投资策略专题：A股风格收敛，重估优质央企
（报告出品方/作者：广发证券，戴康、郑恺、曹柳龙）
一、A 股风格再均衡，掘金优质央企
21年以来，A股风格整体呈现“市值下沉，小市值占优”的特征。我们自21年3 月发布专题《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》提出，21年大小盘风格将由 “以 龙为首”切换至“市值下沉”，21年初微观结构恶化修正，核心资产扩散至小盘股 行情。22年4月以来，A股小盘行情再度占优——相较于大盘龙头股，小盘股的主要 特征是灵活、弹性、对增量资金的要求更小，在今年宽货币、弱信用、信用利差收敛 的市场背景下更为占优。
（1）“宽货币+弱信用”对小盘有利，而近期地产、基建表征的传统稳增长宽信 用政策线索有所增强，包括5000亿专项债结存限额盘活并于10月底前发放完毕，新 增3000亿政策性开发性金融工具并推动尽快形成实物工作量，通过政策性银行专项 借款支持已售逾期难交付住宅项目“保交楼”等，均有助于修复大盘弱信用的预期。 （2）信用利差和小盘表现负相关，而近期信用利差至2010年以来历史低位震荡 上行，我们认为今年以来持续收敛的信用利差对于宽货币、弱信用、资产荒的定价 已非常充分，并在8.21报告提示观察利差走阔对小盘行情的阶段影响，当前产业债 AA+的信用利差较8月低点小幅上行。 （3）无论是价值板块还是大盘股的赔率指标至极限位置，赔率合意叠加上述胜 率的预期转变促发风格均衡，当前大盘价值ERP以及上证50、沪深300的股债相对回 报率均接近2010年以来的历史最高位。 （4）基金配置已有所切换，以9.7日和9.15日市场风格劈叉比较剧烈的交易日基 金净值分布来看，当前基金对于新能源车、电力设备的配置比例较6月末下降，体现 为净值表现与相关产业涨跌幅明显脱敏。
在市场风格均衡的过程中，重视优质央企的配置良机。A 股央企以行业巨头为 主，具备市值大、估值低、高股息、业绩更稳定等特征，是 A 股盈利增长的权重“稳 定器”，将在四季度市场波动及风格收敛的过程中凸显配置“性价比”。市值分布方 面，央企总市值千亿以上的公司 50 家，500-1000 亿市值的公司 27 家，主要由各行 各业的巨头公司所构成。行业分布来看，央企主要集中在公用事业、交运、建筑、石 油石化、建材等周期行业，以及非银、银行、地产等大金融行业，也涵盖了军工、电 力设备、机械设备等制造企业。其中军工、公用事业、非银、交运、建筑是前五大占 比行业。
二、聚焦央企优势：低估值、高分红、现金流充沛、盈利稳定性
（一）低估值：估值、股权风险溢价较 A 股整体更加占优
估值方面，央企 PE（TTM）较 A 股总体水平更低，央企目前的 PE 估值约 9 倍、 较 A 股整体 17 倍的 PE 估值明显更具安全垫。时间序列来看，央企估值已处于历史 低位。当前央企总体 PE（TTM）为 9.0x，处于历史 12.5%分位数（2010 年以来， 下同），基本在均值-1STD 位置。对比来看，A 股总体 PE（TTM）则为 16.7x，处 于历史 47.4%分位数，央企相较来看估值优势显著。结构来看，对于多数 A 股行业， 央企具备估值优势。对于多数 A 股行业，如电力设备、军工、汽车、家电、计算机、 通信、机械、建材、石油石化、钢铁、建筑、公用事业、交运等，央企 PE（TTM） 均低于行业整体，显示较高性价比。
如果进一步考虑无风险利率，央企的股权风险溢价（ERP）较 A 股总体优势显 著，已接近 2010 年以来的最高水平。总量来看，央企整体 ERP 在均值+1STD 及均 值+2STD 之间，位于 2010 年以来 97.3%分位数。而 A 股整体 ERP 则仍在均值与 均值+1STD 之间，位于历史 71%分位数，对比来看央企当前的风险溢价显著更高。 行业来看，与估值类似，央企多数行业（如电力设备、军工、电子等）的 ERP 均显 著高于整体，赔率较为合意。
（二）稳定性：高股息、高分红支撑稳定的投资回报率
A 股震荡环境下，央企高股息、高分红的特性，使其具备相对稳健的投资回报 率，安全垫可更好的抵御市场的冲击。2010 年以来，央企整体的股息率长期高于 A 股整体。最新数据显示，截至 9 月 16 日 A 股央企整体股息率为 3.3%，显著高于 A 股总体的 1.9%。高股息特性使得央企具备更显著的安全垫。 结构来看，股息率占优的央企集中在周期及科技制造业。以最新股息率来观测， 央企高于行业整体的行业集中于煤炭、钢铁、建筑、公用事业等周期行业，及计算机、 机械、电力设备等科技制造业，以及个别消费及金融行业，如银行、农林牧渔、医药、 社服。其中，钢铁、煤炭、农林牧渔、银行四个行业中，央企的股息率尤为占优，相 较行业整体均高于 1pct 以上。
（三）盈利能力：中报盈利成长性突出，利润率驱动高 ROE
从今年的 A 股中报来看，央企的营收和利润增速更高，在二季度疫情冲击之下 实现了更强的经营稳定性。央企营收及盈利增速均显著高于 A 股整体，具备更强的 成长性。22Q2 央企营收、盈利增速分别达 11.4%/4.1%，较 A 股整体的 8.0%/1.6% 显著占优。结构上看，央企于消费、科技制造方面的成长性优势尤为显著。22Q2 来 看，央企在盈利方面明显优于 A 股整体，增速占优的行业主要集中在消费及科技制 造领域，例如汽车、医药、纺服、食饮、轻工、家电、军工、机械、计算机、电子等。
其次，央企 ROE 显著高于 A 股整体，并且在二季度实现了 ROE 的环比提升， 较 A 股整体的盈利能力更具优势。03 年以来，央企的 ROE（TTM）长期高于 A 股 整体，对应着更强的盈利能力。最新 22Q2 来看，央企 ROE（TTM）为 9.3%，环比 上季度抬升 0.14pct，在二季度疫情冲击之下仍实现了显著抬升。而 A 股整体的 ROE （TTM）为 8.9%，环比上季度仅小幅抬升 0.04pct。对比来看，无论从绝对水位还是 环比变动，央企都更为占优。 结构上看，22Q2 央企 ROE 占优行业主要集中于周期及消费。22Q2 来看，央 企占优行业主要集中在建材、建筑、钢铁、交运、公用事业、地产等周期行业，以及 食饮、零售、农林牧渔、汽车、社服等消费板块。
杜邦拆解来看，央企作为行业龙头的“马太效应”得以体现，高 ROE 的核心驱 动力来自于持续的高利润率。尽管周转率及杠杆率均弱于 A 股整体，但利润率的显 著优势仍可支撑央企的 ROE 占优，对应着其作为行业龙头、具备更强的定价能力及 成本管控能力，可攫取行业马太效应下的龙头红利。长期来看，2010 年以来 A 股整 体销售利润率中枢在 8%左右，而央企销售利润率中枢在 9%以上。
（四）现金流：央企净现金流占优、且投资现金流仍有扩张空间
现金流整体来看，央企较A股整体显著占优，其近三年优势正在扩大。10年以来、 历年二季度净现金流占收入比重来看，13年中有10年央企均优于A股整体。同时，近三 年来看，央企现金流优势正在扩大，经营现金流占营收比重较A股整体分别领先 2.3pct、3.0pct、6.4pct。 现金流结构拆分来看，央企投资现金流于22Q2仍在流入，对应着投资收缩。与民 企对比来看，央企投资后续仍有扩张空间。二季度国内部分地区疫情反复，央企（非 金融）经营现金流占收入比重较去年同期下滑0.2pct。不过，得益于“宽信用”政策在 供给端持续发力，央企的筹资现金流明显改善1.4pct。在投资现金流方面，民企投资现 金流出（继续投资扩张），而央企投资现金流入（投资收缩）。央企投资现金流仍有较 大扩张空间：国企投资现金流出占收入比仅为-5.3%，而民企占比则高达-10.1%。
（五）资本开支：研发支出抬升、审慎扩产支撑再加杠杆动能
研发支出来看，尽管央企研发支出占比与A股整体仍有差距，但近年来差距显 著缩小。22Q2来看，央企研发支出占营收比重为1.5%，与A股整体的2.2%仍有差 距。但是，17年以来，央企研发支出占比持续抬升，而A股整体则大幅下滑，因而 央企研发呈奋起直追态势，目前差异已大幅缩小。另一方面，从研发支出增速来 看，近年来央企增速持续高于A股整体，即研发投入的力度相对更大。因此，从研 发促成的无形资本开支来看，央企相对占优。
产能周期来看，央企较民企亦占优。22中报显示民企产能周期已进入“下半 场”，后续企业主动加杠杆动能或将不足。从产能扩张的相关指标来看，民企的构 建资产支付现金流同比增速已经明显回落，在建工程同比增速也已开始高位回落， 这说明民企继续进行产能扩张的动能已经明显减弱。另一方面，民企的固定资产同 比增速则已进入上行周期，产能持续“投产”，供给增加而宏观总需求相对较弱， 也会继续约束民企“再加杠杆”动能。 央企产能周期扩张审慎，当前具备逆势宽信用“再加杠杆”的空间。从 08 年金 融危机“4 万亿”刺激后，国企产能周期经历过一轮明显的扩张期，从此以后央企的 产能扩张幅度逐渐收敛。相较于民企过去两年的产能扩张导致“再加杠杆”动能不足， 国企本轮产能扩张幅度有限，在建工程增速始终在底部震荡，反而储备了“再加杠杆” 的中期动能。
三、“逆全球化”浪潮，央企犹如“定海神针”
（一）俄乌冲突加剧“逆全球化”，安全将逐步高于效率
22年的全球局势显示：逆全球化是大趋势，俄乌冲突是加速剂。我们在3.20发 布的春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中提示：前苏联主导的全球化过分 追求公平，美国主导的全球化过分追求效率，都（将）不可避免地走向“逆全球化” ——上世纪以来，前苏联和美国都曾尝试构建一套全球化体系：（1）前苏联的全球 化过分追求“公平”（人类解放），但相对忽视效率，导致前苏联主导的全球化生产 率低下、浪费严重、要素价格高企，最终拖垮了前苏联财政并以解体（逆全球化）告 终。前苏联的解体（逆全球化）导致经济陷入“寡头趋势”贫富差距扩大，过分追求 公平最终造成了更大的不公平；（2）美国的全球化则过分追求“效率”（普世价值）， 但相对忽视公平，直接导致贫富差距扩张，尤其是08年金融危机之后，持续扩大的 贫富差距带来的民粹主义浪潮开始反噬“全球化”，过分追求效率也可能导致更大 的低效（逆全球化）。我们认为：08年金融危机加大贫富差距，民粹主义抬头，开 启了“逆全球化”进程；而18年贸易战（贸易逆全球化）和22年俄乌冲突（金融逆 全球化）都在进一步加速“逆全球化”趋势。
KOF全球化指数“趋缓”，全球主要经济体进出口贸易回落，都在验证08年金 融危机以来的“逆全球化”大趋势。KOF全球化指数显示，08年金融危机/18年贸易 战/22年俄乌冲突等因素，正在加速深化全球经济/政治/社会的“逆全球化”。同时，08年金融危机前，中美德等主要经济体的进出口规模占GDP比重逐年上升，但金融 危机后中美的进出口规模占GDP比重明显下降，即便对外贸易依存度较高的德国进 出口规模占GDP比重也陷入停滞。 “逆全球化”大趋势下，“安全”的重要性将逐步超过“效率”。“逆全球 化”浪潮下，外部风险因素不断累积，在贸易战、金融战、俄乌冲突等外部事件的 冲击下，民企的“高效率”将逐步让位于国企/央企的“安全性”。
（二）“逆全球化”时代，央企也能诞生中国的 FAANG
全球化时代，美国民企科技诞生FAANG长牛，而中国“优势资产”3-5年周期 性轮动。在全球化的大趋势下，美国民营科技企业高速发展，信息化时代红利加 持，美股FAANG开启长达20年的长牛行情。另一方面，中国企业却鲜有长期占优 的“优势资产”，中国“优势资产”3-5年就会轮动一次。
美股FAANG长牛的核心逻辑在于：“高利润率”+“高杠杆率”优势。美股 FAANG 受益于互联网红利以及全球化带来的海外业务扩张机会，利润率长期维持 高位。同时，上世纪80年代以来美债利率的长期趋势性下行，也极大降低了美国民 营企业的借贷成本，驱动美股杠杆率逐年上行。而A股“优势资产”频繁切换，则 是A股优势资产的ROE驱动因素频繁切换所导致的。我们认为，“高质量发展”主 线下，A股“优势资产”的利润率和有望迎来趋势性抬升的机会。
当前“逆全球化”大势所趋，安全高于效率，中国的央企中也有可能出现 FAANG。2018年中美贸易战以来，“逆全球化”趋势加速。从2018年对中兴、华 为的芯片制裁，到2022年对华GPU断供，都对相关民营企业造成了较强打击。 另一方面，由于央企通常体量较大，同时是国家直接管理，其对抗外部风险扰 动的能力更强。相较于民企的“高效率”，央企的“安全性”在“逆全球化”的浪 潮下，能够带来更为强劲的盈利能力确定性。 “逆全球化”大势所趋，具备“安全性”的央企，相较于“高效率”的民 企，更有可能走出中国的FAANG长牛行情。
“逆全球化”时代，“安全”高于“效率”的大趋势下，央企的销售利润率也 有较大抬升的空间。民营企业由于资源配置效率较央企具有天然优势，其利润率长 期相对占优。但“逆全球化”时代背景下，安全高于效率，部分优质央企有望从民 营企业手中接棒，打开利润率上行空间。
（三）央企哪些细分领域能够诞生“高利润率”驱动的中国 FAANG？
从“全球化”到“逆全球化”：安全高于效率，央企的抗风险能力及科技自主 可控优势，将催生中国央企的FAANG。信息化时代的科技转型时期，央企更多专注 于大众制造的转型升级，而受益于“全球化”浪潮，民企“转型升级”效率更高，更 活跃于高端制造业的转型升级。当前面临着贸易战、金融战等外部风险的不断扰动， “安全”的重要性优于“效率”，央企“定海神针”的作用凸显，有望在民企之外， 率先诞生中国的FAANG。 从细分行业中，我们可以寻迹央企潜在“高利润率”的方向——
（1）利润率优势有望继续高位的央企行业：当前利润率已经处于相对高位的央 企有：通信、交运、汽车等行业，未来有望维持其利润率优势。我们认为，在“逆全 球化”大趋势下，通信、交运等涉及国家安全的基础设施领域，将持续得到政策支 撑，而汽车等关乎中国高端制造转型升级大方向的产业方向，也将得到“政策+市场” 的双重支撑，其“高利润率”优势都有望中长期延续，并且，在“政策+市场”的进 一步加持下，有望诞生中国的FAANG长牛个股。 （2）利润率当前劣势，但未来有望抬升的央企行业：当前利润率处于相对低位 的行业有：如有色金属、电力设备、基础化工等行业，未来有望提升其利润率优势。 我们认为，在“逆全球化”大趋势下，有色金属、基础化工等传统周期行业，在“一 带一路”政策加持下，有望迎来“第二春”，不仅周转率能够明显提升，利润率也有 望改善，尤其是央企/国企传统周期行业有望爆发出新一轮产能扩张周期驱动的“高 利润率”+“高杠杆率”新周期。另一方向，电力设备行业属于新能源链的主要发力 方向，在“逆全球化”大趋势下，央企电力设备行业也将得到持续的政策支撑，利润 率也会迎来趋势性改善空间。
借助市场集中度优势，农业、房地产、交通运输、汽车、通信等行业的央企有 望长期稳固其“高利润率”优势。央企利润率占优的行业中，大多是竞争相对充分 的蓝海行业，如房地产、农业、汽车等，或央企能够利用门槛优势，占据市场份额的 行业，如交通运输、通信等。这些行业中，央企的市场份额均相对较高，企业的体量 也通常较大，能够借助市场集中度的优势，巩固其利润率优势低位。
以通信行业为例，智能化时代，数字经济和5G建设都有望进一步改善央企占比 较高的通信行业的“高利润率”优势。（1）数字经济乘政策东风正加速发展——“十 四五规划”明确提出“加快数字化发展 建设数字中国”。今年2月“东数西算”工程 正式启动，8个国家算力枢纽节点将作为算力网络骨干连接点，发展数据中心集群， 开展数据中心与网络、云计算、大数据间的协同建设，促进数字经济基础设施建设 和数字经济产业的深层次发展。（2）5G建设正从广覆盖向深覆盖发展——8月4日 中国移动公告约20000站近13亿的5G小基站集采中标信息，有望拉开5G小基站建设 大幕。智能化时代，通信行业央企有望借助数字经济和5G商用化加速的东风，实现 “场景革命”，迎来利润率的进一步上行。
有色金属、基础化工、电力设备等利润率相对不占优的传统行业央企，则有望 借助“低碳化转型”打开“高利润率”空间。对于有色金属、化工等高耗能传统行业 而言，受限于能源结构转型及能源价格的上行，其利润率处于相对低位，但“双碳” 政策有望打开传统产能的利润空间。传统产能行业央企有望率先借助“低碳化转型” 的政策扶持，实现红海市场向蓝海市场的切换，迎来利润率的大幅改善。 以基础化工行业为例，传统化工行业央企可以通过向煤化工行业过渡，或切入 新能源赛道，实现低碳化转型，打开利润率空间。（1）传统化工向煤化工过渡，接 轨“双碳”战略——传统化工行业属于典型“两高”行业，而作为对比，煤化工则被 规划为战略新兴产业之一，受“双碳”政策大力扶持；（2）传统化工向新能源上游 化工产品切换，“供需缺口”有望延续——在“双碳”的政策主线下，“两高”行业 新增产能受限，“供需缺口”有望持续。同时由于新能源行业景气持续，上游EVA、 隔膜、六氟磷酸锂的景气度也正同步改善。
四、高端制造转型，央企升级“当仁不让”
（一）中国制造转型升级：央企引领周转率向大众制造转型，民企引领利 润率向高端制造升级
中国制造业“大而不强”，仍处全球价值链较低位置。2010年中国制造业增 加值首次超过美国，占全球制造业份额首位。截止2017年的数据显示，中国制造业 增加值的全球占比高达27.3%，远高于第二名美国的16.2%以及第三名德国的 6.0%。不过中国制造业“大而不强”。在全球产业链分工格局中，中国的制造业 主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件，而处于更高端价值链 的核心技术标准/专利/高端消费电子产品等，则几乎被美国、德国和日本垄断。
中国制造业的发展从历史进程上看已经经历了低端制造满足国内市场→低端制 造满足国际市场→中低端制造满足国内外市场（当前）三轮转变： 从全球制造业格局来看，发达国家开始重新投入高端制造业，东南亚国家则凭 借低廉劳动力成本优势占据制造业中低端市场。中国中低端制造仍是制造业的主力 军，用以满足国内外市场，但是在技术水平方面与美德发达国家仍有差距，且低廉 的劳动力成本优势也正在逐步被东南亚国家替代。在全球制造业格局重塑的背景下， 中国制造业亟待有所突破。
中国高端制造转型升级，央企和民企各有所长。从中国目前所处的全球制造业 格局位置来看，中国将从两个方向进行突破： （1）以提高利润率为核心，由民企主导制造业向高端制造产业升级：我们可以 看到，民企的利润率水平明显高于国企，在高端制造（对标美国、德国）的领域，我 们国家依然需要民企继续进行技术升级改造，抢占欧美的高端制造业的市场份额； （2）以提高周转率为核心的，顺应国内大众消费升级，由央企主导向大众制造 转型。我们可以看到，央企的周转率明显高于民企，在大众制造（国内市场+“一带 一路”沿线市场）领域，我们国家需要进一步开拓央企的市场空间，做到对日韩等中 高端制造业的进口替代，以及中国的中高端制造业在“一带一路”沿线打开全球市 场空间。
（二）以“日、韩”为鉴：制造业升级路径——从“杠杆率”驱动，转向 “周转率（财阀）+利润率（民企）”驱动
韩国政府主导产业政策，财阀作为韩国经济计划和产业政策的主要执行者，发 挥着“类央企”的作用，承担了韩国在汽车工业、电子工业、石化工业的升级转型。 韩国政府通过将银行收归国有，放款给财阀集团，并通过信贷审查和金融手段控制 财阀实施经济计划和产业政策，贯彻政府战略发展规划，从而成功实现产业结构转 型升级。
在韩国产业转型升级期间，行业获取超额收益的驱动因素基本遵循：资产负债 率驱动 → 销售利润率驱动 → 周转率驱动。从细分行业来看： （1）由财阀（类央企：周转率驱动）主导的汽车工业、电子工业、石化工业等 行业主要通过提高周转率驱动行业获得超额收益； （2）由韩国民企（利润率驱动）承担的基础工业、电子电力设备、化学制药与 生物制药等行业则通过利润率的提升，带动行业获取超额收益。
日本财团凭借高效的资源整合和集中能力，也发挥着“类央企”的作用，在日 本政府扶持的重点产业和优先发展产业深耕，带动利润率和周转率提升，助力日本 完成产业升级转型。从日本制造业增加值结构来看，转型开始之后，重化工产业生 产行为明显收缩，电子计算机等中高端制造进入快速升级阶段，主导产业主要集中 在电气机械、机械、交通运输设备等技术密集型产业。
在日本产业转型升级期间，行业获取超额收益的驱动因素基本遵循：资产负债 率驱动 → 销售利润率驱动 + 周转率驱动。从细分行业来看：（1）由日本财团（类央企：周转率驱动）；主导的工程运输、化学制药与生物 制药、消费电子、家庭用品则通过周转率的提升，带动行业获取超额收益。 （2）由日本民企主导的汽车与汽车零部件、医疗设备与服务等行业主要通过提 高利润率驱动行业获得超额收益。
（三）中国央企将引领“高周转率”提升主线，驱动大众制造转型升级
通过大众制造转型升级（刺激内需）和“一带一路”（外需扩张），央企有望 通过“高周转率”实现价值链的进一步突破。基于我国目前所处的全球制造业格局 位置，央企将凭借高周转率优势、规模优势、资源整合优势，顺应国内大众消费升级 趋势，推进中端制造的进口替代，带动周转率进一步上行，主导制造业向大众制造 转型升级。从细分行业来看：央企资产周转率在大众制造（汽车/电子/零售/家电/纺 织服装）、石油石化、国防军工等行业占优，在计算机、轻工制造、通信等行业仍存 较大提升空间。
从国内市场需求角度：央企产能已经开始扩张，且仍有较大上升空间，部分制 造业营收增速维持韧性，新一代大众消费升级成为国内市场需求端的主逻辑。从供 给端来看，央企产能已经开始扩张，固定资产和在建工程同比增速上扬，央企石油 石化、食品饮料、基础化工、电力设备、有色金属等行业营收同比增速维持高位韧 性，中国与日本、韩国争夺中端制造市场份额，逐步向进口替代和杂牌替代发展。从 需求端来看，新一轮消费升级将带来制造业发展新动能，刺激中端制造水平提高， 带动制造业资产周转率进一步上行。
以汽车行业为例，央企凭借资源整合优势，赋能汽车产业转型升级，有望通过 技术升级和加速汽车智能化渗透新增需求，带动汽车行业资产周转率上行。（1）中 国汽车技术研究中心、兵器装备集团、中国电信、中国电子、中国一汽、东风公司等 多领域中央企业在天津共同成立汽车数字化转型协同创新平台，旨在解决行业共性 技术、关键卡脖子技术领域发挥出重大作用。（2）以长安汽车为代表的汽车央企， 积极寻求企业间合作，构建汽车科技新生态，加速汽车数字化、智能化转型，有望构 建最强科技新生态，提高智能汽车渗透率上行。汽车行业央企紧跟汽车智能化浪潮 的脚步，有望进一步打开销量天花板，支撑周转率进一步上行。
从海外市场扩张角度：央企和国有企业坚持开放合作，通过推动高质量共建“一 带一路”， 扩展海外市场，寻找新的需求扩张方向，为周转率的提高提供新的动能。 “一带一路”沿线国家投资额与新签合同数量近几个月以来也不断增加，7月一带一 路”沿线国家投资额累计同比5.1%，新签合同数量当月同比20.33%。
作为“一带一路”建设主力军，央企和国有企业在海外市场的投资从能源、交通 基础设施建设拓展到产业链绿色、数字化转型升级，为进一步提高周转率提供新的 需求扩张方向。（1）海外绿色能源建设项目不断启动——中国电建、中电投等依托 自身全产业链优势，不断拓宽新能源海外市场。同时，中国参与的海外电站能源类 型也正逐渐从传统火电，转向水电、风电、核电等清洁能源；（2）海外数字化、信 息化建设不断推进——中国电信、中国移动相继建设数据中心，面向“一带一路”国沿 途进行算力服务输出；国家电网用电信息采集系统首次出海，预计带动中国技术和 设备物资出口超20亿元人民币；中国石化等工业电商平台国际贸易占比不断提升。
“一带一路”同样赋能了央企全球产业链韧性，使央企能够迅速在疫情冲击和 “逆全球化”的扰动下，重塑产业链优势，实现周转率高位韧劲。由于疫情冲击， 全球产业链受到重创，央企充分利用“一带一路”沿线国际合作的价值和优势，重塑产 业链，为电力设备、化工、仓储、物流等行业带来新签合同金额的增加，带动资产周 转率上行。如中粮集团在全球重要粮食出口节点完善粮油糖棉乳等业务海外仓储、 物流、加工布局；国机集团以供应链集成服务推出全球设备在线交易服务平台，加速转型升级。央企发挥发展主动权，稳链、补链、强链，重塑产业链新优势，推进制 造强国建设再上新台阶。
五、双碳周期“再加杠杆”，央企转型“使命必达”
（一）A 股产能扩张周期进入“下半场”，民企产能扩张动能不足，央企/ 国企可以逆势“再加杠杆”
A股“投产”周期遭遇盈利下行周期，叠加需求并未回升，削弱企业产能扩张 的动能。历史上来看，在A股盈利下行期，企业的产能周期往往会继续惯性扩张— —08年、11年、18年的盈利下行期，企业产能周期惯性扩张，主要体现在：构建 资产支付现金流同比增速继续上行/维持相对高位，且在建工程同比增速明显上 行。 中报数据确认A股“结构性”产能扩张周期基本进入“下半场”。从产能扩张 的相关指标来看，A股的构建资产支付现金流同比增速已经开始回落，而在建工程 同比增速和固定资产同比增速则都已进入上行阶段。由此可见：伴随着A股产能 “投产”，A股的新增资本开支动能也会减弱，尤其是，当前的A股盈利下行周 期，也会进一步掣肘企业加杠杆动能。
民企产能周期也已确认进入“投产”阶段，且后续产能扩张动能减弱。从产能 扩张的相关指标来看，民企的构建资产支付现金流同比增速已经明显回落，在建工 程同比增速也已开始高位回落，这说明民企继续进行产能扩张的动能已经明显减 弱。另一方面，民企的固定资产同比增速则已进入上行周期，产能持续“投产”， 供给增加而宏观总需求相对较弱，也会继续约束民企“再加杠杆”动能。
A股央企国企产能周期长期处于收缩状态，可以逆势宽信用“再加杠杆”。从 08年金融危机“4万亿”刺激后，国企/央企产能周期经历过一轮明显的扩张期，而 从此以后，国企的产能周期则开启了长收缩周期，尤其是16年“供给侧改革”以及 18年以来的“供给收缩常态化”政策，持续约束国企的产能扩张。相较于民企过去 两年的产能扩张导致“再加杠杆”动能不足，国企/央企长期的产能收缩，反而储 备了“再加杠杆”的中期动能。
经测算，国企工业企业的杠杆率如果加回到16年的相对高点，累计能够释放约 14万亿新增信贷规模。国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限 使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时 代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再 加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加 杠杆”的新主体。
（二）国企改革借低碳转型之势，取得显著超额收益
国企改革三年行动计划进入“决胜之年”。2022年1月19日，国务院国企改革 领导小组办公室召开国企改革三年行动专题推进会，表示“2021年国企实现了三年 改革任务70%的年度目标”、“2022年是三年行动的攻坚之年、收官之年，要确保 上半年在重点难点任务上取得根本性突破，完成主体任务，在党的二十大前基本完 成各项任务，今年底前完成扫尾工作，实现全面胜利收官。”
21年国企改革指数获得显著超额收益，而低碳转型+国企改革指数的超额收益 则更显著。无论是19年、20年还是21年发生国企改革的公司，在20年国企改革三 年行动计划的首年，获得的超额收益并不明显，市场在国企改革三年行动计划首年 对于国企改革的关注度并不高。不过，我们可以看到，21年国企改革公司的超额收 益则比较显著，而且越早发生的国企改革的超额收益越高（这个规律在22年也同样 有效），市场在22年对于国企改革的关注度开始明显提高。 同时，我们也可以观察到，21年国企改革公司，如果同时是属于“低碳转型” 5大行业（建筑/公用事业/钢铁/化工/有色）的话，能够获得更为显著的超额收益。 由此可见，在20年9月监管层提出“碳中和”政策主线后，22年“低碳转型”能够加 持国企改革公司的超额收益。
（三）央企 “再加杠杆”：聚焦传统产能低碳转型
上市国企中建筑装饰/公用事业等传统产能行业“再加杠杆”的空间较大，有 可能成为“再加杠杆”的抓手。基于一级行业口径，我们测算了国企各个行业 2010年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测算潜在加杠杆空间），以及国企各 个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在信贷扩张空间）。我们发现：在上 市公司（国企）层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加 回到10年以来的相对高点，合计能大致能释放7.14万亿信贷需求。
上市央企中建筑装饰/公用事业等行业“再加杠杆”的空间相对更大。在上市 公司（央企）层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回 到10年以来的相对高点，大致能释放6.85万亿信贷需求。 我们判断：央企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议 重点关注5大领域：建筑 （装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化 工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
“低碳转型”公司的5维度评价体系，具备较强的有效性。我们在2.8《“双碳” 新思路：传统产能再加杠杆》中，基于5维度综合评价体系，筛选5大“低碳转型” 行业（建筑/公用事业/钢铁/化工/有色）中潜在“低碳转型”的标的，并基于此构建 “低碳转型50”股票池，历史复盘可以看到，基于客观打分筛选并构建的“低碳转 型50”指数，从20年四季度开始获得持续显著超额收益（上文），由此反过来可以 验证5维度综合评价体系的有效性。
基于“低碳转型”5维度综合评价体系，构建“国改&低碳30”股票池。我们 总结了“国企改革三年行动计划”后，即20年以来发生并购重组/股权激励/引入战 略投资者的国企改革样本公司（269家），同时进一步针对其中属于的5大“低碳转 型”行业的样本公司（78家），基于上述5维度综合打分体系，筛选出潜在“低碳 转型”得分最高的个股，在并购重组/股权激励/引入战略投资者这3个国企改革的主 要方向上，各选取10家“低碳转型”得分最高的公司，并基于此构建“国改&低碳 30”指数。并在低碳转型50指数中筛选出其中央企，构成“央企低碳转型15”指 数。 对比三个指数20年以来的相对走势，可以看出：三指数均21年初开始获得持续 超额收益。其中低碳转型50表现相对占优。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误