人服龙头，北京人力：国资背景、外资赋能，上市开启新篇章

（报告出品方/分析师：中信建投叶乐黄杨璐）

一、资产重组方案：注入北京外企并置出原业务，转型人资行业

21 年 10 月，北京城乡（600861.SH）发布公告拟发行股份注入北京外企 100%股权并置出原业务，转型人力资源行业，并拟发行股份募集配套资金。22 年 4 月，北京城乡（600816.SH）发布重组草案，22 年 7 月重组方案获得证监会核准。23 年 5 月 19 日，该交易已完成，股票简称更名北京人力，代码不变。

重组方案为：

1）通过资产置换以及发行股份方式收购北京外企 100%股权。

资产置换：北京城乡以除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产交易价格为 65.02 亿元，置入资产北京外企的总交易价格为 89.5 亿元，86%股权对应 77 亿元；发行股份：向北京国管发行股份购买其持有北京外企的 86%股权与置出资产交易价格的差额（11.9 亿元）；向天津融衡、北创投以及京国发发行股份购买其持有北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权（合计对应交易对价 12.5 亿元）。发行价格为 15.84 元/股，合计发行数量为 1.54 亿股。

2）向北京国管发行股份募集配套

资金用于后续业务发展（数字一体化项目建设及补充流动资金），北京城乡向北京国管非公开发行股票 9504 万股，发行价 16.80 元/股，对应 15.97 亿元。

23 年 4 月 28 日，北京城乡股份发行已全部完成，重组前公司总股本为 3.17 亿股，此次重组合计增发 2.49 亿股（资产置换及股份购买增发 1.54 亿股+募集配套资金增发 0.95 亿股），重组完成后公司总股本增加至 5.66 亿股。重组交易前后，上市公司及北京外企的控制权均属于北京国管（北京国资委 100%控股），保持不变。

本次重组业绩承诺中 23-25 年业绩 CAGR 为 12.9%，扣非业绩 CAGR 为 13.7%，向大股东增发募集资金拟用于数字一体化项目建设及补充流动资金。

1）重组业务承诺：

本次重组的业绩承诺方和补偿义务人为北京国管、天津融衡、北创投、京国发，承诺标的公司 23 年-25 年归母净利润分别不低于 5.19、5.94、6.62 亿元；23 年-25 年扣非归母净利润分别不低于 4.88、5.63、6.31 亿元。（非经常性损益为专项财政补贴）

2）募集资金用途：向大股东北京国管增发募集资金合计

15.97 亿元，其中 7.98 亿元拟用于数字一体化项目建设，7.98 亿元拟用于补充流动资金。FESCO（北京外企人力）数字一体化建设项目分两部分建设：

①创新研发与数字体验中心；②建设数字化赋能平台、研发运维平台、基础架构技术底座。

通过项目建设，将提升对客户的服务能力和效率；构建数据科学团队，增加对项目数据的积累、分析和利用。

二、北京外企人力：历史悠久，国内首家人服机构

国内首家人服机构，专业人力资源综合解决方案提供商。

北京外企人力 FESCO（Beijing Foreign Enterprise Human Resource Service Co.）前身是“北京市友谊商业服务总公司”，其于 1979 年首次外派雇员，是国内第一家人力资源服务商，1980 年正式改名“北京市外国企业服务总公司（缩写 FESCO）”。

1996 年公司开始为客户提供全国人力资源服务，并在业内率先推出全国一体化服务。

2010 年公司携手国际人服龙头德科成立合资子公司外企德科 FESCO Adecco，是国内第一家合资人服机构。

2019 年公司由国有法人独资企业转变为混合所有制企业，23 年完成 A 股置换上市。

FESCO 提供人事管理、薪酬福利、外包、招聘及灵活用工等人力资源服务，2022 年北京外企实现营收 318.6 亿元，同比增长 25.3%；归母净利润 7.32 亿元，同比增长 19.0%。

21 年营收占比分别为业务外包（85.5%）、人事管理（5.2%）、招聘及灵活用工（4.5%）、薪酬福利（3.9%）；21 年毛利占比分别为人事管理（50.4%）、业务外包（26.1%）、薪酬福利（14.9%）、招聘及灵活用工（4.9%）。

三、竞争优势：国企背景携手德科，共享国际化经验和优质客户资

1．携手全球人服龙头德科集团

Adecco 设立合资公司，受益国际化经验及资源，共绘蓝图北京外企 FESCO 为北京地区国企，通过携手全球人服集团德科成立合资公司“外企德科”，受益德科的国际化经验及外企资源，更好开拓长三角及珠三角市场。

2010 年，北京外企 FESCO 与德科集团 Adecco 在上海合资成立外企德科（FESCO Adecco），为第一家中外合资人力资源服务企业，业务覆盖垂直外包解决方案、通用外包解决方案、国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。

目前外企德科已在浙江、深圳、苏州、重庆、陕西、湖南、安徽等地设立了分支机构，全国服务人数超过 270 万名，服务客户超 28000 家

合作方德科集团 Adecco：全球人服龙头，年营收 236 亿欧元，灵活的用工（Flexible Placement）业务占比 77%，毛利率稳步提升。

德科集团（The Adecco Group）是全球人力资源服务龙头（2022 年营收排名全球第三位），1996 年由瑞士 Adia 与法国 Ecco 两家公司合并而成，总部位于瑞士苏黎世，在全球 60 个国家和地区拥有 39000 名全职员工，为 10 万名客户提供劳动力、人才、技术等全面的人力资源解决方案，每年为 350 万人提供职业支持。2022年德科集团Adecco实现营收236.4亿欧元/+13%，净利润3.42亿欧元/-42%，毛利率21.0%/+0.6pct，EBITA 利润率 3.5%/-1.1pct。

外企德科主要覆盖国内长三角、珠三角及西南地区。

根据合资公司的条款，除苏州外企德科、深圳外企德科的股权结构为北京外企持股 60%、Adecco 持股 40%外，与 Adecco 的其他合资子公司北京外企 FESCO 和 Adecco 分别持有 51%和 49%的股权，其中上海外企德科（FESCO 持股 51%）是主要合资公司。

上海外企德科营收及业务贡献已占北京外企 FESCO 三成，利用外资背景及资源和服务优势发展外企和民企客户，并借助国际化平台开展出海业务。

2020-21 年，上海外企德科（北京外企德科人力资源服务上海有限公司）营业收入分别为 53.76、81.60 亿元，分别占北京外企营业收入的 29.71%、32.10%；归母净利润分别为 1.73、1.61 亿元，分别占北京外企归母净利润的 30.03%、26.20%，已成为公司重要业绩来源。（根据公司最新公告，2022、2023Q1 合并报表层面少数股东损益为 2.22、1.22 亿元，假设上海外企德科少数股东损益占比为 90%，贡献同期业绩的 28.4%、33.8%。）海外方面，公司积极利用德科的海外平台和全球业务资源，发展国内企业出海业务。公司于 2021 年实现境外营业收入 1.33 亿元，同比增速达 84.7%，境外业务发展空间广阔。

2．客户资源丰富，客户开拓及业务交叉销售共同驱动营收成长

公司客户资源丰富，且以中高端服务业、先进制造业的高质量客户为主。

北京外企（含外企德科）服务的客户主要为互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等领域的优质企业，以中高端服务业和先进制造业为主，属于人力资本密集型行业，员工数量多、流动性强、地区分布广，对人力资源服务提出了较高需求。

北京外企拥有丰富的人力资源产品及庞大的网络，可以更好满足客户多样化需求。

1）产品：25 个转型创新产品管理模式，推进产品优化迭代，提供综合解决方案，产品涵盖人事用工管理、管理咨询服务、灵活用工管理、薪酬财税管理、外包服务、国际人才服务等。

2）网络：立足北京，拥有 200 余家相关分支机构，在全国 400 余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。

北京外企客户涵盖民企、外企、央国企及政府事业单位，以 KA 客户为主，华为贡献较大。

2019-2021 年前五大客户营收占比在 31%-37%。其中，第一大客户华为在 2019-2021 年营收贡献快速增加，收入从 2019 年的 13.9 亿元增长至 2021 年的 51.3 亿元，占比从 2019 年的 8.6%提升至 2021 年的 20.2%。除华为外，公司其余前五大客户营收占比均为个位数，且不同年份变化较大。

对比同为大型国有人服企业的上海外服、中智股份，北京外企 FESCO（含外企德科）的客户行业分布广泛、区域结构均衡。

1）公司背景：北京外企、上海外服、中智股份均为大型国有控股人服企业，其中北京外企立足北京，历史最为悠久，控股股东为北京国管（北京国企），上海外服、中智股份均发端于上海，控股股东分别为上海东浩实业（上海国企）、中智集团（央企），三家企业均在全国范围内广泛设立分支机构开展业务。

2）业务结构：北京外企、上海外服、中智股份均为综合型人力资源服务提供商，按照人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工拆分来看，2021 年北京外企的四项业务营收占比分别为 5.2%、3.9%、85.5%、4.5%, 外包业务特色突出，且毛利率 2.6%高于上海外服和中智股份；2021 年上海外服的四项业务营收占比分别为 11.3%、13.0%、69.8%、5.6%，人事管理和薪酬福利等高毛利业务营收占比高于同行，带动公司毛利率领先；2021 年中智股份的四项业务营收占比分别为 8.6%、9.0%、68.3%、11.4%，招聘和灵活用工业务占比高于同行。（注：可能存在口径统计不一致）

3）客户结构：北京外企服务的客户主要为互联网、科技、医药、能源、汽车、零售等领域的优质企业，以中高端服务业和先进制造业为主，地域和企业类型分布看，以北京地区国企、民企（FESCO），长三角珠三角地区民企、外企为主（FESCO Adecco），整体行业、地域、类型分布较为全面。

上海外服和中智股份均立足上海，客户结构略有差异，上海外服在上海国企客户开拓方面领先，而中智股份则在上海外企客户方面占据优势，在化妆品、食品饮料等快消领域领先。

4）客户集中度：北京外企客户集中度略高于上海外服、中智股份，主要系大客户华为影响。北京外企、上海外服、中智股份 2021 年前五大客户营收占比分别为 37%、22.3%、24.1%，北京外企集中度略高，主要系大客户华为影响（2021 年占比 20.2%）。

除华为外，其余前五大客户营收占比均为个位数，单一客户营收体量较小且波动较大，北京外企营收增长驱动主要来自于大客户增长以及客户数量拓展。

四、人服行业：市场空间广阔，外包、灵活用工、招聘景气度高

1、我国人服行业市场空间广阔，占 GDP 比重低于发达国家

根据人社部数据，2021 年我国人力资源服务行业营收规模收入 2.46 万亿元（宽口径，含代发工资），较 2020 年增长 21%，2015-2021 年 CAGR 为 16.8%。截至 2021 年底，我国已有各类人力资源服务机构 5.91 万家，从业人员 103.15 万人。

第三产业增长助力人服行业发展。第三产业（高科技及服务业等）就业吸纳力强、人员流动性高，第三产业的快速增长加大对人力资源的中介服务需求，助力人服行业发展。

我国人力资源服务市场规模占名义 GDP 比重为 0.6%（2021 年数据），低于发达国家市场水平（美国 0.9%、日本 1.7%、英国 1.8%），发展潜力广阔。

细分赛道来看，人力资源外包管理、招聘服务高景气，根据灼识咨询预测在 21-26 年 CAGR 分别为 17.2%、18.7%。

2．人力资源外包管理：助力企业优化业务结构、增强经营弹性

人力资源外包管理包括劳务派遣、业务外包及灵活用工三类，通过将标准雇佣中的两方关系转化为三方关系，帮助企业增强经营弹性，促进劳动者灵活就业及职业发展。

行业增长驱动：人力资源外包助力企业聚焦主业、优化人员配置、增强经营弹性。

1）聚焦核心业务：人力密集型企业（如快递物流、地产中介）的员工流动性较大，入职、离职事宜较多，管理成本较高，外包化有助于公司聚焦主业。

2）增强经营弹性：比如促销员等岗位具有临时性、季节性特点，企业可根据业务波峰波谷灵活配置人力资源。

3）优化人员配置：将非核心业务外包化，有助公司实现降本增效，对于有人员编制数量要求的企业其需求更为迫切。

对于劳动者而言，选择外包就业方式，主要优点在于：

1）灵活性高，部分岗位合同期间相对较短，劳动者对于工作选择具有自主性和灵活性；

2）职业跳板，有助于丰富经验、拓宽人脉，充当职业生涯跳板。

政策支持：近年来，在高校扩招大背景下，我国普通高校毕业生人数持续增长，2023 年教育部预计 2023 普通高校毕业生规模预计达 1158 万人，同比增加 82 万人（7.6%），为促进就业，政府出台多项稳就业政策，支持灵活就业。

以邻为例：法律解禁+经济增速放缓下，日本非正式雇佣快速发展。

2018 年日本非正式雇佣人群占比 37.9%，其中第三方派遣人员占比 6.4%（占总雇佣劳动力的 2.4%）。

平成 30 年（2018 年）日本雇佣劳动者 5596 万人，非正式雇佣劳动人群占比为 37.9%，1984 年占比仅为 15.3%（1986 年灵活用工政策开始逐步放开）。

非正式雇佣人群中打零工（规定时间按时计筹）占比 49%，临时工（自由职业者/副业）占比 21.5%，第三方派遣人员占比 6.4%，人数 136 万人。

参考海外，国内人力资源外包和管理服务市场仍有巨大发展空间。

以邻为鉴，参考日本的灵活用工渗透率，中国仍有 4 倍左右渗透率提升空间。根据灼识咨询测算，我国人力资源外包和管理服务市场规模（窄口径）有望于 2026 年达到 5513 亿元，21-26 年 CAGR 为 17.2%。

根据艾瑞咨询测算，我国灵活用工市场规模有望于 2024 年达到 1.77 万亿元，22-24 年 CAGR 为 21.2%。（注：广义灵活用工，涵盖劳务派遣、业务外包、众包等，含代发工资的宽口径）

五、盈利预测

我们预计北京人力 2023-2025 年营业收入分别为 392.7、474.4、564.8 亿元，同比增长 8018.4%、20.8%、19.0%；归母净利润分别为 8.50、10.13、11.75 亿元，同比增长 495.2%、19.2%、15.9%，截至 5 月 23 日公司市值 134 亿元，对应 PE 为 15.8x、13.3x、11.4x