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客车行业专题报告:行业集中,剩者为王

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1、 客车市场跌势未止,行业面临下行压力

1.1 销量连跌两年,且跌幅扩大

2018 年客车市场表现不佳,连续第二年下滑。随着经济的发展,人们出行需求快速增长,中国的客车产业也得到长足发展,贡献了全球一半的客车产销量。随着出行方式结构变化及相关政策的影响,2018 年客车行业销售 24.8 万辆(中客网数据,后续客车数据不特别说明均为中客网数据),比 2016 年销量高峰 30.2 万辆减少了 5.4 万辆,同比降幅扩大至 12.1%。

大中型座位客车市场自2011年起持续萎缩。受高铁快速发展和私车迅速普及的冲击,公路客运市场遭受持续冲击,大中型座位客车市场自2012年起持续下滑,2018年销量仅5.0万辆,较2011年高峰时期(9.3万辆)年销量收缩了将近一半。

新能源补贴快速退坡,公交客车连续两年下滑。2018年大中型公交客车销量9.3万辆,连续第二年下滑,2019年上半年下滑趋势仍未得到遏制。

1.2 高铁与私车兴起冲击公路客运,座位客车进入下行通道

座位客车销量和保有量双双下滑。座位客车销量已经连续 12 个季度同比下滑,年销量从 2011 年的 16 万下降至 2018 年的 10 万,市场缩水接近三分之一,尤其是与公路客运相关度更高的大中型座位客车的销量下滑幅度更大。受公路旅客周转量下滑影响,座位客车销量和保有量双下滑。

私车快速普及,挤压座位客车的短途出行需求。随着经济水平的提高,私人汽车逐渐成为人们短途出行的重要方式,2018 年私家车保有量达到 1.9 亿辆,近五年年均增长 1952 万辆。私车的快速普及,导致中短途公路客运市场的萎缩。

高铁冲击中长线的公路客运市场。2012 年起,公路里程和公路旅客周转量开始背离,公路里程每年保持新建 7 万公里的速度增长,而公路旅客周转量则从 2012年的 1.8 万亿人公里下滑至不足 1 万亿人公里; 2011 年起,高铁旅客周转量在总旅客周转量的中的比重超过 1%,至 2017 年这一比重接近 15%。

私家车车和高铁双重冲击之下,座位客车市场大幅萎缩。2018 年,座位客车保有量从 2012 年的高峰 86.7 万辆下滑至 79.7 万辆。

1.3 公交客车告别销量高峰,新能源替换接近尾声

公交客车结束连续十多年的高增长。公交客车市场 2005-2016 年销量连续增长(除2009 年金融危机导致的小幅调整),从 3 万辆增长至 12 万辆,销量规模扩大了 4倍。2017 年,公交市场首次大幅调整,同比下滑 17.5%,2018 年公交客车销量未见明显改善。

近五年公交市场的增量绝大多数都来自新能源,保有公交电动化率超过 50%,新能源公交替换接近尾声,存量公交 2-3 年完成替换。2018 年 5m 以上的新能源公交销量 8.6 万辆,占公交总销量的比例为 86.1%。2014-2018 年,5m 以上的新能源公交累计销售 34.3 万辆(车龄较新,累计销量接近保有情况),在保有量中电动化比例超过 50%。考虑部分县市地区以及偏远地区不会完全实现公交电动化,公交电动化率最终可能在 80%左右,当前公交存量替换的空间约 18.5 万辆,新能源公交每年销量约 8-9 万辆,因此,存量公交未来 2-3 年将完成替换。

1.4 客车市场需求不振,行业面临下行压力

行业销量增速中枢不断下移,我国客车市场或趋于饱和。以 5 年为间隔统计大中型客车销量 1998-2018 四个阶段的复合增速,增速中枢不断下移, 2013-2018 年复合增速首次由正转负。

高铁建设进入平稳期,对公路客运的替代的边际作用减缓,但高铁路网不断完善,仍会压制中长途公路客运需求。座位客车保有量自 2012 年起下滑的原因是高铁运力提升,旅客运输逐渐从公路向铁路转移,公路旅客周转量不断下滑,公路客运车辆(大中型座位客车)市场逐渐萎缩。2018 年,我国铁路营运里程 13.1 万公里,高铁 2.9 万公里,按照中长期高铁规划,2025 年铁路达到 17.5 万公里,高铁达到 3.8 万公里,年均增速分别为 4.2%、3.9%,较前 10 年发展有所放缓,边际替代作用减缓,但是高铁成网后,对中长途公路客运需求仍有压制,中长途座位客车面临淘汰。

我国公交客车的需求主要来自城市公共交通系统,公交客车市场空间的增长有两条路径:(1)城市规模的扩张,包括原来城市的城区面积增长(如北京、上海)或者新城市的出现(如深圳、雄安);(2)城市出行结构的转变,居民对公交车出行比例的提升。

我国城市化进入下半程,城市规模扩张对公交客车的推动作用减弱。2018 年,我国常住人口城镇化率达到 59.6%,高于发展中国家 50%的平均水平,距离发达国家 75%的城镇化率的差距也越来越小; 2012 年起我国城市建成面积从每年 6%以上增长放缓至 4%(剔除 2008 年金融危机影响),我国城市化进程进入下半程,对公交客车市场的拉动效应越来越弱。

轨道交通发展冲击公交客流量,公交车出行比例下降,公交客车需求受到抑制。以北京市为例,北京每年运营的公交车稳中有增,公交客运量却连年下滑,主要是轨道交通对公交客流的分流。与常规公交相比,轨交具有运力大、准时性以及较好的舒适性等优点,是人口稠密的大城市优先发展的公共交通出行方式之一。近年来,一二线城市都着力发展轨交建设,导致居民常规公交车出行比例下滑,长此以往,公交客车需求受到抑制。

2、 政策主导我国客车行业走向,中长期市场周期波动特点加强

2.1 借鉴日本的经验,成熟客车市场具有明显的周期波动

中国与日本同属于亚洲国家,具有相似的人口条件和用地条件,日本由于汽车产业起步更早,经济和城镇化水平更高,客车市场早于中国进入到成熟期,借鉴日本客车市场的经验可以管窥我国客车市场未来的发展。

从日本客车市场的经验来看,行业连续高增长的结束预示销量高峰的到来,保有量见顶滞后销量高峰 5 年左右。日本客车市场保有量在 1975 年结束增长,此后行业保有量在 22.6-24.8 万辆的区间波动,行业进入成熟期。日本的销量高峰出现在 1970 年,比保有量见顶提前 5 年;1970 年以前,市场几乎是连续增长了十五年(除 1958 年、1965 年的小幅调整),随着保有量越接近空间上限,新增需求减弱,销量增长动能不足。

日本客车行业进入成熟期后,市场运行有两个特点:

特点一:年销量按周期波动,销量周期与客车生命周期接近。行业每年销量由新增需求和更新需求共同决定。日本客车 1975 年以后保有量一直维持在 22-25 万辆水平,导致日本客车市场新增需求稀少,日本客车市场保有量见顶后每年销量由更新需求主导,行业呈周期波动。

根据日本汽车制造商协会统计,日本客车的使用寿命平均约 15 年,回溯日本1978-2017 年的客车销量数据,销售周期约为 13 年,两者年限基本相当。

特点二:随着技术进步和社会变迁,客车生命周期拉长,造成销量中枢不断下移。由上文分析可知,客车市场成熟后,销量主要由更新需求决定,销量中枢下移意味着更新需求下降。更新需求大小由保有量水平和保有客车的车龄结构决定,而日本客车保有量水平一直稳定,因此销量中枢下移可能是客车生命周期拉长导致的。

我们选取日本客车的使用寿命(报废客车的平均车龄)作为观察车龄结构变化的指标,并与日本客车销量数据对比,发现二者出现明显的背离:日本客车 1995-2008年销量区间为 1.5-2 万辆,使用寿命为 12-15 年;2008-2017 年销量区间下移至 1-1.5万辆,使用寿命区间增长至 15-18 年。因此,日本客车销量中枢的下移主要是使用寿命的延长导致更新需求下降。

2.2 我国客车市场受政策主导,中长期趋于周期性波动

客车销售多数面对政府和客运集团,有一定的公共品属性,依赖补贴和政策,客车需求扩张短期往往受政策的影响。回顾客车市场的发展历史,政策在三个阶段起到比较突出的作用:(1)1999~2002 年,营运客车类型划分和等级评定政策(JT/T325 标准)推动大中型客车的年度销量从不足 4 万辆上升到 8 万辆。JT/T325标准为客运线路审批、客运企业资质评定和核定运价提供依据,规范市场秩序,提升行业标准化水平,推动客车产品升级换代,是客车市场健康发展的基石。(2) 2003-2008 年,公交优先政策,即在政策、法规、设施和资金投入等方面对公共交通的优惠,大力推动了城市公交高速增长;(3)2009-2018 年,自“十城千辆“工程拉开了我国新能源汽车推广的序幕,新能源客车逐渐成为市场的主要增量。此外,2012-2013 年,校车法规的出台,也引起了校车市场的短暂高增长。

中长期看,我国客车行业并不会摆脱市场内在的发展规律,达到成熟期后,我国客车市场的周期性特点趋于加强。

我国座位客车销量高峰出现在 2011 年,公交客车销量高峰出现在 2016 年。观察历史数据,我国座位客车在 2011 年和 2015 年出现了两次销量高点,2015 年的销量高点主要是受新能源补贴影响(仅中央补贴就高达 30 万/辆的轻型新能源客车补贴促使轻型座位客车销量爆发增长),补贴政策实际上是对市场的提前透支,本质上不会改变市场的长期空间,从市场自然发展规律来看,我们选择第一次销量高点作为座位客车的销量高峰,即 2011 年是我国座位客车市场的销量高峰。

从日本客车市场的经验来看,销量高峰一般出现在连续增长结束时,公交客车2017 年之前的十多年里一直连续增长(除 2009 年小幅调整),2017-2018 年连续两年下滑,因此,我国公交客车的销量高峰可能在 2016 年已经出现。

根据更换周期测算,我国客车市场成熟后,销量周期约为 5 年。我国《机动车强制报废标准规定》公交客车的最大使用年限 13 年,最大行驶里程 4 万公里,在应用中,公交车由于长期低速行驶、启停频繁、乘客超载,实际使用寿命为 5-8年,用户一般提前更换,所以我国客车市场的更换周期和销售周期在 5 年左右。

综上所述,我国公交客车 2016 年达到销量高峰,2015 年座位客车受新能源政策刺激第二次达到高点,行业整体的销量高峰出现在 2016 年左右。参考日本市场的经验,保有量见顶时销量掉到阶段性低点,市场保有量高峰滞后销量5年左右,因此,我们预计我国 2021 年保有量达到高点。新能源补贴 2020 年完全退出后,行业需要 1-2 年时间消化此前政策透支的影响,较新的车龄结构和庞大的二手车市场也抑制了中短期的需求,2019-2021 年行业将面临较大的持续下行压力。2022年起,行业释放了此前需求透支的压力,景气度逐步恢复,销量周期性加强,根据我国的法规要求和实际的客车换车情况,行业销量周期预计为 5 年左右。

2.3 海外出口市场小而美,平滑国内需求波动

出口市场是我国客车市场重要的组成部分之一。2018 年,我国实现客车出口 3.3万辆,占客车总销量的 13.3%,客车出口金额 122.5 亿元。

中国客车出口市场主要集中在亚洲、美洲和非洲市场。国内客车市场趋于饱和,市场空间有限,竞争激烈,国内企业将眼光瞄准海外,纷纷走出国门。2017 年,我国出口客车主要销往亚洲(51%,1.5 万辆)、美洲(31%,0.9 万辆)、非洲(14%,0.4 万辆),欧洲(3%,0.1 万辆),大洋洲(1%,0.03 万辆)。

其中,我国在亚洲地区主要的客户是东南亚(泰、越、菲、印尼、马来西亚等)、西亚(伊朗、伊拉克、沙特等)和东亚(港澳台、韩国等);美洲地区主要是秘鲁、玻利维亚、智利、厄瓜多尔和古巴等国家。非洲地区,我国客车主要销往埃及、南非、阿尔及利亚、尼日利亚等国家。欧洲和大洋洲地区,主要是俄罗斯、比利时和新西兰、澳大利亚。

出口是我国客车市场的有力支撑之一。由于人口和交通结构的影响,海外国家的客车市场远小于我国,每年市场总销量仅几千辆,进口需求则更少。考虑人口和经济发展水平,我国出口市场的增量主要来自东南亚、南美和非洲,其他市场保持稳定,根据万人保有量和人口规模测算,2025 年,我国出口或达到 5.1 万辆。

3、 客车市场保有空间增量趋窄,格局向强者集中

3.1 国内客车市场保有水平较高

我国万人客车保有量接近西欧发达国家水平,较日本还有差距。考虑各国的出行结构,中国与日本、欧洲国家均有密集的铁路客运网,也是客车保有相对较高的区域,具有一定的可比性,其中欧洲国家中英国、意大利、德国、法国、西班牙是客车保有量较高的国家。中国目前万人客车保有量约 10.6 辆,与西欧等发达国家接近,与日本的 18.0 辆仍有差距。

我国公交客车保有空间为 58.9-104.8 万辆,公交市场发展较为成熟。我们以一线、二线和三线及以下城市的分类标准来区分城市规模,分别假设不同的万人公交保有水平,按乐观、中性、悲观假设测算我国公交客车的市场空间分别为 104.8 万辆、72.8 万辆、58.9 万辆。2018 年我国城市公交保有量 67.3 万辆,与我们中性假设测算的市场空间相当。

我国客车市场保有量增量空间有限,销量增长面临压力。目前座位客车保有量81.6 万辆,考虑高铁网和私车的需求替代仍在持续,未来保有量仍有下降的可能,乐观预计座位客车长期保有量 80 万辆,中性预计 75 万辆,悲观预计 70 万辆。假设我国校车和其他客车市场空间保持稳定,长期均衡保有量水平合计约 25 万 辆,则在乐观、中性、悲观假设下,我国客车市场的保有空间分别为 209.8 万辆、172.8 万辆、153.9 万辆。

客车市场成熟后,保有量保持不变需要一定比例的销量维持,按 12%的比例计算,中性假设下,销量中枢约为 20.7 万辆。当前大中型客车销量占客车全年销量的比重为 60%左右,其中公交客车的大中型车比例高于座位客车,随着公交客车市场的增长,我们认为,未来大中型客车的比例稳中有升,假设未来行业大中型客车占比达到 65%,则中性预测下,大中型客车长期销量中枢为 13.5 万辆。

3.2 强者恒强,市场向头部集中

成熟市场下,行业整体保有量提升的空间趋窄,短期受新能源补贴政策的扰动,行业销量面临下行压力,落后的企业由于竞争力较弱,越来越边缘化甚至淘汰出局,行业马太效应加强,市场向成本管控强、产品结构优的头部企业更集中。

客车市场格局集中,宇通和金龙领先其他对手。从总销量看,金龙份额第一,宇通次之,2018 年,金龙、宇通分别占有 25.0%、24.6%的市场份额;在大中型客车市场,宇通遥遥领先其他对手,2018 年销售大中型客车 5.2 万辆,占有 34.5%的市场份额;金龙占有 13.5%的份额,行业排名第二。新能源客车市场,宇通、金龙和比亚迪位列三甲,市场份额分别为 23.8%、13.5%、12.2%。

上市客车企业中,宇通的盈利能力显著领先同行。A 股共有 7 家上市客车企业,仅宇通的市值在 300 亿元左右,其他客车企业市值均在 50 亿以下。从营收规模看,过百亿的企业仅宇通和金龙。盈利能力方面,宇通 2018 年毛利率 25.3%,净利率 7.3%,远远领先其他竞争对手。

宇通领先其他对手的原因主要是产品结构的差异和成本管控能力强。对比宇通和金龙,销量上金龙领先宇通,但是营收和利润规模上金龙远远落后金龙,主要是宇通以销售大中型客车为主,金龙半数客车销量是轻型客车。客车市场上,大中型客车的单车价格和盈利能力更强,以宇通为例,大型客车的单价一般为 60-80万元,中型客车 30-40 万元,轻型客车 10-20 万元。

高自制率、外购件采购集中加强成本控制,保障宇通高毛利。客车行业零部件以外购为主,因此提升自制率和集中采购可以有效降低成本,提高毛利率。2017年宇通客车的成本中原材料的占比为 88.4%,低于金龙的 90.6%,主要是宇通的空调、车桥、悬架、线束等关键零部件由旗下子公司精益达生产,自制比率高于金龙。此外,宇通外购的核心零部件的前五大供应商采购比例均比金龙高,集中采购和规模优势下,宇通对供应商的议价权更强。

3.3 三龙整合稳步推进,管理优化提升企业竞争力

少数股东损益削弱了金龙利润归属于上市公司的比重。金龙的业绩主要来自旗下的厦门金旅、厦门金旅和苏州金龙,这三家公司的少数股东持股比例达 25%、40%、 12.3%,减少了三龙归属于上市公司金龙汽车的利润;2017 年,金龙的净利润是宇通的 28.6%,而归母净利润仅是宇通的 15.3%。

金龙汽车增发股票收购金龙联合 25%股权,增强对子公司的控制。一直以来,金龙受股权问题困扰,对旗下子公司管控力较弱,增加了管理成本,是公司成本管控落后宇通的原因之一。2018 年 5 月 31 日,金龙汽车拟增发募集 17.9 亿元,其中 7.75 亿元用于收购金龙联合的 25%股权,进一步理顺股权关系,提升企业竞争力。此次交易完成后,金龙汽车直接持有金龙联合 76%股份,通过全资子公司创程环保间接持股 24%,金龙汽车可控制金龙联合 100%的股权。

苏州金龙和金龙联合并表比重上升,放大了子公司业绩波动的影响。增发收购完成后,上市公司总股本增加约 20%,对金龙联合的持股比例上升 25%,对苏州金龙的间接持股比例上升 15.8%,按照金龙联合和苏州金龙的历史盈利情况,复盘此次股权比例变动对 EPS 的影响,变动比例有正有负,因此,并表比重上升不一定带来 EPS 的增长,只是放大了子公司业绩波动的影响。

金龙汽车市值的提升核心还是来自大中型客车产品的竞争,提高集团的盈利能力。不考虑补贴影响,大中型客车的单价高、毛利率高,是客车企业的核心竞争产品。金龙汽车自 2011 年起大中型客车市场份额不断下滑,是公司量高利薄的主要原因。三龙整合解决公司股权分散、对子公司管控力不强的历史问题,利好企业的发展,报表合并范围的扩大短期内有可能增厚公司利润,但是中长期来看,公司市值的提升主要还是依靠核心产品竞争力的增强。

4、 投资建议:(略)

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(报告来源:财通证券;分析师:彭勇/管正月)

2023-10-21

2023-10-21