吉利汽车深度解析：自主龙头强者恒强

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1.吉利汽车：稳居自主品牌龙头地位

1.1 公司简介：自主品牌龙头车企

吉利汽车控股有限公司（0175.HK）于 2005 年在香港联合交易所上市，专注于研发、制造以及销售乘用车。截至 2018 年底，吉利汽车已在中国建立了一个由 1,000 多家经销商组成的网络，覆盖 40 个国家的 450 多个国际销售和服务点。

吉利汽车的母公司-吉利控股集团始建于 1986 年，总部位于中国杭州，1997 年开始进入汽车行业。目前，吉利控股集团已发展成为一家集汽车整车、动力总成、关键零部件设计、研发、生产、销售及服务于一体，并涵盖出行服务、线上科技创新、金融服务、教育、赛车运动等业务在内的全球型集团，旗下包括吉利汽车集团、沃尔沃汽车集团、吉利科技集团、吉利新能源商用车集团和铭泰集团等五大核心子集团。

1.2 业务概要：造每个人的精品车

吉利汽车控股有限公司主要包含三个汽车品牌：吉利汽车、几何汽车、领克汽车。 不同品牌服务不同细分市场的客户，满足消费者日益增长的价值需求。

博越与帝豪系列是销量重要贡献者。截至 2019 年上半年，公司累计销量 65.17 万辆，其中吉利品牌销量 59.17 万辆、几何品牌（首款几何 A 于 2019 年 4 月份上市）销量 0.41 万辆以及领克品牌销量 5.59 万辆。吉利博越为公司最畅销的车型，销量达到 10.13 万部，占上半年总销量的 16%；同时帝豪系列轿车也是公司销量的主要贡献者，合计销量达 10.29 万部，占比 16%；其余系列还包括远景、缤越、缤瑞、领克 01/02/03 等。

SUV 是主力。2019 年上半年轿车销量为 25.57 部，占总销量的 39%；SUV 车型包括 3 款中型 SUV-博越、远景 SUV、缤越，以及三款跨界车型-帝豪 GS、星越、领克 02，合计销量为 37.97 万部，占总销量的 58%；MPV 车型主要是嘉际，包括 PHEV 及 MHEV 版本，于 2019 年 3 月上市，合计销量 1.63 万部，占总销量的 2.5%。

海外出口增长明显。随着国内车市增长趋缓，公司积极发力海外市场出口，主要出口至东南亚、中东等地区。2019 年上半年受益于新车型在出口市场的成功投放以及主要出口市场的销售网络升级，公司出口销量同比增长 344%至 3.86 万部，出口销售占总销量的 5.9%，较 2018 年同期的 1.1%上升 4.8 个百分点。

1.3 财务表现：09-18 年高速腾飞，19 年短期盈利承压

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2.中国汽车行业迎来淘汰赛阶段

我们认为，中国汽车行业正在迎来淘汰赛阶段，2019-2020 年我们看待行业/产业链应该从市占率的角度去判断，以销量或者盈利作为辅助工具。在行业整合阶段，尾部厂商出清后，龙头车企获益。

2.1 增速放缓，行业经历短期阵痛

2.2 行业整合，长期仍有较大增长空间

2.3 库存周期有望迎来拐点

2.4 大浪淘沙，自主品牌龙头有望“剩”出

自主品牌快速发展但仍处于中低端市场。随着过去二十年中国汽车市场的不断扩大，以吉利、长城为代表的自主品牌快速发展，在市场中获得一定的席位。但从市场结构上来看，我国汽车中高端市场仍然被合资品牌或是国外豪华品牌所占据，自主品牌长期在中低端市场夹缝中生存。

尤其在今年的市场环境下，中低端市场需求低迷，自主品牌市场份额下滑明显， 2019 年截至 9 月，自主品牌市场份额录得 38.7%，同比下滑 3.3 个百分点。

头部自主品牌市占率提升。虽然自主品牌整体市占率出现下降，但头部企业（吉利、长城、上汽通用五菱、上汽、广汽、长安、比亚迪、奇瑞等）凭借着优秀的产品力、良好的品牌形象以及规模化优势，龙头效应正逐渐显现，体现出强者愈强的态势，八家企业合计占自主品牌的比重在近三年间提升了近 15 个百分点。

我们认为随着行业整合的加速，落后产能将不断出清，市场参与者的不断减少将为龙头车企提供盈利空间。中国车市自 2017 年增速放缓开始，1-5 名和 6-20 名车企份额加速提升，20 名之后的车企不断没落，市场份额正逐渐向头部车企集中。

自主品牌龙头车企有望“剩”出。虽然短期内受行业整体下行影响，自主品牌承受一定压力，但我们认为自主品牌长期向上趋势不变。我国汽车市场的增量空间依然广阔，市场格局并未完全固定，自主品牌向上发展具有充足的时间和空间。自主品牌有望通过推出受消费者认可的中高端车型或子品牌，建立起品牌忠诚度的护城河，将自主品牌形象由中低端向中高端提高，抢占置换需求市场份额。大浪淘沙，自主品牌龙头车企有望“剩”出。

3.吉利汽车属于核心资产吗？

我们认为汽车行业核心资产的定义为：具有无可替代的核心优势的龙头企业，未来在“新四化”方向上拥有领先优势。吉利汽车具备 1）全球化的研发设计体系；2）以模块化架构为核心的造车能力；3）丰富的产品矩阵等核心优势，在电动化、共享化、智能化、网联化领域早已布局。

3.1 专注打造全球化的研发设计体系

2008~2018年，公司的年销量从20.4万辆增加到150.1万辆，年复合增长率为22.1%，销量的大幅提升离不开公司全球化的研发设计体系。

成立 CEVT。2010 年，吉利集团以 18 亿美元的对价完成对沃尔沃的 100%全资收购，组成了商业版图中最重要的一块。收购完成后，公司与沃尔沃研发中心的工程师在工艺和专业技术方面展开有效合作，加快了公司的研发进程。2013 年 9月，吉利集团与沃尔沃在瑞典哥德堡联合成立了中欧汽车技术中心（简称 CEVT），在组织架构上与沃尔沃和吉利汽车并列。目前 CEVT 汇聚了来自世界各地约 2000 名的顶尖人才，平台的主要工作范畴包括研发共享架构、底盘以及车型的外观设计、质量管理甚至是新产品的营销策略，以及开发 CMA 模块化架构平台。除了 CEVT，公司目前在杭州、宁波、英国考文垂都设有研发中心，组建全球化的研发团队。

研发投入领先。公司一直以来重视研发方面的投入，研发支出主要分为费用化和资本化两个部分，2009~2018 年公司研发投入由 4.8 亿元提升至 55.8 亿元，增长明显。从研发投入占营收比例的角度来看，公司高于国内其他自主品牌，接近全球一线车企水平。未来，公司仍然会保持较强的研发投入，不会因为短期的市场波动影响长期战略目标，保持较强的战略定力。

成立设计中心，挖角设计师。在车型的外观设计方面，公司在中国上海、瑞典哥德堡、英国考文垂、西班牙巴塞罗那和美国洛杉矶设有五大设计造型中心，分别连接不同地域的用户特征、市场特点、艺术流派、工业设计方向、汽车造型趋势等，为公司造车提供了一线市场依据。同时，公司在全球范围内挖来彼得·霍布里（连续 11 年担任沃尔沃设计总监，负责过包括阿斯顿马丁、捷豹、路虎品牌在内的高端车设计）等富有经验的设计师，使产品的设计更能得到全球客户的认可。

车型外观设计进步明显。公司之所以能够成为自主品牌龙头走向国际，和造型设计理念的一步一步累积是密不可分的。我们从公司历代车型的外观及内饰对比可以看出，公司在汽车的设计水平上取得了巨大的进步。

3.2 造车能力领先，模块化架构是核心

产能充足。早期公司受制于部分车型的产能瓶颈，无法完全满足零售端销量的快速增长。自 2016 年开始，公司加大扩产的力度，产能持续提升。根据公司 2018 年年报披露，公司（不包括领克）产能约为 171 万辆/年，主要生产基地位于浙江省、湖南省、陕西省等地区。

建立全球化供应链体系。公司过去几年销量大幅增长的背后离不开供应链体系的支持，供应商的质量、交付能力、成本等指标是影响车企能否抢占市场的重要因素。公司借助沃尔沃的平台，建立了全球化的供应链体系，与包括博世、麦格纳、爱信精机等全球顶级供应商合作。

模块化架构是核心竞争力。吉利在汽车制造工艺上真正的核心竞争力在于模块化架构平台。模块化架构就是将一个完整的汽车结构分成几个模块、按照车型不同的定位分别装配不同的零部件，再将各个模块组装在一起的整车研发系统，本质上是一种生产方式的进步，由过去最早的流水线方式再到平台式生产转变为现在正在发展中的“模块化”生产方式。

目前，模块化架构已经成为全球车企的共同选择，例如丰田 TNGA、大众 MQB 等。借助模块化架构，车企可以极大地缩短新车开发周期、实现多车型混线生产、提高零部件的通用率，大大提高生产效率与降低成本。模块化架构是车企研发能力、生产管理水平、企业资金实力与供应链整合等综合能力的重要体现。

公司经过多年的研发，目前已初步建立四大模块化架构体系（BMA、CMA、 SPA、PMA），适合多种车型及不同动力，为公司全面参与全球市场竞争提供了重要战略支撑。

CMA 是 2016 年 10 月在哥德堡的 CEVT 由沃尔沃和吉利共同开发的全新中级车基础模块架构，具有高度灵活性和可扩展性以及更高的品质标准，可以适用于多种车身形式和尺寸，同时支持传统能源和新能源动力系统（包括 HEV 和 PHEV）。吉利品牌首款基于 CMA 架构打造的运动 SUV-星越也于今年 5 月份上市，星越不仅在动力总成上与领克、沃尔沃同源，在车身轻量化、智能化等方面提升明显。

3.3 产品矩阵不断丰富，市占率持续提升

重回多品牌战略。公司在品牌战略方面，经历了 2008 年的全球鹰、上海英伦以及帝豪三大品牌独立运营的多品牌战略，再到 2014 年因销量倒退转变为一个吉利品牌战略，再到现在重回多品牌战略。目前，集团体系下主要设有吉利、领克、几何、沃尔沃、莲花等品牌，针对不同客户群体塑造不同的品牌形象，精准覆盖不同市场。

吉利品牌产品矩阵丰富。吉利品牌在产品方面坚持产品力为王的理念，深耕轿车和 SUV 领域，现有车型基本涵盖所有类别及价格区间，最具代表的有帝豪、远景、博越等系列。2019 年 3 月，公司上市了首款 MPV 车型-嘉际，填补了公司在 MPV 领域的空白，进一步补足产品线，产品矩阵的不断丰富有利于公司拥有比其他自主品牌更强的抗风险能力。

平均单车售价持续提升。得益于吉利品牌中高端车型的陆续上市，尤其是 2015、 2016 年的爆款车型博瑞、博越等提升了当时的价格体系中枢，公司销售结构不断优化，单车出厂均价持续提升，2019 年上半年不包括领克销售的平均单车售价爬升至 7.55 万元。

领克品牌的成败是吉利能否进入合资市场的关键。领克（LYNK&CO）是由吉利汽车、沃尔沃汽车、吉利控股集团按 5:3:2 合资成立的新时代高端品牌，于 2016 年 10 月在德国柏林正式发布。品牌形象秉持“生而全球，开放互联”的理念以及 “个性、开放、互联”的价值，专为都市年轻人群打造。

领克产品基于 CMA 平台打造，由瑞典造型设计中心主导外型设计，性能上远超同价位其他品牌车型。领克销售采取线上与线下销售相融合方式，渠道上与吉利品牌完全分开，截至 2019 年 6 月一共有 239 家领克经销商，未来将持续扩张。领克品牌的建立标志着公司产品线向上的决心，有望带来公司品牌的再次跃升。

市场份额持续上升。公司通过不断扩大产品线，抢占细分市场份额，2017 年超越长安汽车成为自主品牌销量领军并保持至今。未来随着新车型的不断投放，公司市场竞争力进一步显现，市占率有望持续上升。

4.代际切换，吉利在新四化下的新机遇

2018 年以来，中国汽车市场结束了连续多年野蛮式的快速增长，在“电动化、智能化、网联化、共享化”的推进下，行业迎来前所未有之大变革。面对千载难逢的机遇与挑战，吉利紧跟时代趋势，积极推进“新四化”布局。

4.1“蓝色吉利行动”展现出公司“电动化”方向的决心

提出“蓝色吉利行动”。2015 年 11 月，公司宣布其新能源汽车战略-蓝色吉利行动，该计划为期 5 年，包括以下目标：1）领先于政府预定时间表，在 2020 年底前达成企业平均燃料消耗量标准 5.0 升╱100 公里；2)参照可比较的传统引擎汽车，为客户提供价格合理的插电式混合动力电动汽车（PHEV）；3)于 2020 年前新能源汽车销量占集团总销量 90%或以上；4)成功开发氢及金属燃料电池电动汽车等。虽然从目前情况来看想要完全达成以上目标具有较大难度，但此行动充分展现出公司想要转型成为新能源汽车技术行业领导者的决心。

在新能源车型投放方面，2015 年 11 月公司推出首款基于 FE 平台的纯电动车帝豪 EV，之后陆续推出电气化车型，例如帝豪 PHEV、帝豪 GSE、博瑞 GE PHEV 等，电气化速度明显加快。

根据公司 2019 年中报显示，2019 年上半年公司实现新能源汽车销量 57,600 部，同比增长 301%，占总销量比重快速提升。

推出几何品牌。相比于之前推出在燃油版本上升级的新能源车型，几何汽车的推出将公司的新能源版块上升到了品牌层面。几何汽车是吉利汽车集团旗下的高端纯电子品牌，注入“多维、专注、纯粹”的品牌基因，致力于打造“全球用户纯电出行的首选品牌”，未来将与吉利、领克齐头并进、共同发展。几何汽车的首款车型“几何 A”自 2019 年 4 月上市以来累计实现销量超过 9,000 部。

PMA 平台专注纯电动车型的生产开发。为支持公司新能源战略的不断发展，吉利与沃尔沃合作打造了新型模块化基础架构-PMA。与其他平台不同的是，PMA 平台将专注于纯电动车型的生产开发，首款车型将于 2020 年发布，预计将会推出吉利与领克的 10 余款新车，产品涵盖 A0 级 CROSS、A 级轿车以及 A+级 SUV 等，续航里程达 500 公里以上。我们认为，PMA 架构将成为公司未来新一轮增长的重要基石。

携手巨头，保障电池供应。针对电池供应可能成为传统车企转型向新能源汽车发展的重要瓶颈问题，公司积极携手电池巨头，协同产业链布局来保障未来供应。 2018 年 12 月，公司旗下附属浙江吉润与宁德时代订立合资协议，同意成立合资公司，未来将主要从事电芯、电池模组及电池包的研发、制造及销售；2019 年 6 月，公司旗下附属上海华普国润与 LG 化学订立合营协议，同意成立合营公司，未来将主要从事生产与销售电动汽车电池。合资公司的成立有助于确保公司未来获得电动汽车电池的稳定供应，形成双重安全保障。

4.2 布局曹操出行，发力“共享化”

共享化影响汽车产业生态。在大量闲置汽车资源被浪费、路面交通拥堵严重以及排放造成环境污染日益加重的情况下，汽车共享化开始逐渐成为解决出行和节能双需求的有效途径。它不仅是一种新的社会生态，更是一种产业之间高度融合的新状态。共享化正在改变着人们未来的出行，还将对汽车产业的格局产生深远的影响。

近年来，共享出行正逐渐成为传统车企转型的重要入口，通过承载 5G、大数据、云计算、自动驾驶等前沿应用，推进车企进行全产业链生态布局。吉利凭借曹操出行业务，有望抓住共享出行这一汽车市场未来增长点。

布局曹操出行。曹操出行是吉利布局“新能源汽车共享生态”的战略性投资平台，集合了新能源专车出行、新能源汽车分时租赁等服务。秉持“低碳致尚、服务至上”的核心价值观，将全球领先的互联网、车联网、自动驾驶技术以及新能源科技应用于共享出行领域，为用户创造和提供一站式的健康、低碳、共享出行生活方式。

曹操出行领跑网约车。目前，曹操出行已经开通杭州、成都、北京、广州、上海、西安等 50 座城市，投放车辆约 42000 辆。截至 2019 年 10 月底，包括阿里巴巴、高德地图、携程、中国移动和中青旅等在内 2 万余家企业客户已成为曹操出行的合作伙伴，用户规模达 3100 万以上。网约车行业正从 C2C 迈入 B2C 时代，其中曹操出行增长幅度最大，从 2019 年第二季度开始成为中国第二大网约车公司、中国第一大 B2C 网约车平台。根据极光大数据，第三季度曹操出行月活跃用户数（MAU）475.6 万、日活跃用户数（DAU）78.7 万以及日均新增用户 8.64 万均为 B2C 网约车平台第一，且已连续两个季度保持增长态势，持续领跑。

网联化推动汽车承载价值量提高。在 5G、大数据、人工智能等技术的推动下，汽车行业正在由“车辆为中心”向“消费者为中心”的模式转变，同时汽车产业格局正在由“产业链”向“生态圈”演变，汽车承载的价值量越来越高。伴随着通讯手段从 4G 迈向 5G，传输速度和网络时延效率大大提升，车辆网联化的发展也因通信技术的不断升级而快速成长。车辆中控屏幕越来越大，网络速度的加快也使得车内娱乐功能更加方便。吉利力图通过提高这块屏的效率来产生更大的经济价值，把握网联化机遇。

推出 GKUI 吉客智能生态系统。公司聚焦车主每天车内的一小时出行需求，携手互联网、大数据、人工智能等领域的合作伙伴，于 2018 年 3 月推出 GKUI 吉客智能生态系统，由 2018 款博越率先搭载。GKUI 主要由一朵云、一个桌面、一个 ID 和一个应用生态组成。

科技的不断进步使得自动驾驶、无人驾驶等由概念逐渐成为现实。在智能驾驶时代，交通拥堵问题有望缓解，通过信息通信技术和 AI 技术，让交通体系变得更智能，引发生活方式的变革。

加强智能驾驶领域的技术积累。吉利在智能驾驶方面，拥有较深的技术积累，旗下已有多款车型如缤瑞、博瑞等实现了 L2 级智能驾驶技术。2019 年 7 月，吉利与百度达成战略合作，聚焦智能网联、无人驾驶等领域。同时，吉利汽车成为浙江省首个取得长三角区域“无人驾驶”测试牌照的车企，未来将进一步加强在智能驾驶领域的研发。

5.盈利预测与投资建议

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（报告来源：国元证券）

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