能源乘用车企业需考核新 能源汽车积分;2018 年不列入考核，给企业一年的缓冲期;2019 年的新能源积分所占比例为 10%，2020年 的积分所占比例为 12%，2019 年度新能源积分可以等额结转一年;新能源积分可以自由交易，公司积分不足时 可通过自行生产新能源汽车产生积分或购买新能源积分等方式进行抵偿。未达标车企会受到高油耗产品暂停生 产等处罚。单车新能源汽车积分设置方面，纯电动乘用车积分和续航里程正相关，插电混动乘用车积分固定， 燃料电池乘用车积分和系统额定功率正相关。

“双积分”政策对国际车企同样有效。这一方面为新能源汽车产业发展，尤其是产业中上游环节在技术和 规模方面带来了机遇，另一方面也对自主品牌车企造成了一定程度挑战。

经我们估算，相对偏高的整车油耗因为摊薄达标带来的新能源汽车生产需求远大于新能源汽车积分比例带 来的新能源汽车生产需求。若“双积分”政策保持不变，以 2019 年及以前各种积分达到平衡，2020 年平均油 耗 5.6L，2025 年平均油耗 4.8L，纯电:插混=3:1 估计，我国2020年新能源乘用车产量下限约为 145 万辆，2025 年新能源乘用车产量下限约为262万辆。当前双积分政策规划至 2020 年底，后续大概率将有更新政策出台。

限购限行是新能源汽车得以快速发展的另一重要保障。鉴于我国经济相对发达地区环境容量较小、居民购 买力较高，且新能源汽车使用过程中无大气污染物排放，在相应地区对燃油乘用车限购限行乃至逐步扩大限购 限行力度、扩展限购限行地域是并仍将是有效提升新能源汽车保有量并发挥新能源汽车积极作用的关键手段。

营运车辆的新能源化也在进行中。截至 2018 年底，已有深圳、大连、惠州、昆明、佛山等地要求新增/更 新网约车必须为纯电动乘用车。

新能源汽车产业的发展除了整车因素外，充电基础设施的建设也很重要。截至 2018 年底，我国的公共充电 桩累计数量约 30 万个，私人充电桩累计数量约 47 万个。新能源汽车累计保有量超过 260 万辆，车桩比持续处 于高位。2018 年底，发改委、能源局、工信部和财政部联合下发“关于《提升新能源汽车充电保障能力行动计 划》的通知”。《计划》明确了多项重点任务，力争用 3 年时间大幅提升充电技术水平，提供充电设施产品质量， 加快完善充电标准体系，全面优化充电设施布局，显著增强充电网络互联互通能力，快速升级充电运营服务品质，进一步优化充电基础设施发展环境和产业格局。

新能源汽车安全性非常关键。国际方面，特斯拉 2018 年出现碰撞、侧翻交通事故导致的自燃等多起事故。 国内方面据《经济日报》不完全统计，2018 年以来我国共有 39 起较为确定的新能源汽车起火事故，包括充电 时起火，行驶中自燃，浸泡短路自燃，发生碰撞交通事故燃烧等。

2018年秋，工信部发布关于开展新能源乘用车、载货汽车安全隐患专项排查工作的通知，将重点对新能源 乘用车、载货汽车产品的 IP防护失效、车辆泡水、车辆碰撞、线束连接松动、频繁充放电、长期搁置以及工作 行驶环境恶劣的车辆开展安全隐患排查工作。对于出租车、网约车、物流车等高使用强度的运营类车辆，应按 照行驶里程设定自查比例，行驶 10 万公里以下的自查比例不低于10%，行驶 10-20 万公里的自查比例不低于20%， 行驶 20-30 万公里的不低于30%，30 万公里以上和装用使用中出现故障较多动力电池的应全检。

在检查项目上，至少包括动力电池的外观检查、软件诊断、气密性检测、开箱检查及换件和容量测试等内 容，其中开箱检查及换件和容量测试等内容，应结合电池设计方案和以往情况，由企业自行决定是否开展。自查工作可结合车辆的维修保养工作一并进行，对发现问题的车辆，应立即组织人员依法依规采用一切措施进行 处理，消除安全隐患。

工信部要求新能源汽车安全排查，实质上对整车产品质量提出了更高标准，提高了产业门槛。要求产业链 各方重视安全性有利于促进新能源汽车整车安全性提升，切实降低消费者对新能源汽车的不信任感。

动力电池回收打通新能源汽车产业的末端环节，保证新能源汽车全生命周期近零污染。2018 年春，工信部、 科技部、能源局等联合发布《关于组织开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作的通知》，要求构建回收利 用体系，探索多样化商业模式，鼓励产业链上下游企业进行有效的信息沟通和密切合作，以满足市场需求和资 源利用价值最大化为目标，建立稳定的商业运营模式，推动形成动力蓄电池梯次利用规模化市场。国家在《新 能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》中规定，湿法冶炼条件下，镍、钴、锰的综合回收率应不低 于 98%;火法冶炼条件下，镍、稀土的综合回收率应不低于97%。

综上所述，双积分、限购限行、基础设施建设、安全性保障和动力电池后续回收等方面都已有了不同程度 的政策引导与扶持，新能源汽车产业的长期发展初步得到保障。

2、从电池能量密度挂帅到整车综合优化优先，纯电动行稳致远

外在政策的各类扶持手段有助于新能源汽车产业发展，但“输血”的作用最终不及“造血”。在新能源汽车 尤其是纯电动乘用车使用性能仍不及燃油乘用车的大背景下，提升车辆关键性能指标，降低理论综合成本是使 得新能源汽车最终“破茧成蝶”的关键手段。

车用储能系统是汽车动力来源的核心，从较长时间尺度来看，质量/体积能量密度提升是车用储能技术系统 进步的基础。对纯电动乘用车而言，更高的电池系统能量密度往往意味着更长的续航里程。以《新能源汽车推 广应用推荐车型目录(2019 年第 1批)》首款电池系统能量密度超过 180Wh/kg的车型吉利帝豪(尚未上市存在一定不确定性，产品型号JHC7002BEV51)和同车长的旧款帝豪(估计新车型为 GSE 下代车型，存在一定不确 定性)相比，电池系统能量密度的大幅提高(及百公里电耗的有效降低)使得整车在整备质量不变的情况下工 况续航里程得到了有效增加。

时至今日，在长续航里程需求与高能量密度技术方向指引下，以锂离子动力电池为核心储能装置的纯电动 乘用车已经经历了铁锂-三元、三元高镍化的两个发展阶段。NCM 三元正极材料中，提高镍含量有助于提升正 极材料容量并最终提升电池单体能量密度，但带来了材料热稳定性/安全性下降、容量保持率上升、生产工艺要 求高等不足。

为了有效驾驭高镍三元正极材料并降低其不良影响，电池辅助组元方面需要双层陶瓷涂覆湿法隔膜，需要 兼具表面钝化、阻抗降低与阻燃作用的电解液，并提升电池单体的性能一致性;整车系统集成方面也需要进一 步提升热管理系统的软硬件性能。这些对电池综合成本的下降有阻碍作用，同时也使得电池系统能量密度增幅 实际不高于单体能量密度增幅。

从宁德时代当前最高性能的不同侧重点动力电池指标中可以看出，能量型三元锂离子电池(245Wh/kg)比 综合型三元锂离子电池(240Wh/kg)的单体能量密度提升了2%，远低于三元替代铁锂的约 30%和三元高镍化 前期(532、622 替代1:1:1)的约 20%，同时还需付出循环寿命减半和快充倍率减少 1/3 的代价(前述吉利帝豪 型号 JHC7002BEV51车型如以电池系统成组效率 70%计算，单体能量密度可反推得到 260Wh/kg，但因尚未公 开电池能量、寿命、倍率信息，暂不列入;如估计为真，则相比于240Wh/kg电池的单体能量密度提升 8%)。 可见，在当前及之后一段时间，在现有电池材料体系下单一优化动力电池单体能量密度取得的边际收益已有较 明显的递减现象。

除了正极材料外，对提高电池单体能量密度具备类似关键作用的硅碳负极材料也可能持续取得技术进展， 推动动力电池单体和系统能量密度进一步提升。但受限于硅系材料储放锂过程中相对剧烈的体积和形貌变化， 其对电池单体倍率、循环寿命等性能参数相比于传统石墨负极可能仍有一定程度不利影响，在提高能量密度并 兼顾整体性能优化方面技术难度较大。

2019年补贴方案即对动力电池和整车的安全性作出了重点考虑，表现为对电池系统能量密度超过 160Wh/kg的车型统一予以 1 倍补贴调整系数。

我们认为，动力电池的技术发展方向在经历为时总计约 5 年的“能量密度为王”时代之后，将从 2020 年开 始逐步转向“N 专多能”的均衡实用时代。不同正负极体系的动力电池单体日历/循环寿命将进一步提高;安全 性将有所增加;质量/体积能量密度和倍率性能将各得其所;面向不同客户会逐步有采用不同技术特点锂离子电 池的整车产品。

我们认为，补贴完全退坡后相当长一段时间内整车关键性能指标的提升意味着车企按消费者需求综合优化 续航与快充能力、百公里电耗、使用寿命、安全性等，同时降低整车成本，直至下一代高性能动力电池体系实 用化。

图表41: 我国各类政策对应的百公里电耗及相应整备质量情况(kg-kWh)

纯电动乘用车续航里程仍显不足，百公里电耗本身就是除电池能量密度进步之外的关键性续航影响因素。 百公里电耗由汽车整备质量、风阻滚阻、三电系统效率、传动效率、制动回收效率等多个因素共同决定，是纯 电动乘用车使用性能的直接体现者和综合技术先进性的集大成者。同等条件下电耗更低的车型，在续航提升潜 力、动力性提升潜力、理论综合成本控制方面更优。补贴、双积分、《电动汽车能量消耗率限值》国家标准(GB/T 36980-2018)都体现出了国家对纯电动乘用车控制电耗的重视。其中，2019 年 2 月公布的《电动汽车能量消耗 率限值》国家标准在电耗限值(第二阶段)方面的要求非常务实，整车整备质量1500-2000kg区间的要求较高。

纯电动乘用车使用寿命(最终以续航衰减至特定百分比的时间计)仍有较明显短板，除了电池单体日历寿 命、循环寿命的提升外，后续电池包优化、三电系统协同控制也极具重要性。同等条件下使用寿命更长的车型， 在理论综合成本控制方面更优。

综合优化百公里电耗、提高整车使用寿命、降低整车成本将提升车企在新能源汽车产业链中的地位。

为了达到以降低百公里电耗、提高整车使用寿命为主的新能源汽车的综合优化目的，共平台/纯电平台的开 发不可避免。共平台便于统筹优化燃油/混动/纯电的产品布局及相应零部件的通用，利于兼顾多种不同动力类型 的乘用车的设计和规划。

另外，不断取得技术与实践进展的智能驾驶与纯电动乘用车的契合度也更高:在智能驾驶所需的感知、决 策、执行等关键步骤中，纯电动乘用车在执行层面的效果好于燃油乘用车且差距大概率会逐步拉大。未来智能 驾驶相关硬件在纯电动乘用车上的普及程度也将逐步提高，并带动单车价值量提升、增强产品竞争力。

3、降本并强化综合竞争力，供给逐步适应需求

我们认为，在补贴退坡的大背景下，双积分、限购限行、基础设施建设、安全性保障和动力电池后续回收等方面都已有了不同程度的政策引导与扶持，新能源汽车产业的长期发展初步得到保障。

我们同时认为，依托动力电池技术进展和整车其他部分的共同优化，依托车企对共平台/纯电平台的开发和 成熟应用，以百公里电耗相关指标、整车使用寿命相关指标为核心标志的新能源汽车的产品力将持续增强;长 续航里程、高动力性能、高快充能力和高自动驾驶能力等将不同程度出现在不同的产品上。

我们还估计，2021 年初补贴完全退坡时，纯电动乘用车购、用车理论综合成本增高削弱产品竞争力，但至 2025年纯电动乘用车的理论综合成本将降低至和燃油乘用车接近的水平。对此我们进行和 2018-2021年情景分 析类似的估算:

动力来源方面，我们中性假设现有锂离子电池技术体系将走向成熟;暂不考虑新动力电池体系在车用量产 应用层面取得突破性进展。

车型方面，我们同样考虑 A0、A、B 级三种级别的参比燃油乘用车;A00、A0、A、B 级轿车、B 级 SUV 五种级别的三元锂电池纯电动乘用车;和 A00、A0、A、B 级轿车、B 级 SUV 五种级别的磷酸铁锂电池纯电动 乘用车。车型以优化百公里电耗为主，百公里电耗 2025 年相比于 2021 年再降低10%。参比燃油乘用车百公里 油耗 2025 年相比于 2021 年也降低10%。

购车成本方面，暂不考虑制造成本等，此时购车成本和 BOM 成本等值;BOM 成本考虑到排放标准加严、 油耗降低需 48V 技术等因素，假设参比燃油乘用车不变;纯电动乘用车 2025 年比 2021 年再降低20%。

使用成本方面，同样认为其由保险保养、油费/电费组成。相应油价取 95 号汽油价格 7元/L，电价取接近一般工商业电价的 1.2 元/kWh。

使用情景方面，考虑到纯电动乘用车在使用寿命方面的进步，假设家用场景年行驶 10000 公里，生命周期 12 年;假设营运场景年行驶 60000 公里，生命周期8年;鉴于车辆运行年限、里程均较长，忽略占比很小的残 值。

中低端车型营运情景比较的结果是，受益于同时下降的 BOM成本和百公里能耗，更长的日历/循环寿命对 应的长生命周期也带来了整车实际使用成本优势，纯电动乘用车 2025年的理论综合成本已低于同档次燃油乘用 车，可以预计届时纯电动乘用车将成为营运车型的主要选择;再考虑到政策扶持力度可能更大、实际电价可能 更低等因素，纯电动乘用车占优的时间点还可能提前。纯电动内部铁锂车型续航虽短，但成本相对于三元车型 更低，且更适于快充以提升实际使用时间，故具有占有较多市场份额的能力。

中低端车型家用情景比较的结果是，纯电动乘用车在理论综合成本方面和同档次燃油车相近，竞争力将显 著增强。结合限购限行、城市高环境标准要求、完善基础设施充电快捷、智能驾驶作用显现等优势，有望成为 家用汽车的重要选项。纯电动内部铁锂车型续航更短，但成本相对于三元车型也更低，故三元、铁锂车型将各 得其所，分别面向续航要求高/价格敏感的用户。

图表46: 2025 年中低端车型营运理论综合成本估计

中高端车型情景比较的结果是，纯电动乘用车在理论综合成本方面和同档次燃油车相近，竞争力将显著增 强。当然，中高端车型目标用户对续航里程、动力性能、快充性能通常均有较高要求，纯电动乘用车面临挑战 相比较大。缩小续航差距，发挥动力性优势，配备更高级别的智能驾驶系统，在使用体验方面加以强化可能是 中高端车型家用情景下赢得消费者的重要附加手段。鉴于续航刚需程度大，三元锂电池将长期占据主导地位。

综合性能(电耗、寿命等)逐渐提高、理论综合成本的逐渐降低意味着纯电动产品竞争力的增强，而且理 论综合成本也有降幅超预期的可能(单位 BOM 成本降速更快，电价更便宜，在满足客户需求的情况下适度减 少电池搭载等)。

所以我们认为，以纯电动乘用车为代表的新能源汽车即使在动力电池和整车技术渐进式更新的情况下也将 部分甚至全部脱离对“双积分”的依赖，有望在不同场合实现对燃油乘用车的增量乃至存量替代，在多因素共 同作用下为车企贡献业绩并拉动整个产业链进入良性发展，对应时间节点并不遥远;相应地，整车层面综合优 化重要性的逐步体现意味着车企的作用和地位将得到提升。

四、龙头强势难于动摇，龙门鱼跃始于今朝

1、渗透率从 1 到10跨越中，龙头或多角度占优

时至今日，使用各类液态电解质锂离子电池的新能源汽车及配套基础设施已初步成熟，其他新能源汽车技 术路线距离大规模实用化尚有距离;优质新能源汽车的制造门槛较高。在此条件下，我们认为，我国乃至全球 的新能源汽车产业已处在从1到 10 的跨越式发展阶段，龙头车企或将多角度占优。

龙头车企在传统整车技术实力、三电技术实力、规模效应和渠道地位方面不同程度具备优势;体现在纯电 动乘用车产品上，通常也意味着百公里电耗、BOM 成本更低，性能配置调整空间更大，安全性更高。具备上述 优势的车企更容易推出爆款车型，并获得品牌溢价形成正反馈。

同时，新能源汽车的使用体验仍有相当程度的提升空间，这也使更具用户体验思维的造车新势力在一定程 度上具备快速成长的可能。

我们认为，当前的新能源汽车领先者、传统燃油乘用车龙头和造车新势力都有成为未来新能源汽车龙头、 获取更高市场份额与行业超额收益的机会。新能源汽车领先者需立足三电技术实力和初步形成的规模效应、渠 道地位补足传统整车的技术短板，并提升产品的用户使用体验;传统燃油乘用车龙头需立足传统整车技术实力， 补足三电技术、新能源汽车规模和渠道地位短板，并提升产品的用户使用体验;造车新势力则需在深度挖掘用 户需求的同时保证产品使用性能至少不形成短板，难度相对较高。

我们认为，上汽荣威 Ei5(2019 款)等长续航(工况续航里程超过 400km，等速续航里程超过 500km)、低 百公里电耗(约 13kWh)经适车型(补贴后约 10 万元~15 万元)和比亚迪唐 EV600 等长续航(工况续航里程 超过 500km)，低百公里电耗(17kWh 以内)中高端车型的推出就是积极信号。其既可以短期应对补贴退坡影 响，也可以体现车企的渠道地位、三电技术实力和成本控制能力，还有助于规模化安全性验证同时提升用户粘 性。补贴最终退坡的阶段就是真正的新能源汽车龙头体现并强化综合实力，以优秀产品力逐步摆脱补贴依赖， 继而脱颖而出的时间段。

2、挑战中高端挑战全球，新能源自主旌旗终将飘扬

2018年及以前，我国纯电动乘用车销量居前车型多为 A 级及以下车型。经过多年的发展，中低端车型方面 自主品牌已经并持续推出竞争力较强的产品，消费者可选空间丰富;2018 年下半年开始，以上汽荣威Marvel X、 比亚迪唐 EV600 等为代表的中高端新能源车型已具备了较高的使用参数，可和国际车企的中高端新能源车型正 面比较。

当前自主品牌和国际车企高性能纯电动乘用车产品的综合技术差距主要体现在百公里电耗相关指标上。国 际先进水平已达到我国 2018年百公里电耗限值的-35%线;自主先进水平虽还处在-25%到-35%的前进过程中， 但差距近年来已有相当程度缩小。以比亚迪秦 pro 为例，2019款相比于 2018 款工况续航增加，百公里电耗降低， 整备质量微增，说明整车优化幅度较大。以 2018年补贴电耗门槛及优于门槛情况、新能源积分电耗门槛和高标 准衡量当前纯电动乘用车产品，自主品牌初步具备了和(已体现的)国际先进水平相抗衡的技术实力。

综上所述，新能源汽车自主品牌或可逐步实现自下而上的全面突围。

补贴退坡后，国际车企的纯电动乘用车等新能源产品大举入华，但龙头自主车企产品的以百公里电耗相关 指标为核心的技术实力和国际先进水平有望进一步接近甚至并驾齐驱。加之自主品牌的优质产品综合性能及安 全性已为国内市场验证，基础设施全球化的顶层设计已经展开，海外市场有望继电池材料、电池单体后逐步向 自主新能源汽车敞开大门。我们认为，以纯电动乘用车为代表的自主新能源汽车将在全球新能源汽车竞争性发展中占据重要地位，破茧成蝶的新能源汽车产业链有望成为又一张“国家名片”。

投资建议

建议关注传统燃油乘用车产品力优秀，新能源汽车技术实力优秀，渠道地位高的龙头车企上汽集团。建议 关注动力电池及新能源汽车技术实力优秀，新能源汽车产品线完备，具备自主 IGBT 量产能力，传统燃油乘用 车持续升级的龙头车企比亚迪。建议关注传统燃油乘用车产品力优秀，从中端新能源汽车产品发力的龙头车企 广汽集团，同时建议关注在补贴退坡过程中目标定位明确，在三电系统、平台化等方面持续投入，有望推出爆 款新能源乘用车的其他车企;建议关注新能源汽车产业链上具备技术、规模、客户结构优势的材料和电池龙头 企业。