深耕欧美市场，八方股份：全球电踏车电机龙头，海外布局根基稳固
（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红）
1. 电踏车电机国际龙头，技术领先深耕欧美市场
1.1. 电踏车驱动系统龙头，“技术领先+品牌优势”专攻欧美市场
八方股份成立于2003年，是国内最大的电踏车电机配套供应商，自成立以来一直做电踏车电机及配套设备业务，2021年起拓展传统电动两轮车一体轮电机。
2012年公司顺利研发出第一代中置电机，迈入高端电踏车领域；2014年率先在国内研发出五通碗力矩、力矩传感器和内转子电子，开始与博世、禧玛诺等国际领先厂商进行直接竞争。
并先后于2012、2017、2019、2020年成立荷兰、美国、波兰、日本子公司，发力国际市场。
公司作为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，其竞争优势在于技术领先和技术先发形成的品牌优势。
1.2. 股权结构集中稳定，核心管理层深耕电机领域
截至2023年3月，公司创始人、实控人王清华持股40.40%，副总贺先兵、俞振华分别持股16.31%、8.63%，湖州冠群为管理层持股平台，合计持股7.48%，股权结构稳定。
核心管理层技术出身，具备深厚产业经验。公司实际控制人王清华毕业于哈尔滨工业大学电气工程专业，曾先后就职于南京控制电机厂、南京控达电机制造有限公司、苏州小羚羊电动车有限公司，具备丰富的技术和管理经验。副总贺先兵、俞振华与总经理王清华曾共事于苏州小羚羊电动车有限公司，合作底蕴深厚。
1.3. 乘欧洲热风实现业绩高增，库存高位短期承压
2015-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别达39.8%/43.4%。2020-2022年公司实现营收13.97/26.47/28.50亿元，同比+17%/+89%/+7.66%，实现归母净利润4.02/6.07/5.12亿元，同比+24.22/+50.79/-15.58%，21年营收大幅增加，主要系电踏车下游需求提升以及公司对国内传统电动自行车市场的拓展，22年出现下滑，主要系下游需求受到海外宏观经济影响表现疲弱，同时业务结构调整和原材料价格上涨拉低盈利能力。
2023Q1公司实现营收4.52亿元，同比-40.72%，实现归母净利润0.47亿元，同比-74.06%，主要系海外通胀等因素影响，渠道库存仍处于高位。但海外电踏车市场仍具有较大的发展空间，未来随着下游需求复苏，公司业务结构优化，营收&利润增速有望恢复。
公司拥有四大板块业务：电踏车电机、一体轮电机、套件、电池，2022年分别实现营收13.68亿元/7.81亿元/5.16亿元/1.80亿元。2020年设立全资子公司八方天津，启动国内市场的布局，2021-2022年公司新增业务一体轮电机实现产销两旺，营收占比达到17.97%/27.41%。
产品结构变化带动毛利率下滑，单产品毛利率稳定。
2020-2022年公司整体毛利率43.27%/34.26%/31.22%，同比+0.51/-9.01/-3.04pct，主要系：
1）产品结构调整，毛利率较低的一体轮电机营收比重迅速提升。2022年电踏车电机、一体轮电机、套件以及电池业务毛利率分别为48.80%/5.31%/32.01%/17.66%，其中国内电动自行车电机（即“一体轮电机”）技术壁垒低、下游客户对产品价格敏感，故毛利率水平较低。
2）原材料涨价，电机主要原材料为硅钢、铜等，大宗原材料涨价带来成本端压力。
高景气度欧美市场为基石，积极扩展国内市场。
得益于公司完善的全球化布局和境外电踏车市场的持续繁荣，2019年公司海外市场收入占比达到54.91%，同比+10.81pct。而后2020年受到疫情爆发影响，原料及零部件供应短缺，产品交付受阻，公司海外市场收入大幅缩减至32.39%，同比-22.52pct。随着海外需求回暖，2021年海外市场占比为34.58%，同比+2.19pct。
海外毛利率基本维持高位稳定。2019-2022年，公司海外市场毛利率稳定在40%左右，受到原材料及零部件价格上涨影响，2021-2022年公司海外地区毛利率为43.35%/39.58%，同比-4.72/-3.77pct。
2. 电踏车电机：后疫情时代健康出行，欧美市场空间广阔
2.1. 电踏车源于自行车，区别于传统电动车
源于自行车改良，盛于电子器件进步。1895年，小奥格登·博尔顿通过在后轮安装直流电轮毂电机制造了第一辆电踏车，但由于过于笨重未流行起来。1897年，何西阿·W·利比采用中置电机形式，制造了速度更快，稳定性更强的电踏车。20世纪90年代，扭矩传感器和功率控制器问世，轻巧的锂离子电池获大量应用。1993 年开始，日本的 YAMAHA 公司运用进步的电子器件开始生产现代意义上的电踏车。在21世纪，电子器件技术突飞猛进，电踏车凭借环保、休闲、户外、便捷等属性被欧洲消费者青睐而兴盛。
电踏车相比传统电动车有更复杂的驱动系统，更小的速度和重量。电踏车相对普通自行车，其配有电动辅助系统，当用户踩踏时会提供额外的推力；相比之下，传统的电动自行车完全依赖电动机来提供动力。由于更为顺滑的骑行体验需求，电踏车需要更小的整车质量，同时除电机外还需要传感器、处理器等，驱动系统较为复杂。而且出于政策标准要求，电踏车速度普遍要求低于25km/h，低于传统电动车。
电踏车通过多力矩传感器捕捉脚踏细节，控制器根据传感数据平滑推力输出：
1）力矩传感器结合踏频深度匹配用户需求。踏频传感器通过测量使用者踏频提供助力，踏频越快，电助力越强。但存在上坡、逆风、起步等场景用户需要较大电助力，实际上却由于踏频较低电助力不足的情况，整体电助力存在延迟。而力矩传感器通过测量踩踏发力后金属表面的轻微形变，感知骑行者脚踏力度，获取高精度扭力数值，相对更加复杂和精密，通过测量扭矩提供给控制器更精确的数值，有效避免爬坡和逆风时、使用者踏频低但助力需求高的问题。
2）高精控制器精细调节助力，轻巧锂电池保证续航。传统电动车控制器仅有基础速度调节功能的开关，电踏车的控制器较先进，含有电子传感器和微处理器，以根据踏频和踩踏力量来自动调节电机的辅助力，并有多种辅助级别供消费者选择。同时由于轻量化要求，电踏车选择更加轻便的锂电池以改善骑行体验。
电机是电踏车的核心动力部件，存在轮毂电机及中置电机两大技术方案：
1）轮毂电机成本较低，带有离合器和减速装置，体积小、结构复杂。优势在于不干涉车架的整体结构，设计改造成本低，传动系统的负荷小，但由于配置在轮上会影响全车重量分布和稳定性。
2）中置电机性能更优，变速系统可改扭矩。中置电机将控制器、传感器与电机集成化设计，是一体式的小型电机系统，具有低转速、大扭矩、高效率、宽平台的特点，且对全车重心影响小，可通过变速系统和电流挡位来改变电机在不同挡位的扭矩。
2.2. 欧洲是主战场、美国处于萌芽阶段、日本早已成熟
2.2.1. “户外+疫情+补贴”三重催化电踏车渗透率提升
欧洲是电踏车销售的主战场，主要基于以下三点原因：
1）户外运动历史悠久，“休闲冒险属性+环保理念”双核驱动。首先，欧洲的户外运动文化盛行，从城市的公园、绿地到乡村的山地、森林。电踏车兼容山地自行车的高地形适应度并且具备长续航、省力的优点。
2）疫情催化个人通勤市场，疫情对公共交通领域形成负面冲击，欧洲消费者转向个人通勤。电踏车停放便捷，运转灵活，且与户外自然紧密连接，成为消费者首选。
3）政府补贴政策支持。丹麦、荷兰等国面对个体消费者和公司陆续出台税收抵免式补贴政策，进一步促进了电踏车市场的发展。
海外需求带动市场快速增长，我们预计2025年欧美市场需求超过1100万辆：
1） 欧洲作为最大的电踏车消费市场，2006-2022年CAGR超30%，其中2022年欧洲电踏车销量约549万辆，同比+8%，受通胀影响，增速回落。2018-2022电踏车渗透率从13%增至23%，我们预计25年渗透率将超30%，对应需求达790万辆。
2） 美国市场发展晚但增长迅速，经测算22年美国电踏车销量约158万辆，同比+38%，渗透率达4.6%，同比+0.8pct，稳步增长，预计25年渗透率达7.4%，对应需求达330万辆。
中置电机需求增长更快，预计2025年欧美市场规模破80亿元。使用中置电机的电踏车性能更优、档位多样、车身稳定，更受欧美消费者青睐。
2022年欧洲市场中置电机市场规模42亿元，同比+12%；轮毂电机由于价值量较小，规模仅11亿元，同比+3%。
我们认为，未来中置电机占比进一步提升，假设2025年欧洲/美国中置电机占比约为57%/30%，则中置电机市场规模达68/15亿元，轮毂电机市场规模达14/9亿元。
2.2.2. 日本是发源地、早已成熟
日本人口密度、城市化程度、老龄化程度三高合力创设短途出行市场。作为东亚发达国家，日本的城市和居民区人口密度非常高，街道狭窄且车流量大，电踏车凭借灵活便捷优势胜出。此外，电踏车相较于传统自行车更加胜利，更适于老年人短途出行。
多山多坡道地形带来稳定动力辅助需求。日本山地和丘陵地形占陆地总面积的75%，道路多上下坡，自行车通行相对费力，汽车因高人口密度常常堵塞，电踏车既有动力辅助功能又灵活便捷，契合消费者需求。
整体市场成熟稳定，渗透率高。日本近3年电踏车年销量稳定在80万辆左右，渗透率超50%，市场成熟而稳定，消费者需求可观。
2.2.3. 竞争格局：海外龙头历史悠久，国内新秀强势崛起
日德企业在电踏车及其部件的历史悠久，国内新秀业务专精。德国博世、博泽，日本禧玛诺、雅马哈等企业均成立于19世纪末至20世纪中叶，其中博世、禧玛诺均为有百年以上历史的机械工业企业，核心技术壁垒高筑，优势明显。21世纪初国内电踏车新秀企业诞生，业务普遍专注于电踏车电机及系统、电气配件等，依托中国制造链与海外龙头产品形成差异，业务专精度高。
2.3. 八方股份：技术自研、产品齐全、全球服务、物美价廉
2.3.1. 技术自研：掌握力矩传感器核心技术，拥有全球市场入场券
力矩传感器核心自研，多项技术国际先进。公司技术积淀深厚，21世纪初电踏车行业多用转速传感器，但存在无动态扭矩检测能力、精度差、感应能力差等缺点。公司深耕力矩传感器，研发的中轴式力矩传感器采用双边力矩信号采集，互换性好、感应灵敏、精度高、寿命长，技术国际领先，为中置电机研发奠定基础。
拥有高技术壁垒，可进军全球市场。力矩传感器及其算法技术壁垒高，关键在于结合骑行者踩踏出力的顺滑程度以及电机出力的合理性。尽管当前可以实现该技术的公司较多，但出力顺滑并可以量产的技术掌握在博世、禧玛诺、八方等少数几家公司中。八方于2012年研制出首代中置电机产品，是全球少数掌握量产力矩传感器核心技术的企业，因此于全球市场大放异彩，可以与海外龙头同台竞技。
2.3.2. 产品齐全：公司产品谱系齐全，满足下游一站式采购需求
产品品类齐全一站式采购，为客户提供成套解决方案。八方掌握力矩传感器等核心技术，可生产高端中置电机，与国内厂商形成竞争优势；在电机、电池、套件三大领域均拥有完善的产品谱系，因此能够满足客户一站式采购需求，为电踏车生产提供成套解决方案，形成强用户粘性和高服务能力。
套件、电池利润率可观，一站式采购多点盈利。在核心电机生产领域之外，八方深耕海外龙头忽略的套件、电池领域，2022年套件以及电池业务毛利率分别为32.01%/17.66%，结合一站式采购特性创造多个利润点，构建“业务范围广，盈利能力高”的核心优势。
2.3.3. 全球服务：海外子公司强化服务能力，客户结构分散带来高溢价
设立多个海外子公司，与客户合力研发设计。早在2008年，八方就开始进军海外市场：2012年成立荷兰八方，2018年成立德国办公室，2019年成立波兰八方，三个子公司横跨欧洲，互为照应，辐射面积广。八方深耕欧洲广阔市场，凭借子公司强化服务，与客户共同研发设计，针对客户需求开发创新，全球服务能力强劲，售后服务完善。
强服务能力带来高议价权，高分散客户带来高溢价。广设子公司带来的强服务能力为八方赢得大量客户，下游客户较多而分散，2022年前五名客户销售额7.99亿元，占年度销售总额 28.07%。因此八方在海外电踏车市场呈现卖方市场特色，凭借高议价权获取稳定高溢价和高毛利率，2022年电踏车电机毛利率达48.8%。
2.3.4. 物美价廉：配套率提升驱动ASP增长，“高毛利+低成本”拉开优势
产品齐全提升购买配套率，ASP稳步增长。2022年核心产品中置电机价格基本不变，但ASP同比增长23%，主要系核心产品带动效应强，客户有强成套购买倾向，配套率显著提升——如电池销售收入同比增长70%。高配套率带来高客单价，提升公司收入弹性。
对比海外企业：成本低廉性价比高，物美价廉胜海外龙头。以中置电机为例，八方在功率、扭矩两大核心性能上不输海外龙头（如博世、禧玛诺），而价格仅为其一半不到，呈现出高性价比特质，在国内外市场均有显著价格优势。
对比国内企业：龙头具备品牌和技术优势，高议价权带来高毛利。八方掌握力矩传感器核心技术，技术实力雄厚，积淀深厚，服务能力强，充分发挥议价优势。
与国内同业安乃达相比，八方中置电机单价高20%，轮毂电机毛利率高8%，实现龙头企业高市场占有率叠加高毛利率做乘法双核驱动盈利。
3. 传统电动车电机：后“新国标”时代、高质量发展
3.1. 成熟市场踏入新篇章，“高端化、锂电化、智能化”为主旋律
传统电动车因其省力、小巧等特点，自1995年发展以来，经历了十余年的发展已然成为国民短途出行的主要工具之一。随着消费群体的年轻化，当前国内电动两轮车产品也在进行高端化、锂电化以及智能化发展，在性能和体验等方面进行升级迭代。
2018年《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，从产品的规格要求以及骑行安全性等多方面进行了严格的规范。
此前，我国电动两轮车销量稳定在3000万辆的水平，新国标的发布带动换购需求，2022年电动两轮车实现销量5010万辆，2019-2022年CAGR为11%，行业重回高增长。
3.2. 八方股份：“高产能、低价格”抢滩登陆
技术难度较低导致同质化竞争严重，“由难到易”抢滩登陆。传统电动车电机由于不需要结合踩踏进行出力分析，无需较为复杂的传感器和处理器算法等，因此产品技术壁垒较低，公司以自身在电踏车领域的技术积累与品牌优势于2021年进入一体轮电机市场。
募资扩产，打造“电踏车电机+传统电机”双线高产能。2021年，公司发布募资计划，用于苏州和天津两地的产能扩张，项目总计新增中置电机90万台、轮毂电机165万台、传统一体轮电机450万台。
低价开拓市场，后续静待毛利率改善。公司采用低价策略，2022年一体轮电机平均售价仅为189元，而安乃达的平均售价为217元，因此2021-2022年一体轮电机业务毛利率仅为4.10%、5.31%。但公司凭借着价格低廉、技术领先、品牌优势实现了市场份额的快速提升。
经测算，公司2020-2022年一体轮电机市场份额分别为0.16%、4.85%、8.25%，提升显著。后续随着公司销售渠道稳固后，产品价格有望回升，规模效应也会带来成本下降，进而带动毛利率改善。
盈利预测与估值
关键假设：
1）2023-2025年“电踏车电机”中，中置电机进入高端市场，价格提升、逐步放量，营收同比-14%/+21%/+35%，轮毂电机竞争加剧，价格降低，营收同比-37%/+7%/+16%，其中23年预计营收降低主要系渠道库存仍处高位。
2）2023-2025年一体轮电机业务受换购需求和市占率提升双重影响，营收同比+27.06%/+20.75%/+20.48%，但因价格较低，毛利率分别为6.50%/7.00%/7.00%。
3）2023-2025年套件、电池业务保持营收CAGR约26%的稳健增长。
我们预计公司2023-2025年总体营收为25.48/30.11/37.78亿元，其中电踏车电机业务营收10.56/12.33/ 16.01亿元，一体轮电机业务营收9.92/11.98/ 14.44亿元，是收入贡献主力。2023-2025年毛利率分别为28.92%/29.17%/30.28%。
盈利预测与估值：公司为全球电踏车电机龙头企业，海外布局深入，技术国际领先，产品种类齐全，积极开拓国内市场，成长空间较大。
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.85/6.71亿元，同比分别-26%/+27%/+38%，对应PE分别为26/20/ 15倍。
公司主营电踏车电机和一体轮电机，目前没有直接可比的同业上市公司，故选取在驱动、电机技术上相似的春风动力、大洋电机、捷昌驱动作为可比公司。可比公司2023/2024年PE均值为22/17倍，考虑到公司电踏车电机增量市场广阔+配套产品有望量价齐升。
风险提示
1）国际贸易摩擦的风险。公司的控制电机及其驱动系统、电源与照明系统控制产品均直接出口美国、欧盟等全球主要经济发达地区国家且出口业务占比较高。
近几年贸易摩擦长期化、复杂化叠加经济全球化逆流、贸易保护主义抬头，多重因素交织导致全球经济面临较大的不确定性，将可能对公司国际业务的发展带来不利影响。
2） 原料涨价超预期的风险。公司控制电机产品的主要原材料包括磁性材料、轴承、铝端盖、线束等，电机驱动控制产品和LED驱动控制产品的主要原材料为电子电器元件，相关原材料价格可能会受到宏观经济变化及相关产业政策的影响，若未来原材料价格上涨幅度较大，将对公司生产成本控制造成不利影响。
3）下游客户相对集中的风险。公司已与雅迪、爱玛、台铃、MFC、Accell、Prophete等国内外知名电动两轮车品牌商建立了稳定的业务合作关系，若未来下游客户销售情况出现较大下滑，将对公司销售造成不利影响。
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报告来自【远瞻智库】