经纬恒润研究报告：汽车电子行业领军企业，自研实力雄厚

（报告出品方/作者：长城证券，侯宾）

一、汽车电子领军企业，“三位一体”业务布局

1、深耕汽车电子行业，业务和产品不断拓展

经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商，主营业务围绕电子系统展开，专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。公司于 2003 年成立，2022 年 4 月在科创板上市，经过多年的业务积累与拓展，已逐渐成长为国内汽车电子行业的领先企业。公司坚持发展“专业聚焦”、“技术领先” 和“平台化发展”的战略，致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶 MaaS 解决方案领导者。

纵观公司发展历程，可将公司发展分为三阶段： 1）业务初创阶段（2003 年-2005 年）：公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案。 2003 年公司成立并开始研发服务和解决方案业务，2004 年公司承接东风汽车发动机仿真测试设备项目。 2）业务拓展阶段（2006 年-2015 年）：公司于 2006 年成立汽车电子产品业务部门，电子产品业务逐步发展，国内外业务全面开花。2007 年公司实现了电子产品的首次量产配套，2009 年美国子公司成立同时公司成为国内第一家加入 AUTOSAR 组织的基础软件提供商。 3）业务迅猛发展阶段（2016 年-至今）：2016 年公司开始进入高级别自动驾驶领域，2016 年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）量产配套上汽荣威 RX5 车型，实现公司自动驾驶产品首次量产的同时打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位，市场份额居于前列。2020 年智能驾驶域控制器量产，2021 年为日照港提供全套港口 MaaS 解决方案并实现商业化落地。整体来看，在公司的发展过程中，公司把握行业发展趋势，不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务，并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域，形成了包括：汽车电子产品、研发服务和解决方案以及高级别智能驾驶的“三位一体”业务模式，并积累了大批优质客户为以后业务更快速的发展和拓宽打下了坚实的基础。

公司形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局，覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。

1）电子产品方面：经纬恒润提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能座舱产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。 2）研发服务及解决方案方面：包括汽车电子系统研发服务等，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。 3）高级别智能驾驶方面：为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。

2、股权架构明晰，子公司业务布局海内外

公司实际控制人表决权集中，有利于公司战略一致性和治理效率。截止 2022 年年底，公司实际控制人为吉英存先生，吉英存先生直接持有公司 24.57%股权。同时公司设置特别表决权的数量为 8,526,316 股 A 类股份，均为控股股东、实际控制人、董事长、总经理吉英存持有，每份 A 类股份拥有的表决权数量为每份 B 类股份拥有的表决权数量的 6 倍，特别表决权的引入保证了公司控股股东、实际控制人对公司整体的控制权，不会因为增发股份减弱实际控制权而对公司的生产经营产生重大不利影响。

员工持股方面，公司包含 7 家员工持股平台：方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺。截止 2022 年底，员工持股人数 143 人，占公司员工总数比例 2.90%，员工持股数量 1045.08 万股，占总股本比例 8.71%。

子公司分布广泛，业务布局海内外。根据公司 2022 年年报，公司主要下辖十家全资子公司，其中三家海外子公司分别布局美国、欧洲以及香港，分别负责公司海外业务的开发以及外贸业务，对天津研究院直接持股 88.57%以及通过天津经纬持股 11.43%，主要负责研发业务。公司子公司布局广泛，为公司业务的进一步拓展以及新兴技术的进一步研发打下了坚实的基础。

3、管理层多为技术背景，核心团队较为稳定

公司管理层多为技术出身，有效支撑公司决策的专业性的同时能够前瞻性的抓住行业机遇。公司董事长吉英存先生毕业于北京航空航天大学，博士学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师。此外，公司多名高管已在公司任职十年以上，管理层架构较为稳定，也同样良好支撑了公司长期稳定发展。

4、募投项目围绕主营业务，助力业务持续发展

公司在科创板上市共计募集资金总额 36.3 亿元，扣除发行费用后募集资金净额 34.88 亿元。公司本次募集资金投资项目将主要用于公司南通汽车电子生产基地项目、天津研发中心建设项目、数字化能力提升项目以及补充流动性资金。具体而言，公司募集资金投向主要包括： 1）基础技术与产品的预研，突破和掌握汽车电子系统相关产品的关键技术，加强公司新产品研发技术储备的需求，提升公司研发能力； 2）利用公司核心技术进行新产品研发，购置先进软硬件设备、引进高层次人才，攻克行业前沿领域的关键技术，保障公司技术和产品的不断迭代，迭代升级先进辅助驾驶系统（ADAS）、防夹控制器（APCU）、远程通讯控制器（T-BOX）、商用车车身控制系统（BES）等创新型电子产品，提升公司自主创新能力； 3）构建公司信息化系统和云平台的开发、升级，全面提升公司数字化能力，提升公司推动科技创新的综合运营能力。

5、股权激励绑定核心员工利益，助力长期稳健发展

公司对核心技术人员和研发人员采取结合组织绩效和个人绩效的绩效管理机制，定期对薪酬体系与薪资水平进行市场化调整并给予核心技术人才股权激励，保持公司对先进人才的持续吸引。我们认为，通过股权激励计划，公司可以充分激发员工尤其是技术人员积极性，稳定核心技术人员，并为公司技术力的提升创造良好条件。

二、营收净利快速攀升，毛利率行业内领先

1、业绩快速增长，电子产品业务占比不断提升

业务规模快速扩展，营收利润快速增长，2018-2022 年公司营收快速增长，CAGR 为 27.2%；2020 年公司归母净利润扭亏为盈，并持续高速增长，2018-2022 年归母净利润 CAGR高达 82.9%。2022年公司实现营收 40.22亿元，同比+23.28%。2023Q1 公司实现营收 7.39 亿元，同比+4.26%，环比-44.23%；实现归母净利润-0.88 亿元，同比-175.76%，环比-202.33%。2022 年业绩快速增长主要原因是公司汽车电子产品和研发服务及解决方案业务收入等体量较大的业务快速增长，新能源和动力系统、底盘控制、自研软件等业务规模加速扩展。

电子产品业务占比不断提升。分业务来看，公司主要包括电子产品业务、研发服务和解决方案、高级别智能驾驶三大块业务，其中，电子产品业务占比不断提升，从 2018 年的 59.25%逐步攀升至 2022 年的 76.53%；研发服务和解决方案业务占比持续下滑，从 2018 年的 40.08%下滑至 2022 年的 23.20%；高级别智能驾驶业务占比较少，但公司近年来不断加大投入布局智能驾驶全栈解决方案，屡获项目订单。

从电子产品业务来看，车身及舒适域电子产品、智能驾驶电子产品以及智能网联电子产品占比最高，其中，智能驾驶电子产品占比快速提升，从 2018 年的 7.46%提升至 2021H1 的 27.94%；车身和舒适域电子产品占比有所下降，从 67.65%下降至 42.51%。从各业务收入来看，车身及舒适域电子产品收入 2020 年同比+26.76%；智能驾驶电子产品收入同比+235.83%；智能网联电子产品收入同比+38.04%。

2、总体毛利率呈下滑趋势，细分业务毛利率高于可比公司水平

毛利率逐年下滑，净利率呈现上升趋势。公司毛利率呈下滑趋势，从 2018 年的 39.30% 下滑至 2022 年的 28.99%；净利率自 2020 年以来稳中有升，从 2020 的 2.97%提升至 2022 年的 5.83%。公司毛利率下滑主要是产品结构变化以及上游原材料价格波动导致，未来随着公司平台化战略的推进以及供应链回暖，毛利率有望企稳。

公司细分业务的毛利率高于可比公司水平。电子产品方面，2022 年电子产品毛利率 24.69%，高于德赛西威（23.03%）以及华阳集团（21.28%）。研发服务与解决方案领域，2022 年公司毛利率为 42.94%，高于中科创达（39.29%）以及华力创通（35.53%）。

3、期间费用率有所下滑，处于可比公司中上游水平

2022 年期间费用率有所下滑，研发费用率持续提升。期间费用率方面，销售费用率 2018-2022 年分别为 10.23%/10.01%/7.22%/5.97%/5.35%呈现下滑趋势。管理费用率 2018-2022 年分别为 10.58%/10.64%/7.29%/6.57%/6.67%，在呈现下滑后 2022 年有所回升，主要系公司推进人才队伍建设，职工薪酬增长、股份支付费用增加所致。研发费用率方面，2022 年持续提升同比+2.32pct，主要系公司为了满足产品前瞻性布局、公司研发人员增加、研发人员薪酬增长所致。总体来看，2022 年期间费用率 26.03%，同比-0.79pct，有所下滑；2023 年 Q1 期间费用率 42.02%，同比+6.43pct，有所回升，主要由于研发项目投入增加导致研发费用率上升进而导致整体期间费用率回升。

公司费用率处于可比公司中上游水平。公司在销售费用率方面处于较高水平，2023 年 Q1 公司销售费用率 6.91%，高于可比公司德赛西威（1.46%）、中科创达（3.34%）、华力创通（6.86%）以及华阳集团（4.16%）。在管理费用率方面，公司处于行业中游偏上水平，2023 年 Q1 管理费用率 10.00%，仅低于华力创通（36.96%）。公司持续加大科研投入，研发费用率高于可比公司。2023年Q1公司研发费用率27.79%，高于中科创达（16.26%）、德赛西威（10.10%）、华力创通（13.66%）以及华阳集团（9.76%）。

4、不断加大研发投入，硕博员工占比行业领先

公司持续加大研发投入，公司高度重视自身研发创新能力建设，形成以中央研究院进行前瞻性技术研究，以业务部门进行具体产品与技术开发的创新体系。2022 年，公司研发投入 6.83 亿元，同比+49.78%，占营收比重 16.99%，同比+3.01pct；主要是在域控制器、高级别自动驾驶方案、开发及测试自主工具链等方面投入大量研发资源，为汽车电动化、智能化发展注入动力，推动业务的持续发展。2023Q1，公司研发投入 2.05 亿元，同比+43.36%，占营收比重 27.79%，同比+7.55pct。

研发人员快速增长，硕博占比业内领先。2022 年公司员工总数达 4939 人，相较于 2022 年上半年增长 24.00%，其中，研发及技术人员为 3827 人，占比 77.49%，相较于 2022 年上半年增长 27.14%。从学历构成来看，2022 年公司硕博员工占比达到 51.25%，远超出可比公司德赛西威（6.76%）、华阳集团（1.99%）、中科创达（7.64%）以及华力创通（18.72%）。优质的员工结构使得公司逐步孵化出高效、专业的研发团队，并不断产出先进的技术手段。公司持续进行研发投入，重视前瞻性的技术布局和业务条线的技术突破，形成多项核心技术和专利。2022 年，公司新获得专利 230 项，累计获得 1971 项专利。

三、汽车新四化持续演进，产品优势助力公司未来成长

1、下游汽车市场：乘用车逐步回暖，“电动化”逐步推广

下游汽车市场逐步走出疫情影响。随着经济的快速发展，国民收入的不断提高以及相关政策对于汽车行业的促进作用，2001 年-2017 年之间汽车销量整体呈现快速增长，由 2001 年的 237 万辆，上升至 2017 年的 2888 万辆，步入 2018 年后，由于受到全球经济下行的冲击有所下滑，2019 年后受到新冠疫情的影响、芯片结构性短缺、动力电池原材料价格高位运行、地缘政治冲突的影响，持续两年下滑；然而在购置税减半等一系列稳增长，促销费的有效拉动叠加我国逐步走出疫情影响，汽车整体销量有所回升。

乘用车涨幅明显，商用车低位运行。2005 年至 2020 年，我国乘用车销量整体呈现平稳发展趋势。在国内强大的消费市场促进下，我国乘用车市场已经连续八年超过 2000 万辆。自 2020 年来，受国际贸易摩擦、新冠肺炎疫情等事件冲击，国家再次将刺激乘用车消费作为扩大内需、提振消费的重点方向，出台了一系列优惠政策，通过鼓励各地增加号牌指标投放、开展新一轮汽车下乡和以旧换新、补贴居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车等方式，切实促进乘用车消费市场发展。目前我国乘用车市场呈现“传统燃油车高端化，新能源汽车全面化的特征”。 2005 年-2020 年间，商用车销量保持增长，年复合增长率达到 7.3%。商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限，包括油价处于高位等影响，商用车需求整体放缓。

新能源车爆发增长，助力汽车电子市场扩张。近两年，我国新能源市场迎来高速发展，2022 年新能源汽车销量同比增长 93.4%。目前，国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为 15%，中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为 28%，而新能源汽车电子占成本的比重高达 47%-65%，预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升，汽车行业仍处于“电子化” 趋势中。我们认为，新能源汽车将是未来汽车电子应用的核心车型，新能源汽车能够为汽车电子相关软硬件提供高耗电支持，汽车电子成本在新能源车占比将不断提升，公司有望受益于汽车电动化演进以及新能源汽车销量的快速提升，实现自身市场规模的快速拓展。

2、汽车电子渗透率、规模不断提升，L2 及 L2+自动驾驶逐渐成为主流

汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行和运输服务等行业实现产品应用。

在产业链上游，主要包括汽车电子元器件、结构件和印制线路板的供应商等，以电子元器件供应为主。汽车电子元器件主要包括电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等；结构件主要包括压铸件、注塑件、接插件、密封件等。半导体是电子元器件中重要的组成部分，近年来其产业发展受到多方关注。国际市场呈现半导体产业加速内部整合，行业集中度较高的态势；而从国内市场来看，半导体产业发展迅速，产业规模和国际竞争力逐渐提升，头部国内企业逐渐缩小同国际领先企业的差距。在产业链中游，为汽车电子行业，主要针对上游的元器件进行整合，并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售，针对某一功能或某一模块提供解决方案。在产业链下游，主要为整车制造业。由于汽车在生产过程中需要经过大量试验，对产品的质量稳定性要求比较高，因此汽车电子企业与整车制造企业通常会保持长期合作关系，客户粘性较高。

汽车电子渗透率与市场规模不断提升。当前我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。受到新能源汽车产销两旺的影响，汽车电子化程度持续提升，汽车电子将迎来长景气周期，行业将迎来一次全产业链级别的大发展机遇。汽车的智能化、电动化推动汽车电子市场规模的增长。近年来，中国汽车电子市场规模一直保持稳定增长，2021 年中国汽车电子市场规模达 8894 亿元，同比增长 12%。预计 2023 年中国汽车电子市场规模将进一步增长至 10973 亿元。

全球新一轮科技革命和产业变革加速演进，人工智能、5G 等新一代信息技术驱动全球汽车产业向智能化、网联化和电动化发展方向转型升级。由于发展自动驾驶对我国具有的重要战略意义和社会经济价值，中共中央、国务院、国家发改委、工信部、公安部等单位密集颁布了《交通强国建设纲要》（2019 年 9 月）、《智能网联汽车道路测试管理规范（试行）》（2018 年 4 月）等政策、战略规划，通过促进技术进步、构建标准体系、加强基础设施建设、完善监管服务、打造产业生态、探索法规修订等一系列举措，助力自动驾驶产业发展。

L2+级别装配率逐步提升。根据佐思汽研的统计数据，2022 年 Q1 中国乘用车 L2 及以上自动驾驶功能装配率达 30.1%，同比增加 12.7 个百分点。其中，L2 级装配率为 25.7%，同比增加 10 个百分点；L2.5 级装配率为 3.43%，同比增加 1.6 个百分点；L2.9 级装配率为 0.96%，同比增加 0.95 个百分点。

下游需求端：自主品牌 ADAS 主要阵地集中在 L2 级，并向 L2.5/L2.9 发起攻势。根据佐思汽研的统计数据，2021 年，自主品牌车企逐步加码 L2，使得装配量与装配率两项数据实现双增长。到 2022 年 1-4 月，L2 装配量同比增长 118.4%至 57.4 万辆，装配率也达到了 21.9%；L2.5 和 L2.9 装配量迅速扩增至 10.6 万辆，两者装配率合计增至 4.1%。通过梳理各家的自动驾驶发展规划和产品落地，在实现 L4 级自动驾驶方面，各家的目标相对较为一致，多锁定在 2024/2025 年。

3、ADAS 渗透率不断提升，未来国产替代空间较为广阔

ADAS 步入快速增长期。根据佐思汽研的统计数据，2020 年，中国乘用车新车前视系统（即公司 ADAS 产品）装配量为 498.6 万辆，同比增长 62.1%，前视系统装配量装配率为 26.4%，较 2019 年全年上升 10.9 个百分点。随着前视系统算力提高以及功能的不断增加，预计到 2025 年，我国乘用车前视系统装配量将达到 1,630.5 万辆，装配率将达到 65.0%。

公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）于 2016 年成功为上汽荣威 RX5 车型进行量产配套，打破了国外公司在该领域的垄断。根据公司招股说明书，自 2016 年以来，公司已完成四代先进辅助驾驶系统的迭代，公司称其不仅实现了基本的辅助驾驶功能，而且充分考虑了中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况，更适应中国人的驾驶习惯。截至公司招股说明书披露日，公司 ADAS 产品已经配套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/ 帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司先进辅助驾驶系统（ADAS）产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套。

公司 ADAS 产品技术水平在国内厂商处于先进地位。C-NCAP（2018 规程）下的 AEBCCR 指标和 AEBVRU_Ped 指标是对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价，能够在一定程度上反映 ADAS 产品的先进性。根据 C-NCAP 公开披露的对比结果，公司 ADAS 产品成功实现国产替代，达到国际知名厂商技术水平。

具备地域优势，有助于公司实现国产化替代。根据佐思汽研统计，2020 年公司乘用车新车前视 ADAS 系统装配量为 17.8 万辆，市场份额为 3.6%，为中国乘用车新车前视 ADAS 系统前十名供应商中唯一一家本土企业；就前视 ADAS 系统本土供应商市场表现而言，剔除前十名中的外资企业后，公司前视 ADAS 系统装配量占比将超过 35.6%，位居前视 ADAS 系统本土供应商首位。

我们认为，一方面，国内主机厂追求自主可控将为国内汽车电子供应商带来更多机会；另一方面，国内汽车电子供应商相关产品服务能力的提升也将有利于抢占市场份额，公司将受益于这两方面，同时公司自身产品技术出众，有望持续提升市场份额实现业绩进一步快速提升。

4、行泊一体有望成为未来主流趋势，公司积极推进相关产品布局

行泊一体将逐渐成为主流。高工智能汽车研究院监测数据显示，2021 年中国市场新车（不含进出口）同时前装标配搭载行车 ADAS和泊车功能的上险量为 214.75万辆，这其中绝大部分仍采用传统分布式 ECU 架构。在这种架构下，高速行车与低速泊车分属两套硬件，车企的采购成本更高，并且存在冗余的问题。更为重要的是，由于传统供应链采用“黑盒”模式，主机厂很难对方案进行分解招标。不过，伴随着整车电子电气架构的升级，域控制器“打开”了传统的“黑盒模式”。在这其中，行泊一体方案将原有各自独立的行车和泊车控制系统集成，带来了成本降低、功耗减低、重量减轻的可能。高工智能汽车研究院监测数据显示，从单月交付量来看，除 2022 年 4 月-5 月受上海疫情影响外，其他月份数据均明显高于上一年度，从年初到年尾震荡上行，月均交付量大概在 8 万辆左右。

过去几年时间，对于国产 ADAS 供应商来说，从早期的全景环视、预警方案供应商，到 APA 均实现了突围。除了继续突围高阶智能驾驶，行泊一体全栈方案成为规模化落地的最佳落脚点。高工智能汽车研究院监测数据显示，2021 年中国市场新车（不含进出口）同时前装标配搭载行车 ADAS 和泊车功能的上险量为 214.75 万辆，这其中绝大部分仍采用传统分布式 ECU架构。其中，行泊一体系统前装搭载率仅为 1.83%。相对应的，L2 级行车辅助驾驶搭载率已经达到 17.78%。

公司行泊一体域控产品已量产，未来前景广阔。根据公司官网，凭借多年 L2 量产经验，经纬恒润将自动驾驶行车域控制器和自动泊车域控制器做了优势组合，推出了一系列低成本、中低算力的行泊车一体解决方案，很好地契合了市场需求，助力高级自动驾驶功能落地应用。经纬恒润行泊车一体域控制器解决方案，集行车域控制器和泊车域控制器的量产经验于一身，前者累计配套超 200 万套，有效路试里程高达 150 万公里，产品针对中国市场的特殊场景做了优化，可靠性高，适应能力强，经纬恒润行泊车一体域控制器方案已获多家客户定点，2022 年公司行泊一体域控制器成功在某新能源汽车车型量产，市场前景广阔。

5、AR-HUD 有望成为标配，公司相关技术业内领先有望持续受益

AR-HUD 有望成为沉浸式体验最终解决方案。HUD（抬头显示）最早在军用飞机中搭载，随着技术的发展与延伸，HUD技术渗透至汽车产业。当下 HUD可分为 C-HUD、 W-HUD 以及 AR-HUD。C-HUD 提供较为基础的抬头显示功能，其本质仍是中控和仪表信息的简单迁移。W-HUD 实用性较高，可显示车况、ADAS 信息等功能，是当下 HUD 发展主流。AR-HUD 不仅可以融合智能座舱及 ADAS 相关功能，也可以为驾驶员带来沉浸式体验。具备“充分信息展示+沉浸式体验”的 AR-HUD 或成为最终解决方案。

根据亿欧智库《2022 中国汽车智能化功能模块系列研究-HUD 篇》，目前运用在 HUD 上的投影技术，主要有 TFT-LCD、DLP、激光扫描、LCoS 等投影技术，其中 TFT-LCD 大量运用于 W-HUD，DLP 是目前 AR-HUD 领域最为成熟的技术，但其可靠性较低。 LCoS 技术可以在放大 VID 和 FOV 的同时，将硬件体积减小，很好的解决 AR-HUD 当下“卡脖子”的问题。基于 LCoS 的 AR-HUD 解决方案正在快速推进中，未来将成为主流。

2019-2021 年中国车载 HUD 保持稳定增长态势，2021 年中国汽车前装 HUD 的市场规模达到 29.6 亿元。随着汽车智能化进程加速，HUD 进入放量阶段，根据亿欧智库，预计 2022 年 HUD 的市场规模将实现大幅提升，达到 90.5 亿元，并持续保持高速增长，预计 2025 年市场规模达到 317.4 亿元。当前中国汽车 HUD 的搭载率仍处于较低水平，未来有望成为标配。在 2021 年汽车总体销量中，HUD 搭载率仅有 5.7%。随着 HUD 进入快速放量期，亿欧智库预计 HUD 搭载率将实现高速增长。AR-HUD 预计将在 2024 年成为增长主力，在 2025 年渗透率提升到 18%。预计 2025 年 HUD 的搭载量将达到 45%，将有 1372.0 万辆汽车搭载 HUD 功能，HUD 逐渐成为中国汽车的标配。

公司已获得多家 AR-HUD定点，产品关键指标行业领先。公司在汽车电子领域拥有多年经验沉淀，针对于市场现状和客户需求，特此推出了经纬恒润 ErisedAR-HUD 系列产品，其融合了 ADAS/DMS/GAZE/HDMAP 优势及 AR-Creator 增强现实图像贴合技术，能够给用户带来沉浸交互式的 AR-HUD体验。根据公司 2022年年报披露，2022 年，公司 AR-HUD 自研产品首次获得吉利和上汽大通客户定点。视场角、感知视距、像素、对比度、亮度、清晰度等关键指标处于行业先进水平；结合基于专业工具链支持的面向制造的产品全系统设计、光机热耦合仿真分析、虚拟及实物测试验证、可靠性实验的全栈式工程开发能力，为产品成熟度和竞争力的持续提升以及进一步市场开拓提供了有力的支撑。

6、汽车网联化持续演进，T-BOX 发展前景广阔

根据头豹研究院，T-Box 行业产业链中游为生产、设计及销售 T-Box 产品的厂商。乘用车 T-BOX 装配分为前装装配和后装装配，前装装配指当汽车出厂时以装配 T-box 产品与服务，而后装市场指已出厂的车辆加装 T-Box 产品，其中中国 T-Box 以前装市场为主，其具备资质准入壁垒与产品封闭性较高的特点。截至 2020 年，中国 T-Box 前装配置数量已达 940 万套，同比 2018 年增长 57%，且其整体装配率已超 20%，在中国智联网车的市场规模发展的推动下，其前装配置数量将于 2025 年有望达 2,020 万套。

中国车联网用户规模与智能网联汽车数量的增长为 T-Box市场规模增长的主要驱动力：随着中国车联网网用户规模与市场规模的不断发展，以及在嵌入式联网体系技术更新迭代的驱动下，中国配备联网技术的车辆销量保持增长趋势，其将带动中国 T-Box 产品的需求量。中国 T-Box、车联网终端与汽车智能化相关利好政策为行业提供增长基础： 2017-2021 年，中国工信部、交通运输部以及生态环境部等部门相继出台加速汽车车联网、车载感知等相关硬件发展的政策，T-Box 作为实现车联网与汽车智能化的基础，将迎来发展良机。

公司的 T-BOX 分为三个等级产品。根据公司 2022 年年报披露：1）Entry 系列，主推全国产化及成本领先，现已完成原型设计，预期在 2023 年内落地。2）Standard 系列，拓展产品覆盖度，在原方案基础上，增加 MTK 方案等差异化选择，5G 装配量持续走高。 3）Premium 系列，保持技术先进性，3*5G+高算力平台完成设计，形成品牌向上的态势，即将量产。根据佐思汽研的统计，2020 年，公司远程通讯控制器（T-Box）产品装配量达到 36.9 万辆，市场占有率达到 3.9%，位居全部厂商第 10 位，本土厂商第 5 位。

7、车身及舒适域：高性能计算平台和物理区域控制器成为新架构的核心

中央计算平台+物理区域控制单元助推汽车域控新架构发展。随着汽车芯片计算能力的提升，汽车电子产品正从分布式向中央计算及物理区域控制方向发展。国内多数主流 OEM 新一代 E/E 架构把高级自动驾驶、智能座舱、车身域及动力控制三个高性能计算平台作为核心，中央计算平台是车身域以及动力域的核心计算单元，集成了中央网关、车身舒适域控制、新能源动力控制、空调热管理等功能。经纬恒润基于 20 年汽车电子产品研发和配套经验，在新一代架构潮流中提早布局，同国内主流 OEM 共同策划，率先推出中央计算平台产品（CCP：CentralComputePlatform），并将于 2023 年底实现量产交付。在开发中央计算平台产品的同时，也同步开发了物理区域控制单元（ZCU：ZonalControlUnit），在下一代架构上针对车控域全系列产品覆盖，并将于 2023 年底实现量产交付。

四、自研软件能力突出，有望持续受益软件定义汽车趋势

1、电子电气架构由分布式向集中式过渡，软件定义汽车逐步成为未来趋势

汽车软件占整车比重将不断提升。主机厂开始陆续停止燃油车的销售，意味着传统燃油汽车将正式被智能电动汽车取代。根据亿欧智库测算，随着整车功能越来越复杂，汽车软件代码量与复杂度在快速增长，预计到 2025 年，汽车软件代码量将达到 5 亿行，汽车产品属性、商业模式与增量零部件正在被颠覆，软件定义汽车时代已至。

“软件定义汽车”预计成为行业重要发展趋势。随着 AI、人机及语音交互、V2X 车联网等技术的不断革新，智能汽车功能持续丰富，有望成为继 PC、手机后下一个互联网入口，软件不再是基于某一固定硬件开发，而具备了可移植、可迭代和可拓展的特性。随着软硬件接口协议逐渐统一，在高算力通用主控芯片的基础上，外围硬件和功能软件可实现充分解耦，软件应用开发多样性和灵活性提升，可提供包括车内娱乐、车外应用等服务，全新定义汽车功能。此外，利用空中下载技术，软件可以持续迭代，持续优化车辆性能、提升驾驶体验、提高客户粘性。

在“软件定义汽车”的趋势下，原有主机厂和供应商之间的合作模式与价值分配也正逐渐变化，产业核心价值链处在重构的过程中。谷歌、高通、英伟达、华为、阿里、百度等巨头通过合作、授权或供应商等身份嵌入汽车产业细分领域，未来产业的核心价值可能向车载操作系统、应用软件和数据等方向转移，软件能力更强的参与者有望分享更大的产业价值。汽车电子电气架构由分布式走向集中式，拥有平台化产品供应能力的汽车电子厂商有望受益。受汽车电子电气架构由分布式向集中式演变的影响，通过域控制器集成多个不同功能的 ECU 产品，单车装载 ECU 产品的数量将有所减少。拥有平台化产品供应能力的汽车电子供应商凭借丰富的 ECU 产品矩阵，在集成域控制器设计研发等方面具有较强先发优势与技术积累，预计将在汽车电子电气架构集中式的发展趋势中受益。

2、公司起步于电子产品研发服务及解决方案，自研软件及算法能力雄厚

起步于电子产品研发服务及解决方案，为国内最早加入 AUTOSAR 的基础软件提供商。设立之初，公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案。2009 年，公司成为国内首家加入 AUTOSAR 的基础软件提供商，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

通过内外部项目持续丰富和完善 SOA 架构技术积累，在开发流程、服务设计方法、数据库方面均取得有效进展。根据公司 2022 年年报披露，公司成功交付一汽红旗、一汽解放、东风岚图、北汽、中国重汽等多个大型 EE 架构项目，助力多个客户新一代平台开发和落地，获得客户好评。公司车载网络开发业务营业额快速增长，成功交付一汽解放、上汽通用五菱、长安汽车等多个量产车型项目。公司持续加大车载高速通信技术研发投入，在百兆、千兆车载以太网成熟解决方案的基础上，新推出了多 G 车载以太网设计、时间敏感网络（TSN）设计、数据分发服务（DDS）设计三个行业前沿技术解决方案，并完成国内首个量产车型 TSN 项目案例。

自主研发嵌入式软件取得突破性进展。随着软件定义汽车的不断深化应用，嵌入式软件在整车开发中的占比越来越大，同时，整车 EE 架构逐渐向“中央+区域”架构演变，对嵌入式系统和通信中间件开发提出了新的要求。基于多年的嵌入式软件开发经验，公司可为客户提供嵌入式软件平台解决方案，涵盖 AUTOSAR 软件、服务中间件和信息安全软件，同时提供系统开发与集成服务。公司自主研发嵌入式软件取得了突破性技术进展。AUTOSAR产品线完成了 AP和 CP平台升级，发布了 MCAL工具，填补了国内 MCAL 工具空白。服务中间件采用了 SOA 设计理念，完成了车身和座舱服务在整车台架上的部署。信息安全软件持续增加研发投入，已具备 MCU 端信息安全解决方案，并计划加强 MPU 端信息安全解决方案的部署。

自主研发实力雄厚，积极布局国产芯片生态。经纬恒润基于十余年的汽车行业软件开发经验积累和对行业技术趋势的深刻理解，为客户提供全自主嵌入式软件平台，包含 AUTOSAR 软件、服务中间件、信息安全软件，并基于复杂控制器，提供系统开发集成服务。经纬恒润积极响应国家自主化方针，不仅全栈自研嵌入式软件平台，而且率先布局国产芯片生态，近几年累计为多家国产芯片提供嵌入式软件平台解决方案，同时，积极参与科技部重大专项，贡献自主力量。此外，公司依托发明专利和高效的过程管理体系，并行开展多个项目，实现分批保质快速交付。

五、深耕高级别智能驾驶业务，未来有望持续拓展

1、港口智能驾驶有望加速落地，自动驾驶集卡未来市场广阔

高级别自动驾驶商业化进程在特定领域有望实现提速。安全是自动驾驶发展与商业化应用的重要前提之一，从应用和安全性验证出发，遵循先封闭后开放、先载货后载人的原则，政策将推动特定场景的高级别自动驾驶商业化率先落地。干线物流、矿区、港口等特定场景的货物运输工作强度大、危险性高，发生安全事故的风险较高；且随着我国人口老龄化以及物流行业的发展，货车司机缺口逐渐拉大，将制约运量提升。因此，该类特定场景对高级别自动驾驶落地应用提出明确需求。高级别自动驾驶在该等特定场景的应用通过替代人力及规范驾驶策略，有望提升道路安全、缓解人力短缺，释放巨大的商业和社会价值。目前，我国特定场景的高级别自动驾驶普遍处于验证与试运营阶段，商业化进程刚刚起步。国内公司中，图森未来、主线科技等公司已经开展港口、高速干线、物流园区等特定场景的自动驾驶运营服务。

高级别自动驾驶的商业化推广有望率先服务于港口等封闭园区物流场景。2019 年 11 月 13 日，交通部联合国家多部委印发了《关于建设世界一流港口的指导意见》（交水发〔2019〕141 号），明确指出加快智慧港口建设，提出了建设智能化港口系统等重点任务。2020 年 12 月 30 日，交通部出台《关于促进道路交通、自动驾驶技术发展和应用的指导意见》，支持开展自动驾驶载货运输服务，鼓励在港口、机场、物流场站、交通运输基础设施建设工地等环境相对封闭的区域及邮政快递末端配送等场景，结合生产作业需求，开展自动驾驶载货示范应用。在明确的政策推动下，高级别自动驾驶的商业化推广有望率先服务于终端无人配送、港口、机场等封闭园区物流场景。

自动驾驶集卡适合中国港口水平运输自动化应用，未来市场空间广阔。目前港口集装箱运营存在集卡司机成本高昂、用工短缺的行业痛点，自动驾驶可赋能港口运营，解决前述问题。目前港口智能集卡主要针对集装箱码头水平运输场景，基于传统集装箱卡车（集卡），加装激光雷达、摄像头、毫米波雷达等硬件，利用自动驾驶技术，对港口运营实现无人化改造。港口智能集卡的实验和试运营普遍采用高级别自动驾驶，即集卡无需驾驶员接管和干预，可以自动对行车环境进行感知，并在危险情况下主动制动或切换线路，能够针对性解决港口运营的痛点问题。稳定增长的港口吞吐量将直接作用于自动驾驶集卡终端应用市场的需求。根据亿欧智库预测，按照岸桥与内集卡数量 1:5 配比，预测至 2025 年我国港口将需约 19877 辆内集卡（包括普通燃油集卡和自动驾驶集卡）来满足港口内的运输需求。预测在 2025 年，将有 4141 辆港口自动驾驶内集卡，港口自动驾驶内集卡采购额达到 53.7 亿元。同时，随着成本的进一步下降，企业的盈利将进一步提升。

2、MaaS 商业化运营经验丰富，具备全系统完整解决方案能力

高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案商业化运营经验丰富。公司于 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域。公司高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。2018 年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，主要进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设。未来，公司将持续推进 MaaS 解决方案的发展，以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。

2022 年，公司新获得济宁龙拱港无人驾驶水平运输系统项目，此项目为国内首个内河全自动集装箱码头项目。公司基于自研重载自动驾驶滑板底盘产品，“自下而上”“从点到面”构建从智能车、智能路到智能云的全系统完整解决方案，解决无人化自动驾驶运输问题、无人驾驶车辆与有人驾驶车辆混流行驶的交通安全问题以及作业任务编排及车辆调度的生产管理问题，以“交钥匙工程”的业务模式为以港口为代表的园区物流运输客户提供安全、高效、节能的无人驾驶运输车队、智能交通环境及云端管理平台。

打造具有综合技术优势的重载滑板底盘产品。以自研重载特种载具为业务平台，将公司在整车电子电气架构设计、智能网联控制器零部件、嵌入式基础软件、自动驾驶算法、底盘控制算法、电池管理算法等方面的优势技术及产品资源汇聚集成到自研重载特种载具平台上，打造具有综合技术优势的重载滑板底盘产品。此产品已完成第二代车型的研制，并在实际港口自动驾驶项目中使用。升级自动驾驶车队调度管理平台，提供数字孪生系统支持。车队调度平台方面，实现了车队远程通信服务、车队运行实况监视、云端控车、车队信息管理、与港口生产管理系统（TOS）对接、与设备控制系统（ECS）对接、任务规划、车辆调度、路径规划、道闸控制、锁销工位联动、与远程驾驶系统对接、数据查询和数据统计看板、工程大数据管理服务、灰度发布等功能。数字孪生方面，支持建立集装箱码头岸桥、场桥、自研重载特种载具、码头面、堆场、道路、道闸、门架等设备和设施的三维模型，与港口生产管理系统（TOS）等真实信息物理系统进行对接，接收实时生产数据，对集装箱码头实时动态的生产场景和生产运营数据进行可视化，实现对码头的生产运营实时监控和分析。

六、盈利预测

1、关键假设

公司是国内汽车电子综合供应商，业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域。

1）电子产品业务：自主研发的 ADAS 系统可实现多种智能驾驶功能，已实现打破国外垄断，同时公司在 T-BOX 领域具备领先技术优势；在车身与舒适域方面积极布局中央计算及物理区域控制单元；并积极布局 AR-HUD 以及行泊一体产品。公司作为汽车电子行业领军企业有丰富的行业经验，客户资源丰富，未来有望进一步拓展市场份额。我们预计公司该部分收入将持续提升。预计 2023/2024/2025 年增速分别为 18.4%/26.3%/34.8%，

2）研发服务及解决方案：公司基于客户需求可在电子系统研发过程中提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。公司与多家主机厂长期合作，开展研发服务及解决方案业务，与电子产品业务协同发展。预计 2023/2024/2025 年业务收入增速分别为 16.8%/25.8%/32.0%。

3）高级别智能驾驶：公司实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，经验丰富。公司已通过唐山港、日照港以及龙拱港等项目积累了丰富的经验，为来有望实现业务模式的复制，商业化进程有望加速，我们预计该部分收入 2023/2024/2025 年增速分别为 30%/40%/40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」