证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻：证券公司篇

作者：张保生周伟朱媛媛尹航

2022年1月，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”）正式颁布实施，标志着我国证券虚假陈述诉讼进入全新时代。《规定》出台元年，证券虚假陈述诉讼实践呈现出诸多前所未有的新变化。新年伊始，我们通过本文总结回顾2022年证券公司涉证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新裁判观点，并对今后的发展趋势进行展望，以期帮助不同主体及时、准确、全面地了解证券虚假陈述诉讼的司法现状与最新动向。

此前，我们已陆续发布“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻”之“十大看点”和“上市公司篇”，随后即将发布“证券服务机构篇”，敬请关注。

一、2022年度证券公司虚假陈述诉讼整体情况盘点

1. 随着虚假陈述诉讼前置程序正式取消，2022年证券公司被列为被告的案件明显增多，尤其在债券虚假陈述诉讼中，证券公司往往成为投资者起诉的首选担责主体甚至唯一被告

2022年，证监会坚持“一案双查”，依法从严从快从重查处证券欺诈、造假背后中介机构未勤勉尽责等违法行为。同时，随着前置程序正式取消，很多投资者及其维权律师为提高整体受偿比例，往往将为发行人、上市公司提供过服务的证券公司一并列为共同被告，证券公司涉虚假陈述诉讼案件呈爆发式增长。

在债券虚假陈述诉讼中，由于发行人已基本丧失偿付能力，投资者通常将债券承销商和债券服务机构列为共同被告。在某些案件中，甚至出现了投资者仅将证券公司列为被告的情形。券商成为债券虚假陈述诉讼中投资者首选的实际承担赔偿责任的目标主体。

2. 证券公司除因担任保荐人、承销商和独立财务顾问角色涉及虚假陈述诉讼外，已经出现因担任新三板挂牌公司主办券商、公司债受托管理人等角色涉及的虚假陈述诉讼

随着多层次资本市场体系的不断完善以及立法对“证券”定义的丰富，证券公司除因担任股票保荐人和承销商、公司债承销商以及重大资产重组独立财务顾问等传统业务角色涉及证券虚假陈述诉讼外，证券公司作为新三板挂牌公司的主办券商、非金融企业债务融资工具的主承销商、企业债的分销商、公司债的受托管理人以及资产证券化业务的财务顾问被提起虚假陈述诉讼的情况也已经出现。不同证券的产品属性、监管规则、交易模式等均有不同，证券公司的角色与法定职责亦差异较大，导致其相应的归责原则也有所差异，这也给法院审理案件带来了诸多新的挑战。

3. 对作为证券服务机构的有责任的证券公司的责任承担问题，人民法院判决证券公司承担比例责任已成主流裁判观点，全额连带责任的“一刀切”做法逐渐遭到司法裁判摒弃

自上海高院在“中安科”案首开证券公司比例连带责任之先河后，越来越多的法院从责任主体的角色、所涉事项、过错程度、原因力等角度认定证券公司的担责比例。在江苏高院审理的“雅百特”案<1>、哈尔滨中院审理的某案<2>中，独立财务顾问分别被判令承担20%和5%的比例连带责任。深圳中院在其审理的某案中判决认为，补充责任相较于连带责任更能体现不同责任主体的主从顺位、过错性质和程度的不同，在中介机构仅存在疏忽大意的情况下，要求其承担补充责任更为妥当，并据此判决独立财务顾问承担10%的补充赔偿责任。<3>

2022年12月30日，北京金融法院1号案即全国首例银行间债券市场虚假陈述案一审宣判，判决根据债券承销机构和债券服务机构的勤勉尽责情况以及过错程度，判令承销机构、会计师事务所、律师事务所分别承担10%、4%和6%的连带赔偿责任，<4>再次体现出精细化审理和精准认定中介机构责任的裁判理念。

4. 人民法院不完全依赖监管机构的惩处决定，而是依法独立审查证券公司是否勤勉尽责渐成常态，北京金融法院作出全国首例通过司法审计程序认定虚假陈述行为的判决

根据司法判例的情况，人民法院在审查证券公司是否勤勉尽责时，不再完全依赖监管机构的惩处决定。在很多案件中，人民法院根据原告和被告的举证和诉辩情况，结合证券公司的工作底稿，对证券公司是否勤勉尽责进行独立审查和认定。

在“中安科”案二审过程中，中证中小投资者服务中心推荐华东政法大学的两位老师作为专家辅助人查阅中介机构的工作底稿并发表专业意见，<5>助力虚假陈述案件审理进一步专业化。在北京金融法院1号案中，发行人及中介机构均未被行政处罚，北京金融法院借助司法审计程序独立审查认定虚假陈述行为，并以此为基础进一步确认各服务机构亦存在虚假陈述行为，该案也成为我国证券虚假陈述诉讼前置程序彻底废除的标志性案例。

二、2022年度证券公司证券虚假陈述诉讼争点聚焦

1. 允许证券公司合理信赖专家意见、区分一般注意义务与特殊注意义务的裁判观点正在逐步确立，各中介机构应“各负其职、各尽其责”的审判理念日渐清晰

《规定》第十七、十八条区分了证券公司等中介机构一般注意义务和特殊注意义务的标准。北京高院、北京三中院在其审理的某债券虚假陈述案件中判决认为，对于财务数据的核查，不应对债券承销机构苛以过高的义务。<6>北京金融法院法官撰文认为，对于中介机构的“过错推定”责任和“连带责任”，应当仅限于违反特别注意义务的专家过失，从而避免专家在非专业领域内动辄得咎。<7>

2. 在证券公司作为保荐人、承销商角色涉及的虚假陈述诉讼中，证券公司应承担比例连带责任还是全额连带责任，实践中争议较大。但不宜因保荐人、承销商所谓的“统筹角色”而忽视对其过错和原因力的考察

在证券公司担任独立财务顾问角色时，如果法院认定其应当承担虚假陈述民事赔偿责任，则一般判决其承担比例连带而非全额连带责任。而在证券公司担任保荐人和承销商角色时，判决证券公司承担比例连带责任的案例尚不多见。有观点指出，保荐人、承销商作为深度参与证券发行活动且提供了重要服务的核心角色，如果失职会对投资者损失产生重要影响，并认为这是此类角色应当承担全额责任的原因之一。

我们理解，保荐人、承销商也是为发行人、上市公司提供证券服务的中介机构，其法定职责亦有边界，《规定》也允许其对其他证券服务机构的专业意见形成合理信赖。因此，不宜对其苛以超出注意义务范围的责任，不宜因保荐人、承销商所谓的“统筹角色”而忽视对其过错和原因力的考察。

3. 在上市公司非公开发行股票虚假陈述引发的诉讼中，保荐机构在IPO与再融资业务中尽职调查标准的差异往往成为案件诉辩焦点

2022年出现多起因上市公司非公开发行股票的发行文件中存在虚假陈述而引发的民事赔偿诉讼。与IPO相比，上市公司非公开发行条件宽松、对象有限、程序简单、用时较短，2022年修订的《保荐人尽职调查工作准则》也删除了非公开发行的尽职调查应当参照适用IPO保荐人尽职调查的规定。因此，在上市后的再融资背景下，是否应当以IPO的尽职调查标准考察再融资保荐人是否勤勉尽责，往往成为案件争议焦点。

4. 在涉及证券公司持续督导期间是否勤勉尽责的虚假陈述诉讼中，证券公司在持续督导阶段与发行重组阶段所负法定职责的差异，成为判断证券公司是否勤勉尽责及是否应当承担虚假陈述责任的关键

2022年以来，证券公司因上市公司的虚假行为发生在其持续督导期间而被列为共同被告的案件激增，证券公司持续督导义务与发行重组阶段所负法定职责的差异，成为证券公司抗辩免责的关键点，也受到法院重点关注与审查。

在“索菱股份”案中，深圳中院通过对相关业务规则进行梳理，认定对于上市公司的定期报告，保荐人在持续督导阶段不负有审慎核查和合理保证义务，独立财务顾问在持续督导阶段也仅负有结合定期报告督促检查重组实施情况的义务。在案涉证券公司已充分举证证明其已按照规定履行持续督导义务的情况下，深圳中院最终判决其免责。<8>

5. 在证券公司作为新三板主办券商所涉虚假陈述诉讼案件中，主办券商的身份定位及其承担民事赔偿责任的请求权基础，亟待司法实践明确

2022年，继上海金融法院审理的“新绿食品”案、辽宁高院审理的“时空客”案后，武汉中院、郑州中院、北京金融法院又新增审理了多起涉及主办券商责任的新三板虚假陈述诉讼案件。

新三板挂牌公司主办券商并非《证券法》或《规定》中明确列举的中介机构，最高人民法院在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中也强调要厘清新三板主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异。因此，应当适用何种规定考察新三板主办券商的责任以及应当如何正确分配责任构成要件的举证责任，均有待司法实践的进一步明确。

6. 在证券公司作为债券受托管理人身份被列为共同被告的虚假陈述诉讼中，受托管理人是否属于此类案件的适格被告，其责任构成要件如何认定，亟需司法判例明确

债券受托管理人有权以自己的名义代债券持有人向债券发行人提起违约之诉，维护债券持有人的合法权益。但在最新的债券虚假陈述司法实践中，已有债券持有人以受托管理人未勤勉尽责为由诉至法院，要求其与发行人连带承担虚假陈述民事赔偿责任。鉴于受托管理人不同于债券承销商、债券服务机构的特殊身份，其是否属于虚假陈述案件的适格被告、能否适用过错推定、因果关系推定、连带责任等特殊规定，亟需司法判例明确。

三、证券公司虚假陈述诉讼发展趋势前瞻

1. 证券公司被投资者零成本地随意列为虚假陈述诉讼共同被告的问题已经比较突出，导致券商面临不必要的应诉压力和过高的应诉成本，美国证券市场上曾经出现的滥诉问题值得关注和警醒，期待人民法院通过规则或判例予以适当规制

我们注意到，目前绝大多数原告在起诉时往往不提交证券公司存在虚假陈述的初步证据，甚至在诉状中也不论述被诉证券公司与案涉虚假陈述之间有何关联，这不合理地增加了证券公司的应诉压力和应诉成本。

参考美国《私人证券诉讼改革法案》《1934年证券交易法》，我们理解，法院不应仅因证券公司的身份而当然认可原告将其列为共同被告，而有必要在立案阶段依据《民事诉讼法》第122条的规定，审查原告是否满足对证券公司的起诉条件，适当强化原告的初步举证责任。同时，对随意将证券公司列为被告但最终证券公司免责的案件，判决原告承担券商合理的应诉成本，避免滥诉给券商造成不当诉累。

2. 证券公司所涉证券虚假陈述事项、过错、原因力等要件将成为认定其责任范围的主要考量因素。随着司法实践的丰富，人民法院对证券公司责任比例的量化认定将逐步成为主流做法

在对证券公司适用比例责任的同时，如何基于证券公司涉及到的证券虚假陈述事项、其过错大小、对投资者决策和损失的原因力大小，精细化认定责任范围、统一责任范围认定标准，将成为今后司法实践进一步探索的重要课题。目前理论界对于过错程度和原因力大小的讨论主要停留在抽象层面，审判实践则更多依靠法院根据具体案情行使自由裁量权，欠缺具体、明确的考量标准。最高人民法院法官在评述“中安科”案时也指出，该案判决虽然开创性地采用了部分连带责任的审理思路，但未明确是依据何种理据将中介机构的责任比例划定为25%和15%，后续仍需推敲。<9>

3. 在原告提起的证券虚假陈述诉讼结案后，各被告责任主体之间的责任追偿之诉将会逐步增多，各被告责任主体之间的责任划分成为今后司法裁判新的争点和难点

在投资者提起的证券虚假陈述诉讼中，法院通常不对被告之间的责任进行划分，各被告也很难对各自担责比例达成一致，一般需通过追偿诉讼就各责任主体之间的内部责任份额进行最终确定。

在“欣泰电气”案后，先行赔付的券商向其他中介机构、欣泰电气实际控制人、时任董监高等责任主体提起的追偿之诉历经四年多作出一审判决；在“五洋债”案后，德邦证券向部分中介机构和发行人实际控制人提起追偿之诉。关于证券虚假陈述各责任主体的内部责任划分问题，目前尚没有明确的裁判规则，仍有待司法实践深入探索。

我们预计，在原告提起的证券虚假陈述诉讼结案后，各被告责任主体之间的责任追偿之诉将会逐步增多，各被告责任主体之间的责任划分将成为今后司法裁判新的争点和难点。

4. 对于债券虚假陈述诉讼的投资者损失认定问题，如何避免证券公司等中介机构的责任异化为“刚兑”责任，将得到司法实践的更多关注

在债券虚假陈述诉讼中，发行人基于侵权责任和违约责任的竞合，承担本息兑付责任并不会造成明显不公。但证券公司等中介机构仅应对虚假陈述侵权行为给投资者造成的损失承担责任，既往案件判令承销商等中介机构对投资者的债券本息损失承担连带责任，已经引起学界对于如何避免中介机构承担“刚兑”责任、“担保”责任的广泛讨论。因此，如何科学、准确认定中介机构在债券虚假陈述案件中的责任范围，也有待司法实践的进一步探索和解决。

5. 随着证券公司涉诉案件增多，证券公司将不断加强合规管理制度，强化业务人员工作留痕意识，这必将有助于证券公司防范和降低虚假陈述涉诉风险和责任风险

在证券公司各业务条线涉诉风险不断扩大的背景下，证券公司应不断完善并严格落实执业准则，引导业务人员树立良好的合规执业意识，确保业务人员执业行为依法合规，以在事前防范虚假陈述诉讼风险。

同时，由于证券公司虚假陈述民事责任采“过错推定”归责原则，证券公司需提交工作底稿“自证清白”。因此，证券公司业务人员在展业过程中也应养成工作留痕习惯、严格执行底稿归档制度，有助于降低因举证不能带来的虚假陈述诉讼败诉风险。

<注>

<1> 参见江苏省高级人民法院（2021）苏民终563号民事判决书。

<2> 参见哈尔滨市中级人民法院（2022）黑01民初1299号民事判决书。

<3> 参见深圳市中级人民法院（2020）粤03民初4119号民事判决书、（2019）粤03民初1834号民事判决书。

<4> 参见北京金融法院（2021）京74民初1号民事判决书。

<5> 见“投服中心首次推荐专家辅助人参与诉讼”，载新浪财经，https://cj.sina.com.cn/articles/view/5937487609/161e6def900100sh9j?display=0&retcode=0。

<6> 参见北京市高级人民法院（2021）京民终900号民事判决书。

<7> 参见丁宇翔：《证券发行中介机构虚假陈述的责任分析———以因果关系和过错为视角》，载《环球法律评论》2021年第6期。

<8> 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初5209号民事判决书。