理想汽车研究报告：精准定位塑造成功基石，双能战略打开向上空间

（报告出品方/作者：国金证券，陈传红）

1、增程 SUV 龙头，定义能力被产品有效承载

1.1 立足增程式技术，布局高压纯电产品

理想，增程汽车专家。公司成立于 2015 年 5 月，聚焦于把汽车产品打造成“移动的家，幸福的家”的品牌使命。由于电驱体验优于燃油车；但当下纯电技术不成熟：续航里程不足（低温环境里程虚标）、充电难充电慢、电池成本高等问题，公司选择续航更好、补能方式更灵活、驾驶体验不亚于纯电平台的增程式技术来满足用户对电气化智能化的升级需求。

布局高压纯电，拥抱纯电趋势。根据公司发布的“2025 战略”（2025 年占据中国智能电动汽车 20%市场份额），公司计划自 2023 年开始每年推出至少两款高压纯电车型，预计至 2025 年公司将完成“ 1 旗舰+5 增程+5 高压纯电”的产品布局。公司自 23 年 6 月已进入双能时代，5C 纯电车型实现 500kW 的充电功率，达到充电 9.5 分钟，续航 400km.

自建充电网络：差异化网络满足纯电补能需求。公司认为共享充电模式应由三层网络构成：第一层是家用 220V／7kW 充电桩，10h 充满电，满足日常通勤需求；第二层是公用 380V／20kW 小型直流充电体系，4h 充满电，满足商超等中短停留需求；第三层是 800V ／400kW 高速高压快充方案，充电 10 分钟行驶 400 公里，满足高速补能需求，与 400V主流 IGBT 产品相比，节约 15%电池电量。预计至 23 年底，公司将建立 300+个超充站；至 25 年，将建立 3000+个超充站。

1. 2 家庭属性贯穿产品矩阵

尊重理解用户，深挖隐藏需求。隐藏的用户需求有两种：第一种是用户模糊地意识到需求但表达不出来、第二种是用户意识不到自己的需求。公司在挖掘第一种需求的基础上大胆定义第二种需求，让驾驶座外的乘客也感受到尊重，在此基础赋予公司产品以“家” 的定义并以此贯穿整个系列。定位 20 万以上市场。1）由于智能 + 电动的成本很难控制在 20 万以下，同时 20 万以下要想有合理的利润需要庞大的规模效应，和传统车企巨头相比公司不具备这样的规模化效应。2）中国由过去新车购买转成了以换购、增购为主，2020 年增/换购比例达到 60%，预计至 2026 年增换购比例达到 80%，消费升级的增换购市场会持续高速增长，从而拉动高价位汽车需求。定位家庭用户增量市场。1）家庭用户是中国 20 万以上汽车市场最大用户群体，家庭用车也是中国汽车消费中的刚性需求。2）同时，家庭购买选购乘用车时，女性拥有绝对决策权，2021 年占比权重达 72.22%，公司精准定位家庭中女性购车需求，打开市场增量空间。

“家”的定义被 L 系列有效承载，以理想 L7 为例说明：L7 是首个五座旗舰 SUV，让一家人距离更近、走得更远，为每个家庭创造更多安全、温暖、自由的时间。理想 L7 集齐百项旗舰配置，打造“豪华智能的家+移动安全的家”。豪华智能的家：1）座椅 270°软触皮革全覆盖、座椅一键折叠成 1.5m×2.4m 大床、二排独立控制空调系统、隔音隔热前挡风玻璃、全座椅加热、四座通风按摩等，打造豪华的家。2）智能座舱中 AI 推理引擎 Lisa RT 推理速度领先 SNPE 8 倍、MIMO-NET 算法实现多音区人声准确分离；智能驾驶实现高速 NOA 自动变道，AD Max 实现 AEB 功能，将算法的安全场景扩展到不规则障碍物，打造智能的家。

移动安全的家：1）L7 采用双电机四驱系统，静音优化表现优异；Pro、Max 搭载魔毯空悬，Air 搭载 CDC 可变阻尼减振系统，有效提升家庭出行舒适度。2）L7 白车身高强度钢占比达 75%；隔热阻燃的电池设计配备高强度电池箱体，保证内部电芯安全；搭载车外空气质量感知、车内 PM2.5 监测系统，营造全家健康安全的舱内环境。

不仅理想 L7，公司全系围绕“家”打造：安全、空间、舒适。各维度分别被公司产品从各方面承载，理想 L8、L9 成为 30—50 万中大 SUV 销冠说明公司理念已得到市场认可。

1.3 竞品替代，高产品力打开销量空间

1.3.1 高档 SUV 市场空间持续增长

公司车型覆盖 30-50 万价格区间，区间内 SUV 比例有望提升。总体来看，不分车型销量自 18 年 160 万辆上升至 22 年 246 万辆，CAGR 为 9.0%；其主要增量由 SUV 贡献，SUV 销量自 76.2 万辆上升至 137.1 万辆，CAGR 为 12.4%；SUV 占比提升 8.05pct 至 55.7%。预计随着国民家庭收入提升带来的消费升级，30-50 万区间 SUV 比例有望继续提升。

公司 L7、L8 覆盖 30-40 万价格区间，区间内 SUV 贡献主要增量。不分车型销量自 18 年 105.3 万辆上升至 22 年 182.9 万辆，近 5 年维持较高增速，CAGR 为 11.7%；SUV 贡献主要增量，目前该价位有 90 款 SUV 车型，SUV 销量自 51.3 万辆上升至 110.1 万辆，CAGR 为 16.5%，SUV 占比提升 11.4pct 至 60.2%。公司 L9 位于 40-50 万价格区间，区间内 MPV 贡献主要增量。不分车型销量自 18 年 54.7 万辆上升至 22 年 63.2 万辆，CAGR 为 2.9%；目前该价位有 48 款 SUV 车型，SUV 销量自 24.9 万辆提升至 27.0 万辆，CAGR 为 1.6%；MPV 贡献主要增量，MPV 销量自 1.1 万辆提升至 4.9 万辆，CAGR 为 34.7%。随着公司推出 W01 高压纯电 MPV 车型，公司将在 40-50 万 MPV 高增的市场中占据有利生态位。

公司即将推出的 L6 将丰富 20-30 万区间产品矩阵。不分车型销量自 18 年 258.1 万辆上升至 22 年 330.8 万辆，CAGR 为 5.1%，基数较大同时维持稳健增长；SUV 销量自 125.7 万辆上升至 164.3 万辆，CAGR 为 5.5%，与该价格区间内不分车型销量增速基本一致。L6 为公司首款低于 30 万的车型，产品矩阵重心下沉来满足更多消费者需求。

1.3.2 各价位区间下，理想车型竞争力分析

与传统外资豪华品牌对比，L9 在尺寸、动力、智能化配置方面优势显著，性价比高。 40-50 万价格区间选取理想 L9 对比与宝马 X3、奥迪 Q5L、奔驰 GLC 做产品力对比。

与科比公司产品对比，L7&L8 在尺寸、动力、智能化配置方面明显占优，产品力高。30- 40 万价格区间选取理想 L8 对比汉兰达、途昂、揽境；L7 对比奥迪 Q3、宝马 X1、蔚来 es6、小鹏 G9。

1.3.3 公司销量及预测

自 2022 年 9 月开始，L 系列车型推出后，理想 One 销量被显著替代。 1）目前理想 One 库存已基本清理完成； 2）理想 L9/8/7 的月度稳态销量稳定在 8k/7.5k/12k 台； 3）预计 2024 年公司开始交付纯电车型，到 2025 年形成“ 1 旗舰+5 增程+5 高压纯电” 产品矩阵。 4）相同定位的纯电和增程产品可能会产生部分销量替代。基于此逻辑，我们对公司未来销量进行预测。

综上，根据对公司各车型价格区间内市场空间的分析及各车型与竞品产品力的对比，我们对公司未来各车型未来销量做出如下预测：23/24/25 年汽车销量为 29.9 万/46.8 万 /73.2 万台。

1.4 双重上市分散融资风险，股权架构保证高效决策

双重上市分散融资风险，纳入恒生综指体现价值。1）公司于 2020 年 7 月于纳斯达克全球精选市场以 ADS（存托股份）上市；2021 年 8 月于港交所以 A 类普通股双重上市。2）公司仍处于快速扩张期，由于 A 股风险偏好不高、美股融资有限制，公司选择回港上市拓宽融资渠道。3）公司上市首日位列恒生综指前 10%，符合快速纳入规则，于 2021 年 8 月 25 日纳入恒生综指；并于 2022 年 3 月成为港股通投资标的。纳入指数后，不仅大陆、机构投资者参与度提升，同时知名度提高有助于品牌长远发展。

AB 股的投票权架构使李想获得高表决权。1）公司采用 AB 股结构：投票表决时，A/B =1： 10；转换时，A：B=1：1；目前已发行 B 股均由李想直接、间接持有。因此，李想在持有 22.28%股份的情况下能够行使 69.4%的投票权，高话语权保证李想的“组织架构变革” “爆品打法”在企业中高效落地。2）同时，前十大股东包括樊铮、李铁等公司高管与核心部门负责人，管理层自身利益与公司利益的高度一致有利于发挥工作积极性，降低管理决策中的代理成本。

2、智电技术铸造护城河,产品力打开销量空间

智电时代下，车企加大自研力度。传统汽车业中，车企把大多数零部件交给供应商生产，自己负责技术发包。但在智电时代，车企开始自研核心零部件（如电池、芯片），有以下原因：1）车企对核心零部件技术标定能力在减弱，不再能够引领零部件厂商的研发，反而会逐步丧失核心技术的主导权，乃至定价权。2）电动车的迭代周期缩短，而供应商研发周期长，如果车企不自研，产品下线会落后一大截。3）自研关键技术可以省却毛利差价，提高成本竞争力；同时随着产品走量可以平摊研发成本。公司保持合理的自研自制比例：25%-30%。公司将供应链分成 4 个模块：1）传统模块（如座椅、后视镜），公司选择与成熟供应商合作，不自建工厂；2）芯片、计算单元相关模块，公司和芯片厂商合作研发，不自建工厂；3）电池相关模块，公司与合作伙伴共同设计、开发电池组（不做电芯）；3）电驱相关模块自建工厂：苏州碳化硅工厂、常州驱动电机厂、绵阳增程器厂。

2.1 电动化：三电技术

电池模块：公司与欣旺达、蜂巢开展合作，深度参与下一代电池技术研发。供应商为公司建立专有生产线生产自研电池 PACK，产出电池将分别用于 L8 和 L7 Air。相比于新势力可比公司，公司过去以增程为主的车型对电池研发需求不高；随着纯电车型逐渐布局，公司已加大对电池技术的研发力度，掌握技术主动权。

电驱、电控模块（增程）：公司增程技术由增程器、三元锂电池、双电机、发电机组成，可依据不同使用环境切换“混动模式”和“纯电模式”。1）纯电模式下：优先使用电池组电量，当 SOC（State of Charge 荷电状态）低于 17%时增程器介入，有效节约油耗； 2）混动模式下：增程器在 SOC 低于 72%时介入，但当 SOC 低于 60%时，混动模式无法开启，为了保持充足电量支持车辆驾驶。

电驱、电控模块（纯电）：下一代纯电车型将对电控、电机、功率芯片进行全栈技术自研。1）功率芯片：高压纯电平台采用新一代 SiC 功率芯片，配合较好风阻系数，成本大幅下降，效率提高 6%；2）高压三合一驱动电机：T 型结构+冷却方式高效+SiC 应用实现 2.73KW/kg 的功率密度和 51.5N·m/kg 的扭矩密度。

2.2 智能化：智能空间平台、智能驾驶平台

智能座舱： SUV 相较于其他车型在智能座舱领域可承载更多的内容，是衡量车企研发能力的有效载体，也是测度品牌对汽车内部设计理解程度的合理标尺。相比于新势力可比公司类似车型，理想 L9 在屏幕数量、互动体验及芯片算力上略胜一筹。公司智能座舱的流畅度、逻辑度在行业内处于领先地位。

除硬件外，我们认为多音区语音交互、多模态交互、智能语音服务是更好衡量企业竞争力的三大维度，以下是公司在各维度的表现：

1）多音区语音交互：增加座舱语音控制人数，让不同位置乘客可以同时语音控制各自交互设备。公司自研算法 MSE-NET,将“理想同学”在实车场景下唤醒/识别准确率提升至 98%；行业挑战场景下，“理想同学”唤醒率及识别准确率提升至 90%。头部造车新势力倾向自研路线，智能化较传统车企存在一定优势，但公司与蔚来、小鹏未拉开明显差距。

2）多模态交互：以语音交互为核心，融合手势识别等多模态协作。公司通过 3D ToF 传感器和 6 颗分布式麦克风，融合手势、语音、触控三种方式，任意位置乘客都能以自然舒适的方式和车交互。公司自研 MVS-NET 算法降低手势交互误检率达 50%，车内交互手势舒适区域扩大一倍。

3）智能 AI 服务：自主学习、分析用户日常行为，对用户提出的问题结合场景给出个性化回答。公司对 AI 在智能空间为用户体验感的提升加大研发投入，公司 AI 端推理引擎 LisaRT 在业界主流模型的推理速度领先 SNPE（高通官方推理引擎）8 倍以上。

智能驾驶：公司在智驾领域迎头赶上。1）由于小鹏进入智能驾驶领域较早，目前处于新势力中领先地位；公司重视智能驾驶系统，对该领域研发投入逐年递增，目前差距已逐渐缩小。2）公司 22 年 6 月后所有车型都已配备 L4 级自动驾驶必要硬件，并开始向城区场景迈进。同时，公司将在 23 年 Q4 开放城市 NOA 用户内测，并逐步摆脱对高精度地图的依赖。

标配智驾功能，快速迭代系统。1）智能驾驶系统需要收集数据进行训练不断升级，而数据规模与系统上车量紧密相关。大部分车企跟随特斯拉的策略：智能驾驶系统单独收费。 2）公司智能驾驶研发起步较晚，为了追赶先行者，采取标配策略。公司的爆款车型会增加系统装车量，带动智能驾驶进入良性循环。截至 23 年 3 月，目前公司智能驾驶总里程超过 5.5 亿公里，这些数据累积为智能驾驶系统迭代提供基础。

2.3 采用国产零部件，领军供应链国产化

公司积极推进供应链国产化进程。公司大量使用中国本土供应商，与合作伙伴联合进行研发、验证、生产。公司选择国内供应商有三个要求：1）专注技术领域的细分行业小龙头；2）创始人积极参与工作，目光长远；3）公司具备健康的资本储备，确保长期合作可行性。公司与本土供应商深度合作，不仅意味着更低的采购成本与更短的交付周期，还有助于公司引领零部件的研发，让产品更贴近市场需求。国产供应商受益公司放量，竞争力提升。我们认为，随着公司 L 系列车型快速上量，公司对国产供应链的拉动将类似 20 年特斯拉国产化带来的供应链增长。1）大订单将拉动营收上涨：参考 21 年特斯拉国产化订单为宁德时代贡献 130 亿元的营收（年度营收 10%），禾赛科技等核心供应商将受益公司上量带来的高增需求；2）公司高标准严要求会提高本土供应商的资质认证及产品标准，从而推动中国供应链竞争力提升。

3、“营销““聚焦”“组织”“渠道”四大优势体现公司软实力

3.1 营销优势：基于场景传播的接地气表述方式实现用户扩圈

聚焦使用场景而非技术参数。公司在传播过程中始终围绕“没有里程焦虑”来做，强调长途出行、全家出游的场景，不再基于普通消费者难以感知的技术原理和产品参数传播，而提供泛社交媒体受众所能承载的场景化传播；很多普通消费者对刻板的技术原理和参数没有深刻感知，但对“没有里程焦虑”这个卖点记忆深刻，而这就足以打动大部分消费者。

数码 KOL：从数码领域切入泛社交媒体传播。公司和传统汽车媒体进行解耦，在推广传播中大量使用数码领域博主，在数码 KOL 中呈现产品，形成新的传播范式。数码博主们结合自己的使用场景，展示车内大屏、舒适座椅、空间体验等特点；结合“创造移动的家”Slogan，让消费者感受到“这不是一款汽车产品，而是智能家居的一部分”。这种弱化汽车产品感知的策略，很大程度上让消费者放弃与传统车企的参数对比，而默认公司的智能体验属性。

基于场景意识设计+传播实现用户扩圈。1）传统车企默认乘用车是工业品，把汽车当交通工具来设计，但当汽车性能达到上限后，人们关注点会自然地由性能转向舒适度。公司把汽车定义成消费电子产品——智能家居的一部分，基于场景在技术之外发力：不仅考虑驾驶员的感受，还让驾驶座外用户感受到尊敬。2）同时场景化传播更直接、简洁，更容易吸引、打动女主人。实际上，公司把产品搬离了传统意义的车友市场，放到消费电子市场来卖；不仅在设计上打动消费者，还用消费者听得懂的语言介绍差异化卖点。

营销体现公司产品设计思想：系统论。A:做产品系统。公司采用系统论的方法做产品，产品公式：产品价值=产品力*产品质量/产品价格。其中产品力有超过 100 项定义，公司量化度量感性、理性的体验，切实提高产品力。B:产品是系统。公司认为产品整体大于部分之和。公司改进产品要经过 3 轮评估：1）描述问题，场景分析；2）以数据、模型验证；3）以实际体验验证。公司从整体的角度考虑单一细节变动如何影响产品的使用体验，而不追求单项配置最优化。

3.2 产品线收束：不给用户选择的打法提高用户满意度

收束产品矩阵降低用户决策成本。1）公司目前主打家庭定位的中大型 SUV，已发布的 L 系列增程式车型是以统一技术平台、类似外观设计推出的车型矩阵，几款产品的区别主要表现在车身的尺寸、部分配置的增减。2）公司帮用户设定好配置，用户仅需要在尺寸、座位数、价格上做选择。消费时，用户往往搞不清需要哪些配置；只有一个配置可以把用户的纠结降到最低，促使消费者思考自己的需求进而产生购买行为。

规模效应摊薄成本。L 全系均基于 X 平台打造，已取得的研发技术突破能够迅速复制到同平台的其他车型，从而降低研发成本；对通用零部件而言，自制或采购都会由于规模效应而降低成本，同时由于采购规模较大，公司在产业链中占据领先地位，现金循环周期小于 0 说明供应商在为公司提供营运资金。未来随着公司产品规模上量，产品线收束带来的降本增效成果将进一步显现。

3.3 渠道优势：三位一体直营门店体系显著提高单店效率

自建三位一体门店体系：零售中心、交付中心、售后服务中心三位一体，线上线下一体化的直营销售和服务系统，为用户提供更透明、更便捷、更高效的服务。

零售中心：1）直营模式对消费者而言：全国统一零售价，所有费用公开透明，省去比价、讲价环节；开在热门商圈、全周营业至晚上的店面方便消费者体验，帮助门店快速引流、成交；标准、统一的服务质量实现“良好品控”,提升品牌形象并获取用户直接反馈。2）同时，公司继续加快直营零售中心的扩张速度，截至 2023 年 5 月，公司在全国已有 319 个零售中心。与可比公司对比，虽然门店数起点较低，但开店速度更快，由于起步慢的门店数差距已被逐渐拉平。3）公司初期平均单店效率 150 辆/季，远超可比公司 80-90 辆/季，后面由于开店加速摊薄单店销量，但单店效率居于前列。

销售网络下沉低线城市，门店扩张重视单店效率。1）截至 23 年 5 月，公司全国 319 家门店中，一线/新一线/二线/低线城市门店数分别为 41/101/68/86；公司正逐步由一线城市下沉到低线城市市场，预计明年布局门店新增至 400 家。当前低线城市新能源车渗透率较低且充电桩等基建不完善，增程式无里程焦虑更显优势。2）门店数量扩张的同时，公司把握门店铺设的方向以保证单店运营效率，由于前期零售中心扩建速度加快，单店销量略有下滑，目前稳定在 50 辆/月。

交付中心和售后服务中心：1）用户锁单后，由交付专家提供一对一手续办理服务，尾款支付、贷款、保险实现一站式办理，打消用户提车的后顾之忧。2）扩张销售门店的同时，公司也在加速铺设售后服务网络，截至 23 年 5 月，公司已有售后服务中心 319 个，平均 1.0 个售后中心/销售中心。3）得益于直营的售后中心与完善的售后政策及较好的整车质量，理想 ONE 的保值率在新势力的主流车型中处于领先地位。高保值率所体现的良好退出机制让用户放心购买。

3.4 组织架构变革：矩阵型组织实现部门间多目标互锁，有效支持战略达成

公司采用象限图划分组织形式。1）每个象限根据不同业务形态对应不同组织形式：供应链和制造对应工业型组织，互联网与服务对应赋能型组织，车辆和软件平台的研发对应系统型组织，自动驾驶与生态对应共创型组织。2）2019 年后，公司已经拥有了图表 49 左下角的工业型组织能力，又结合了右下角的赋能型组织能力，现在它要向系统型组织和共创型组织延伸。

OKR（Objective and Key Results）——转型共创型组织：2018 年之前，公司以传统工业流程运作，跨部门协作完成度较低，公司认为要让组织跑在业务前面，升级了基于 OKR 的日报、周报，减少会议频次、提升会议效率；把 OKR 作为网状的工作沟通系统，同时引入飞书作为工具。其中 3 个关键点：①在线工程。所有人的工作进度对所有人透明；②一把手工程。李想贯通各群组，站在全局视角做决策。③持续复盘。每周复盘，完成目标闭环。

IPD（Integrated Product Development）——转型系统型组织。2021 年，公司在战略部增设“IPD 运营”部门，并以产品部为 IPD 的核心单元。公司为每一款车组建一个 PDT （Product Development Team），专门负责该车型“定义、研发、供应链、制造、质量、销售”全流程，多个 PDT 的集合称为 SPDT，对智能驾驶、智能空间与车型项目的进度、节奏、质量等整体负责。IPD，让理想 ONE 的偶然成功变成 L 系列产品的必然成功。

矩阵型组织——支持 IPD 落地。1）公司自 22 年 12 月由“垂直职能组织”向“矩阵型组织”转型，从原来集中全力一处使，转向同步协调多点发力。如果说更多的车型覆盖更广的需求进而占据更多市场份额，那么信息流动更顺畅的组织架构则能在激烈的市场环境中稳住大后方，为企业发展起到支持作用。2）22 年末，公司的矩阵型组织架构在上层的调整基本完成，后陆续向中下层人员调配，最终将实现运营闭环。

4、财务分析

4.1 股价复盘：整体市值与汽车当期销量息息相关，股价领先业绩约一个季度

汽车销售是公司主要收入来源。自 20 年开始，公司营收持续高增，其中汽车销售始终保持 96%以上的高权重。公司整体业绩与汽车当期销售量关联度较高，因此我们选汽车销量、营收作为复盘股价相关指标，以公司 2020.07 上市后作为复盘股价基点。

股价分析：公司市值和汽车当期销量、新车型发布正相关。1）20 年 7 月至 20 年末，首款车型理想 ONE 销量持续增加推高市场预期，带动公司营收、股价高增；21 年初随着汽车当期销量转弱及新冠疫情冲击引导市场降低预期，公司股价进入下跌周期；21 年 5 月 21 款理想 ONE 发布、21 年 10 月北京工厂奠基、22 年 6 月理想 L9 发布、23 年 Q1 财报发布，公司股价分别迎来上涨行情。2）公司股价和汽车销量正相关，随着公司未来低价位增程车型 L6、纯电车型 W 系列的推出，预计后续公司业绩将随着汽车销量提升而拉动。总体来看，股价领先当期汽车销量约一个季度。

销量分析：1）新车型交付是公司销量上涨的迅猛期，22 年 4 月、22 年 8 月迎来销量低点分别由于疫情冲击导致供应商供应短缺、理想 L8 推出导致订单内部迁移，随着 21 年 10 月北京工厂开工、22 年 2 月重庆工厂落地以及疫情基本好转，公司未来受产能制约影响将减弱。2）23 年 1 月公司交付 15141 台，是唯一实现交付量破万且同比实现增长的新势力，在春节长假、特斯拉降价的冲击下依然保持销量的稳定，体现市场对公司产品力的认可；5 月公司交付 2.8 万台，同比+146%，延续销量上涨趋势。

基于以上销量分析，我们认为公司销量增长趋势有望延续。1）公司提升供应能力满足市场饱满需求；2）公司产品力&品牌得到市场认可；3）公司开展双能战略，年末即将发布的纯电车型将丰富产品矩阵，覆盖更多目标客群。

4.2 利润表：公司营收增速稳定，费用率控制较好

营收情况：1）受益于消费者对家庭定位的增程式 SUV 接受度提升，公司单季度营收自 21Q1 的 34.6 亿元增长至 23Q1 的 187.9 亿元，实现营收翻倍的高速增长。2）与可比公司横向对比，公司营收的绝对值与增速都居于国内新势力之首，但营收绝对值与特斯拉相比仍有显著差距。

盈利情况：1)公司毛利率长期保持 20%的水平，22Q3 整体毛利下跌 12.7%，主要由于 L8 对理想 ONE 订单挤压导致存货拨备和采购承诺损失所致；23Q1 毛利回升至 20.4%。2）与可比公司横向对比，公司整车毛利率低于特斯拉，但得益于收束的产品线，在造车新势力中处于领先地位：L 系列产品使用同一平台制造，规模效应降低边际成本进而提高单车毛利。

单车视角：1）公司单车收入维持在 30 万元左右，随着旗舰车型 L9 的交付拉动 22 年 Q4 单车收入上涨，已超过蔚来和特斯拉。整体来看，公司单车收入低于蔚来和特斯拉、高于小鹏，与各品牌车型定价相一致。2)公司单车毛利和整车毛利率趋势基本一致，处于新势力头部位置。

费用情况：公司对费用的管控仅次于特斯拉，剔除 22Q3 计提采购损失，费用率长期保持在 20%-30%的区间，22Q4 公司费用率降至 21.0%，远低于小鹏 33.2%与蔚来 46.7%；23Q1 公司费用率进一步下降至 18.6%，在国内新势力中遥遥领先。

研发费用：1）公司研发费用不断提高，由 22Q1 的 13.7 亿元提高至 23Q1 的 18.5 亿元，但研发费用率却随着营收高增而摊薄；整年来看，2022 年研发费用大幅提高，主要由于技术平台的研发（增程电动平台&高压纯电平台）所导致的员工薪酬开支及设计开发支出。2）与可比公司横向对比，公司 22Q4 研发支出和小鹏接近，低于蔚来和特斯拉。

销售及管理费用率：1）公司的销售及管理费用由分别由 22Q1 的 12.0 亿元提升至 23Q1 的 16.5 亿元；销售及管理费用率却由 12.6%降至 8.8%，系营收高增摊薄费用所致；整年来看，22 年整年销售及管理费用的增长主要由于销售及售后服务中心的建设使车辆测试、销售等人员的数量增加导致的员工薪酬增加，租金增长也较快。2）与可比公司横向对比，共 i 是的销售及管理费用率明显低于国内新势力，但仍高于特斯拉。

4.3 资产负债表：杠杆率升高，营运能力行业领先

负债情况：1）外部面临新能源车激烈的市场竞争，内部呈现由增程技术向纯电技术迈进的关键节点，公司加大了对产能扩张、技术研发、销售网点建设的投入力度，资产负债率由 21Q1 的 21.2%提高 29.2pct 至 23Q1 的 50.4%。资产负债率稳健增长、整体可控，适度使用财务杠杆有助于公司把握投资机会。2）与可比公司横向对比，公司的资产负债率始终维持在稳健区间，未来融资空间较大。

营运能力：1）公司 23Q1 存货周转天数为 39.32 天，同比上升 17.82 天，主要系新车型交付上量，为新车型备货导致存货增加；横向对比，公司存货管理能力处于造车新势力的领先地位。2）公司 23Q1 固定资产周转率为 1.57 次，同比下降 0.42 次，主要由于产能扩张新建工厂；横向对比，公司固定资产周转率处于造车新势力的前列。

现金循环周期：1）现金循环周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数，公司 23Q1 的现金循环周期为-96.88 天，说明公司在支付应付账款前收回应收账款，因此无需保留过多营运资金。实际上公司营运资金由供应商支付，体现公司在上下游中的主导地位及较强供应链管理能力，据此可验证公司高毛利率的原因。2）与可比公司横向对比，公司的资产管理能力逐渐改善，现已处于新势力中领先位置。

4.4 现金流量表：稳健增长的经营现金流体现经营质量

1）公司 2022 年经营现金流为 73.8 亿元，连续三年为正；2022 年融资现金流为 56.4 亿元，同比下降 66.3%。随着公司新车型的交付及产能扩张，造血能力持续增强，对外部融资依赖度将降低。2）与可比公司横向对比：公司经营现金流在造车新势力中增长最快，稳健增长的经营现金流叠加良好的费用控制能力，有望成为最先实现盈利的造车新势力。

5、盈利预测

销量及营收预测：公司 22 年全年实现销量 13.3 万辆，L7 上市后为公司 23 年贡献较大增量，预计全年销量达到 30 万辆；24 年纯电车型 W01 及价格下探的 L 系列车型开始走量，预计全年销量达到 47 万辆；25 年继续推出纯电车型，打造“1+5+5“的纯电+增程产品矩阵，预计全年销量达 73 万辆。对应 23-25 年公司营收分别为 1030 亿/1547 亿 /2301 亿元。毛利测算：考虑到高压纯电车型采用电芯增加 BOM 成本、北京工厂量产交付后产生折旧摊销，会对毛利率产生负面冲击；但随着上游原材料成本价格下调，叠加公司在整个产业链较强话语权，预计营业成本将控制在良好水平。预计 23-25 年公司毛利率分别为 21%/22%/23%。

费用假设：公司研发费用主要取决于高压纯电平台研发进展、新款车型研发数量、自动驾驶技术跟进情况。公司 23 年即将推出高压纯电 MPV，并维持每年至少两款车的研发速度，同时自动驾驶技术公司全栈自研持续发力，预计 23-25 年公司研发费用为 101 亿 /132 亿/172 亿元。销售、行政及一般费用将随着直营销售网络向低线城市渗透加速、超充网络前瞻布局，预计 23-25 年公司销售、行政及一般费用为 85 亿/117 亿/145 亿。综上，我们预计公司 23/24/25 年实现净利润分别为 46/101/233 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」