乘热管理集成化东风，腾龙股份：汽车空调管路龙头打开向上空间

（报告出品方/分析师：东海证券黄涵虚）

1.公司概况

1.1.汽车空调管路细分赛道龙头，持续拓展产品类型

深耕汽车热管理，产品类型不断丰富。

公司成立于2005年，前身为常州杰士达汽车零件有限公司，早期以汽车空调管路、热交换系统连接硬管及附件等管路产品为主，后通过外延发展、自主研发等方式逐步拓展产品类型，目前已形成汽车热管理系统、汽车发动机节能环保等两大业务板块，并覆盖汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等产品。

另外，公司投资新源动力并成为其第一大股东，对燃料电池进行布局。

（1）汽车热管理系统业务：

产品类型包括汽车空调管路、硬管及附件、热泵系统阀组集成模块、气液分离器等。其中汽车空调管路、硬管及附件等产品是公司的传统优势产品。

近年来公司基于空调管理领域的技术积累，向集成模块、气液分离器等产品拓展。2021年公司热泵阀组集成模块产品获得欧洲大众 MEB 项目订单。

（2）汽车发动机节能环保业务：

产品类型包括 EGR 系统、传感器、汽车胶管等。EGR 方面，公司通过设立福莱斯伯（2010）、收购力驰雷奥多数股权并控股宜宾天瑞达（2017）先后布局 EGR 冷却器管路、EGR 冷却器、EGR 阀等产品，实现 EGR 系统的完整产业链布局。汽车胶管方面，公司通过收购北京天元多数股权（2019）进入汽车胶管领域。

（3）其他产品：

产品类型包括汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等。公司分别通过收购厦门大钧多数股权（2016）、成立合资公司腾龙节能（2016）、投资弗圣威尔并共同投资腾龙麦极客（2017-2018）进入对以上产品进行布局。

客户覆盖面广。

公司早期客户主要包括神龙、东风本田、沃尔沃、上汽通用五菱、法雷奥、马勒贝洱、伟世通等，多年以来公司不断拓展新客户，目前已覆盖包括本田、沃尔沃、福特、大众、马自达、Stellantis、吉利、上汽、通用五菱、一汽、长安、长城、东风、广汽、北汽、比亚迪、蔚来、小鹏、理想等主机厂，法雷奥、马勒、翰昂、大陆、博世等 Tier 1，并间接配套于玛莎拉蒂、保时捷、奔驰、宝马、奥迪、丰田等。

产业布局完善，调整募投项目推进产能扩张。

公司坚持就近建厂、就地配套的生产布局理念，2010 年以来成立芜湖腾龙、柳州龙润、广东腾龙、山东腾龙、湖北腾龙、安徽腾驰、陕西腾龙泰德、腾龙波兰、腾龙马来西亚等子公司在国内外进行产能布局。

2020年，公司非公开发行募投项目拟新增年产100万套汽车空调管路、500万件汽车排气高温传感器产能；2022年，公司变更部分募投项目，将部分资金投入安徽、湖北、广东工厂，新增合计350万套新能源汽车热管理管路系统产能，为蔚来、奇瑞、广汽、小鹏、广本、东本、神龙、长城、吉利等客户的产品供应提供保障。

1.2.股权结构清晰，设立腾龙研究院提升研发效率

股权结构清晰。公司实际控制人是蒋学真、董晓燕夫妇，分别担任公司董事长兼总经理、副董事长。公司控股股东为腾龙科技集团有限公司，直接持有公司 27.26%股权，第二大股东蒋依琳为蒋学真、董晓燕夫妇之女，直接持有公司 13.51%股权，腾龙科技集团有限公司与蒋依琳互为一致行动人。

增设腾龙研究院提升研发效率，员工持股计划优化激励机制。

2021年公司调整组织架构，在本部增设腾龙研究院，对公司整体研发项目进行统筹规划，统一管理，提升研发项目运营效率。

2022年公司推出第一期员工持股计划，对事业部和腾龙研究院设置不同的解锁条件，事业部考核营业收入和净利润的增长情况，腾龙研究院考核新产品开发以及主机厂新增项目定点以及量产收入情况。激励机制的优化有望绑定核心员工利益，保障公司长期发展。

1.3.新能源汽车放量、铝价回落，22Q3 业绩显著回暖

热管理主业稳步增长，多业务布局增厚收入。

公司汽车热管理系统零部件业务保持稳步增长，随着公司扩展 EGR、汽车制动系统零部件、汽车胶管等业务，厦门大钧（2016）、力驰雷奥（2018）、北京天元（2019）等先后并表，也增厚了公司的销售收入。

2021 年公司汽车热管理系统零件业务销售收入 12.38 亿元，占营收的 56%；汽车制动系统零部件业务销售收入 0.92 亿元，占营收的 4%；EGR 系统及传感器业务销售收入 2.10 亿元，占营收的 10%；汽车胶管业务销售收入 5.99 亿元，占营收的 27%。

收入增长叠加毛利率改善，2022Q3 业绩显著回暖。

多年以来公司归母净利润总体保持稳定增长，2021 年因原材料涨价、汇兑损失增加对公司盈利水平造成拖累，同时新源动力确认投资损益-0.20 亿元，全年实现归母净利润 0.90 亿元，同比下降 42%。

今年以来随着汽车热管理系统产品销售收入增长、毛利率企稳改善，公司业绩逐步回暖，2022Q1-2022Q3 分别实现归母净利润 0.28 亿元、0.27 亿元、0.49 亿元，同比-38%、-7%、+76%，2022Q3 改善显著。

铝价回落，盈利水平有望修复。

2011-2020年，公司毛利率在 30%-35%范围内波动，其中 2020 年新收入准则下运输费用计入成本核算，对毛利率有一定影响。

2021年，因原材料涨价，公司毛利率下降至 24.0%，其中汽车热管理系统零部件受铝锭价格影响较大，毛利率下降至 21.8%，较 2020 年下降约 6.0pct；EGR 系统及传感器、汽车胶管业务受下游商用车市场低迷影响，毛利率分别为 30.3%、27.4%，较 2020 年下降 2.6pct、4.7pct；汽车制动系统零部件毛利率 20.7%，较 2020 年基本持平。

随着原材料价格回落，公司毛利率逐步回升，2022Q1-2022Q3 分别为 22.3%、22.4%、23.7%。

国内收入占比较高。

2011-2021年，公司国内销售收入一般占营收的 70%-80%，2021 年国内、国外销售收入分别为 16.34 亿元、5.04 亿元，占营收的 74%和 23%。

毛利率方面，受海运费上涨等因素影响，公司国外市场销售毛利率低于国内市场，2021 年分别为 20.2%、25.3%，2022 年上半年分别为 23.3%、17.7%。

期间费用率呈下降趋势。

2019年因北京天元并表等原因，公司销售费用、管理费用增长幅度较大，期间费用率上升至 19.2%。

2020-2021年，公司期间费用率逐步下降至17.0%、16.8%，一方面新收入准则下运输费用计入成本使是销售费用下降，同时因公司营收增幅大于管理及研发费用增幅，管理及研发费用率随之下降。财务费用方面，因利息支出和汇兑损益影响，财务费用率有所上升。

2.热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升

2.1.空调管路：细分赛道龙头，国内市占率超 20%

汽车空调管路细分赛道龙头，产能布局完善。

公司热管理业务的传统产品包括汽车空调管路、硬管及附件，

（1）管路：用于压缩机、蒸发器、冷凝器等主要部件之间的连接，包括蒸发器-压缩机管路、压缩机-冷凝器管路、干燥器-蒸发器管路、冷凝器-干燥器管路、膨胀阀进出制冷管等；

（2）硬管及附件：蒸发器、冷凝器、暖风机、机油冷却器等部件的零部件，其中硬管产品包括蒸发器进出口管、加热器进出口管、机油冷却器进出口管、冷凝器进出口管等，附件产品包括连接法兰、充注阀阀体、储液罐及组件、支架等。

目前公司已有包括常州腾龙、柳州龙润、重庆常腾、湖北腾龙、广东腾龙、山东腾龙、安徽腾驰、陕西腾龙等八大工厂负责空调管路业务。

自产铝管降低成本。

国内汽车空调管路的供应商主要包括公司、上海汽配、常州盛士达、康迪泰克、电装、邦迪等，其中上海汽配的市场占有率在 14%左右（数据来自上海汽配招股书）。

对比公司的汽车热管理系统零部件业务（收入大部分来自空调管路）和上海汽配的汽车空调管路业务，2021 年公司、上海汽配分别实现销售收入 12.38 亿元、9.85 亿元，毛利率分别为 21.8%、18.7%。

子公司腾龙轻合金负责空调管路的原材料铝管的生产，将业务延伸至产业链上游，成本的降低使得公司的盈利水平好于上海汽配。

国内市场占有率稳步上行。

据公司招股书，2012-2014 年公司在国内汽车空调管路行业的市占率分别为 12.07%、13.19%、13.79%。另据常州市武进区政府网站近期数据，公司国内市场占有率近 21%。公司汽车空调管路产品的市场占有率较上市前提升显著。

新能源汽车空调管路单车价值较传统燃油车提升显著。

传统燃油车的空调管路单车价值量在 200-300 元，在工艺变动、管路数量增加等因素下，新能源汽车的空调管路单车价值量上升至 700-800 元，空调管路市场规模有望随新能源汽车渗透率提升而持续扩容。

2021 年国内汽车空调管路市场规模约 70 亿元，2025 年按新能源汽车渗透率 50%估算，汽车空调管路市场空间有望上升至 115 亿元。

公司配套蔚来、小鹏、理想、吉利、上汽、通用五菱、广汽、长城、东风、比亚迪等品牌新能源车型，受益于电动化趋势带来的行业红利。

2.2.新产品：集成模块、热管理单品等打开向上空间

2.2.1.热管理单品：气液分离器、电子水泵等相继获得定点突破

大力投入热管理领域新产品研发，电子水泵、气液分离器等定点逐步突破。

电子水泵由子公司腾龙节能负责，今年 11 月公司公告已获得国内某知名主机厂的定点，计划于 2023 年二季度开始量产，生命周期总金额约为 2.8 亿元，生命周期约为 4 年。

气液分离器主要作用是贮存系统内的部分制冷剂，防止压缩机液击和制冷剂过多而稀释压缩机油。结构包括盖体、壳体、散液盖、内置高压管路及内置低压管路等。从在研项目来看，腾龙研究院大力投入二氧化碳等新型冷媒管路产品、集成模块产品以及集成子零件等产品研发。

2.2.2.集成模块：单车价值量达 2000 元以上，欧洲大众定点项目明年将量产

把握热管理集成化趋势，向集成模块供应商转型。2021 年公司获得欧洲大众二氧化碳热泵阀组集成模块定点，产品单车价值量达到 2000 元以上，预计将于明年一季度量产。

据公司公告，集成模块分为冷媒侧集成和水侧集成，主要包含阀岛、传感器、阀、气液分离器、水壶、电子水泵等零部件，通过对冷媒阀的开关和开度控制实现制冷剂在不同流道中运行，从而满足热管理系统不同的运行模式要求，主要用以对热量集中高效管理，节约整车内布置空间，同时提升整车控制管理的高效性。

热泵空调电耗远低于 PTC，可有效改善冬季新能源汽车续航里程下降的问题。传统燃油车利用发动机余热，而新能源汽车一般采用 PTC 或热泵进行制热，PTC 技术成熟且结构简单、成本较低，但电耗较高。

热泵能耗仅有 PTC 的 50%左右，可有效减少冬季新能源汽车打开空调时对续航里程产生的影响，新能源汽车中热泵替代 PTC 是大势所趋。

而针对热泵在低温环境下启动较慢的问题，可采用热泵加 PTC 辅热。

近年来，余热回收、直冷直热等一体化整车热管理技术进一步提高热泵系统的供热效率。

其中余热回收通过并联换热器，在冷却电池、电机、控制器等部件的同时回收废热，如特斯拉 Model 3/Y、大众 ID 系列、凯迪拉克锐歌、哪吒 S 等车型，以及马勒、华域三电、华为、弗迪等供应商的热泵产品。

而直冷直热系统中调和电池使用同一套冷媒系统，在提高电池温控性能的同时也可以减少热管理系统零部件数量，使结构更加紧凑，如弗迪配套于海豚等比亚迪车型的热管理系统。

热泵空调系统结构复杂，阀组集成模块可显著简化装配过程。

热泵空调系统阀件数量较多，包括电子膨胀阀、电磁阀、单向阀、过滤阀等，如大众 ID.4 热泵系统共有 5 个截止阀、3 个膨胀阀；比亚迪海豚使用的 EA 平台热管理集成模块集成了 3 个电子膨胀阀、6 个电磁开关阀、2 个单向阀。

以往技术中阀件零散分布在管路上，存在管路布置复杂、空间占用高、检修困难、装配困难的技术缺陷，阀组集成模块可以实现整体装配、简化装配过程。

热泵已进入快速渗透阶段。

受益于特斯拉、比亚迪、大众等新能源车型的应用，纯电动汽车对热泵的配置比例快速提升。

（1）海外市场：电装 1993 年起开发热泵，2013 年将热泵系统搭载在雷诺 Zoe 和日产 LEAF 车型上。

2014 年，翰昂将热泵搭载在起亚 Soul 等车型。其他采用热泵的海外车型包括宝马 i3、丰田普锐斯、奥迪 e-tron、奥迪 R8 e-tron、捷豹 i-Pace、大众 e-Golf 等。2020 年，特斯拉再次升级 Model 3 和 Model Y 的热管理系统，热泵系统成为特斯拉车型的标配。

（2）国内市场：早期热泵车型如荣威等，2021 年起配置热泵空调的新车型/改款车型开始快速增加，如 2021 年的大众 ID 系列、特斯拉的国产 Model 3，比亚迪、吉利、蔚来、小鹏等开始在新车型中采用热泵；2022 年热泵车型开始大幅增加，以上车企开始在更多车型中采用热泵，如特斯拉 Model Y、比亚迪汉/唐/元 PLUS/海豹、蔚来全系车型等，上汽、北汽的自主车企以及奥迪、宝马、丰田、日产等合资品牌跟进。

比亚迪、特斯拉车型的畅销也使热泵空调在纯电车型中的渗透率快速提升，2022 年 1-10 月热泵车型占纯电动汽车的销量比例在 25%左右。

基加利修正案推动下，环保制冷剂将逐步替代R134a。

乘用车的制冷工质多采用R134a，商用车制冷工质多采用 R407C、R410A，均为 HFC（氢氟烃）类工质，GWP（全球气候变暖潜能值）分别达到 1340、1700、2025。2016 年 10 月，《蒙特利尔议定书》基加利修正案通过，要求严格限制生产和使用。

从各地区环保法规来看，欧盟 EC40 通过了淘汰含氟气体法规 (F-gas Regulation) 的决议，要求 2017 年以后在欧盟生产和销售的所有汽车都不能再使用 GWP 值高于 150 的制冷工质。

美国环保部 2021 年起将 R134a 从 SNAP 目录中剔除，要求自 2021 年起新生产车型禁用，自 2026 年起所有新生产的汽车禁用。

日本要求 2023 年起新生产的十座或以下乘用车的空调系统禁止使用 R134a。环保法规的趋严推动了海外市场中环保制冷剂对 R134a 的替代。

常见环保制冷剂包括 R1234yf、CO2 等，其中 CO2制热性能好，可实现-30℃低温环境制热，同时更加轻量化。

环保制冷剂要求高能效、0 ODP（臭氧层破坏潜能值）、低 GWP（全球气候变暖潜能值）、无毒无害，目前包括 R1234yf、R290、R152a、R445a、R744（CO2）等，其中 R1234yf、R744 较为常用，R445a 用于雷诺日产车型；R290 易燃，R152a 可燃，都需要使用二次环路系统，目前应用较少。

（1）R1234yf：由杜邦和霍尼韦尔联合开发，热力学性质与 R134a 类似，制冷剂替换时只须对当年的 R134a 系统进行适当调整即可使用，但缺点在于轻微可燃、价格高昂。目前欧盟的新车型大部分采用 R1234yf 作为制冷工质，国内蔚来的 ET7 也使用了 R1234yf。

（2）CO2：CO2 在低温下比 R1234yf 的能源利用率更高，以更低的电耗达到相同的制热效果，可在-30℃的低温下稳定制热且出热风温度高，非常适合严寒地区。

据吴靖等《浅谈二氧化碳作为我国汽车空调制冷剂的应用前景》，在不同环境温度下 CO2 系统的制热能力是 R134a 或 R1234yf 系统的 7 到 11 倍。另外，CO2 单位容积制冷量远大于常规制冷剂，使用的压缩机气缸容积、系统管路尺寸、换热器等部件体积均大幅降低，可实现系统的轻量化。

CO2 热泵对零部件的耐高压性能要求较高，相应零部件价格上升。

常规的跨临界 CO2 循环结构包括压缩机、气体冷却器、中间换热器、膨胀阀、蒸发器、气液分离器等，与采用常规制冷剂的亚临界循环相比，除了中间换热器外，高压侧换热器由冷凝器变为气体冷却器。

由于 CO2 热泵运行压力可达 15MPa 以上，是传统热泵的 8-9 倍，零部件需要更换为耐高压零部件，压缩机、换热器、管路、气液分离器、阀件、压力传感器等成本都高于 R134a 或 R1234yf 系统，CO2 空调的系统成本提高 2500 元以上。

公司成功切入 CO2热泵空调领导者大众的供应体系。

2017 年奔驰 S400 Coup 搭载 CO2 热泵空调。2019 年以来，大众集团已在包括奥迪 A8、大众 ID 系列车型上搭载，开启了 CO2 热泵空调在主流车型中的应用。欧洲大众的 ID.5、ID.4、ID.3 可选配；国内 ID 车型中，除 ID.6 和 ID.4 的入门版本以外，ID 系列车型均已标配或选配。

东风、一汽、上汽、北汽、蔚来、理想等国内车企也在积极研发 CO2 热泵空调系统。公司成为欧洲大众 CO2 热泵阀组模块供应商，有望在这一新兴领域建立先发优势，对公司热管理集成化转型具有里程碑意义。

3.EGR：混动崛起，汽油机 EGR 需求向好

3.1.EGR 系统供应商，行业仍有国产替代空间

EGR 布局完善。

EGR（Exhaust Gas Recirculation，废气再循环系统）将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，柴油机加装可降低气缸中混合气体的燃烧温度，减少 NOx 的排放；汽油机加装可抑制爆震，提高燃油效率。EGR 主要由 EGR 阀、EGR 冷却器、传感器、ECU 等组成。

2010 年公司设立子公司福莱斯伯进入 EGR 领域，产品包括 EGR 冷却器管壳、进出水管、进出气管等，为摩丁、博格华纳、伟世通、贝洱等客户进行配套。

2017 年公司收购力驰雷奥多数股权，并通过力驰雷奥控股宜宾天瑞达，完善 EGR 冷却器、EGR 阀布局，配套云内动力、柳机、潍柴动力、全柴动力、华源莱动、五十铃等。

近年来公司拓展乘用车客户，2021 年获得柳机、小康动力等项目定点。

行业格局高度集中，汽油机 EGR 仍有国产替代空间。

国内 EGR 市场集中度较高，柴油机 EGR 供应商包括博格华纳、皮尔博格、隆盛科技、公司等；汽油机 EGR 供应商包括爱三、三菱、京滨、博格华纳、德尔福、大陆集团、隆盛科技、公司等。

其中汽油机 EGR 领域以日系为代表的外资厂商占有率高，据中国内燃机工业协会数据，2021 年汽油机 EGR 阀装机量 450 万台，其中日系车占 82%，以比亚迪为代表的混动车占 6%。日系车为主的下游市场使得日系 EGR 供应商仍占据主导地位，爱三、三菱、京滨市场占有率分别达到 49%、18%、13%。

近年来公司、隆盛科技等国内厂商积极开拓乘用车客户，有望借助国内混动汽车崛起的行业契机进一步提升在汽油机 EGR 市场的份额。

3.2.汽油机 EGR：混动车型催化，低压 EGR 进入放量阶段

EGR 可抑制汽油机爆震，降低油耗。EGR 技术可以降低泵气损失以提高发动机的机械效率，同时更低的燃烧温度可以降低冷却液的散热损失和排气温度，抑制发动机的爆震，降低油耗并改善 NVH，目前多用于涡轮增压和混动车型。

从结构来看，EGR 包括高压 EGR、低压 EGR、混合 EGR，其中高压 EGR 和低压 EGR 较为常见。

高压 EGR 取气在涡轮前，气缸内气体压力较高，优势在于系统回路端、响应速度快；低压 EGR 取气在涡轮后，气缸内压力较小，优势在于抗爆震能力更好，但因增加滤网、波纹管、节流阀、传感器等零部件，低压 EGR 成本较高。由于混动车型引擎长时间处于低负载/停机的工况，对排气余热的利用尤为重要，混动车型多使用低压 EGR。

国内车企新一代混动发动机普遍实现热效率突破，EGR 是其中重要一环。

发动机提高热效率可通过提高充气效率、改善燃烧、能量管理、降低摩擦等方式，其中提高充气效率一般可以通过提高压缩比、冷却 EGR、阿特金森循环等。

2017 年前后丰田、本田、马自达等日系车企相继在发动机上增加 EGR 以提升热效率，如丰田的 2.5LA25A 系列发动机（热效率 40%）、本田的第三代 i-MDD 双电机混动系统（热效率 40.6%）、马自达的 SKYACTIV-G 2.5T 发动机等，目前日系发动机已普遍装配 EGR。

2020 年至今，国内多家自主车企相继发布采用 EGR 的新一代的混动发动机，热效率普遍可达到 40%以上。

如比亚迪的骁云插混专用 1.5L 发动机（热效率 43%，用于秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i、驱逐舰 05 等车型）、长城为柠檬混动开发的 4G15H 1.5L 自然吸气汽油机（用于魏牌玛奇朵、哈弗赤兔、哈弗初恋等车型）、吉利雷神智擎 DHE1.5T 混动专用发动机（用于星越 L）、广汽混动专用发动机 2.0ATK（用于传祺影酷混动版、影豹混动版、新一代 M8 混动版、第二代 GS8 双擎等）、奇瑞的第四代发动机等。新势力中，理想、AITO 采用增程式技术路线，其增程器也配置了 EGR。

随着混动技术的突破，国产混动汽车崛起。

随着比亚迪 DM-i 车型的放量，以及理想、AITO 等增程式新势力进入量产阶段，2021 年起国内混动汽车销量迎来高速发展。

据乘联会，2018-2021 年插混车型（含增程式）销量分别为 25.6 万辆、20.0 万辆、21.3 万辆、57.1 万辆，同比+139%、-22%、+6%、+171%；今年 1-10 月插混车型累计销量 113.2 万辆，同比+177%。

从销量结构来看，10 月插混车型销量 16.7 万辆，其中比亚迪 11.4 万辆，理想 1.0 万辆，AITO1.2 万辆，长城 0.6 万辆，吉利 0.4 万辆，奔驰、宝马 0.2 万辆。

问界车型畅销，公司同步受益。

公司汽油机 EGR 配套 AITO、柳机等。配套车型中，问界 M5、问界 M7 分别定位于 B 级 SUV 和 C 级 SUV，按今年 10 月新能源汽车销量数据，在 C 级 SUV 市场，问界 M7 销量领先；在竞争激烈的 B 级 SUV 市场，问界 M5 销量仅次于特斯拉 Model Y、比亚迪唐、长安深蓝 SL03 等少数车型。

3.3.柴油机 EGR：政策推动国四重卡淘汰，需求有望回暖

柴油车 NOX 排放远高于汽油车。据生态环境部数据，2020 年柴油车 NOX 排放量占汽车排放总量的 88.8%，PM 排放量占汽车排放总量的 99%以上。柴油车 NOX 排放量中，国三及以前柴油车占 37.6%，国四柴油车占 34.5%，国五及以后柴油车占 27.9%。

EGR 和 SCR 是降低 NOX的主要方式。

据刘瑞林等《柴油机先进技术》，EGR 降低 NOX 的原理主要包括热效应、稀释效应、化学效应等，其中稀释效应是其主要因素，通过将废气从排气管引入进气管从而降低进气中的氧气浓度，通过燃烧优化降低柴油机 NOX 排放。

而 SCR（Selective Catalytic Reduction，选择性催化还原技术）的原理是利用尾气中的有机物为还原剂或添加还原剂，在氧浓度高出 NOX 浓度两个数量级以上的条件下，由催化剂的催化作用选择性地将 NOX 还原为 N2，达到降低 NOX 排放的目的。

国六标准下，重型柴油车排放控制技术由 SCR 升级至 EGR+SCR/高效 SCR，EGR 需求提升。2021年 7 月重型柴油车国六标准实施，与国五相比，国六标准下重型柴油车的 NOx 限值减低 77%，对排放控制技术的要求大幅提高。

从技术路线来看，国五重型柴油车主要采用 SCR 技术路线，国六则主要有 EGR（EGR+DOC+DPF+SCR+ASC）和高效 SCR（DOC+DPF+高效 SCR+ASC）两种技术路线，EGR 路线开发难度小、尿素消耗量低，是较为主流的技术路线；高效 SCR 路线结构简单、故障率低。目前国内除康明斯以外，潍柴、玉柴、云内、锡柴、重汽等主流柴油机生产商均选择 EGR 路线，或同时布局两种技术路线。

下游商用车市场触底。

去年 5 月以来国内商用车销量持续负增长，货车、客车市场持续低迷。据中汽协，今年 1-10 月商用车销量 275.7 万辆，同比-33%，其中货车 220.1 万辆，同比-35%；客车销量 31.8 万辆，同比-23%。据中国内燃机工业协会，今年 1-10 月商用车用多缸柴油机销量 142.5 万台，同比-44%。

政策推动国四柴油车淘汰，有望推动商用车市场回暖。

11 月以来多项污染防治相关政策发布，生态环境部等发布的《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》提出到2025年，全国柴油货车排放检测合格率超过 90%，全国柴油货车氮氧化物排放量下降 12%，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%；工信部等发布的《建材行业碳达峰实施方案》、《有色金属行业碳达峰实施方案》提出，推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路机械。

政策推动下，国四柴油车有望加速淘汰，促进国六新车销售，推动国内商用车市场回暖。

4.盈利预测

收入端，预计热管理、EGR 业务保持快速增长，电子水泵、无线充电等新产品逐步贡献增量。

（1）热管理：公司空调管路产品已配套蔚来、理想、小鹏、极氪的头部新势力厂商，随着相关车型销量爬坡，销售收入随之增长；热泵阀组集成模块获得欧洲大众定点，明年将进入量产阶段，同时公司推进集成模块产品的客户拓展工作，对相关客户的单车配套金额有望得到提升。

（2）EGR：乘用车领域，公司已配套问界、柳机等车型，由于国内自主品牌新一代混动平台普遍配置 EGR，汽油机 EGR 产品需求将持续向好；商用车领域，受益于柴油车排放升级，EGR 作为增量零部件，去年以来柴油车销量的下滑影响有限。

（3）其他产品：电子水泵、无线充电等新产品定点相继落地，也将成为新增长点。

（4）胶管：因下游商用车市场低迷，胶管业务短期承压。

（5）制动系统零部件：预计保持稳定。

成本及费用端，预计盈利水平有所改善。去年以来铝价上涨拖累热管理业务毛利率，目前铝价较高点已显著回落，热管理业务毛利率有望较前期改善；汽车胶管业务毛利率有望随下游商用车市场回暖而有所修复；同时随着毛利率水平较高的汽车热管理系统零部件业务、EGR 系统及传感器业务收入比例上升，公司整体毛利率呈上行趋势。

期间费用方面，收入规模的扩大有望摊薄公司整体费用率。

预测结论：

预计 2022-2024 年公司实现营业收入 26.87 亿元、35.06 亿元、45.44 亿元，同比+22%、+30%、+30%；实现归母净利润 1.50 亿元、2.47 亿元、3.29 亿元，同比+66%、+65%、+33%；对应 EPS 为 0.31 元、0.50 元、0.67 元，按照 2022 年 12 月 14 日收盘价 7.26 元计算，对应 PE 为 24X、14X、11X。